政策亮点：2025年5月，即债券市场全面推出科创债三周年之际，科创债市场迈向2.0时代，2.0时代的核心特征有3个，即扩展了发行主体范围和募集资金用途，丰富产品体系；完善配套支持机制；强调科创债事中事后监管。与此同时，2,0时代科创债发行政策也有变动，详见正文。
债券风险分担机制亮点：科创债2.0时代，政策性的风险分担工具包括新推出的科技创新债券风险分担工具以及此前的民营企业债券融资支持工具（即“第二支箭”），新创设的科创债风险分担工具主要面向股权投资机构，“第二支箭”主要面向民营科技型企业，具体实施上，中债增、中证金融通过担保、创设CRMW、直接投资债券等方式支持科创债发行，同时推进“央地合作增信模式”。目前，东方富海、中科创星等股权投资机构在积极探索运用新创设的科技创新债券风险分担工具。“第二支箭”方面，2022年以来中债增已经通过创设CRMW方式支持4家民企科创债发行，其中科创债2.0时代以来，支持了两家民营科技型企业——山东宏桥和应流机电。
产品创新：产品创新可以提升市场多元化程度及产品吸引力，科创债2.0时代需持续在产品创新方面进行探索，尤其是混合型产品及多贴标产品。
展望：科创债2.0时代扩容发行主体，并完善一些列配套支持机制，推动市场进一步扩容。借鉴“第二支箭” 经验推出的科技创新债券风险分担工具以及产品创新将提升民营企业及信用资质较弱的科创企业、股权投资机构等的融资可及性。整体看，债券市场支持科技创新的质效将有效提升。市场格局上，结合债券市场整体生态，科创债市场通过间接方式支持中小科创企业仍将是重要方式，要提升信用资质较弱主体发债融资的可及性，需要借助多元化增信机制+更加聚焦该类企业的债券产品创新+高收益债券市场等多项措施的配合支持。投资方面，当前科创债与普通债估值差异不明显，债券定价更多参考的是发行主体的信用，科创领域相关因素未完全体现在定价中，因此，需要重点关注科创债增信措施和产品条款的创新，从中获得投资机会。
一、科创债2.0时代政策亮点
（一）科创债2.0时代的核心特征
今年两会期间，人民银行行长潘功胜在记者会上表示，将构建债市“科技板”。5月7日，国新办举行新闻发布会，介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况时，潘行长进一步介绍了债市科技板相关机制。发布会当天，人民银行、证监会联合发布了支持发行科技创新债券的“第8号公告”（以下简称“第8号公告”），同日，沪深北交易所、交易商协会先后发布科创债2.0版本的详细机制。自此，科创债市场2.0时代正式启航。
根据“第8号公告”和交易所、交易商协会的相关政策，科创债2.0时代的核心特征有3个：
第一，扩展了发行主体范围和募集资金用途，丰富产品体系。科创债1.0时代的发行主体均为非金融企业，2.0时代新增支持商业银行、证券公司、金融资产投资公司等金融机构发行，金融机构可以通过贷款，股权、债券、基金投资，资本中介服务等多种途径，使用债券募集资金专项支持科技创新领域业务。2.0时代还新增支持股权投资机构募集资金用于私募股权投资基金。
第二，完善配套支持机制。例如，实行差异化的审核机制，包括健全"绿色通道"机制、简化信息披露、延长报表有效期、简化申报材料等提高融资效率；创新科技创新债券信用评级体系；引导市场机构加大服务力度，建立承销评价体系和做市机制，引导投资机构加大对科创债投资；完善风险分散分担机制等。
第三，强调科创债事中事后监管。包括强化信息披露要求、募集资金使用和管理，提升债券市场服务国家战略效能。
（二）2.0时代科创债发行政策变化
根据沪深北交易所发布的《关于进一步支持发行科技创新债券服务新质生产力的通知》，交易所科创债2.0与1.0相比的变化体现在增量政策上，增量政策对标“第8号公告”：在继续支持科创企业类、科创升级类、科创投资类和科创孵化类发行人发行科技创新债券的基础上，新增支持金融机构发行科技创新债券；新增支持股权投资机构募集资金用于私募股权投资基金；进一步完善配套机制，提升审核效率、简化签章文件和信息披露、延长报表有效期、引导市场机构加大服务力度、优化做市等交易机制安排、引导投资机构加大对科创债投资等；强调科创债事中事后监管。
根据交易商协会发布的《关于推出科技创新债券 构建债市“科技板”的通知》，银行间非金融企业科创债2.0的发行政策变化体现在以下几点：
1.债券标识由“科创票据”变更为“科创债”。
2.科创债分类由此前的“主体类”和“用途类”变更为“科技型企业类”和“股权投资机构类”。“科技型企业类”对标“主体类”，但是范围有所拓宽。“股权投资机构类”对标“用途类”，此前“用途类”中非科技型企业发行的，用于科创领域项目建设或偿还对应存量债务、产业园孵化项目建设或创业孵化基地运营的科创债，在2.0时代是未包含的，但是这类科创票据发行量很少，所以影响有限。
3.对标“第8号公告”完善配套支持措施，并强调科创债事中事后监管。
二、科创债2.0时代
债券风险分担机制亮点
科创债风险分担机制包括3类：政策性工具（科技创新债券风险分担工具、民营企业债券融资支持工具等）；市场化信用增进（担保或创设CRMW等）；区域增信机制（地方风险缓释基金、区域担保机构）。本部分将主要介绍政策性工具，其中，科技创新债券风险分担工具为科创债2.0时代的新增政策性工具。
（一）政策性工具基本情况
5月7日国新办新闻发布会上，潘行长介绍：人民银行会同证监会借鉴2018年设立民营企业债券融资支持工具（ “第二支箭” ）的经验，创设了科技创新债券风险分担工具，由人民银行提供低成本的再贷款资金，可以购买科技创新债券，同时与地方政府、市场化增信机构一起，采取多样化的增信措施，共同参与分担债券投资人的违约损失风险。
科技创新债券风险分担工具借鉴的是“第二支箭”的经验，“第二支箭”在提振市场对民营企业债券、房企债券信心方面确实起到了一定作用，此次推出的“科技创新债券风险分担工具”正是对上述经验的延续，“第二支箭”发展历程如下：
1. 2018年推出民营企业债券融资支持工具，即“第二支箭”
2017年开始，受民企债违约、“去杠杆”政策、机构风险避险、房地产政策和外部环境冲击等多重因素影响，民企债发行规模逐年下降，2017年民企债发行规模同比下降43%。在此背景下，2018年10月，国务院常务会议设立民营企业债券融资支持工具，即“第二支箭”，由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过创设信用风险缓释工具、担保增信、直接购买债券等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。
2. 2022年，民企债券融资支持工具继续丰富，推出“央地合作增信模式”，“第二支箭”支持对象扩容到民营房企
银行间债券市场方面，2022年5月，在人民银行前期政策的基础上，交易商协会组织中债增主动设立“中债民企债券融资支持工具（CSIPB）”，通过创设风险缓释凭证、担保增信、交易型增信、信用联结票据、直接投资以及地方国企合作六种模式支持符合条件的民营企业发行债券，其中中债增与地方国企合作模式也可以被称为“央地合作增信模式”。2022年11月8日，交易商协会发布“‘第二支箭’延期并扩容支持民营企业债券融资再加力”，指出继续推进并扩大“第二支箭”，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，民营房企是重要的支持对象。
交易所债券市场方面，2022年5月，交易所债券市场推出民营企业债券融资专项支持计划，由中证金融运用自有资金负责实施，通过与债券承销机构合作创设信用保护工具等方式，增信支持有市场、有前景、有技术竞争力并符合国家产业政策和战略方向的民营企业债券融资。此外，交易所市场于2022年也推出“央地合作增信模式”支持民营房企债券融资，即中证金融与地方担保公司合作，通过创设信用保护工具、担保等形式支持债券发行。例如，2022年12月，碧桂园在深交所发行10亿元公司债券，本次公司债分为两个品种发行，品种一“22碧地02”，发行规模8亿元，由中证金融、承销商中信建投联合创设全额信用保护凭证；品种二“22碧地03” ，发行规模2亿元，由广东中盈盛达融资担保投资股份有限公司提供全额债券担保。
3. 2023年以来，加大支持房企债和科创债力度
银行间债券市场方面，2023年8月，交易商协会发布《关于进一步加大债务融资工具支持力度 促进民营经济健康发展的通知》，提到“继续加大“第二支箭”服务力度，支持符合条件的产业类及地产民营企业、科技创新公司以及采用中小企业集合票据的科技公司在债券市场融资；继续丰富和创新“第二支箭”工具箱，提升增信力度，运用信用风险缓释凭证（CRMW）、信用联结票据（CLN）、担保增信、交易型增信等多种方式，积极为民营企业发债融资提供增信支持。”2025年3月12日，交易商协会发布《银行间债券市场进一步支持民营企业高质量发展行动方案》，拓宽“第二支箭”覆盖面。2023年以来，银行间市场CRMW产品在支持民营房企债和民营科创债发行中持续发力。
交易所债券市场方面，2023年4月，证监会提出常态化推进民企债券央地合作增信模式。2023年8月，发改委等八部门联合印发《关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》，也提到“将民营企业债券央地合作增信新模式扩大至全部符合发行条件的各类民营企业，尽快形成更多示范案例”。
（二）政策性工具落地实施
新创设的科创债风险分担工具主要面向股权投资机构，“第二支箭”主要面向民营科技型企业，具体实施上，中债增或中证金融通过担保、创设CRMW、直接投资债券等方式支持科创债发行，同时推进“央地合作增信模式”，即与地方担保公司、地方国企合作通过担保、创设CRMW等方式支持科创债发行。根据交易商协会发布的信息，东方富海、中科创星等股权投资机构在积极探索运用科创债风险分担工具这一新型政策性支持工具。
“第二支箭”方面，2022年以来中债增已经通过创设CRMW方式支持4家民企科创债发行，其中科创债2.0时代以来，支持了两家民营科技型企业——山东宏桥和应流机电发行科创债。
三、科创债2.0时代
持续探索产品创新
科创债2.0时代鼓励发行人根据实际情况创新设计债券条款，包括但不限于对发行方式、期限结构、利率确定和计算方式、还本付息方式、赎回或转换选择权、增信方式等方面进行创新；设置预期收益质押担保、知识产权质押担保、可转换为股权、票面利率与科创企业成长或募投项目收益挂钩、以募投项目收益现金流为主要偿债来源等创新条款。除此之外，债券市场目前有多个主题类产品，可以同时贴标科创债和其他主题或特色化产品，成为多贴标债券。产品创新可以提升科创债市场多元化程度及产品吸引力，科创债2.0时代需持续在产品创新方面进行探索。
（一）混合型科创债
2023年7月首次推出的混合型科创债是科创债市场1.0时代的亮点之一，是指通过浮息含权条款、收益分成挂钩、股债联结转换等方式实现差异化组合式设计的债务融资工具。混合型科创债贴合科创企业特色，围绕条款和增信方式进行创新，注重股债联动，意义在于放大投资者收益空间，使投资者在获得固定收益的基础上，能够分享投资标的未来成长带来的部分额外收益，提高债券投资者积极性。
科创债1.0时代，共发行混合科创债24只，发行总规模75.32亿元。其中银行间市场发行23只，发行总规模72.32亿元。有公开信息的混合科创债中，绝大多数均创新设计浮动利率跳升条款，浮动利率部分挂钩投资标的收益率或估值增长率，仅1只创新设计转股选择权（可转换为标的基金份额）条款，1只由发行人拥有的专利权进行质押担保。科创债2.0时代的首只混合科创债“25无锡创投MTN001（科创债）”于5月13日发行，设计转股条款，即投资人在行权期有权利通过特定方式将债券转换为标的基金（无锡产发创业投资中心（有限合伙））的特定数量的财产份额。
值得注意的是，从发行主体看，混合科创债的发行主体信用级别趋于多元化。2023年混合科创债发行主体级别以AAA级为主，仅2只由AA级主体发行。2024年AA级、AA+级、AAA级主体混合型科创债各发行3只，且1只混合科创债首次实现AA级主体纯信用发行。
（二）多贴标科创债
多贴标科创债即科创债发行时同时贴标绿色债券、乡村振兴债券、可持续挂钩、两新债券、资产担保债券（CB）等。
多贴标科创债发行时需要同时满足各主题债券的发行条件。以同时贴标“科创债”和“CB”为例，需要债券同时满足科创债和CB的发行条件。2024年7月推出的民营CB，重点支持科技创新、“专精特新”、绿色低碳、乡村振兴、大规模设备更新和消费品以旧换新等重点领域民营企业发行CB，与此前国企发行的CB相比，民企CB拓展了担保资产范围（在不动产、土地使用权等“硬资产”基础上，拓展至股权、应收账款、知识产权等“软资产”）、降低了担保率要求（可灵活选择部分抵质押、全额抵质押、超额抵质押等）、增加了配套支持措施。值得注意的是，CB在一定条件下可以实现信用增级，国内目前已发行的CB中，有1只实现了增级，即24乐山高新PPN001(资产担保)（AA/ AA+，中证鹏元评级），以发行人持有的股权进行质押，中证鹏元在充分考察担保资产的实际情况、担保率后因素后给予信用增级，有效降低了发行人融资成本。
四、展望
科创债2.0时代扩容发行主体，并完善一些列配套支持机制，推动市场进一步扩容。借鉴“第二支箭” 经验推出的科技创新债券风险分担工具以及产品创新将提升民营企业及信用资质较弱的科创企业、股权投资机构等的融资可及性。整体看，债券市场支持科技创新的质效将有效提升。
市场格局上，结合债券市场整体生态，科创债市场通过间接方式支持中小科创企业（即由金融机构、投资机构、大型央国企发行科创债，将债券募集资金通过贷款、股权投资、基金出资等方式间接支持中小科技型企业）仍将是重要方式。但是，债券市场的长期健康发展必然需要更加多元化的发债主体参与，要提升信用资质较弱主体发债融资的可及性，还需借助多元化增信机制+更加聚焦该类企业的债券产品创新+高收益债券市场等多项措施的配合支持。
投资方面，当前科创债与普通债估值差异不明显，债券定价更多参考的是发行主体的信用，科创领域相关因素未完全体现在定价中，因此，需要重点关注科创债增信措施和产品条款的创新，从中获得投资机会。
作者 I 高慧珂
部门 I 中证鹏元 研究发展部
