（转自：纪要头等座）
刚果(金)禁令倒计时，钴市后续如何演绎
一、钴产业链供应：刚果（金）主导，2025年或迎负增长
全球钴产业链供应现状: 全球钴资源稀缺，超半数集中于刚果（金），钴原料多为伴生矿。去年铜价上涨与印尼湿法项目产能释放，推动钴原料供应显著增长，刚果（金）钴产量增24%，印尼MHP带入钴增76%。下游钴产品产量高速增长，电工产量同比增120%。需求端集中在3C、高温合金和三元电池领域，3C产品受国补政策带动增量明显，新能源汽车端三元占比下降，但终端消费仍有增量。全球钴原料供应高度集中且多元化探索，刚果（金）占比约76%，印尼近5年增速可观，占比从2020年不足1%升至11%，成为第二大供应地。预计2025年全球原料供应量或现5年来首次负增长，降至27.8万吨左右，刚果（金）因禁令影响产量下降，印尼预计增加1万吨左右。
2024年钴原料供应增量项目: 2024年洛钼超越嘉能可成为钴原料供应最多的矿企，其直营产量达7.5万吨，因技改和铜价上涨刺激，产量远超预期，增量主要来自锑矿和k矿，共增加约3.5万吨，总产量达11万吨。运营方面，华友、力勤和格林美等红土镍矿项目增长约1万吨。力勤和格林美项目一期去年投产，今年力勤和新美邦项目二期和三期持续投产，推动印尼成为第二大钴原料供应地。
二、精炼钴供需：中国主导，2025年或转紧平衡
全球精炼钴供需情况: 2024年全球精炼钴供应量约24.7万吨，同比增速10%，中国占全球供应量的78%；需求量约21.2万吨，同比增长4%，中国占全球需求量的69%，中国是精炼钴最大生产国和消费国。预计2025年精炼钴需求增速超供应增速，供应增速约5%，需求增速约9%，供应格局或从宽松转为紧平衡。中国精炼钴主要依赖进口，2024年进口量约21.7万吨，同比增长53%，其中从刚果（金）进口湿法中间品约18.6万吨，占比86%，从印尼进口MPV带入物约2.3万吨，占比11%。预计2025年原料进口量将减少。
中国电钴市场情况: 2024年中国电钴产量从1万吨跃升至4.8万吨，年复合增长率超50%，寒锐钴业增量约两倍。预计2025年电钴总产能扩张至8万吨左右，但产量约5万吨，与去年相近。中国电钴消费主要集中在高温合金、高速钢等领域，高温合金领域占比约45%，预计消费量将保持10%左右增速，2025年约1.5万吨。2024年中国电钴出口量达8123吨，同比增长116%，预计2025年将增至1.6万吨。2024年中国电钴供应过（更多实时纪要加微信：aileesir）剩量约1.3万吨，同比增长近270%，供应结构从平衡转为宽松，预计2025年供应过剩情况将缓解。
三、钴价波动：近15年起伏，禁令引发暴涨
近15年钴价波动情况: 2010 - 2015年，全球经济复苏放缓，钴需求低迷，价格在20万左右震荡；2016 - 2018年，全球新能源汽车发展带动钴盐需求增长，价格涨至70万左右；2018 - 2020年，嘉能可刚果项目复产，钴原料供应宽松；2021 - 2022年，疫情导致港口运输拥堵、海运费暴涨，价格涨至58万左右；2022 - 2024年，三元需求萎缩，钴供应递增，价格降至近15年最低点，约15万左右。
刚果（金）禁令情况及影响: 2025年2月起，刚果（金）暂停钴出口4个月，禁令包括暂停所有钴出口、暂停钴矿产出，并计划3个月内评估。禁令发布后，钴市场交易混乱，股价飙升，电钴价格从15.5万涨至17.1万，涨幅超10%，20天内暴涨60%，硫酸钴和四氧化三钴涨幅超60%。禁令导致供应缺口约7.3万吨，占全球供应量23%，下游刚性需求稳定增长，年复合增长率5% - 10%，市场投机情绪增加，推动钴价上涨。2025年一季度和二季度，电钴产量环比降40.5%，硫酸钴产量环比增2.75%，四氧化三钴产量环比增15.98%。电钴和硫酸钴利润倒挂，四氧化三钴利润率因3C需求带动有所提升。
四、市场格局：刚果（金）主导，政策影响供需
市场格局变化: 刚果（金）凭借资源禀赋和现有产能，在全球钴供应中占核心地位，印尼难以撼动其主导地位。刚果（金）暂停出口4个月将使行业从过剩转为紧平衡。美国对等关税政策加剧贸易摩擦，需求分化，但三元电池装机量仍保持增量。预计2024年全球供给约24.7万吨，2025年约25.6万吨，过剩量从2.6万吨降至1.62万吨。
刚果（金）政策预测及风险: 刚果（金）可能出台全面放开、延期、实行配额、延长加配额四种政策。全面放开和实行配额概率较小，市场传闻延期两个月可能性大，但可能治标不治本，后期最大可能是延迟后重新商量配额。需警惕刚果（金）政府信用度低，可能出现灰色渠道矿产品，以及美国关税加码对需求端的影响。
五、问答聚焦：多维度剖析钴市场关键问题
刚果（金）进口品类与政策目的: 刚果（金）钴矿以原生矿为主，出口产品从钴金矿转为钴湿法中间品，本土精炼化比例约45%，由中国企业投资带动。下一步政策可能以延长禁运为主，短期内难以完善配额计划，无法判断未来单月进口钴量是否达万吨水平。
下游钴需求情况: 下游需求集中在新能源汽车、3C和高温合金领域，新能源汽车需求受关税影响较弱，3C需求影响约20%，高温合金需求基本不受影响，预计整体需求增长8% - 10%。
刚果（金）配额与价格策略: 从增收税收角度，配额保持在1.5万吨左右、价格维持在28万左右对刚果（金）较有利，但价格过高可能刺激其他地区产能增长。不过，28万左右价格处于近15年较低位置，下游需求端对此价格接受度较高，且国家政策利好需求增长。
库存情况: 电钴库存约1.3万吨，可满足一年左右下游消耗；中间品库存约维持三个月，7 - 8月冶炼厂或停工；市场总库存约8.5万吨，含5万吨中间品、1.3万吨电钴和1.5万吨钴盐。
电钴和钴盐转化: 电钴和钴盐转化无阻碍，成本较低。
贸易商对刚果（金）政策预期: 贸易商和厂商认为延期可能性大，但具体延期时长不确定，市场传闻可能延期两个月。
中间品库存分布: 中间品库存80%来自刚果（金），海外库存占20%，禁令后刚果（金）库存消耗，目前约1万吨。
高温合金和硬质合金应用及增速: 主要应用于航天航空、工业内燃机、军工产品等领域，预计高温合金领域增速10% - 15%。
电钴出口荷兰情况: 电钴出口荷兰主要用于电动汽车和高强度发动机领域，原因是荷兰具有区位优势和政策优势，预计出口增速超70%。
当前关税缓和下钴出口税率及影响: 电钴出口美国关税约48.4%，不受对等关税增长影响；3C和新能源汽车产品关税在暂停90天内约58.4%，电钴出口美国影响不大，3C产品受关税影响较大，二季度关税对钴产品下游需求影响较小。
电钴供需平衡表中“定向”含义: 指国家对有色贵金属的战略储存需求。
国内和海外大厂库存情况: 国内电钴厂商库存消耗，产量下降，中间品库存多已签长协，流通量少；海外需求和供应少，库存约1个月，大部分库存集中在国内。
2025年钴供应量假设条件: 假设延长禁令并实行部分配额，配额约每月1.4万吨。
钴渠道库存情况及有效期: 电钴库存约2.2万吨，可满足一年需求；钴盐库存约1万多吨，已基本消耗，目前主要使用今年生产产品。
Q&A
Q1: 机构投资者关注刚果金情况，请求详细梳理刚果金钴的进口品类、当地精炼厂建设节奏，以及在从完全管控到可能采用配额制的情况下，刚果金的目的和未来单月进口钴的量的预期？
A1: 刚果金钴矿大概以原生矿，即硫化矿和氧化矿为主，本土直接出口的钴产品以五矿氢氧化钴等中间产品为主。从2006年开始，刚果金就一直在禁止矿石出口，2018年新矿业法加强了金矿出口管控并鼓励当地加工提炼矿石，2024年其出口的钴产品从钴金矿转变为钴湿法中间品。目前刚果金本土的精炼化比例约为45%，这全是由中国企业投资带来的，中国企业在当地的占比从51%上升到68%后，精炼化比例从不到20%提升到45%。刚果金实施禁令及可能采用配额制，目的是为了自身利润考虑。由于目前配额制度未商定完成，短期内难以有完善的配额计划，暂时无法判断未来单月进口钴的量是否会掉到1万吨左右的水平。
Q2: 如何看待下游钴的需求？
A2: 下游钴的需求主要集中在新能源汽车动力电池、3C电池和高温合金领域。目前关税对新能源汽车出口美国的影响较弱，因为出口量较少；对3C电池有一定影响，约20%；高温合金领域的需求不受影响。整体对下游需求量的判断较为乐观，预计今年整体需求增长可能维持在8% - 10%，主要原因是国补行动未结束，新能源汽车产量和电池装机量保持20%左右的增长量。
Q3: 从刚果金最大化资源税收入的角度，其配额应设置为多少、价格维持在什么水平对其最有利；如果价格一直维持在28万或更高，长期来看需求是否会有较大损耗，以及是否会刺激印尼和澳大利亚等地区的产能增量？
A3: 从最大化资源税收入角度，配额保持在1.5万吨左右对刚果金增收税收最有利。价格维持在28万左右对其政府税收和经营情况更有利。若价格维持在28万左右，对下游需求端的损害不大，因为除2010 - 2015年价格维持在20万左右外，其余时间价格多维持在25万以上，需求端早已习惯该价格带来的用量。且国家出台新能源汽车拒绝内卷、政府补贴3C等政策，以及军工航天航空领域因局势动荡需求增长，即使价格涨到25 - 28万区间，下游也可接受。若价格到30 - 35万区间，目前虽未提及对需求的具体影响，但提到刚果金政府强行控制价格到28万左右延迟6个月对下游有损害（更多实时纪要加微信：aileesir）。关于印尼产能，其钴作为伴生矿，矿产成本低、利润率20% - 30%，目前产能规划在二期和三期今年基本完成，不会因价格变化停止产能，产能必然增加，但未提及澳大利亚情况。
Q4: 产业链生产商和贸易商手上钴的库存水平能够维持几个月的生产；电钴和钴盐之间的转化是否有障碍，产能是否充裕？
A4: 电钴产品去年存量约1.3万吨，目前下游每月消耗1200 - 1500吨，存量一年消耗不完，但电钴有国家战略储备性和金融属性，不能仅从供需面判断。中间品库存大概能维持三个月，若没有中间品进入，国内冶炼厂7 - 8个月左右基本会停工，超80%企业会减产或停产。电钴和钴盐之间的转化没有阻碍，从电钴转到钴盐，用盐酸处理成本较低，可根据利润情况相互转化。
Q5: 贸易商对刚果金政策的预期是否为延期两个月？
A5: 市场上贸易商和厂商认为刚果金政策延期的可能性更大，但延期几个月未确定，市面上传闻可能延期两个月，这是比较合理的判断，目的是给其两个月时间商量后期实施配额制度的事宜。
Q6: 钴中间品的库存中，刚果金和其他厂商（包括海外非刚果金的印尼等）的库存分别是多少？
A6: 钴中间品库存中，80%基本上是刚果金的库存，20%左右是嘉能可和欧亚资源等其他厂商的库存。在刚果金禁令实施近三个月后，市场上刚果金的库存已从原来的约5万吨减少到只有1万吨左右。
Q7: 从需求结构来看，高温合金和硬质合金的主要应用领域、具体制作的化合物以及未来增速如何判断；电钴出口荷兰主要用于哪些领域，荷兰占比大的特殊点以及未来需求增速预期？
A7: 高温合金和硬质合金主要应用于航天航空（如飞机外壳）、工业内燃机（汽车、轮船等）、军工产品专用工具等领域，不适用于制作化合物，主要用于制造航天航空和高密度高硬度的军工材料。由于国际局势动荡，国家会改进航天航空和军工技术，高温合金领域预计会保持10% - 15%的增速。电钴出口荷兰主要用于电动汽车和高强度发动机（高温合金领域）。荷兰占比大的特殊点在于：一是具有区位优势，鹿特丹有完善仓储和高效配套物流，是LME的交割仓库，电子现货价格以鹿特丹LME价格为基准；二是有政策优势，当地有较多精炼厂和航天航空巨头企业，需求旺盛，且荷兰作为欧盟进出口门户，承接了较多电池采购需求。短期内，由于刚果金进口影响，国内外价差走高，电钴出口仍有利可图，预计电钴出口增速会超过70%。
Q8: 当前关税缓和90天钴出口实际税率是多少，从4月到现在大概一个月的影响量级如何？
A8: 当前美国对等关税缓和政策下，钴产品实际进口关税分情况来看：电钴产品出口美国主要关税包括基础关税3.4%左右、芬太尼关税20%左右、301条款关税25%左右，合计约48.4%，且不受对等关税增长影响；3C产品和汽车产品不在对等关税豁免下，暂停90天内要加上10%左右关税，约为58.4%，但中国出口至美国的新能源汽车体量不足5%，对新能源汽车影响有限，而中国出口美国的3C产品占比较大，后期对等关税增加对其影响最大。4月和5月电钴出口增速约700%，新能源和3C产品保持10%左右增长，二季度对等关税对钴系列产品下游需求影响不是特别大。
Q9: PPT电钴部分供需平衡表中‘表交加定向’一栏的定向指哪一部分的需求？
A9: PPT电钴部分供需平衡表中‘表交加定向’一栏的定向指国家的一些战备储存需求，国家每年对有色的贵金属有战略储存需求。
Q10: 目前国内和海外核心大厂库存情况如何？
A10: 国内以电钴厂商为例，从2月底禁令开始到现在过去4个月，大部分厂商原料库存消耗殆尽，大厂备用库存一般为2 - 3个月，本月和上月电钴产量明显下降。国内中间品库存虽有，但大部分已签长协，所有权转移，流通到市场的很少。中国是最大的电钴出产地和消费地，至少八九十的原料库存集中在国内。海外需求和供应少，目前原料量最多只剩一个月。国内大厂很多已无原料库存，部分产线会停产或减产，如减产一半甚至2/3，以保四钴产量获取经济利润。
Q11: 25年预计的钴的供应量的假设条件是刚果金延长出口禁令还是延长出口禁令加配额？
A11: 25年预计钴的供应量假设情况是延长禁令，同时也有关于配额的预计，预计情况为延长禁令加上部分配额，配额的量大概是每个月1.4万吨左右，以此来预计原料的供应情况。
Q12: 目前钴的渠道库存情况如何，预计有效使用期限是多久？
A12: 钴分情况来看，主要以电钴产品为主来界定钴目前的情况。电钴属于较成熟产品，有可储存和流通属性。电钴去年剩了1.3万吨左右的库存量，加上社会库存大概有2.2万吨左右。下游合金需求即使保持增速，一年需求量最多1.5万吨左右，当前电钴库存一年（更多实时纪要加微信：aileesir）不缺。钴盐属于中间产品，去年硫酸钴利润倒挂，硫酸钴和四钴的库存量总共加起来才1万多吨，以现在3C和新能源汽车下游的需求，去年攒的库存早就消耗掉，目前应用的是今年生产的产品，且原料一直告急，大部分厂商原料消耗得快差不多了，整体钴盐库存量较少。
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