1. 海力风电：制造业务聚焦海风，静待国内海风开工回暖
公司深耕海上风电零部件制造领域超 15 年，是国内领先的海上风电装备供应商。公司创 办于 2009 年 8 月，是国内领先的海上风电设备零部件生产企业，于 2021 年 11 月成功登 陆创业板上市。公司以“海上+海外”双轮驱动战略为指引，构建设备制造、新能源开发、 施工及运维三大业务板块。主营业务聚焦风电设备零部件的研发、生产和销售，主要产品 为风电塔筒、桩基、导管架及升压站等，尤以海上风电设备零部件产品为主，目前产品全 覆盖国内外 12MW 以上大功率等级产品。
公司股权集中，实际控制人为许世俊、许成辰父子，二者直接持股达 46.37%，通过南通海 力股权投资持股 1.91%，合计持股 48.28%。许世俊先生 2009 年加入公司，现任公司董事 长；许成辰先生 2014 年加入公司，现任公司董事、副总经理；沙德权先生 2009 年加入公 司，现任公司董事、总经理。 公司目前确定了浙江温州、广东湛江等多个省外基地以及江苏省盐城市滨海港、江苏省南 通市小洋口海力如东、江苏省启东市吕四港（二期）三个省内基地， 叠加目前已建成投 产的海力海上、海力装备、海恒设备、海力风能、海力东营、海力乳山、启东吕四港 （一 期），已基本完成基地布局。
公司的产品线涵盖塔筒、单桩、导管架、升压站、漂浮式风机基础、过渡段及套笼等。塔 筒是海陆风机的连接构件，而对于海上风机，其支撑基础包括 2 种技术路线：1）桩基、 导管架（主要用于水深 0-60m 的浅海区域），目前应用最为广泛，是公司的主要产品；2） 漂浮式基础（用于＞50m 深海），漂浮式施工难度大、整体成本高、技术不成熟，短期内 大批量商业化可能性较低。
公司收入及毛利主要来自于桩基业务，2023 年开始导管架业务开始放量。从营业收入结 构来看，2020 年以来公司桩基业务占比一直在 60%以上，2022 年以来塔筒营收占比为 20-25%，2023 年开始导管架占比提升。海上风电行业经历 2021 年抢装潮后进入深度调整 期，2022-2023 年因用海审批、航道协调等因素制约，海上风电项目延期现象普遍，导致 2022-2024 年毛利率有所下降。
2021 年之后公司收入下降，主要是由于海风平价带来的产品价格下降和“抢装潮”后市 场需求阶段性不足。行业经历 2021 年抢装潮后进入深度调整期，2022-2023 年因用海审 批、航道协调等因素制约，海上风电项目延期现象普遍，招标量与装机量呈现明显的背离。 报告期随着航道、用海冲突等问题的逐步解决，沿海各省海风发展节奏提速，根据招标工 期要求，有望为 2025-2026 年海风装机贡献重要增量。
公司近年来盈利受投资收益和减值影响较大。公司投资收益主要为海上风电场投资收益。 2022 年公司以自有资金向关联方江苏海宇新能源有限公司购买其全资子公司海恒如东海 上风力发电有限公司 100%股权，同时公司在收购完成后，使用部分超募资金对海恒如东参 股的 6 家海上风电开发、运营项目公司进行实缴出资。2022 年之后由于受到“抢装潮”期 间已完工项目结算进度的影响，导致应收账款及合同资产的账龄变长，公司根据相应会计 政策进行资产减值测试，2024 年公司收回了部分长账龄应收账款，相应坏账准备转回，信 用减值收益增加。
2024 年公司净利率触底回升。从毛利率角度来看，与行业景气共振，2020-2024 年公司 综合毛利率分别为 24%/29%/15%/10%/8%，2020 和 2021 年海风进入抢装阶段，2020-2021 年公司毛利率较高；2022 年为海风平价元年，受到 2021 年抢装的高基数影响，2022 年开 始国内海风装机下降，导致公司产品出货下降，由于固定成本依然维持不变，因此单位产 品分摊的固定成本上升，影响盈利水平。从费用角度来看，公司销售费用率总体维持较低 水平，但管理费用率由于新建基地较多，职工薪酬增加所致。展望 2025 年，我们认为公 司将受益于国内海风开工高增，产能利用率提升，实现毛利率、净利率向上修复。
公司在手订单充足，存货及合同负债大幅增长，预计 2025Q2 交付量将大规模改善。截至 2024 年末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额约 48.8 亿元预计将于 2025 年度确认收入。2025Q1 公司存货 24.3 亿元，去年同期仅为 11.5 亿元， 同比增长 111%，主要系销售备货增加所致；2025Q1 合同负债为 7.2 亿元去年同期仅为 1.6 亿元，同比增长 360%，主要系预收货款所致。
2. 海风：中欧海风需求共振，25 年迎来业绩&订单双重催化
2.1. 国内需求：25、26 年国内海风景气度高增，成长性或被低估
政策指引下，沿海各省加速推进海上风电。目前我国各沿海省份发布的“十四五”期间海 上风电规划装机规划超 65GW，开工规划近 88GW。2025 年 3 月，《2025 年国务院政 府工作报告》中提到“发展海上风电，统筹就地消纳和外送通道建设”、“大力发展海洋经 济，建设全国海洋经济发展示范区”、“推动商业航天、低空经济、深海科技等新兴产业安 全健康发展”。 海洋经济已成为驱动经济增长的新引擎，其中海上风电是发展海洋经济的重要抓手。2024 年全国海洋生产总值 105438 亿元，首次突破 10 万亿，同比增长 5.9%，占国内生产总 值比重为 7.8%；其中海洋电力 2024 年实现增加值 510 亿元，比上年增长 14.7%，增速 仅次于海洋船舶工业（同比增速为 14.9%），海上风电保持快速增长态势，海上风电发电 量 1057.4 亿千瓦时，比上年增长 28.2%。
25 年或将开启新一轮海风装机景气度。 25 年初以来，江苏三峡大丰&国信大丰项目、广 东青州五七&帆石一等重点项目相继开工，新增订单仍加速落地，反映行业景气度。以海 缆新增订单看，25 年初以来帆石二 500kv 交流、青洲五七 66kv、三山岛 500kv 柔直相继落地。根据 CWEA 风能协会预测，2025-2026 年中国海上风电新增装机 10-15GW、 15-20GW；到 2030 年预计海风新增装机约 50GW。当前市场担忧 26 年的成长性，我 们认为当前积压待装机项目较多，26 年景气度高增。 1) 从规划看，十四五各省海风规划共 65GW，十四五装机预计 44GW，尚有 21GW 待 装机；再加上 23-24 年新增竞配 51.15GW（大多为十四五规划以外增量），奠定后 续装机基础； 2) 从招标看，海风建设周期为 2 年左右，我们统计 18-24 年海风新增招标为 70GW， 对应装机为 41GW，尚有 29GW 待装机，尤其 22-24 年行业装机放缓，招标规模明 显高于装机； 3) 从开工看，各省公布 25 年重点开工海风项目共 52GW，将于 25-26 年并网。
《“十四五”可再生能源发展规划》提出，开展深远海风电规划，完善深远海风电开发建 设管理，推动深远海风电技术创新和示范应用，探索集中送出和集中运维模式，积极推进 深远海风电降本增效，开展深远海风电平价示范。根据央视新闻，到 2030 年，我国海上 风电总装机规模预计将达到 2 亿千瓦，深远海将成为未来海上风电“新蓝海”，预计十五 五年均装机容量将达到 29GW。
国内深远海审批政策逐步明确，各省积极推进国管海域开发及深远海示范。2024 年 12 月自然资源部印发《关于进一步加强海上风电项目用海管理的通知》，明确国管海域用海 审批程序，“单 30 政策”推进深远海布局。国家能源局即将出台《深远海海上风电开发建 设管理办法》，将进一步明确审批流程。 1) 属于新增海上风电项目的，应在离岸 30 千米以外或水深大于 30 米的海域布局； 2) 用海总面积 700 公顷以上、省级管理海域以外或跨省级管理海域的海上风电项目用 海，须报国务院审批。报国务院批准的海上风电项目用海，项目核准前由自然资源部 办理用海预审，核准后按程序报自然资源部办理正式用海审查。 各省积极推进国管海域开发及深远海示范。2024 年以来，浙江、广东、海南等地均出台相 应政策以及提供资金支持，加快推进深远海风电开发，同时陆续启动海上风电场址修编工 作，将海上风电场址全面向 30 公里以上的深远海推进。预计到 2025 年后，国内百万千瓦 级、千万千瓦级海上风电项目将主要位于深远海，深远海将是“十五五”时期海风的确定 性发展方向。 1) 竞配&核准：2023 年广东启动国管海域竞配，规模为 16GW；上海总规划 29.3GW 深远海风电，2024 年上海启动 4.3GW 国管海域竞配，2025 年启动首批深远海风电 示范项目建设；2025 年河北完成 0.5GW 国管海域项目核准； 2) 招标：深远海推进上，预计各省加快推进深远海示范项目落地，2025 年 1 月 9 日上 海深远海 4.3GW 一期环评相关工作招标。
2.2. 海外需求：欧洲海风景气度持续向好，25 年或迎装机增速拐点
（报告来源：天风证券。本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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