（转自：新能源前沿战队）
本文数据和模型请联系：孙潇雅/张童童
摘要
主业：国央企背景，主营汽零和市政管路，客户&基地遍布海内外
凌云股份是中国兵器工业集团旗下公司（实控人国资委），主要从事汽车零部件和市政管路业务。公司子公司众多，广泛分布在德国、墨西哥、北美、日本、印尼等国家，并与瑞士、美国、韩国等合资成立20家中外合资公司。
公司目前90%收入和毛利来自汽车板块，主要产品为冲压件和电池壳体。冲压件方面，公司与韩国GNS合作，成立合资公司布局热成型市场，冲压业务的收入体量约为60亿元，位居国内第三方冲压厂商前列。电池壳方面，公司于2015年收购德国WAG公司，以得高强度、轻量化的汽车零部件核心技术。
公司主要客户是国内外主流车企和新能源汽车电池厂，业绩处于逐步向好中。公司主要客户包括宝马、奔驰、特斯拉、Stellantis、理想、宁德时代等。过去5年公司收入体量从2020年的135亿元增长至2024年的188亿元，归母净利润从2020年的1.01亿元增长至2024年的6.55亿元，复合增速60%。
机器人：始于23年工信部揭榜挂帅，兼具技术+产品+客户多方面优势
公司于2023年开始机器人力传感器的研发（入围工信部揭榜挂帅项目），现已有年产1万只力矩传感器产线（单维和多维可共线），规划下半年提升至5万只。我们认为公司是难得的机器人力传感赛道技术积累、产品线布局、产能规划、客户资源兼具的六边形战士。
1）技术：公司与中科院合肥物质科学研究院独家技术合作，具备六维力标定设备自研自制能力，以及深厚的解构算法积累。
2）产品：机器人力传感全覆盖，包括单维（扭矩、拉压力）、六维力传感。
3）客户：海外客户方面：已送样北美客户六维力（国内稀缺），已有舍弗勒拉压力订单（千台级别）；国内客户端和小米、青龙等合作紧密，后续有望受益发展。
投资建议：根据公司现有业务和新拓展业务情况，我们选取了科达利、安培龙、祥鑫科技作为可比公司，根据Wind一致预期，可比公司25年平均估值水平在33X，考虑公司和三个可比公司的类似程度，我们给予公司25年25XPE，目标价22.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：汽车需求不及预期、原材料价格波动超预期、人形机器人发展不及预期、股价波动较大风险。
1.
公司基本情况
1.1. 主营汽车零部件与市政管路，积极布局全球化与高端化
凌云股份是中国兵器工业集团公司旗下的公司，于2003年正式上市。公司主要从事汽车零部件和市政管路业务，积极布局全球化与高端化。2015年，通过收购德国瓦达沙夫公司，公司获得了高强度、轻量化汽车零部件的核心技术，并与奔驰、奥迪、宝马、丰田等国际高端品牌客户实现战略合作。
公司于2023年申报了工信部机器人力传感项目，进军机器人领域新业务，其传感器、智能关节、机械臂等业务有望受益于国内机器人产业发展。
1.2.凌云股份具备深厚国资背景，子公司布局全球
公司是中国兵器工业集团有限公司下属企业，股权结构集中。截止2025年3月，国务院国有资产监督管理委员会为公司的实际控制人，合计拥有公司 29.48%的股份，较为集中的股权结构保障公司稳步发展。公司的子公司众多，广泛分布在德国、墨西哥、北美、日本、印尼等国家，并与瑞士、美国、韩国等合资成立20家中外合资公司。
1.3. 持续受益于汽车零部件业务，公司业绩稳健增长
公司业绩持续向好，营业总收入与归母净利润保持双增长。
-收入端：2025年Q1公司全年营业收入实现43.39亿元，同比增长0.92%。过去10年公司营收整体趋势向上，2015-2024年复合增长率高达11.20%。
-利润端：2025年Q1公司全年归母净利润实现2.15亿元，同比增长-2.91%。过去10年公司归母净利润整体趋势向上，2015-2024年复合增长率高达18.99%。
公司的传统主营业务为汽车零部件与市政管道，收入可拆分为汽车金属及塑料零部件、塑料管道系统、其他业务，具体如下：
-汽车金属及塑料零部件：公司营收占比最大的业务，主要客户是国内外主流车企等，2022-2024年营收达分别为146.32/166.49/171.12亿元。
-塑料管道系统：广泛应用于城市供水、排水、燃气管网等领域，2022-2024年营收达分别为14.12/13.09/11.11亿元。
-其他主营业务：2022-2024年营收达分别为0.58/0.40/0.05亿元。
2.
金属板块：“热冲压+电池壳“双轮驱动，汽零业务稳中向好
2.1.冲压件市场空间广阔，公司为国内行业龙头
汽车产业发展为冲压件行业打开市场空间。汽车领域是冲压件的最主要的下游应用，汽车制造中有60%-70%的金属零部件需冲压加工成形，冲压件广泛应用于车身上的各种覆盖件、车内支撑件、结构加强件，以及大量的汽车零部件如发动机的排气和进油弯管及消声器、空心凸轮轴、油底壳、发动机支架、整车框架结构件、横纵梁等。平均每辆车上包含1500余个冲压件，单车配套价值超1万元，以24年国内汽车产量3128万辆来计算，预计汽车冲压件市场空间超过3000亿元。
凌云股份以中韩合资模式深度布局热成型市场，领先同行。2016年韩国GNS公司是通用全球采购热成型项目四大供应商之一，拥有雄厚的技术实力。2013年凌云股份与韩国GNS公司开启了合作之路，先后成立了多家合资公司，共同开发中国热成型市场。据华经产业研究院估计，凌云股份冲压业务的收入体量约为60亿元，位居国内第三方冲压厂商前列。
2.2. 受益于汽车产业电动化，电池壳行业蓄势待发
电池壳体是电动车的必要组成部分，容纳高压电池、电子元件、传感器和连接器，帮助保护车辆的整体结构和安全。受益于新能源汽车市场高速增长的态势，电池壳体具备广阔的市场前景。据观研报告网，电池盒箱体2023年市场规模约为 293 亿元， 2030 年预计将突破 1000亿元，市场空间广阔。
德国WAG立深耕欧洲市场，与多家国际头部厂商保持长期合作。2015年，凌云股份收购德国WAG公司，切入电池壳业务。目前，公司铝合金电池壳技术国内领先，是保时捷、宝马、奔驰等主机厂的定点供应商。2025H1，德国WAG公司凭借在交付质量、生产稳定性及产品精度方面的卓越表现，荣获保时捷A级供应商称号。目前，凌云正在通过采购降本、减员增效、运营改善、新项目争取等方式推动德国WAG运营持续改善，有望助力公司电池壳体业务的长期向好。
3.
管路板块：管路行业龙头，专注汽车流体管路、市政管网系统
亚大集团成立于1987年，是一家中外合资企业，由中方的凌云工业股份有限公司和外方的乔治费歇尔公司分别持有 50%的股份。公司专注于市政管道系统和汽车管路系统两大业务板块，国内市场占有率名列前茅，分布在全国各地的生产基地和营销网络可方便快捷的在第一时间为客户提供一流的服务。
3.1. 市政管网业务：覆盖燃气、排水等多领域，合作下游头部客户
亚大集团生产管材、管件、球阀等产品，提供焊接技术、施工指导和智能管网管理信息。产品覆盖燃气、给水、排水、热力等市政工程各个领域，提供一码追溯的质量管理系统和万物互联的智能管网信息管理系统。目前，公司已经与国内多家头部客户达成合作，包括港华燃气、华润燃气、中国燃气、中国水务、华衍水务、北方国际等。
3.2.汽车流体管路业务：系统一站式服务引领者，产品销往多个国家
亚大汽车是汽车流体管路系统的供应商，为流体管理提供完整的解决方案。其产品覆盖乘用车、商用车和新能源等各个领域。产品方面，公司提供包括燃油、气制动、真空制动、增强管路、冷却、后处理、排水七个系统的管路总成和管路连接件。客户方面，国内客户包括上汽、长城、长安、吉利、比亚迪、红旗等主流车厂；国际客户包括通用、福特、奥迪、奔驰、宝马等知名汽车品牌。
4.
机器人板块：业务覆盖多个关键零部件，打开第二成长曲线
4.1.力传感器：人形机器人关键零部件，应用空间有望超百亿
力传感器是机器人的关键组件，用于测量和监控作用于机器人或其组件上的力和扭矩。根据感力原件的不同，力传感器分为应变式、光学式等。按照测量维度，力传感器可以分为一至六维力传感器，分别应用于不同场景。其中，六维力传感器是目前维度最高、力觉信息反馈最全面、难度最大的力觉传感器，其在人形机器人成本中占比约 15%，可应用于机器人的灵巧手、手腕、脚踝、各关节等部位。在100万台人形机器人出货的前提下，市场空间有望超百亿。
4.2.公司机器人业务覆盖力传感器、智能关节、机械臂，行业前景广阔
凌云股份于2023年开始力传感器的研发，与中科院合肥院合作的人形机器人传感器入围工信部揭榜挂帅项目。公司力传感器矩阵布局完备，涵盖拉压力、关节扭矩、六维力及Mems真空压力传感器等品类，可满足多领域复杂场景的精准力测量需求。其中，公司已完成了拉压力传感器批量样件送货和小规模产线布局，联合开发的流体传感器也已完成车规级认证和装车路试。在力传感器之外，公司还积极开拓机器人智能关节及机械臂等关键部件的业务，有望受益于国内机器人产业的发展。
5.
投资建议
5.1. 盈利预测
我们预计公司25-27年分别实现收入196、207、220亿元，YOY+4%、6%、7%，实现归母净利润8.5、9.5、10.9亿元，YOY+30%、12%、15%。核心假设如下：
-收入端：考虑不同产品情况，随着国内汽车市场的发展我们预计汽车金属及塑料零部件年收入增速在5%，塑料管道系统收入稳定在10亿元左右，26-27年其他业务增速在30%-50%（考虑机器人等新业务的增量）。
-毛利率：汽车金属及塑料零部件在19%，塑料管道系统在15%左右，其他业务考虑新业务的放量预计逐年略微提升。
-期间费用：预计公司25-27年期间费用分别在24.5、25.2、26亿元。
5.2.估值
根据公司现有的汽车零部件业务和机器人领域新拓展业务情况，我们选取了从事机器人、汽车零部件相关业务的科达利、安培龙、祥鑫科技作为可比公司，根据wind一致预期，可比公司25年平均估值水平在33X，考虑公司和三个可比公司的类似程度，我们给予公司25年25XPE，目标价22.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。
6.
风险提示
汽车需求不及预期：汽车零部件是公司的主要业务，若下游汽车市场需求不及预期，可能会影响公司的收入。
原材料价格波动超预期：公司主营产品利润率受原材料价格影响，若原材料价格波动较大将可能影响公司的利润率。
人形机器人发展不及预期：公司新建产能有涉及人形机器人，若人形机器人产业未来发展不及预期，将可能影响公司业绩。
股价波动较大风险：公司有布局产品到人形机器人行业，该行业变化多，可能会出现较大波动。
证券研究报告《 凌云股份·深度 |主业稳健增长，机器人传感器带来增长期权》
对外发布时间：2025年6月14日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师
孙潇雅 SAC执业证书编号：S1110520080009
张童童 SAC执业证书编号：S1110524060005
