报告摘要
事件： |
■ 电化转债（127109.SZ）于2025年6月16日开始网上申购：总发行规模为4.87亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产3万吨尖晶石型锰酸锂电池材料项目。 ■ 当前债底估值为99.57元，YTM为2.35%。电化转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.42%（2025-06-13）计算,纯债价值为99.57元，纯债对应的YTM为2.35%，债底保护较好。 ■ 当前转换平价为102.6元，平价溢价率为-2.60%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年12月22日至2031年06月15日。初始转股价10.1元/股，正股湘潭电化6月13日的收盘价为10.37元，对应的转换平价为102.67元，平价溢价率为-2.60%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.11%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价10.1元计算，转债发行4.87亿元对总股本稀释率为7.11%，对流通盘的稀释率为7.11%，对股本摊薄压力较小。 |
观点： ■ 我们预计电化转债上市首日价格在131.46~145.94元之间，我们预计中签率为0.0022%。综合可比标的以及实证结果，考虑到电化转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在131.46~145.94元之间。我们预计网上中签率为0.0022%，建议积极申购。 ■ 湘潭电化主营业务为生产销售电解二氧化锰和新能源电池材料、城市污水集中处理、工业贸易等。其中电解二氧化锰年产12.2万吨。产品分为碳锌电池级、无汞碱锰电池级、一次锂锰电池级、锰酸锂电池级和高性能电池级五大类，是国内生产历史悠久、产品类型齐全、产品质量稳定、生产技术先进的电解二氧化锰专业生产厂商。 ■ 2019年以来公司营收稳步增长，2019-2024年复合增速为15.63%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动。2024年，公司实现营业收入19.12亿元，同比增加3.01%。与此同时，归母净利润呈现下降趋势，2019-2024年复合增速为50.88%。2024年实现归母净利润3.15亿元，同比减少10.60%。 ■ 湘潭电化的主要业务为电池材料业务和污水处理业务。公司主营业务突出，2022-2024年主营业务收入占总营业收入的比例分别为91.81%、98.38%和98.41%。 ■ 湘潭电化销售净利率和毛利率不断波动，销售费用率维持低位，财务费用率缓慢下滑，管理费用率近年来有所增长。2019-2024年，公司销售净利率分别为5.81%、1.99%、13.60%、19.21%、15.73%和15.95%，销售毛利率分别为24.93%、20.39%、19.69%、26.48%、21.56%和27.49%。 |
■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 |
正文
1. 转债基本信息
当前债底估值为99.57元，YTM为2.35%。电化转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.42%（2025-06-13）计算,纯债价值为99.57元，纯债对应的YTM为2.35%，债底保护较好。
当前转换平价为102.6元，平价溢价率为-2.60%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年12月22日至2031年06月15日。初始转股价10.1元/股，正股湘潭电化6月13日的收盘价为10.37元，对应的转换平价为102.67元，平价溢价率为-2.60%。
转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。
总股本稀释率为7.11%。按初始转股价10.1元计算，转债发行4.87亿元对总股本稀释率为7.11%，对流通盘的稀释率为7.11%，对股本摊薄压力较小。
2. 投资申购建议
我们预计电化转债上市首日价格在131.46~145.94元之间。按湘潭电化2025年6月13日收盘价测算，当前转换平价为102.67元。
1）参照平价、评级和规模可比标的松霖转债（转换平价142.83元，评级AA，发行规模6.10亿元）、三诺转债（转换平价65.11元，评级AA，发行规模5.00亿元）、长海转债（转换平价76.75元，评级AA，发行规模5.50亿元），6月13日转股溢价率分别为4.58%、80.11%、50.95%。
2）参考近期上市的伟测转债（上市日转换平价96.09元）、鼎龙转债（上市日转换平价105.54元）、安集转债（上市日转换平价99.05元），上市当日转股溢价率分别为32.80%、23.17%、30.52%。
基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，电力设备行业的转股溢价率为32.65%，中债企业债到期收益为2.42%，2025年一季报显示湘潭电化前十大股东持股比例为46.13%，2025年6月13日中证转债成交额为62,225,059,397元，取对数得24.85。因此，可以计算出电化转债上市首日转股溢价率为27.39%。综合可比标的以及实证结果，考虑到电化转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在131.46~145.94元之间。
我们预计原股东优先配售比例为63.84%。湘潭电化的前十大股东合计持股比例为46.13%（2025/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为63.84%。
我们预计中签率为0.0022%。电化转债发行总额为4.87亿元，我们预计原股东优先配售比例为63.84%，剩余网上投资者可申购金额为1.76亿元。电化转债仅设置网上发行，近期发行的恒帅转债（评级A+，规模3.28亿元）网上申购数约785.2万户，路维转债（评级AA-，规模6.15亿元）793.37万户，安集转债（评级AA-，规模8.305亿元）800.53万户。我们预计电化转债网上有效申购户数为793.03万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0022%。
3. 正股基本面分析
3.1 财务数据分析
公司主营业务为生产销售电解二氧化锰和新能源电池材料、城市污水集中处理、工业贸易等。其中电解二氧化锰年产12.2万吨。产品分为碳锌电池级、无汞碱锰电池级、一次锂锰电池级、锰酸锂电池级和高性能电池级五大类，是国内生产历史悠久、产品类型齐全、产品质量稳定、生产技术先进的电解二氧化锰专业生产厂商，产品远销东南亚、南亚、南美等近20个国家和地区，是金霸王、永备、南孚、双鹿等世界名牌电池厂商的战略合作伙伴，是新乡中天、青岛乾运、安徽博石等二次电池生产企业的优质供应商。
2019年以来公司营收稳步增长，2019-2024年复合增速为15.63%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动。2024年，公司实现营业收入19.12亿元，同比增加3.01%。与此同时，归母净利润呈现下降趋势，2019-2024年复合增速为50.88%。2024年实现归母净利润3.15亿元，同比减少10.60%。
湘潭电化从事的主要业务为两个方面：电池材料业务和污水处理业，其营业收入相对稳定。2022 年，受矿石原料价格上涨、行业多家企业减产等因素影响，电解二氧化锰价格强势运行，产品的市场价格大幅上涨，因此，2022 年，虽然公司产品的销量减少，但是在价格大幅上涨的基础上，公司电解二氧化锰的销售收入增长。2022 年，公司控股子公司广西立劲尖晶石型锰酸锂产品销量同比增加，同时因上游原材料碳酸锂价格大幅上涨，锰酸锂价格随之上涨，公司锰酸锂的销售收入大幅增加。2023 年，外部需求的变化，公司高纯硫酸镍业务和工程收入减少；同时，碳酸锂价格下跌，锰酸锂需求回升，公司锰酸锂的销售大幅增加；锰酸锂销售的增加弥补了其他收入的下降，公司 2023 年的销售收入略有上升。2024 年，一次电池市场发展态势良好，公司电解二氧化锰业务收入较上年同期增加 16.86%；同时由于碳酸锂价格处于低位，锰酸锂销售价格同比下降明显，导致 2024 年锰酸锂销售收入同比有所降低，公司 2024 年销售收入同比下降了 11.60%。
湘潭电化销售净利率和毛利率不断波动，销售费用率维持低位，财务费用率缓慢下滑，管理费用率近年来有所增长。2019-2024年，公司销售净利率分别为5.81%、1.99%、13.60%、19.21%、15.73%和15.95%，销售毛利率分别为24.93%、20.39%、19.69%、26.48%、21.56%和27.49%。湘潭电化销售毛利率和销售净利率表现亮眼，均显著高于行业均值，原因主要是公司走差异化竞争道路，深化大客户战略，满足客户多元化需求；市场决策委员会及时决策，精准采购原材料，降低采购成本，生产基地积极推进技改项目，通过升级生产设备、优化工艺流程降低了人工成本、材料损耗和能源消耗。公司销售费用占比较低，拥有较稳定的客户群体和供应链体系。公司财务费用率自2020年以来逐年下降，债务规模不断下降。公司管理费用率提升源于近年来大规模扩产，组织架构扩张。公司正在进一步扩大主营产品产能规模，满足不断增长的下游市场需求。
注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。
3.2 公司亮点
湘潭电化一直专注于锰系电池正极材料产业，通过长期生产运营过程中形成的技术储备和经验积累，以及在此基础上的技术研究和技术创新，公司锰系材料深加工的生产工艺技术一直处于国内领先水平，公司凭借优良且稳定的产品质量、持续稳定的供应能力、持续的研发创新能力和高效的服务能力，在行业内赢得了良好的声誉，与国内外多家知名一次电池和二次电池企业保持长期稳定的合作关系，积累了丰富的客户资源。
4. 风险提示
申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
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