（转自：国金证券研究所）
摘要
对于一般金融机构，投资债券过程中主要征收两类税项：增值税和所得税。企业所得税税率为25%，且应纳税金额包括转让收入和利息收入，其中国债、地方债利息收入免税，铁道债利息收入减半征收。增值税税率为6%，债券投资涉及的应税金额包括：1）金融商品持有期间的利息收入、2）转让有价证券收入。其中，国债、地方政府债及金融同业往来的利息收入免征增值税。
一、银行自营：重仓免税券种
国债及地方债免税政策赋予其超额票息优势。出于较低的风险偏好以及节税因素，银行自营部门重仓地方债及国债，两者合计持仓比例超过70%。截至2025年5月末，10年及以上地方债、AA-中短票静态税后收益仍高于10年国债。然而考虑资本占用成本后，即使5年AA-中票实际收益也远不及长久期利率债，实际收益缩水致使中小行以政府债替换信用仓位，2023年至2024年末，农商行的政府债投资占比升高至63.6%。
二、资管：税后收益匹配负债端成本不易
对于银行理财、信托、基金、证券及保险资管等资管产品管理人，其增值税均按照3%的税率缴纳。1）对于保险资管，长期中信用债税后超额票息减小，配置盘考虑资产收益与负债端成本的匹配度，切换信用仓位至超长国债与地方债。当前10年长债税后普遍不足1.9%，配置超长债固然能够缩小久期缺口，但随着长端利率的压缩，拉久期性价比可能不及权益资产性价比。监管逐步打开负债端成本约束，24年8月，《关于健全人身保险产品定价机制的通知》下调新备案保险产品预定利率上限50bp，而今年1月，国家金融监管总局下发《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》，提出建立预定利率动态调整机制，释放配债空间。2）理财则提升交易属性增厚收益，弥补下沉策略税后收益-业绩基准缺口。
三、公募基金：节税效应几何？
基金较普通自营机构可节省两部分税收，利息收入方面，除增值税税率减半外（与资管产品一致），所有券种均无需缴纳25%的所得税，更重要的是，基金投资债券的转让差价免税。当前资本利得在投资收益中的贡献较以往更高，因此该项优惠政策无疑利好基金交易盘。
2022年-2024年，基金投资非金信用债较银行自营平均节税收益分别为1.47%、1.9%、1.97%，上年读数在基金投资收益中占比均值将近30%。在2024年久期策略取胜+资本利得贡献主要收益的市场环境下，城投债久期、二级资本债久期及产业超长型策略组合累计节税2.14%、2.15%、3.25%，显著超越2023年。单边牛市中，随之而来的另一结果是自营投资非金信用债的税后综合收益普遍跑不赢10年国债，除非向AA及以下等级下沉，或拉长久期至10年以上高等级债，但受到债券风险权重制约，此时银行不如投资于免税的国债或地方债品种。不过情况也有例外，今年以来，信用债相较于带久期利率债普遍表现得更稳健，并且，在一季度整体下跌的行情下，上半年税收影响有所弱化。
风险提示
数据统计测算误差，税收政策变化超预期
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目录
一、银行自营：重仓免税券种
1、债券投资税收的一般规定
2、税收对银行投债偏好影响
3、银行自营参与交易盘的效益
二、资管：税后收益匹配负债端成本不易
1、资管债券投资的税收优惠
2、债券税后收益与资管负债端成本匹配度
三、公募基金：节税效应几何？
1、公募基金债券投资的税收优惠
2、基金的税收优势测算
四、风险提示
正文
一、银行自营：重仓免税券种
1、债券投资税收的一般规定
对于银行、保险自营在内的一般金融部门，投资债券过程中主要征收两类税项：增值税和所得税。2007年起，《中华人民共和国企业所得税法》中明确企业所得税税率为25%，且应纳税金额包括转让收入和利息收入，其中国债利息收入免税。2011年后，财政部、税务局相继发布通知，对铁道债利息收入减半征收，地方政府债利息收入免税。
增值税的类型及优惠券种与所得税有所差异。根据2016年发布的《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》，增值税税率为6%，债券投资涉及的应税金额包括：1）金融商品持有期间的利息收入、2）转让有价证券收入，对于转让时出现正负差的，按照盈亏相抵后余额作为销售额，相抵后出现负差，则结转后与年内下一纳税期销售额相抵。其中，国债、地方政府债及金融同业往来的利息收入免征增值税，基于后续发布的补充通知，同业往来包含金融债、同业存单等资产。
同时，增值税属于价外税，6%对应的销售额需为不含税价，而对于含税的债券价格，调整后税率为6%/（1+6%），即5.66%。除此之外，缴纳增值税时还需纳入三类附加税，分别是城市维护建设税（市区纳税人税率7%）、教育费附加（3%）和地方教育附加（2%），并且附加税均以增值税税额为计税依据，增值税及附加合计税率为5.66%*（1+12%），即6.34%。
2、税收对银行投债偏好影响
国债及地方债免税政策赋予其超额票息优势。出于较低的风险偏好以及节税因素，银行自营部门重仓地方债及国债，截至2025年4月，两者配置比例达到44%、27%。如果仅考虑票息收益税收，2025年5月末，10年及以上地方债、AA-中短票税后收益高于10年国债，10年以上地方债超额收益约45bp，而3-5年AA-中票超额在40-70bp左右。反观2022年年末，AA(2)城投债、5年以上二级资本债静态税后收益同样优于10年国债。
部分低等级信用债的税后收益不下利率债，但银行自营的非金信用持仓却不足5%，是何原因？资产的风险权重不同。不同权重的债券占用的资本存在差异，而资本占用会产生额外的机会成本，假设某一类债券的风险权重为a，那么每投资1单位金额，所需消耗的资本为a与资本充足率（CAR）的乘积，而每单位资本所能创造的利润为银行的资本收益率（ROE），也就是说，投资该品种债券的实际收益，是税后收益扣除a×CAR×ROE的剩余。
实际收益缩水后，中小行以政府债替换信用仓位。与两年前相比，信用债的实际收益纷纷落至利率债之下。过去低等级信用债的票息收益较高，即使在扣除税收、资本占用成本后，信用下沉策略较利率长债配置仍有明显优势，因此，部分中小行的信用债配置比例在相对更高的水平。截至2025年5月末，即使5年AA-中票实际收益也远不及长久期利率债，而在2023年至2024年末，农商行的政府债投资占比升高至63.6%，企业债占比则约有2个百分点的下滑。
除此之外，近两年信用债实际收益的降幅也超过了同业存单，这解释了银行自营短端配置的变化。2024年4月至当年年底，银行自营的短融持仓规模占比持续下滑至0.5%附近，而同业存单持仓比例基本在6.5%以上。银行增持同业存单，不仅是出于存单供给端的推动（因手工贴息取缔及同业存款规范，导致银行负债端收缩，主动负债补充资金），更重要的是，对于银行而言，配置同业存单的实际收益已经超过同期限信用下沉品种，如1年AA-中短票。今年前两个月，银行自营对存单、短融配置比例双双抬升，主要系短债调整打开了一定收益空间。
3、银行自营参与交易盘的效益
实际收益的概念也存在一定局限。资产的风险越大，风险权重越高，也有更大的机会获得高额收益，如果单纯以实际收益为标准，集中投资于低风险资产，那么整体收益率可能达不到计算机会成本时假定的ROE水平。另一方面，上述计算是仅考虑票息税收的静态假设，并未纳入资本利得收益的部分。以二级资本债为例，2024年《商业银行资本管理办法》落地后，商业银行次级债风险权重由100%上调至150%，各期限AAA-二级资本债实际收益在当年1月普遍降至负区间，然而这并不等同于交易二级资本债无利可图。
流动性属性增强下，银行交易二级资本债力度加大。城农商行自营倾向于在二级资本债调整时买入，两类机构在2022年12月、2023年9月及2024年10月的二级债正项净买入分别达到75.8亿元、41.2亿元和41.8亿元，是2022年以来取值最大的三个月，这也是各年内回调较大的时点。对于股份行自营，除收益逢高买入的操作逻辑外，随着二级资本债流动性的提升，该品种成为牛市中执行波段策略的合意标的，去年12月前两周，股份行自营对国股行二级债增持规模达到25.9亿元、15.1亿元，极致利率牛市行情中，追逐长二永力度不弱，而今年3月及4月中下旬也有类似情形出现。
二级债税后收益足以覆盖资本占用成本。2024年全年，3年、5年大行二级资本债税后综合收益分别达到3.77%、5.28%，高于2%左右的资本占用成本。不过，配置长久期二级债意味着更高的税收成本，5年及10年品种的资本利得全年累计税收可达2.07%、3.34%的较高水平，持仓的性价比偏低。一般情况下，税收成本的存在会削弱资本利得收益，可若是熊市行情中做错方向，累计损失可转入下期抵扣纳税收益金额，反而会给后续追多留有一定安全垫。
二、资管：税后收益匹配负债端成本不易
1、资管债券投资的税收优惠
资管投资债券时享有税收优惠。对于银行理财、信托、基金、证券及保险资管等资管产品管理人，其增值税均按照3%的税率缴纳，该税率同样需要进行价外调整，并考虑附加税的部分。相对特殊的是基金，早在2008年，《关于企业所得税若干优惠政策的通知》中就有规定，对证券投资基金所获债券利息收入和差价收入，不收取企业所得税；2016年，营改增试点通知减免基金买卖债券所得转让收入的增值税；2017年12月的增值税估值参考意见中进一步说明，基金持有债券取得的应税利息收入，应按日计提增值税。
2、债券税后收益与资管负债端成本匹配度
（1）保险：打开负债端成本约束
长期中，信用债税后超额票息减小，保险资管切换信用仓位至超长国债与地方债。在部分交易型机构看来，利率债流动性更好，适合作为交易品种赚资本利得，但对于保险配置盘，这种仓位变化趋势，主要是考虑资产收益与负债端成本的匹配度。
在免税优惠下，2025年5月末，20年国债、地方债较同期限国开债具有55bp左右的超额收益，票息优势明显，同时，二永债及多数高等级、中短久期普信债税后收益不及10年国债。2022年12月，5年期大行二级资本债税后收益走高至10年国债附近，为保险提供了逢高配置的机会，然而今年5月底，两者利差处于-20bp的偏低水平，过去一年保险减持商业银行债甚至超过30%。对于普信债，增值税减半使得保险投资AA-中短票、5年AA(2)城投债较利率品种仍有超额票息，不过保险持债风险偏好较低，收益吸引并不是保险首要考虑因素。
对于部分中高等级超长信用债，税后票息不及利率久期策略，但较大行二级资本债存在一定配置价值，特别是对于保险资管，两者的比价分化更显著，这也正是24年调整区间内保险增持5年以上普信债，而净卖出3-5年二级资本债的原因。
保险资产端税后收益能够覆盖负债端成本吗？如果按照2023年年末数据，100亿以上资产规模保险公司平均综合负债成本约为2.96%，大中型主体的负债端成本也有2.65%左右的水平，10年以上地方债、国债及AA+中票税后收益基本可以匹配。然而经历了去年收益的快速下行后，当前10年长债税后普遍不足1.9%，配置超长债固然能够缩小久期缺口，但随着长端利率的压缩，拉久期性价比可能不及权益资产性价比。
监管逐步打开负债端成本约束。2024年8月，金融监管总局发布《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，规定从9月开始新备案的普通型保险产品预定利率上限为2.5%，10月后备案的分红型产品预定利率上限为2%，而万能型产品最低保证利率上限为1.5%，三类产品较此前均下调50bp，此举一定程度上缓解了资产-负债端匹配压力，并释放了债券配置的空间。此外，今年1月10日，国家金融监管总局下发《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》 ，提出建立预定利率动态调整机制，保险业协会将每季度公布预定利率研究值，作为保险公司调整预定利率最高值的参考，当公司预定利率最高值连续两季度高出研究值25个基点及以上时，应及时下调，这也将在一定程度上弥合保险资负间错配问题。
（2）理财：提升交易属性以增厚收益
下沉策略税后收益缩减，或导致理财交易属性凸显。同样作为资管产品，理财过去偏好短债下沉策略做收益，但税后2.2%以上债券品种已经偏少，即使增厚票息匹配2.2%-2.3%左右的业绩基准下限也不易，理财转向交易盘做收益。今年以来，理财对1-3年非金信用债净买入与信用债收益率呈正相关关系，与过去情形相左。当收益率抬升时，理财出现部分买盘，而在收益下行时或有一定卖出获取资本利得。除了强化信用波段操作外，理财增加部分存单、利率债配置，既有应对低收益的考虑，也是用仓位流动性防范负债端压力。
三、公募基金：节税效应几何？
1、公募基金债券投资的税收优惠
公募基金免税优惠利好交易。基金较普通自营机构可节省两部分税收：利息收入方面，除增值税税率减半外（与资管产品一致），所有券种均无需缴纳25%的所得税，更重要的是，基金投资债券的转让差价免税。当前资本利得在投资收益中的贡献较以往更高，因此，该项优惠政策无疑利好基金交易盘，对于多数中低等级信用债，不仅有更高的绝对收益，亦能从波段交易中赚取资本利得。
2、基金的税收优势测算
基金的税收优势如何体现？按周度计算公募基金、资管、自营等机构投资不同券种的综合收益，以及考虑税收情况下的税后综合收益，两者作差后数值为具体机构投资单一品种的节税收益，并将周度数据累加得到年度累计节税额。2022年-2024年，基金投资非金信用债较资管平均节税收益分别为1.35%、1.74%、1.81%，达到基金累计投资收益的60.6%、26.6%、27.2%，在市场阶段性调整较为剧烈的年份，基金节省的税收是投资收益的重要补充。
如果不考虑基金的优惠政策，按照2024年其较资管的节税比例，受影响最大的是非金信用债，特别是5年AA（2）城投债、AA中票这类低等级品种，收益将会降低近30%。而今年前五个月，基金投资于10年期二级资本债、AAA中票的节税比例更高。
基金投资债券的税收优惠，使其吸纳了大量银行自营委外资金。根据企业预警通数据，截至2024年末，商业银行可比有效样本投资基金规模约5.8万亿元（实际规模或高于该数据），其中大行、股份行、城商行及农商行投资金额分别为1万亿、3万亿、1.6万亿与0.2万亿，股份行与城商行自营的基金投资规模在金融投资中占比较高。
对于非金信用债，2022年-2024年基金较银行自营平均节税收益分别为1.47%、1.9%、1.97%，24年节税比例将近30%。在2024年久期策略取胜+资本利得贡献主要收益的市场环境下，城投债久期、二级资本债久期及产业超长型策略组合累计节税2.14%、2.15%、3.25%，显著超越2023年读数。单边牛市中，随之而来的另一结果是自营投资非金信用债的税后综合收益普遍跑不赢10年国债，除非向AA及以下等级下沉，或拉长久期至10年以上高等级债，但受到债券风险权重制约，此时银行不如投资于免税的国债或地方债品种。不过情况也有例外，今年以来，信用债相较于带久期利率债普遍表现得更稳健，并且，在一季度整体下跌的行情下，上半年税收影响有所弱化。
风险提示
1、 数据统计测算误差：计算不同机构投资债券税后收益时所采用的计税基数、转让差价负值处理、税收计提频率、银行投资债券风险权重等有所假设或简化，税后收益、实际收益与税收成本结果需谨慎参考。
2、 税收政策变化超预期：如果债券投资的税收政策发生变化，可能会影响机构投资行为。
