来源：债券杂志
摘 要
个人住房抵押贷款不良资产支持证券是银行间资产证券化市场的重要组成部分，也是商业银行处置不良资产的重要工具。本文梳理了2016—2024年该产品的发行和回收情况，总结其累计回收率、逐期回收率等重要指标的特点，对比分析了实际回收与预期回收情况的差异，并对促进市场进一步发展提出建议。
关键词
个人住房抵押贷款 不良资产证券化 回收率 兑付
不良资产支持证券是指商业银行以其持有的不良贷款（Non-Performing Loans）为基础资产发行的资产证券化产品。其中，个人住房抵押贷款不良资产支持证券（以下简称“房贷NPL产品”）是银行间资产证券化市场的重要组成部分，且近年来发行规模有所增加。
房贷NPL产品的现金流来源为处置个人住房抵押贷款不良资产的回收款。不良资产能否按照预期进度完成处置并获得回收款，将直接影响后续的产品兑付。因此，笔者下文将统计房贷NPL产品截至2024年末的逐期回收数据，并对实际回收款的构成情况进行分析，以期为分析房贷NPL产品兑付情况提供依据。
房贷NPL产品的发行及实际回收情况
（一）房贷NPL产品的发行规模及数量
近年来，受房地产行业波动及房地产价格下行影响，商业银行个人住房抵押贷款资产质量持续承压，不良资产处置需求有所增长，发行房贷NPL产品成为商业银行重要的不良资产处置方式，其发行单数和规模整体呈增长态势。万得（Wind）数据显示，2016—2024年，房贷NPL产品累计发行88单，累计发行规模为998.48亿元。其中，2024年共有13家商业银行发行28单房贷NPL产品，发行规模为261亿元，在全部不良资产证券化产品规模中占比超过50%，消化不良贷款本息余额682亿元（见图1）。
（二）房贷NPL产品的累计回收率
房贷NPL产品的累计回收率是累计回收金额与基础资产初始未偿本息余额之比。分发行年份来看，在2019年及之前发行的房贷NPL产品，平均累计回收率较高且较为相近；随后年份所发产品的平均累计回收率呈持续下降趋势，特别2022年以来，房贷NPL产品平均累计回收率偏低（见图2）。
房贷NPL产品的每个回收期为半年。根据各单产品在中国债券信息网披露的受托机构报告数据（下同），按回收期限分析，在产品发行5年（10个回收期）后，2019年及之前所发产品的平均累计回收率均高于60%。在产品发行3年后，2020年和2021年所发产品的平均累计回收率在46%左右，较之前年份所发产品同期数据低10多个百分点，回收进度偏慢；2022年及之后所发产品的回收进度则更慢。
房贷NPL产品累计回收率下降的主要原因在于近年来房价整体下行导致借款人处置意愿及配合度有所下降，房产处置难度上升。相关司法诉讼数量不断增长，而司法诉讼流程耗费时间较长，且法拍房处置变现难度加大。
（三）房贷NPL产品的逐期回收率
房贷NPL产品的逐期回收率是逐期回收金额与基础资产初始未偿本息余额之比。随着房贷NPL产品回收时间的推移，逐期回收率整体呈下降趋势。不同年份所发房贷NPL产品在早期回收率差异较大，但后期回收率逐渐收敛，最终每半年的回收率基本落在3%~5%的区间（见图3）。
房贷NPL产品的封包日（基础资产入池日）至第一个回收款归集日是首个归集期。从数据来看，其回收率差异较大，主要在于首个归集期的时间长短不同。平均来看，首个归集期的时间每延长1个月，首期回收率大约会增加1.5个百分点。2020年以来，随着房贷NPL产品发行进入常态化阶段，首个归集期时长总体呈下降趋势，已由最长的10个月下降至5~6个月。这是因为一方面，发起机构及各参与方的流程操作更为熟练；另一方面，部分产品在发行后希望较快进行首次兑付，以减少封包期间回款的资金沉淀。
（四）房贷NPL产品的回款情况
1．回款构成情况
从房贷NPL产品的受托机构报告来看，其处置回款分为处置完毕回款和处置中回款两类。处置完毕回款指发起机构已穷尽处置手段与流程，完成了抵押物的处置，或者借款人自行清偿全部贷款。处置中回款则包括所有抵押物未处置完毕与债权未全部结清下的回款。不论房贷NPL产品存续期限长短，回收款均以处置完毕回款为主，其在全部回款中的占比为50%~70%。
2．处置完毕户数
从统计数据来看，处置期越长，处置完毕户数占比越高。如在2016年封包的房贷NPL产品中，于2024年末处置完毕户数占比最高者接近70%；在2022年封包的产品中，于2024年末处置完毕户数占比均值约为20%。从处置进度来看，在相同处置期限下，近年来发行的房贷NPL产品处置完毕户数占比有所下降，说明借款人自行处置与诉讼处置房屋的难度整体在上升。这与住宅类司法拍卖成交率持续下行的情况基本吻合。
3．处置完毕资产的回收率
虽然处置难度有所增加，但处置完毕资产的回收率整体保持在较高水平。具体来看，房贷NPL产品处置完毕资产的平均回收率高于80%，且集中在95%以上区间。
从处置时间来看，处置完毕越晚的资产，回收率越低。在2年内处置完毕资产的平均回收率约为100%；经3~5年处置完毕资产的平均回收率降至约90%；在5年以上处置完毕资产的回收率下行至50%~70%。究其原因，一是近年来房价下行影响资产估值与拍卖价格；二是较难处置的资产进入二拍甚至变卖环节以后，其折扣较高，进而拉低回收率水平。
（五）对房贷NPL产品整体运行情况的小结与分析
总体来看，近年来，我国房地产市场处于波动周期，在存量住房结构性过剩、城镇化进程放缓以及宏观经济增速换挡的多重压力下，全国住宅价格指数与交易量呈现下滑趋势。房贷NPL产品受到这一宏观形势的影响，呈现新的发展特点。
一是商业银行房贷不良率抬升推动处置需求上升，房贷NPL产品参与机构有所增加，发行规模和数量均出现较大幅度的增长。
二是受抵押物估值中枢下移、司法处置周期延长等因素影响，2022年后所发房贷NPL产品的回收率较前期有所下滑。
三是房贷NPL产品的逐期回收率整体呈稳中有降态势，各期回收金额差异不大，不存在明显的处置“高峰”。
四是近年来不良资产的处置难度增加，资产难以通过协商或诉讼的方式一次性处置完毕，较多资产长期处于“处置中”状态，且越晚处置完毕的资产回收率越低。
房贷NPL产品预期回收与实际回收情况对比
在不良资产支持证券发行阶段，发起机构会选定信用评级机构及评估机构，对基础资产包的未来回收金额与回收时间分布进行预测。笔者采用评级机构的预期回收金额及时间分布数据作为预期回收基准，与实际回收情况进行对比，来分析相关预测的准确性。
（一）预期回收率与实际回收率的比较
房贷NPL产品的预期回收率为预期回收金额与基础资产初始未偿本息余额之比。在2021年及之前发行的房贷NPL产品，其预期回收率整体较为稳定且保持在较高水平。自2022年起，平均预期回收率持续下行，2022年、2023年和2024年分别为60%、56%和47%。从发行机构类型来看，国有商业银行的预期回收率整体高于股份制银行，但二者近年来均呈现下降趋势，且2024年差值收窄为2%（见表1）。
从实际回收率来看，房贷NPL产品通常难以达到预期回收率。实际回收率高于预期回收率的情况均出现在2019年及之前所发房贷NPL产品上。这些产品的存续早期正处于房价上行或相对稳定阶段，实际回收水平普遍较高，因此多数可达到或超过预期回收率。
（二）预期回收率分布与实际回收率分布的比较
从期数分布来看，房贷NPL产品的预期回收率走势呈现中间高、两边低的钟形，预期回收时间主要集中在第4~6期。2023年以来，预期回收率曲线趋于平滑，单期回收率占比最高值由超过30%下降至不足20%。随着单期最高回收率的下降，其他期次的回收率占比有所上升（见图4）。
从全部房贷NPL产品的实际情况来看，实际回收率呈逐期下降趋势。前几期的实际回收率较高，随后逐期下降至较低水平，实际回收金额随时间衰减，且衰减速率较为稳定。
二者出现上述差异，与预测机制和实践情况都有关。
通常，评级机构会假设多数资产要历经全部诉讼流程，通过司法拍卖获得清收，并基于不良资产所处的诉讼阶段来预测回收时间。因此，在封包日不良资产所处的诉讼阶段，是该笔资产基准回收时间的主要影响因素。在预测时，评级机构再结合借款人特征、押物特征、区域司法环境等因素进行调整，给出最终回收时间。
在实际催收过程中，由于住房是个人和家庭一项重要的固定资产，借款人的还款意愿通常较强。通过与借款人协商，有可能达成3种结果：一是借款人清偿全部欠款，贷款由不良级别回迁至正常级别；二是借款人自行筹措资金结清贷款；三是考虑到诉讼费用及法拍房折价等问题，借款人自行处置房产并结清贷款。无论出现哪种协商结果，这些不良资产的实际回收时间都不会太长。只有在借款人配合度较低甚至失联，以及处置难度较大的资产时，才真正通过司法拍卖进行处置，此时实际回收情况可能与预期情况相接近。
总体来看，在个人住房抵押贷款不良资产处置过程中，预期回收时间是诉诸司法手段的最晚回收时间，实际回收时间是结合复杂现实情况后的较快处置时间。
对房贷NPL产品市场发展的相关建议
一是优化回收率预测方法。从实践来看，房贷NPL产品的预期回收率分布与实际情况存在偏差，其原因主要在于基础数据不够充分，难以全面、精确描述资产特征，进而导致技术受限。随着房贷NPL产品的深化发展，相关预测需要不断优化，以提升产品定价精度，降低投资风险。未来可从数据收集和模型方法等方面实现突破。
在数据收集层面，可考虑提高发起机构对资产池披露信息的丰富度和精准度。例如，在产品发行期，增加借款人配合程度评分、资产预期处置难易程度评分字段，区分自住性与投资性住房等；在产品存续期，定期更新逐笔资产的协商与诉讼进度，以提高预测准确度。
在模型方法层面，可考虑将个人住房抵押贷款不良资产的历史回收数据作为参考依据，分析其回收情况与区域司法效率、房产区位、借款人特征等指标的相关性，在预测方法中增加相关影响因子，使得回收预测模型更贴合实际情况。
二是扩大产品试点范围。实践显示，房贷NPL产品对于化解不良资产、防范金融风险具有重要作用。目前，我国不良资产支持证券的发行管理采用名单制，共有3个批次40家金融机构获批进行试点。其中，房贷NPL产品的实际发行机构主要为国有商业银行和全国性股份制银行。未来，可考虑适度扩大房贷NPL产品发行人的准入范围，允许更多中小银行与地方性金融机构参与发行，提升其不良资产处置效率与资源配置能力，同时也提高不良资产证券化市场的丰富度与活跃度。
三是提高信息披露质量。建议构建统一的信息披露框架，明确规定逐笔资产借款人与抵押物特征、处置进度等关键字段的披露格式与披露频率，推动房贷NPL产品向更精准的“数据驱动”进行转变，为市场参与者的科学决策提供坚实支撑，推动不良资产证券化市场稳健发展。
