本篇报告分析了PCB/CCL产业链最新景气趋势。Q1 AI算力需求拉动稼动率向上，行业淡季不淡，进入Q2后，AI驱动的景气推动稼动率保持高位运行。我们认为整体需求处于向上态势，AI算力在大模型训练以及AI应用持续优化迭代的推动下，需求仍旧旺盛；AI端侧中长线以苹果为代表的端侧AI化升级以及汽车智能化趋势加速演进带来的新增需求值得期待；载板方面，市场需求随AI/HPC芯片新品出货放量快速回暖，国内高端载板厂商亦有望取得新突破；CCL：算力侧高频高速材料需求弹性向上，国内头部厂商有望深度受益。PCB板块今年处于高景气，估值有向上空间，我们认为PCB/CCL行业兼具周期和成长属性，算力+AI端侧等创新有望打开行业新的增长空间，建议积极关注。
景气度跟踪：行业处于景气扩张周期，下游AI 创新驱动需求向上。下游终端需求：手机等消费终端整体需求延续弱复苏，AI算力建设推动服务器及交换机升级需求，汽车上半年总体销量表现良好。库存：中国台湾PCB 月度CP值连续6个月处于0.5以上，整体优于去年同期，中国大陆及台股PCB厂商库存及周转均环比向上，显示整体需求温和向上。产能供给：PCB厂商Q1整体稼动率在90-95%之间，进入Q2景气度维持向上，从24年下半年开始PCB产业资本开始逐步扩大，扩产节奏加速，行业将进入新一轮产能扩张期，主要集中于高阶HDI、高多层硬板及高端基材领域，且亦向海外加速布局。产品价格：铜价震荡上行，金价处于高位，铜箔、玻纤布呈现涨价趋势，树脂5月以来有小幅回调，上半年CCL及PCB价格有所上升。PCB整体景气展望：1-4月台股PCB合计营收同比+14.9%， Prismark预计Q2-Q3呈现环比提升趋势，25年全球PCB市场规模+6.8%。
AI算力催生高阶HDI及高多层需求快速增长，行业供需紧张、加速扩产，具备优秀产品技术且产能加速扩张的厂商望持续收获行业红利。近期北美CSP财报整体表现以及对中长期AI-Capex指引优于市场悲观预期，博通财报ASIC景气度指引超预期，进一步增强市场对算力产业链的信心。据Prismark预测服务器PCB市场规模24-29年CAGR达11.6%至189亿美元，将成为PCB第一大应用领域。AI服务器的持续迭代升级对数据高速传输的性能要求推动PCB朝着高阶HDI方向加速升级，而HDI阶数的提升将进一步加大行业对高阶产能的需求，据Prismark预计，AI/HPC服务器PCB市场规模23-28年CAGR高达32.5%至32亿美元。我们认为在全球算力需求保持旺盛的背景下，技术进步加速，高端PCB产能的供给中长期将保持紧张态势。
CCL：高速材料需求弹性向上，国内头部厂商有望深度受益。4月份台股 CCL/FCCL公司总产值367/11亿新台币同比+15%/+9%，近三月收入同比表现加速增长，显示整体需求强劲。AI服务器及高阶交换机的升级对M8等级CCL的需求快速增长，据digitimes，24-26年AI服务器对于高阶CCL的需求及产能供给的CAGR分别为26%/7%，紧张的供需关系或将保持较长时间。台股台光电、台耀、联茂及韩国斗山和日本松下等均看好25-26年各类服务器、交换机需求带动高频高速材料的增长趋势，并持续扩充M7-M8等级的产能。而根据我们的跟踪，目前国内CCL龙头生益科技S8/S9材料已经在N客户算力供应链取得批量订单，今明年有望取得可观的份额；南亚新材今年亦有望在国内算力链的高速材料体系实现突破放量。周期方面，上游铜、玻纤布等原材料价格震荡上行，下游需求及库存双重因素有望驱动CCL整体中长期处于涨价通道。
消费终端AI化及汽车智能化趋势带动PCB规格升级，望打开增长新空间。1）消费终端：AI升级及折叠屏、AI眼镜等新型态终端不断推出，将带动终端PCB规格升级、价值量的提升。以苹果为例，25-27年iPhone AI升级及折叠屏的推出将推动软硬板设计理念、工艺、材料方面的创新，以鹏鼎为代表的头部厂商25年大幅提升Capex投入力度，中长期端侧AI化升级将带来新的换机需求，且新终端将产生新的增量空间。2）汽车智能化：TSL 预计6月底推出Robotaxi 服务，有望加速汽车智能化升级，带动汽车板升级。目前汽车板市场整体需求平稳，订单情况良好，上游成本上涨及下游竞争加剧带来的价格压力或将使汽车PCB板厂盈利能力恶化。
载板：AI算力芯片放量带动行业明显回暖，国内高端载板有望取得新突破。进入25年随着AI算力芯片出货逐步放量，全球ABF载板产能稼动率快速提升，台系载板三雄欣兴、景硕、南电营收逐月向上，4月三家合计营收同比+20%，而台股IC载板4月总产值同比+30%，已连续3个月保持两位数增长。展望后市，随着AI GPU新品拉货动能延续至25H2，叠加800G交换机将于Q3开始放量，预计全球ABF载板供需平衡有望于25年年底实现，优于此前市场预期。而国内ABF载板产能均已建成投产，目前深南、兴森等头部厂商正加速推进国内外核心客户的新品打样认证工作，行业整体进展顺利，有望于今年逐步放量。
投资建议：PCB产业链建议关注算力板、CCL、AI端侧、国产替代等板块中长期的投资机会。我们总体认为，此轮AI驱动的科技创新上升周期将持续更长时间且产生的市场需求也更广阔，短期海外 CSP厂商 AI-Capex 超预期打消了市场对算力行业β的疑虑，后续AI大模型更广泛的应用将持续推动行业对于高多层及高阶HDI的需求向上，国内 PCB 行业不断升级并加速扩充中高端产能、布局海外产能，业绩释放具备持续性和弹性空间。1）算力板方面：行业高端产能紧缺的背景下，英伟达技术迭代给新厂商进入供应链的机会，且海外龙头CSP自研ASIC需求潜力亦存在导入新 PCB 厂商的机会，叠加国内算力需求释放，建议关注的头部厂商：****、****、****、****、****及弹性厂商：****、****、****、****等；2）CCL：看好明后年在AI算力（S8/S9、PTFE）、先进封装载板基材以及A客户消费电子板材有超预期进展的生益科技，并关注****、****、****等；3）消费电子：AI驱动终端创新，苹果端侧硬件25-27年将迎来大的创新，软硬板均有技术升级，建议关注****、****；4）汽车智能化：TSL Robotaxi服务推出在即、国内智驾下沉将加速电动车智能化、ADAS 演进趋势，这促使车用HDI、高多层板等需求快速增长，建议关注在汽车智能化方面深度布局的****、****、****等；5）载板：AI 算力芯片持续放量带动行业明显回暖，关注国产算力芯片量产背景下高端载板资产重估的向上弹性，如****、****、****等。
风险提示：宏观经济景气度下降，贸易摩擦加剧，数据中心需求不及预期，行业竞争加剧。
一、景气度跟踪：行业处于景气扩张周期，下游AI创新驱动需求向上
PCB产业链景气度跟踪的前瞻指标包括终端需求预期、产业链库存、产能利用率及扩产规划、产品价格、台股高频月度数据等。通过对这些指标的分析，我们认为25年下游消费终端整体需求将保持回暖态势，未来AI算力建设将推动服务器及交换机用板需求迎来放量，汽车三化趋势加速带动汽车板需求增长，PCB行业将延续增长态势，盈利能力未来有望伴随稼动率回升、产品结构升级而逐步向上。
1、下游终端需求跟踪
PCB行业下游应用领域基本涉及所有的电子产品，主要应用领域包括通信、3C类消费电子、计算机及服务器、汽车电子、工控医疗以及航空航天等行业。据Prismark数据，2024年全球PCB市场规模735.7亿美金同比+5.8%，其中占比靠前的应用主要有消费电子占比31.1%（手机18.9%，其他消费电子12.2%），个人电脑占比12.8%，通信领域占比12.7%（无线侧4.3%，有线侧8.4%），服务器占比14.8%（占比提升了3pct），汽车电子占比12.5%。
智能手机：25Q1全球/中国智能手机市场出货量3.05/0.72亿台，同比增长1.5%/3.3%。展望未来，第三方机构预测25年全球智能手机市场延续弱复苏，AI手机渗透率将持续提升。第三方机构方面，IDC预测全球智能手机出货量将在2025年继续增长，尽管速度会有所放缓；Counterpoint预测2025 年全球智能手机收入增长将继续超过销量增长，收入同比增长 8%，而销量增长 4%。2024年为生成式AI手机的元年，AI手机渗透率未来将持续提升。Canalys预计到2028年，这一比例将激增至54%；Counterpoint预测到2027年生成式AI智能手机将占全球智能手机出货市场的40%以上，保有量将超过10亿部。
PC：25Q1全球PC出货量同比+4.9%至6320万台，2025年有望延续温和复苏，AI PC带来的影响将在25-27年更为显著。25Q1出货量增长主因供应商和品牌厂商为应对美国关税的影响提前拉货。Canalys预计2025 年全球 PC 市场将加速增长，因为微软会在 10 月终止 Windows 10 的系统支持，迫使数亿 PC 用户更新设备。AI PC方面，Canalys预计2025年支持AI 的PC出货量将超过1亿台，占所有PC出货量的40%，预计2028年供应商将出货2.05亿台支持AI的PC。
服务器：信骅5月营收同比+75%/环比+8%，北美主要云厂2025年capex指引保持乐观。根据彭博数据、各公司法说会和季报信息表示，微软：2025年capex有望超848亿美元，本财年资本开支将继续增长，25Q1和25Q2的capex均超200亿美元。谷歌：2025年capex指引为750亿美元，其中25Q1资本开支172亿美元，将增加对于技术基础设施的投入，包括服务器、数据中心和网络。亚马逊：计划2025年capex提升至1000亿美元，其中绝大部分用于AWS相关的AI投资。Meta：预计FY25 capex上调至640-720亿美元。
汽车：25M5国内乘用车销量230.2万辆，同比+13%/环比+1.5%，总体表现良好，其中内需潜力加快释放，起到较好支撑作用；出口在外部环境急剧变化形势下保持稳定。智驾方面，工信部出手刹停无序智驾宣传，智驾行业的及时纠偏，标准化和透明度提升有助于推动未来高阶自动驾驶的更好落地，汽车智能化渗透仍为不可改变的大趋势；关税方面预计整车出口受影响较小
2、产业链库存跟踪
可以使用中国台湾印制电路板月度CP值、主要厂商的季度库存水位及周转天数来预测景气度。
CP值看：24年11月份回升到0.50，此后连续5个月CP值保持在0.5以上，同比表现都好于去年，显示PCB行业25年上半年景气度较高，传统淡季需求依然强劲，我们认为这源于AI云管端方面的升级趋势对于PCB产能的结构化需求，造成行业整体产能利用率持续向上。
主要厂商季度数据看，中国大陆及台股PCB厂商25Q1库存及周转均环比向上抬升，显示新品周期下，需求预期整体保持温和向上。
3、产能利用率及扩产情况跟踪
产能利用率情况，国内头部厂商25Q1整体产能利用率在90-95%之间，进入Q2整体景气度维持向上趋势。据我们今年对各PCB厂商的跟踪情况来看，25H1多数厂商产能利用率保持在90%以上，呈现环比提升的趋势，AI算力侧需求保持旺盛态势，带动行业整体景气度向好，展望H2头部PCB厂商多保持乐观，下游订单能见度普遍在2个月以上，并积极扩充高多层板、高阶厚HDI板等与算力相匹配的高端产能。
PCB行业处于AI驱动的新一轮扩张周期，目前新增产能主要集中于高阶HDI、高多层硬板领域。从中国大陆PCB/CCL厂商产能扩充节奏来看，20-22年间规划新建的产能陆续于22-23年进入投产爬坡阶段，24年AI高端产品的结构性需求对行业产能整体的利用率有了明显的提升；从扩充的产品类型来看，目前国内PCB新增的产能主要集中在于高阶HDI、高频高速高多层板及汽车板，CCL厂商新增产能主要以替代海外高频高速等高阶CCL以及载板基材为主；从资本开支角度来看，PCB厂商的资本开支从24年下半年开始逐步扩大，扩产节奏开始加速，25Q1国内PCB厂商购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金额同比增长42.4%。展望未来，PCB行业又将进入新一轮结构性的产能扩张，重点围绕“AI云管端”领域的技术进步趋势展开。此外，国内厂商为进一步完善其全球化产能布局以及提升对海外客户的服务能力，近年加大了对越南、泰国等东南亚国家的产能投资。
4、产品价格跟踪
上游贵金属原料价格震荡上行，三大主材均有涨价情绪，覆铜板及PCB价格25H1均有向下游涨价。
LME 铜价4月急跌后快速反弹，H1整体保持震荡上行态势。Q1 LME 铜现货价格震荡上行，4月受关税影响价格出现急跌，但随后铜价继续保持上行态势，并基本修复此前跌幅，预计铜价将保持震荡上行的趋势。
电子电路铜箔价格振荡上行。据Mysteel数据，18/35/70 um 电子电路铜箔价格4月初以来震荡上行，目前价格相对平稳。
环氧树脂：上半年价格处于缓慢上升趋势，5月份以来有小幅回调。
电子玻纤布：25Q1电子玻纤布整体价格得到明显上涨，根据宏和科技的季报，电子布报价Q1已上修至 4.5元/米左右，同环比均有20%左右的增长。根据近期行业跟踪来看，日东纺织宣布8月1日起旗下复合材料事业部相关玻纤产品售价全面调涨20%，且由于台积电对CoWoS芯片制造材料的需求激增，导致存储器市场出现材料短缺，三菱瓦斯化学公司（MGC）已向客户宣布，由于供应不足，用于生产BT基板的原材料（厚度0.04/0.06mm 的 NS/NSF Low CTE Glass）的发货将严重延迟，交期拉长超4个月，为正常交期的两倍以上。我们认为主要因为AI领域所需玻璃纱需求旺盛，这对非AI产品产能产生挤占所致。
今年 CCL 因上半年原材料涨价以及下游AI相关需求旺盛，价格有所上涨，平均涨幅约在 5-10%，头部厂商预计仍将在Q2有进一步涨价的动机。而PCB方面，据我们的跟踪，受下游需求持续向上，行业内普遍稼动率高企，向下游转到成本相对以往更易，AI高端HDI及高多层板产能及原材料供应相对紧张，价格预计有上修的空间；IC载板价格处于历史正常水平，受上游原材料的供应紧张和结构性需求，后续存在涨价的可能性。
5、PCB整体景气度
从高频数据来看，25年以来PCB整体需求保持向上趋势，1-4月台股PCB行业累计收入同比+14.9%。以中国台湾头部的软板、硬板、载板等PCB大厂为统计对象，4月份合计营收654.3亿新台币同比+19.3%环比+5.8%，今年以来台股PCB行业整体月度收入基本保持同比增长，2月后均保持双位数增长的态势，1-4月累计收入2378.6亿新台币同比+14.9%。
短期来看，25Q2-3 PCB产业链稼动率将呈现环比提升趋势，显示景气持续向上，Prismark预测25全年全球PCB市场规模将增长6.8%。短期来看，25Q1 PCB产业链稼动率保持向上态势，同比+8.7%，预计Q2将保持同环比增长，显示景气持续向上。据Prismark预测，25全年全球PCB市场规模将增长6.8%，行业增长将以AI为中心，包括AI服务器、高速网络设备所需的高阶HDI和高多层板需求以及先进封装所需的载板需求。从中长期看，产业将保持增长的态势，Prismark预计2024-2029年全球PCB产值的CAGR达5.2%。
二、AI算力、AI端侧创新推动需求向上，行业产能处于加速扩张周期
1、AI算力催生高阶HDI及高多层需求快速增长，行业供给紧张、扩产加速
（1）云厂商Capex增长推动算力需求持续释放，ASIC景气度继续向上
AI数据中心将是PCB增长最快、最大的下游应用领域。PCB 作为数据传输过程中最基础的电连接元件，随着AI技术和应用的快速发展，未来 5 年 AI系统、服务器、存储、网络设备、AI终端等将成为 PCB 需求增长的主要动能。据Prismark，2024-2029 年服务器用 PCB 市场CAGR将达到 11.6%，服务器用 PCB市场总需求将达 189 亿美金，成为PCB下游第一大应用领域；而有线侧网通（含交换机、光模块等）领域用PCB市场CAGR 将达5.4%，高于行业整体增速，预计2029年市场规模将达80亿美金。
需求端来看，北美云厂整体对2025年AI-Capex计划保持乐观。根据彭博数据、各公司法说会和季报信息表示，微软：2025年capex有望超848亿美元，本财年资本开支将继续增长，25Q1和25Q2的capex均超200亿美元。谷歌：2025年capex指引为750亿美元，其中25Q1资本开支172亿美元，将增加对于技术基础设施的投入，包括服务器、数据中心和网络。亚马逊：计划2025年capex提升至1000亿美元，其中绝大部分用于AWS相关的AI投资。Meta：预计FY25 capex上调至640-720亿美元。甲骨文：公司预计总云收入的增长将在2026财年从2025财年的24%加速至40%以上，云基础设施增长将从50%跃升至70%以上，同时资本支出继上年猛增三倍后，新财年将继续增至250亿美元。
博通财报业绩超预期，ASIC景气度指引以及最新交换芯片的量产交付强化了市场信心。公司FY25Q2营收150.04亿美元，创历史新高，同比+20%/环比+1%，超此前指引（约149亿美元），收入增长得益于AI半导体业务的持续强劲以及VMware业务的发展势头。在ASIC方面，公司在支持三个大客户和四个潜在客户部署定制AI加速器中继续取得出色进展，预计至少三个客户将在2027年各自部署100万个AI加速器集群，主要用于训练其前沿模型，很大比例是XPUs。XPU需求将在26H2加速，以满足推理需求以及训练需求。预计2025财年AI半导体收入增长将持续到2026财年。近期博通宣布现已开始交付Tomahawk 6交换机系列芯片，是首款采用chiplet架构的交换机芯片。Tomahawk 6系列芯片性能提升明显，单芯片交换容量达到102.4Tbps，是目前市场上以太网交换机带宽的两倍，较前代Tomahawk 5芯片实现了6倍吞吐能力提升，支持100G/200G SerDes接口及共封装光学模块（CPO），通过支持高带宽的SerDes接口，Tomahawk 6提供了更高的数据传输速率和灵活性。Tomahawk 6系列包含单芯片支持1024个100G SerDes的选项，使客户能够部署具有扩展铜距离的AI集群，并高效利用具有原生100G接口的XPUs和光学设备。这种设计提高了AI集群的灵活性和可扩展性。博通还在研发Tomahawk 7和Tomahawk 8芯片，目标带宽分别达204.8Tbps和409.6Tbps，为构建百万张GPU规模的AI集群奠定基础。博通Tomahawk的最新迭代升级将进一步推动下游CSP厂商在定制化AI算力集群方面的需求。
（2）算力产品技术持续升级将加大对行业现有产能消耗及需求
AI服务器的快速发展对PCB加工工艺、面积、层数和材料要求持续提升，且高阶HDI技术方案的应用比例有望上升。AI服务器的持续迭代由于需要基础材料支持更高频高速的数据传输速度及更低的插损，对于PCB性能要求不断提升，PCB正向着高层数、高密集GBA、高阻抗传输速度等方面转变，加工难度已不断提升。以7阶26层的AI服务器GPU加速卡HDI的加工制造为例，其采用M7等级CCL材料，需经过7次镭射钻孔和压合，加工工序相较于低阶HDI的大幅增加，复杂程度以及良率控制的难度都有明显的提升。据我们对产业链的跟踪了解，不同阶数HDI对于产能的消耗差距非常明显，以2阶和5阶HDI的产品为例，其所需的产能比例约为1：5。我们近期观察到应用于AI算力领域的高频高速基材所需的高端玻纤布的产能供给持续短缺，且缺口中短期较难填补，这将促使产业链将更多采用消耗材料更少的HDI设计方案。未来AI服务器中HDI的厚度和阶数将确定性地提升，复杂的加工工序将对现有算力PCB厂商的产能供给能力和技术能力提升更高的要求。故我们认为在全球算力需求保持旺盛的背景下，技术进步加速，高端PCB产能的供给中长期将保持紧张态势。
AI算力中心建设将带动高阶HDI需求。据Prismark统计，2024年全球HDI市场规模125.2亿美元同比增长+19%，预计到2029年有望达到170.4亿美元，24-29年CAGR达6.4%，手机及PC HDI占比进一步下滑，而HDI 板在AI 服务器、网络、卫星通信和汽车等新应用领域占比将提升，其中AI 服务器、网络增速远高于行业整体增速。
AI服务器单PCB价值量持续提升，AI服务器PCB规模将保持高速增长。GB200和GB300系列使用大面积的高阶HDI板组集成CPU与GPU，同时新增NVswitch板组进行通信连接。以NVL36为例，OAM采用24层6阶HDI，CCL材料为M8等级；NVswitch采用20+层5阶HDI，CCL材料为M7级别，预计PCB总价值量约为2万美元，对应单GPU PCB价值量约为570美元，相较H100、B200价值量提升较大。据Prismark，2023年AI服务器PCB市场规模不到8亿美元，预计2024年将达到19亿美元，同比增长接近150%。到2028年，AI/HPC服务器系统的PCB市场规模（不含载板）将达到31.7亿美元，2023-2028年年均复合增速达到32.5%，远超其他领域PCB市场规模增速。
AI服务器PCB朝着高阶HDI方向升级，高端产能将进入新一轮扩张周期。AI服务器及高阶交换机等高毛利高速高多层板需求整体保持快速增长。由于GB200近期量产交付顺利，出货量快速攀升，其采用的Bianca架构得到验证，产业链在高阶HDI、后端组装等环节良率和效率持续提升，计划于25H2量产的GB300主板设计预计将沿用Bianca架构，高阶HDI价值量占比仍高。而Switch Tray或将有HDI和多层板两种设计方案，但考虑目前应用于AI算力的高频高速基材所需的高端玻纤布材料产能供给短缺问题将延续较长时间，我们认为后续高阶HDI在AI服务器的采用率将保持向上态势。此外，国内外越来越多的CSP厂商加大对自研ASIC服务器的投入，如AWS、谷歌、Meta、阿里、字节等，ASIC相关的板侧需求未来有望快速增长。目前沪电、胜宏、生益、深南、方正、广合、世运、景旺、鹏鼎等国内厂商正积极在国内外积极扩充匹配AI算力的高多层及HDI产能。
（3）供应链厂商最新动态跟踪
胜宏科技：AI高多层和HDI产能加速扩张，AI订单持续爆发望推动业绩高速增长。公司此前预计 Q2净利润环比增长不低于 30%，25H1净利润同比超过 360%。短期来看，根据我们近期跟踪，Q2随着GB200出货量持续增长，公司 AI相关的订单旺盛，占比接近50%，且在北美N客户高阶HDI占据一供份额，多层板占据主力份额，毛利率受业务结构优化将进一步提升，业绩有望超此前指引。近期公司拟定增19.8亿大力加码海外AI 高多层及HDI 产能项目：1）越南胜宏人工智能HDI项目，总投资额约18.2亿，拟用募集资金9亿，建设期3年，预计第三年投产，至第五年全部达产，计划年产15万平米AI用高阶HDI产品；2）泰国高多层PCB项目，总投资额约14.0亿，拟用募集资金5亿，建设期2年，预计第三年全部达产，计划年产150万平米服务器、交换机、消费电子等领域用高多层PCB产品；3）补充流动资金和偿还银行贷款项目，拟用募集资金5.8亿。同时公司25H1加速国内惠州基地的AI相关的高端产能扩产，预计6月份将逐步连线投产，Q3开始爬坡为下游北美大客户供货，届时有望打开新的增长空间。公司以现有英伟达、特斯拉、亚马逊等核心战略客户合作为基础，重点聚焦AI服务器领域的高端产品需求，并满足客户对AI高端产品的海外交付要求，我们看好公司未来AI业务保持高速增长的前景。
沪电股份：Q2预计高阶交换机及ASIC 等算力相关产品保持放量态势，驱动业务结构优化带动毛利率向上，国内外新增产能加速爬坡望打开业绩向上空间。据我们对产业链的跟踪，国内外AI算力需求目前保持强劲态势，结合国内外核心算力厂商的需求指引，头部PCB厂商均在加速国内以及海外匹配算力要求的高端产能的扩产。目前公司的800G领域的订单处于快速放量阶段，AI相关的订单能见度很长。且公司在北美ASIC领域有望取得重要大客户的突破，若进展顺利将为公司进一步打开业绩向上的天花板。为应对海外下游算力厂商的需求，公司近期积极采购上游高端产能所需的关键瓶颈制程设备，加速扩充国内产能，并推动海外产能的快速爬坡上量，25年季度业绩有望呈现环增趋势。展望中长期，公司卡位北美算力大客户，800G/1.6T交换机、AI服务器用高价值量的高多层板、高阶HDI业务规模持续扩大，公司业绩增长前景令人期待。
深南电路：Q2订单饱满，AI业务占比持续提升，结构优化推动盈利向上，高端载板放量在即。根据我们近期的跟踪，受益于国内及海外算力需求持续旺盛，公司卡位国内算力核心大客户，AI服务器PCB板有较大的订单增量，并在海外G客户以及算力A客户有所突破，亦有不错的订单增量。在通信网络领域，800G交换机亦有新品量产，在光模块PCB市场公司占据国内主要份额，高阶HDI / MSAP产能保持满产。目前公司下游PCB订单能见度较长，国内产能利用率延续Q1较高的水平，且与 AI相关的订单占比持续提升。载板方面，BT 在存储领域的订单旺盛推动结构优化带动毛利改善，FC-GBA载板量产项目持续增多，呈现放量趋势，亏损有望得以收窄。中长期看，全球算力需求空间广阔，算力芯片以及服务器、交换机等基础设备升级迭代呈现加速趋势。未来公司持续在国内外市场深耕并有望受益旺盛的AI算力需求。
生益电子：Q2下游ASIC大客户加单，公司AI订单收入和占比进一步向上，结构优化趋势望延续。在行业高端产能紧缺的背景下，顺利切入亚马逊算力供应链，获得弹性利润。短期亚马逊ASIC需求量持续上修，公司产品结构随算力订单放量继续优化。Q2公司整体产能处于接近满产状态，在海外以及国内多个算力客户拓展进度积极，下游AI服务器、800G交换机等算力相关订单需求持续向好。进入Q3，公司东城五厂的高端产能逐步开出，后续将进一步扩充，产能扩张及下游客户需求向上有望持续推动公司业绩逐季释放。
广合科技：深耕服务器PCB市场多年，未来产能扩张叠加算力需求驱动业绩成长。公司服务器用PCB产品的收入占比约七成，是公司产品最主要的下游应用领域，产品应用于高性能计算服务器、AI运算服务器、存储服务器、交换机等数据中心的核心设备，为全球大数据、云计算等产业提供重要电子元器件供应。25Q1营收11.2亿元同比+42.4%，归母净利2.4亿元同比+65.7%，毛利率35.2%同比+0.7pct，净利率21.5%同比+3.0pct。进入Q2，公司整体保持满产状态，AI相关订单占比提升带动产品单价和利润率向上。在产能建设方面，公司积极推动广州一厂HDI能力提升，目前可实现3-4阶HDI量产，8阶HDI打样，二厂亦积极扩充产能规模。同时为加大海外市场开拓力度，满足海外客户全球供应链调整的需求，公司泰国生产基地25Q1已投入量产。算力需求向上叠加公司产能扩张以及ASIC领域积极扩张望打开公司中长期成长空间。
方正科技：公司以中高端 HDI 板、高多层板为核心产品，加速推进产品结构的优化升级，在持续巩固通讯设备、智能终端等传统市场领域的同时，加大布局 AI 服务器、光模块、交换机等新兴市场的高附加值领域。24年公司珠海方正 PCB 高端智能化产业基地二期高阶 HDI 项目顺利建成投产，同时为抢抓海外市场，公司加快推进泰国智造基地的建设进度。25年公司聚焦 AI 服务器、光模块、交换机等 AI 核心业务，加大客户拓展力度，进一步提升高毛利客户销售占比；其次锚定高端市场，全力提升高阶 HDI 供应能力，加速批量订单导入，提升市场份额。公司拟投资21.3亿元于人工智能及算力类HDI产业基地项目，募集资金19.8亿元，该基地项目将大幅提升公司高端 HDI 产品的产能。25Q1收入9.5亿元同比+23.7%，归母净利0.8亿元同比+2.0%，毛利率21.9%同比+2.7pct，净利率8.3%同比-0.7pct。公司今年Q3有望进入北美算力龙头厂商AI服务器新系列供应链，关注今明年公司业绩增长弹性。
景旺电子： 25H2公司在AI算力领域高多层板和HDI或将取得积极进展。在产业链AI所需的高端产能相对紧缺的这一趋势下，公司有望在海外及国内算力客户未来产品中的高阶HDI和高多层PTFE板取得积极进展，而公司珠海金湾工厂作为公司高技术、高附加值高多层（HLC）、HDI（含SLP）产品的灯塔工厂，现有高多层年产能120万平米（具备最高层数≥64L的量产能力）和HDI/SLP年产能30万平米（具备16层任意阶HDI量产能力），该工厂有望在中高端需求外溢趋势下迎来产品结构升级的良机，实现扭亏为盈。
世运电路：24年公司开拓高频高速高层高阶 PCB 业务取得进展，云端数据中心、AI 大算力模组、边缘计算等高多层超低损 PCB 已实现量产，已实现 28 层 AI 服务器用线路板、24 层超低损耗服务器和5G通信类 PCB 的量产，并且在高多层 PCB 制作中成功应用精密 HDI 和传统高多层混压技术、超准层间对位偏差管控技术、高精准背钻技术、高速高频信号特性和损耗控制技术等。公司目前已通过OEM 方式进入NVIDIA、AMD 的供应链体系，正在积极导入其核心算力产品。
3、CCL：高速材料需求弹性向上，国内头部厂商有望深度受益
全球AI大模型持续快速发展，高速运算场景下对CCL的要求越来越高，高速CCL市场规模快速增长，行业供应偏紧张。松下电工Megtron系列为高速覆铜板领域分级标杆，一般为CCL行业的通行标准。目前通用服务器中随着Eagle Stream 渗透率提升，M6等级CCL以成为应用主流。而在AI服务器和400G-800G交换机中，M7和M8材料为主要使用材料，且随着AI服务器的迭代和800G交换机的量产，M8材料在AI领域的渗透率快速提升，其Df值约为0.0015（M7的Df值约为0.002），传输损耗较M7降低25%，为目前业内具备大规模量产应用的传输损耗、介电常数最低的材料，是AI算力领域高速板的关键材料，其ASP约为一般CCL（FR-4）的5倍以上。根据digitimes的数据，目前AI服务器与先进封装等对于高阶CCL材料的市场需求在24-26年CAGR为26%，而高阶CCL供给端的产能扩张CAGR为7%，未来市场上高阶CCL的供需关系将保持较为紧张的态势。
行业格局来看，高阶CCL市场份额主要集中于台系和日韩厂商，国内厂商今年进入放量期。目前美系大厂的AI服务器与高速交换机供应链多由台系、韩日厂商供货，台厂台光电与台耀，以及韩国斗山、日本松下，构成当前M8材料的主要供应体系。
台光电：长期深耕高阶CCL，在400G交换机领域握具备领先的技术与市占率。进入800G后，台光电延续低损耗材料优势，率先供货国际一线大厂，并进一步提高800G交换机用材料的份额。据Prismark统计，2023年台光电在全球CCL产值中排名第一，高阶CCL市占率约33%。特别是在M8级市场，台光电技术布局超前：公司掌握大量低DK/低DK2玻纤布货源，过去两年超高阶低损耗板材量产领先同业，因此在云端AI ASIC加速采用M8材料时获得主要供货地位。25Q1业绩创新高，显示市场对高阶服务器与交换机的强劲需求持续发酵。台光电仍看好Q2营运将延续成长动能。随着 AI ASIC及800G交换机等高阶应用需求推升，公司自Q2起至年底，将陆续启用中国黄石、马来西亚槟城及中国中山等新厂产能，全年总产能预计增加超过 20%，将进一步强化其在全球市场的规模优势与供应能力。为配合未来持续扩产的规划，台光电也宣布启动大园厂的新建计划，将2025年资本支出由原先预估的84亿元上调至130亿元，创下公司历史新高，显示其积极布局未来成长的决心。展望全年，台光电对各应用领域皆保持乐观，包括AI服务器、云端服务、边缘运算与低轨卫星等需求持续增长。随着新一代平台对高算力与高频高速传输的要求提升，将带动高性能材料用量增加，进一步推升高阶CCL市场规模，也有助于台光电扩大市占率，巩固其在全球高阶电子材料市场的领先地位
台耀科技：近年强化高阶板材研发，已切入AI服务器和800G交换机供应链。自2024Q3起，台耀开始对美系客户大量出货高阶交换机用M8材料，使其高阶材料收入占比翻倍至逾一成。台耀的M8板材应用于AI服务器UBB及800G交换机，预期2025年将持续放量贡献。不过相较台光电同期约30%的M8营收占比，台耀在高阶市场份额仍明显较小。
联茂：联茂Q1盈利改善提升主因AI服务器出货动能带动以及产能利用率提升。展望未来，伴随25年资本支出将持续扩增，联茂M6、M7、M8等级高速材料已放量于多家AI GPU/ASIC加速卡终端客户，且AI推理与边缘AI发展加速，可望带动各类边缘运算如AI PC等材料升级与板层数增加，预期2025年营运表现将优于2024年。
韩国斗山电子：利用本土大厂资源，推出自有超低损耗CCL（如DS-7409系列）于2024年开始量产，在AI加速卡与800G网通板领域开始量产出货，主要供应韩国本地客户（如三星、SK 海力士）及北美头部算力大客户。
松下：长期服务日系客户（如NEC、富士通）及部分美系客户（如Cisco）。凭借Megtron系列在网通板材积累的技术优势和口碑，其Megtron 8材料拥有业界极低传输损耗，适用高层数高速板。松下主要服务日系及部分美系客户，技术水准高但产能扩充相对保守。
整体而言，台光电在M8+市场的技术领先与客户绑定优势明显，份额居首位；台耀紧追在后，正逐步瓜分高阶订单；斗山与松下则各有区域与技术利基，形成高阶CCL市场多强竞逐的格局。而联茂、国内的生益科技和南亚新材今年已在高频高速CCL领域取得的突破，尤其是生益科技已切入北美N客户高速CCL供应链，份额有望持续提升。
从台股CCL月度营收来看，近三月收入同比表现加速增长。根据台股CCL/FCCL最新营收情况，今年以来台股CCL公司总产值延续同比双位数增长，4月份CCL总产值367.47亿新台币同比+15.0%，1-4月份合计1405.19亿新台币同比+20.7%，显示整体需求保持强劲；台股FCCL公司4月总产值10.99亿新台币同比+8.6%，1-4月份合计182.93亿新台币同比+0.8%。
生益科技：Q2订单饱满、结构优化及涨价共驱业绩趋势向上。Q2趋势有望向上，主要系订单需求旺盛、结构优化，且开始随行业趋势部分涨价。1）订单饱满：公司订单维持在高位，且订单能见度高。2）持续涨价：因为订单满载和上游材料微涨，我们了解公司Q2开始对部分下游客户涨价，优化客户结构。3）结构优化：公司S8/S9材料在海外N客户快速放量带动高速收入占比快速提升，且进一步优化低毛利订单带动通用产品结构改善，盈利能力提升；生益电子业绩趋势环比亦加速向上。综上，我们判断公司Q2经营业绩同环比均有望实现快速增长，25H2有望保持高端材料放量，订单结构持续优化的向上趋势。
展望今明年，AI算力建设推动CCL规格升级，高阶CCL供需紧张或保持较长时间，看好高速板材放量驱动公司持续高质量成长。从成长角度看，公司S8/S9高速CCL性能领先同行，前瞻研发PTFE等新材料。公司近年持续扩充高阶CCL产能，目前高速CCL产能充足，同时虽然上游玻璃布供应较为紧张，但公司对玻璃布供应把控能力强，能确保稳定供应。据我们跟踪，公司S8/S9材料已在N客户供应链份额快速提升，我们认为在供需紧张背景下，公司凭借领先的技术能力及充足产能，25年及中长期在N客户体系有望取得更多高速材料份额，带动高速占比持续提升，看好后续业绩释放的持续性以及可观弹性。同时，公司持续分享子公司生益电子在AI服务器及800G交换机持续突破放量，在北美客户的弹性以及国内算力需求并相互促进，未来有望进入更多算力客户供应体系。此外，公司A客户体系有望持续导入终端新品，封装基材业务也有望持续放量。从周期角度看，近期上游铜价震荡上行、玻纤布等原材价格处于周期相对底部且有向上波动，叠加行业稼动率向上，推动CCL价格稳步向上，公司经营亦将受益于此。公司长期逻辑清晰，产品高端化升级有望持续兑现，中长线具备超预期潜力。展望未来，公司经营有望穿越CCL行业短期波动，产品高端化不断取得新进展新突破，坚定看好生益科技长线成长逻辑。
南亚新材：25Q1业绩高速增长主要系其在高端材料的突破与放量，Q2有望收入、利润均有望获得高速增长。公司在M7/M8等高端材料布局多年，今明年有望伴随H客户芯片量产，其高端材料有望开始放量，有望为公司带来弹性利润增量。
3、消费终端AI化及汽车智能化趋势带动PCB规格升级，望打开增长新空间
（1）消费终端：AI化升级及新形态终端不断推动，带动 PCB规格升级、价值量提升
消费电子领域，苹果今明年硬件AI化升级创新以及折叠屏手机望动软硬板量价起升，头部厂商加大资本开支是重要的产业信号。硬板方面，考虑到iPhone的AI化趋势带来的续航需求，且未来苹果亦有进一步轻薄化的趋势，钢壳电池在机内的空间占比会不可避免提升，挤占机内其他模组及主板的空间，我们认为iPhone主板未来的集成度将持续提升，主材、线路设计均有创新升级的需求。而根据Tekanarie Report的数据， iPhone16 Pro的主板采用两层结构，尺寸较15 Pro小了20.7%，集成度再一次提升。展望25-27年新机，我们预计一方面主板所用材料以及加工工艺均会继续升级，此外机内芯片的封装工艺亦可能有所变化从而带动主板的面积和线路设计亦有革新。软板方面，一方面受制于机内物理空间的压缩，软板层数将朝着更高层发展，从目前的2-3层向4-6层发展；另一方面，AI iPhone的功能模块越来越多，如iPhone16 Pro系列新增相机控制按键模组，且光学、声学、显示等模组也在升级，数据传输要求提高，这些均会推动今明年iPhone新机软板的升级迭代，再考虑到26年底或27年初有望发售的折叠屏iPhone，FPC的价值量有望得到较大提升。近期从苹果PCB核心供应商鹏鼎控股的年报中，我们注意到其2025年的资本开支预算较上一年增加了50%以上至50亿元，未来端侧AI化的创新将进一步消耗现有产能，我们认为头部厂商的新一轮扩张是产业创新趋势的佐证，亦是重要的产业信号。
同时，高阶HDI/SLP在安卓旗舰的渗透率望逐步提升。从今年下半年安卓旗舰新机的发售来看，安卓高端机的价格呈现逐步提升趋势，如小米15系列提价，且高端机销量超预期，显示在未来新一轮换机周期中，安卓高端机硬板有望有能力逐步采用更高阶的HDI或SLP工艺。
鹏鼎控股：H1收入望创历史新高，利润恐受汇兑、降价及折旧多重因素拖累。展望25/26年，公司50亿Capex超市场预期，积极布局AI终端（含折叠屏）及算力、智能车和低轨卫星等领域，并有望迎来多点开花。公司Q1营收 80.87 亿同比+20.94%，归母净利4.88 亿同比-1.83%，扣非归母净利4.78 亿同比-5.19%，毛利率 17.83%同比-2.54pct，净利率 6.01%同比-1.42pct。盈利低于市场预期，主因：1）Q1 大客户产品主要是老料号，价格承压，且上游原材料成本上涨，对主营产品的盈利空间形成挤压；2）公司高雄厂区建成投产，处于爬坡阶段，且公司的资本开支亦较高，形成一定的折旧压力；3）财务费用：因美元贬值产生的汇兑收益同比减少了约5500万。进入Q2，4-5月收入28.0/26.0亿元同比+27.4%/+22.4%，淡季不谈源于大客户为应对未来关税不确定的风险从3月份开始提前备货，符合预期，但大客户Q2降价促销或带来一定的价格压力，且汇率波动亦或带来逆风敞口。而下半年大客户17 新机在 AI 化方面硬件有所升级，单机PCB 用量有所增加，价值量进一步提升，公司在新料号以及份额方面均有望取得积极进展，叠加 17 系列外观创新及 AI 系统功能适配有望带动其销量增长，推动公司盈利能力改善。中长期来看，公司在智慧折叠终端、AR、VR、AI 眼镜终端应用等方面，公司推动动态弯折高频传输、超薄多层、精细线路、组件内埋等技术研究与产业化。针对 AI 相关电子设备发展，应对高速 GPU/CPU/NPU，进行高阶高速混压厚板、功率芯片内埋、高精度定深背钻、新型腔体等技术布局，同时也加速了高阶HDI及SLP产能的扩产进度，公司预计25年资本开支为50亿，超出市场预期。公司淮安第三园区一期产能已于24年投入量产，二期工程加快建设，预计项目完成后，将进一步提升公司在高阶HDI及SLP产品领域的市占率；同时泰国园区建设项目预计于 25年 5 月建成，并进入认证、打样、试产阶段，年内陆续投产；2025 年公司将进一步扩充软板产能。我们依旧坚定认为果链硬件创新与AI共振驱动三年向上周期的大趋势不变。公司亦乐观看待端侧AI大趋势，大客户智能终端AI升级提速，未来新机ASP以及需求提升潜力令人期待，公司传统业务在大客户AI化的加持下将开启新一轮的成长，AI服务器/车载/MR/光通讯/低轨卫星等非手机业务的扩张望为公司提供远期增长动能。
东山精密：Q1业绩高增符合预期，中长线关注A客户终端AI化带动软板升级、汽车电子全球布局加速、国内外算力市场开拓进展及非核心业务的经营改善潜力。近期公司对外投资并购频频，加速业务版图拓展：1）拟参与 GMD 集团100%股权收购及债务重组项目，交易总金额合计约 1 亿欧元。本次收购若成功落地，将加速推动公司的双轮驱动战略，积极提升公司在汽车零部件领域的市场份额，建立公司在欧洲的产业布局，加速推进全球化进程，借助 GMD 集团的业务及其影响力将进一步拓展全球汽车行业知名客户。2）拟以现金方式不超过59.35亿元收购索尔思光电100%股份，索尔思光电成立于 2010 年，是一家在光通信领域具有领先地位的企业，产品范围覆盖从 10G 到 800G 及以上速率的各类光模块，广泛应用于数据中心、电信网络、5G通信等多个关键领域，在全球范围内拥有丰富的客户资源和较高的市场知名度。24年营业收入达29.3亿元，净利润4.05亿元，25Q1营业收入9.7亿元，净利润1.6亿元，24年/25Q1净利率分别为13.8%、16.1%。此次收购将帮助公司战略布局光模块领域，实现产业协同效应和业务多元化发展。今明年为 A 客户的创新大年，手机、可穿戴、Pad&笔电等产品均有望迎来大的AI升级革新，有望推动新一轮的换机需求释放，且AI化升级将带来软硬板设计理念和技术的革新，有望推动ASP的提升，公司A客户业务有望迎来加速增长；T客户方面，未来FSD、Robotaxi、新车型、人形机器人等产品陆续推广，公司深耕 T 客户进行多元产品布局，精密制造业务随着稼动率和业务规模提升，业绩有望迎来释放。此外，公司子公司Multek在HDI及高多层板领域技术积累丰富，或有望在国内及北美算力市场获得新的突破，此次收购索尔思战略布局光模块领域，将加速公司在AI算力领域的开拓。非核心的LED及触控显示业务整体伴随着内部管理加强，有望向着边际改善的态势发展。公司“消费电子+新能源+AI算力”长线核心战略持续推进，有望在云管端三侧AI化大趋势下持续受益。
（2）汽车智能化：Robotaxi服务推出在即，汽车智能化升级加速带动汽车PCB价值量提升
特斯拉预计6月底推出Robotaxi服务，有望加速推动汽车智能化进程。特斯拉CEO马斯克近日在社交媒体上表示，Robotaxi无人出租服务即将于6月22日在得州奥斯汀上线，但出于对安全问题的重视，具体时间可能进行调整。此外，马斯克还透露，首辆全自动驾驶的特斯拉汽车将于6月28日直接从工厂生产线开到客户家中。这意味着特斯拉的自动驾驶技术将迎来更广泛的应用和推广，未来FSD将支持特斯拉车主将闲置私家车投入Robotaxi网络运营，实现自动化收益。
汽车智能化加速升级有望推动汽车板升级。传统汽车上所用PCB主要以8层以下的硬板和中低端软板为主，向电动化变革升级中增加了三电控制的硬板和厚铜板的需求以及电芯连接组件CCS的超长软板需求，而向智能化方面升级，车用PCB逐渐向小型化与高运算效能方向发展，包括智能座舱中电子智能产品的软硬板需求、智能驾驶领域中需要增加大量的超声波雷达、毫米波雷达、摄像头等传感器以及智驾域控等，其中所需的高多层板、软硬结合板和HDI板的需求大幅提升，从而带动汽车板价值量的进一步增加。根据Prismark的数据，2024年全球汽车用PCB市场规规模约为92亿美金同比持平，出货面积提升但价格因竞争有所下滑，预计2025年市场规模增长至94亿美金，到2029年市场规模将增长至115亿美金，近5年CAGR达4.8%，其主要驱动力来自于电动车渗透率的提升以及ADAS应用的持续普及。
汽车板市场整体需求平稳，看好后续ADAS和智能化带动高毛利产品出货。汽车板厂敬鹏工业、定颖、耀华，其汽车板收入占比分别为80%/60+%/40+%，根据最新的月度收入情况来看，敬鹏、定颖、耀华1-4月的合计月度收入同比增速+1.2%。从毛利率角度，三家汽车板厂Q1毛利率环比均有一定改善，但汽车电子业务占比较高的厂商的毛利率显著低于其他厂商。对于2025年，敬鹏预计随着自动驾驶和汽车智能化趋势，有望带动高频板、HDI板等高毛利产品的出货量提升。
而从国内汽车板厂商来看，汽车板占比较高的世运电路、依顿电子、金禄电子、景旺电子在25Q1均实现收入、利润同比正增长，盈利能力也得到小幅提升。据我们近期跟踪，国内汽车PCB厂商世运、景旺等目前在汽车电子领域整体接单情况良好，产能利用率保持在90%以上，但上游原材料价格上涨叠加下游竞争加剧使得产品价格面临一定的压力，需关注产品结构优化以及稼动率提升对盈利能力下滑的对冲。
世运电路：汽车智驾领域高端产品有望持续放量，推动产品结构优化。25Q1收入12.2亿元同比+11.3%，归母净利1.8亿元同比+65.6%，毛利率22.7%同比+2.2pct，净利率14.1%同比+4.7pct。公司深耕汽车电子领域多年，汽车业务占比超过50%，目前已实现对特斯拉、宝马、大众、保时捷、克莱斯勒、奔驰小鹏、广汽、长城等品牌新能源汽车的供货。公司与T客户的合作进一步加深，T客户自2019年起已成为公司最大的汽车终端客户，公司作为其主要PCB供应商，为其提供涵盖电动车三电领域关键零部件产品，同时基于技术同源发展进入其光伏、储能等新产品供应链。24年公司汽车用高速 3 阶、4 阶 HDI PCB 和 HDI 软硬结合板实现量产，主要应用于美国和韩国知名汽车品牌汽车驾驶辅助系统、智能驾驶高速数据运算、通讯系统和车联网相关设备等；耐离子迁移电高压厚铜 PCB 实现量产，可应用于新能源汽车能量管理系统和高压快充充电桩等。在自动驾驶方面，公司紧跟技术发展趋势，成功研发了自动驾驶77GHz毫米波雷达板、4D高精度毫米波雷达板及自动驾驶数据中心服务器用PCB等。
景旺电子：Q2订单及稼动率较佳，汽车板成本及价格端或面临压力，智驾相关订单占比有望持续提升。据 Prismark 统计，公司已成为全球前三的汽车 PCB 供应商，汽车电子PCB业务收入占比超过一半。公司在博世、电装等汽车头部 T1 客户的高端产品开发均取得新的突破性进展，望持续收获高毛利订单，带动业绩快速增长。公司在智能驾驶领域，激光雷达板、毫米波雷达板（五代、六代）、各种域控制器PCB等产品稳定量产，技术难度更大、附加值更高的 HLC、HDI 产品获得更多客户认可，七代毫米波雷达板技术、线控底盘产品等匹配更高智能驾驶级别的多个项目正在加速导入和小批量生产。随着高级别智能驾驶的加速落地和AI 应用在车端的渗透率不断提升，公司在江西吉水基地、江西信丰基地、珠海金湾基地布局的产能有序释放，预计汽车业务未来仍有广阔的增长空间。
5、载板：AI算力芯片放量带动行业明显回暖，国内高端载板有望取得新突破
随着AI云端算力产品的持续放量，载板市场回温明显。根据中国台湾载板厂商的月度营收数据，4月份台股IC载板公司总产值约67.4亿新台币同比+30.3%，已连续3个月维持两位数的增速，年初至今载板累计产值同比+26%。近年ABF载板因产业存储调整周期，市场需求萎缩，产能相对过剩，价格回调。而进入25年，随着近期AI服务器需求持续增长，带动AI算力芯片出货量快速扩大，推动台系载板三雄欣兴、景硕、南电营收逐月向上增长，4月三家合计营收173.2亿新台币同比+20.1%环比+2.8%。盈利能力方面，随着良率和产能利用率的提升，季度毛利率呈现稳步回升的趋势。展望后市，随着AI、HPC需求的持续增长，ABF载板行业的稼动率将稳步提升，头部厂商对于Q2经营展望较为乐观，并认为AI GPU新品拉货动能将延续至下半年，且800G交换机亦将于Q3开始放量，供需平衡有望于25年年底实现，较此前预期更佳乐观。
国产替代持续推进，FC-BGA载板等高端产能进展顺利。目前深南电路、兴森科技为高端载板国产替代第一梯队厂商。全球产能方面，全球领先载板供应商主要扩产方向为 ABF 载板，大陆厂商以BT载板量产布局为主，但深南电路、兴森科技等大陆领先企业亦在ABF 载板领域形成量产产能供给。
深南电路：内资最大的封装基板供应商，ABF载板加速新品验证及客户导入，BT载板受益存储需求增长。2025Q1公司封装基板业务需求较24Q4有一定改善，主要得益于存储类产品需求提升。广州新工厂投产后，FC-BGA产品线能力快速提升，现已具备 20 层及以下产品批量生产能力，最小线宽线距能力达9/12μm。各阶产品相关送样认证工作有序进行。20 层以上产品的技术研发及打样工作按期推进中。得益于各类订单逐步投入生产，广州封装基板项目在 2025 年第一季度亏损环比已有所收窄。国内封测厂商亦在先进封装领域均有明确扩产规划，先进封装的需求以及国内国产化进程有望加速。公司卡位国内算力核心大客户并积极突破海外客户，且广州广芯FC-BGA高端载板产线逐步建成投产，未来持续在国内外市场深耕并有望受益旺盛的AI算力需求。
兴森科技：国内FCBGA先行者，短期业绩呈现改善迹象，FCBGA载板项目持续推进。公司2025Q1实现营业收入15.80亿元同比+13.77%，归母净利润为937.24万元，扣非归母净利润690.00万元。PCB行业Q1整体形势有进一步好转，公司Q1营收创单季度历史新高，环比实现扭亏。公司FCBGA封装基板项目的整体投资规模已超35亿，已完成验厂客户数达到两位数，样品持续交付认证中，良率持续改善中，样品应用领域包括服务器、AI芯片、智能驾驶、交换机晶片、网卡、通信产品等。该项目已进入小批量生产阶段，未来工作聚焦于市场拓展和量产爬坡。在PCB样板和半导体测试板领域，公司今年已成功进入北美大厂供应链，实现了从零到一的突破，并有希望进一步拓展载板领域。FCBGA载板产品良率稳步提升，低层板良率突破95%、高层板良率稳定在85%以上，公司已具备20层及以下产品的量产能力，最小线宽线距达9/12um，最大产品尺寸为120*120mm，20层以上产品、玻璃基板、磁性基板等新产品均处于开发过程中。今明年伴随国内AI算力芯片的量产，以及公司在海外客户的积极开拓，国内高端产能有望承接相应的AI算力芯片封装载板需求。
三、行业投资观点
投资观点：PCB产业链仍建议关注算力板、CCL、AI端侧、国产替代等板块中长期的投资机会。
产业逻辑：此轮AI驱动的科技创新上升周期将持续更长时间且产生的市场需求也更广阔，目前AI行业大模型持续迭代创新，朝着“低成本、高性能”的趋势演进。短期海外CSP厂商AI-Capex超预期打消了市场对算力行业β的疑虑，后续AI大模型更广泛的应用将持续推动行业对于高多层及高阶HDI的需求向上，国内 PCB 厂商不断升级、中高端产能加速扩充并布局海外产能，一二线厂商的业绩释放具备持续性和弹性空间。
板块整体估值处于中上区间：PCB/CCL 行业景气持续向上，盈利回升业绩改善，整个 PCB/CCL 板块估值处于历史估值中上区间。我们认为中长期在AI算力行业持续景气的大背景下（北美CSP厂商Capex或将延续，国内大模型创新迭代及应用加速带来的推理需求快速增加推动AIDC基建需求），一二线厂商业绩将持续释放，将推动板块估值继续向上。
后续选股逻辑：软板短期关税因素已Price-in，最差的情况或已过去，中长期关注苹果 AI 端侧创新方向，鹏鼎东山等25-26年将迎来多个新品催化，且进入新一轮的资本扩张周期；海外算力，PCB技术持续向更高密度、更高层数阶数、更高速率方向发展，且行业高端产能相对紧缺的背景下，看好产能加速全球扩张的头部厂商，如****、****、****、****等，以及受益海外算力需求向上的二线厂商，如****、****、****、****等；国产算力，关注国产大模型应用前景有望促使国内互联网厂商新一轮算力竞赛，叠加国产算力芯片进入量产倒计时背景下核心环节的资产重估向上弹性，如****、****、****、****、****等。
细分板块来看:
算力板：近期海外科技龙头Q1财报及指引优于市场悲观预期；我们认为算力领域PCB高多层和高阶HDI需求目前保持旺盛，产能供给相对紧缺的状态将持续较长时间，建议优先关注卡位海外NV、博通、AMD、TSL等核心算力龙头和AWS、Meta、谷歌等AISC供应链，并积极导入国内华为、寒武纪、DeepSeek、字节、腾讯、阿里等供应链，且持续扩充高阶产能的****、****、****、****、****、****、****、****、****等厂商。
CCL板块：成长角度，我们看好以****为首的国内CCL厂商在中高端产品领域的突破和放量，今明年生益在AI 算力（S8/S9 、PTFE）、 5G-A/6G网络、先进封装载板基材以及A客户消费电子板材等方面有望迎来超预期进展，有望迎来新一轮的成长曲线。周期角度，近期上游铜价震荡上行，玻纤布、贵金属等原材持续涨价，叠加PCB行业稼动率高企，推动CCL价格稳步向上，且AI创新驱动的需求增长预期逐步加强对上游的拉货动能，故未来CCL整体中长期处于涨价通道，关注****、****、****等。
软板方面：中长线苹果仍是创新前沿方向。未来苹果在云端和终端方面有望加速布局，在新一轮换机潮的背景下，苹果端侧硬件25-27年将迎来大升级，AI 化升级将带来软硬板设计理念和技术的革新，有望带动产业新一轮 AI 化驱动的新景气。建议关注中长期维度下**、**低位布局机会。
汽车智驾：Robotaxi服务推出在即，汽车智能化升级加速带动汽车PCB价值量提升。特斯拉FSD持续迭代优化智驾性能，6月底或将在得州奥斯汀推出Robotaxi服务，将进一步加速全球自驾进程，加速电动车智能化、ADAS 趋势演进，车用PCB逐渐向小型化与高运算效能方向发展，这促使车用HDI、高多层板等需求快速增长。建议继续关注在汽车智能化方面深度布局的****、****、****等。
IC载板：AI算力芯片持续放量带动行业明显回暖，看好国内高端载板取得新突破。随着AI云端算力产品的持续放量，高端载板市场回温明显，全球供需平衡有望于25年年底实现，优于此前预期。今明年国内数据中心建设将加速推进， HW-910C、寒武纪-思元590等国内算力芯片有望进入放量阶段，建议关注国内ABF载板产能逐步量产投放的****、****以及上游载板基材环节的****、****、****等。
四、行情回顾
2025年初以来，SW印制电路板板块上涨15.7%，在电子细分板块中排名第1，跑赢SW电子板块17.7pcts，跑赢沪深300指数16.8pcts。
2025年5月以来，SW印制电路板块上涨19.8%，在各电子细分板块中排名第1，跑赢SW电子板块20.2pcts，跑赢沪深300指数16.6pcts。
截止到25年6月16日，PCB板块整体PE估值处于行业历史中上区间。
风险提示：宏观经济景气度下降，贸易摩擦加剧，数据中心需求不及预期，行业竞争加剧。
团队介绍
鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，17年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT及中小盘大组主管。
团队成员：王恬、程鑫、谌薇、涂锟山、研究助理（王虹宇、赵琳）。
团队荣誉：11/12/14/15/16/17/19/20/21/22年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4/3/5名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3/2/2/1名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。
投资评级定义
股票评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
增持：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上
行业评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
特别提示
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