信用 | 优选攻守兼备的品种

郁言债市

2025.06.1609:13

关注

来源：郁言债市

6月9-13日，利率债维持震荡，信用债继续走强，收益率下行且信用利差普遍收窄，5-10年中长久期表现占优，其中5年、10年AA及以上城投债信用利差压缩幅度更大，在4-8bp之间。

从二级成交来看，城投债和产业债成交笔数环比下降，但买盘维持高热度，TKN占比和低估值占比均上升，且TKN占比维持在75%以上。分评级看，产业债变化不大，城投债低等级成交则有所减少，AA(2)及以下成交占比下降5个百分点至40%。分期限结构看，城投债成交小幅拉久期，产业债成交则向2-5年中间期限集中。

6月信用债净融资回正，且同比增加，主要是产业债供给放量。并且，中长久期信用债供给明显增加，6月以来1年以内信用债发行占比由5月的32%降至22%，3-5年和5年以上占比则分别上升6、3个百分点至28%、11%。信用债一级市场发行情绪依然高涨，城投债全场倍数3倍以上占比为76%，环比前周上升11个百分点，产业债全场倍数3倍以上占比由41%小幅降至38%。

5月以来，机构追逐票息资产，带动信用债收益率持续下行，信用利差也压至历史低位附近，信用债再次来到了比较平淡的时刻，性价比明显下降。在此背景下，信用债投资不宜过度下沉和拉久期，尽量选择进可攻退可守的品种，即选择收益率相对较高、利差保护较厚，且具有一定流动性的品种。

3-5年AA和2-3年AA(2)城投债兼具票息和流动性，信用利差也具有一定的压缩空间，可作为进可攻退可守的配置品种。从存量城投债规模和收益率来看，截至2025年6月13日，3-5年AA和2-3年AA(2)城投债加权平均收益率在2.20%-2.24%之间，并且存量规模较大，分别有8314、10910亿元，可选范围较广。信用利差来看，3年AA和AA(2)城投债信用利差距离2024年1/4分位数值还有4-6bp的空间，相比利差均值-1倍标准差高3bp。

并且，即使在市场调整阶段，2-3年AA(2)城投债依然能够保持一定的成交量，而3-5年低等级品种，可能会面临流动性迅速枯竭的问题。比如2024年8-10月债市调整阶段，城投债AA(2) 3-5年流动性急剧萎缩，成交占比由7%降至1%，但是2-3年AA(2)成交占比变化不大，整体仍在6%-10%左右。此外，3-5年AA+和AA城投债流动性下降的幅度也明显好于AA(2)。

中高等级品种中，4年AAA中短票是值得布局的骑乘机会。以6月13日各品种收益率为基准，假设收益率曲线不变，计算持有3个月的持有期收益率。从结果看，目前AAA中短票凸点在4年期，持有3个月收益率为0.52%，大于同评级的3Y和5Y（持有期收益率均为0.5%）。

如果负债端稳定，可以适当拉长久期，6年左右中短票和7年左右城投债，骑乘收益均比较高。其中，6年AAA和AA+中短票持有3个月收益率在0.57%-0.65%之间，比同评级的5年、7年高6-9bp；7年AAA和AA+城投债持有期收益率更高，在0.64%-0.72%左右，比6年、8年高10-15bp。

银行资本债表现分化，中短端信用利差多小幅走扩，中长久期收益率下行且利差收窄。4-5Y和10Y二级资本债、3-5Y银行永续债收益率普遍下行1-5bp，利差收窄1-7bp，其中5Y中小行二级资本债收益率下行4-5bp，利差收窄6-7bp。

策略层面，一方面，3年AA和1-2年AA-银行永续债的到期收益率较高，且信用利差也有一定的压缩空间，可以作为票息打底资产。6月13日，3年AA和1-2年AA-银行永续债收益率在2%-2.22%之间，且1年 AA-银行永续债信用利差相比2024年低点高9bp，2年AA-和3年AA永续债比2024年1/4分位数值高2-7bp，也均有一定的压缩空间。

结合持有期收益率情况来看，2年AA-银行永续债或是占优选择。假设收益率曲线不变，计算持有3个月的持有期收益率，2年AA-永续债持有期收益率为0.63%，高于同品种、同等级的1年、3年。

另一方面，4年、6年大行资本债骑乘收益较高，更适合作为博弈利率下行的交易品种。当前债市或正处于利率曲线由平走陡的拐点，在此之前长端利率或偏震荡。不过当前外需仍面临挑战、内需曲折修复，调整幅度或也相对可控。因此，对于长久期大行资本债而言，调整时可以适当加仓，在获取高票息的同时也可博弈波段操作的机会。在期限选择上，4年、6年是持有期收益率凸点，性价比更高。

风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

6月9-13日，利率债维持震荡，信用债继续走强，收益率下行且信用利差普遍收窄，5-10年中长久期表现占优。具体来看，城投债收益率全线下行1-7bp，10年内品种信用利差均收窄。其中，3年内 AA(2)及以上城投债利差压缩幅度较小，均在3bp以内，中长久期表现更为占优，5年、10年AA及以上利差压缩幅度在4-8bp之间。

从二级成交来看，城投债和产业债成交笔数环比下降，但买盘维持高热度，TKN占比和低估值占比均上升，且TKN占比维持在75%以上。其中，城投债TKN占比由75%升至78%，低估值占比由72%升至79%；产业债TKN占比由75%升至79%，低估值占比由63%升至65%。分评级看，产业债变化不大，城投债低等级成交则有所减少，AA(2)及以下成交占比下降5个百分点至40%。分期限结构看，城投债成交小幅拉久期，其中1年以内成交占比环比下降3个百分至33%，5年以上占比则由3%升至5%；产业债成交向2-5年中间期限集中，其中2-3年、3-5年分别增加2、1个百分点至23%、17%，1-2年和5年以上占比则小幅下降。

6月信用债净融资回正，且同比增加，主要是产业债供给放量。6月1-15日，信用债发行5853亿元，净融资2009亿元，同比增加327亿元。其中，城投债发行2284亿元，净融资123亿元，同比减少338亿元；产业债发行3569亿元，净融资1886亿元，同比增加665亿元。并且，中长久期信用债供给明显增加，6月以来1年以内信用债发行占比由5月的32%降至22%，3-5年和5年以上占比则分别上升6、3个百分点至28%、11%。信用债一级市场发行情绪依然高涨，城投债全场倍数3倍以上占比为76%，环比前周上升11个百分点，产业债全场倍数3倍以上占比由41%小幅降至38%。

5月以来，机构追逐票息资产，带动信用债收益率持续下行，信用利差也压至历史低位附近，信用债再次来到了比较平淡的时刻，性价比明显下降。截至6月13日，信用债各品种收益率分位数已普遍处于2021年以来的5%以下。与年内信用利差低位（4月8日）相比，3年内中高等级品种信用利差小幅走扩，其余品种均有所收窄，尤其是5年低等级品种，5年AA(2)和AA-城投债信用利差较低点收窄15-24bp，行情已略微透支。

在此背景下，信用债投资不宜过度下沉和拉久期，尽量选择进可攻退可守的品种，即选择收益率相对较高、利差保护较厚，且具有一定流动性的品种。其中，3-5年AA和2-3年AA(2)城投债兼具票息和流动性，信用利差也具有一定的压缩空间，可作为进可攻退可守的配置品种。从存量城投债规模和收益率来看，截至2025年6月13日，3-5年AA和2-3年AA(2)城投债加权平均收益率在2.20%-2.24%之间，并且存量规模较大，分别有8314、10910亿元，可选范围较广。

信用利差来看，3年AA和AA(2)城投债信用利差距离2024年1/4分位数值还有4-6bp的空间，相比利差均值-1倍标准差高3bp。而5年品种信用利差压缩空间均较小，5年中低等级城投债利差已经比2024年1/2分位数值低5-12bp。

中高等级品种中，4年AAA中短票是值得布局的骑乘机会。以6月13日各品种收益率为基准，假设收益率曲线不变，计算持有3个月的持有期收益率，持有期收益率=票息收益+骑乘收益。从结果看，目前AAA中短票凸点在4年期，持有3个月收益率为0.52%，大于同评级的3Y和5Y（持有期收益率均为0.5%）。

6月9-13日银行资本债表现分化，中短端信用利差多小幅走扩，中长久期收益率下行且利差收窄。4-5Y和10Y二级资本债、3-5Y银行永续债收益率普遍下行1-5bp，利差收窄1-7bp，其中5Y中小行二级资本债收益率下行4-5bp，利差收窄6-7bp。

策略层面，一方面，3年AA和1-2年AA-银行永续债的到期收益率较高，且信用利差也有一定的压缩空间，可以作为票息打底资产。6月13日，3年AA和1-2年AA-银行永续债收益率在2%-2.22%之间，且1年 AA-银行永续债信用利差比2024年低点高9bp，2年AA-和3年AA永续债比2024年1/4分位数值高2-7bp，也均有一定的压缩空间。

城投债：净融资小幅回正，收益率全线下行

城投债净融资小幅回正。2025年6月1-15日，城投债发行2284亿元，到期2161亿元，在历经3个月持续净融出后小幅净融入123亿元，安徽、浙江、福建净融入规模较大，超过50亿元。一级发行情绪继续高涨，全场倍数3倍以上的占比由65%上升至76%，处在历史较高水平。发行期限方面，3年以上的占比也由5月的42%提升至44%。

发行利率继续下行。6月城投债发行利率继续下行，1年以内、1-3年、3-5年分别较5月下降15bp、3bp和17bp至1.7%、2.23%和2.49%，3年以内城投债发行利率继续创历史新低。

二级市场方面，收益率全线下行。6月9-13日，城投债各等级各期限收益率全线下行，3年以内下行幅度多在3bp以内，信用利差压缩幅度也有限，目前收益率均处在历史5%以内的较低水平。长期限品种下行幅度更大，其中10Y隐含评级AAA、AA+和AA分别下行5bp、7bp和6bp，同时信用利差收窄6-8bp。

从经纪商成交数据来看，各期限基本都低估值成交，3-5年成为寻找收益的重点。本周城投债成交活跃，单日成交笔数多在900笔以上，并且各期限基本都低估值成交，平均低估值2bp左右。其中3-5年平均低估值2.2bp成交，是当下城投债寻找收益的重点。从具体名字看，津城建、蜀道集团、济南轨道、淮北建投、河南航空港本周3-5年成交笔数均在10笔及以上，整体都为低估值成交，其中河南航空港平均成交低估值幅度超过4bp。

产业债：发行、净融资同比均上升，买盘情绪小幅回暖

6月，产业债发行、净融资规模同比均上升。6月1-15日，产业债发行3569亿元，同比增加553亿元，净融资1886亿元，同比增加665亿元。其中，非银金融和综合行业净融资规模较大，分别为546、336亿元。发行情绪转弱，全场倍数3倍以上占比由41%降至38%，2-3倍占比由33%降至24%。

中长久期发行占比提升。6月以来，产业债1年以内占比由5月的40%降至25%，而1-3年、3-5年（含5年不含3年）和5年以上占比分别由36%、14%和10%上升至40%、20%和15%。1年以内发行利率上行，中长久期融资成本则有所下降。6月产业债1-3年、3-5年和5年以上加权平均发行利率分别为2.08%、2.06%和2.14%，较5月分别下行3bp、14bp和7bp，1年以内发行利率为1.71%，较5月上行8bp。相比城投债，产业债3-5年和5年以上平均发行利率低38-44bp，1-3年发行利率低16bp。

从经纪商成交来看，产业债买盘情绪继续上升，TKN占比从75%升至79%，低估值占比从63%升至65%。成交小幅缩久期，5年以上成交占比环比减少2pct至14%，而2-3年和3-5年环比增加2pct、1pct至23%、17%。各隐含评级成交占比变化不大，AAA-及以上、AA+和AA成交占比分别为56%、26%和17%，与前周基本持平。

银行资本债：中长久期表现占优

2025年6月9-13日，银行资本债发行进度加快，当周发行规模为1268亿元。其中，中国农业银行分别发行550亿元（5+5）、250亿元（10+5）二级资本债，由于发行截止日为6月17日，暂未披露发行利率。浙江泰隆商业银行发行15亿元5+5年二级资本债，发行利率为2.15%。浦发银行、江苏银行、泸州银行和重庆三峡银行分别发行300、100、18和35亿元5+N年永续债，发行利率分别为2.03%、2.05%、2.75%和2.69%。

二级市场方面，银行资本债表现分化，中短端利差多小幅走扩，中长久期收益率下行且利差收窄。具体来看，除2Y中小行二级资本债外，1-3Y二级资本债、1-2Y银行永续债收益率普遍小幅上行0-1bp，利差小幅走扩。中长久期银行资本债则表现占优，4-5Y和10Y二级资本债、3-5Y银行永续债收益率普遍下行1-5bp，利差收窄1-7bp，其中5Y中小行二级资本债收益率下行4-5bp，利差收窄6-7bp，此外，2Y AA-二级资本债收益率下行6bp，利差收窄6bp。与同期中短票相比，2年大行资本债表现更弱，相对利差走扩2-3bp，而中长久期中小行资本债相对利差普遍收窄。

从经纪商成交来看，6月9-13日银行资本债成交笔数环比下降，但成交情绪较好，二级资本债TKN占比由68%升至71%，低估值占比由66%升至68%；永续债TKN占比小幅下降3pct至63%，但低估值占比由66%升至76%。从期限结构来看，国有行成交仍集中于流动性较好的长久期品种，二级资本债4-5年成交占比环比上升5pct至51%，永续债4-5年占比下降2pct至64%；股份行成交明显拉久期，二级资本债、永续债4-5年占比分别上升4pct、7pct至68%、73%。

城商行成交情绪明显转弱，二级资本债、永续债低估值占比分别环比下降16pct、19pct至62%、65%。从成交期限来看，城商行二级资本债和永续债表现分化，二级资本债成交缩久期，4-5年成交占比环比减少10pct至44%，1年以内占比则由17%升至32%；永续债成交拉久期，4-5年占比上升23pct至80%。

TLAC债方面，我们在报告《TLAC债，成交活跃的新品种》中，将3Y、5Y、10Y AAA-二级资本债到期收益率减去3+1、5+1和10+1 TLAC债平均收益率，得到各期限二级资本债-TLAC债的利差。其中，3Y利差普遍在0-5bp之间波动，5Y多在0-6bp内波动，10Y多在2-10bp内波动。截至2025年6月13日，3Y、5Y、10Y二级资本债-TLAC债的利差分别为4.3bp、7.8bp、3.4bp，其中3年、5年处于中枢偏高水平，10年处于中枢偏低水平，表明当前10年TLAC债比二级资本债更具性价比。