（转自：西部证券研究发展中心）
空调生意历久弥新，头部品牌基业长青
1）空调是家电中十分优质子赛道之一，品类消费/制造双重壁垒，消费端长久用户心智沉淀，制造端龙头规模成本优势明显；
2）量价关系上，行业长期享受成长性，不论内销还是出海渗透率都有较大提升空间，此外由于品类历史奢侈品定位，行业结构高端产品占比大，长期存在产品结构升级；
3）竞争格局上，呈现明显分层，高端价格带双寡头格局地位稳固，利润率维持良好水平。
格力竞争优势明确，生意品牌侧壁垒存在低估
1）格力系空调高端龙头，长期追求质量品质与产品性能，高端价格带地位稳固，格局更好；
2）格力空调生意存在低估，横向对比国内白电、海外暖通龙头估值，从空调生意本身出发，格力值得更高估值；
3）当下格力高现金、高股息、资本开支稳健，市值扣现后估值仅5X+；
4）短期行业竞争对格力影响相对有限，国补/分红/自身经营势能好转均是后续催化，长期看格力有望充分受益行业销量增长及产品结构提升，实现业绩稳健增长，配置价值凸显。
投资建议：公司专注空调优质赛道，产品/研发/制造多环节核心竞争力明确，高端价格带地位稳固，竞争中占据高位，预计25-27年公司营业收入同比+8%/5%/6%，归母净利润同比+10.1%/7.7%/7.8%，对应25-27年EPS为6.3/6.8/7.3元、PE分别7.1/6.6/6.1，预计25年股息率7%，考虑市值扣现后PE仅5X+，看好公司长期稳健增长能力，以及短期国补拉动、自身经营势能提升带来的边际改善，配置价值凸显，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：生产安全问题、原材料价格波动、消费力不及预期、竞争加剧期、贸易形势变化超预期。
投资要点
关键假设
1、格力空调优势明确、地位稳固，有望长期享受行业成长性，短期 25 年国补旺季催化，
格力中高端产品占比更高，相对更加受益，份额存在回补可能。我们预计 25/26/27格力空调出货量分别同比+9%/+4%/+5%，带动公司消费电器类业务收入同比+10%/+6%/+7%。
2、其他业务，伴随格力钛逐步好转，以及工业制品业务进一步发展，我们预计格力工业制品+绿色能源业务 25/26/27 分别同比+9%/+9%/+7%；此外甲供等其他低毛利业务进一步收缩，预计公司整体营收 25/26/27 分别同比+8%/+5%/+6%。
3、格力长期引领行业升级，用户心智占领更深，掌握定价权，叠加自身经营势能上行，有望带动盈利能力进一步提升，预计 25-27 公司整体归母净利润 354/382/411 亿。
区别于市场的观点
1、空调生意品牌侧壁垒存在长期低估，相比其他家电品类，空调生意本身值得更高估值。
2、格力空调业务占比大，自身长期竞争优势明确，用户心智占领和盈利能力均行业领先，长期增长前景明确，理应享有更高估值，但当下估值大幅折价，存在明显低估。
3、无需对价格竞争过度悲观，行业竞争主要集中在中低端价格带，而格力核心优势在于高端价格带，影响实质上有限，伴随未来消费力回升，份额存在较大回补可能。
股价上涨催化剂
短期空调行业数据，尤其 25 年旺季国补下空调销量数据、以及格力份额数据，均为潜在催化；此外若公司多元化、海外业务开拓明显加速，也将催化股价上行。
公司专注空调优质赛道，产品/研发/制造多环节核心竞争力明确，高端价格带地位稳固，竞争中占据高位，预计 25-27 年公司营业收入同比+8%/5%/6%，归母净利润同比+10.1%/7.7%/7.8%，对应 25-27 年 EPS 为 6.3/6.8/7.3 元、PE 分别 7.1/6.6/6.1，预计 25年股息率 7%，考虑市值扣现后 PE 仅 5X+，看好公司长期稳健增长能力，以及短期国补拉动、自身经营势能提升带来的边际改善，配置价值凸显，首次覆盖给予“买入”评级。
格力电器核心指标概览
一、空调：商业模式优秀，头部品牌基业长青
1.1生意特性1：空调品类需求分层，沉淀为品牌认同
空调品牌制造双重属性，品牌侧壁垒决定这是一门好生意。品牌壁垒如何形成？产品本质出发，空调较长的使用寿命、特殊的产品功能、以及相对麻烦的维修售后环节，导致消费者在基础制冷需求之外，衍生出对安全、耐用、健康等特质的更高要求，从而有更大概率愿意为品牌付费，尤其中高端需求。
试错成本高，品牌提供“安全感”。以安装/维修/售后等环节隐性成本为例，看品牌付费逻辑。1）安装环节的精度控制、核心部件的更换、后续保养清洗，都会很大程度上影响产品使用体验，故障一旦发生，用户实际成本也将大大提高；2）站在消费者角度，品牌事实上提供了“安全感”，选择质量过硬+长期保修的高端品反而更省心，优质品牌更长的保修年限、更低的故障率、更专业便捷的清洗养护，相当于为产品加上一层保险，一次购买长期安心。
1.2生意特性2：供给约束下迭代周期久，品牌更易长期积累
供给约束下，助力头部品牌基业长青。1）空调制造属性看规模优势，由于中国产能全球集中，规模暨成本优势强；2）稳定的供给格局，叠加空调耐用消费品属性，品牌迭代十分缓慢，更新周期远高于快消品，用户心智长久积累，品牌更易沉淀，后来者难以居上。
1.3生意特性3：稳定的需求前景，长期享受成长性
行业长期成长性从何而来？一看内需渗透率空间：1）横向对比中日空调保有量，23 年我国仅相当于日本 80-90 年代水平，远没有饱和。2）区域间差异：城乡间渗透不平衡，以及经济条件、生活习惯差异导致的同一气候带、不同省份间保有量也有较大差异，同一片区不管内部对标还是跨区域比较，都有较大提升空间。
第二，内需结构稳定性同样重要。内销需求拆分看，大致可分为更新、新房、添置三类，更新需求成为行业主导，需求结构具备稳定性。
三看海外，放眼全球。1）海外理论渗透率空间充足，仅以东南亚为例，多数国家空调渗透率有快速提升，但仍处于较低水平，期待未来人口、经济红利释放带来的市场容量增长；2）企业端，空调中国产能全球集中，国内龙头有全球规模成本竞争优势，期待中国企业未来份额提升。
1.4生意特性4：历史上奢侈品到刚需定位，带来产品结构得分层
空调在制冷领域是电风扇的升级，此前被视为高端品。作为大件开支，决策难度大，置换相对比较难，消费者决策时对品牌选择较为谨慎，因此衍生出了产品结构的分层，形成更明显的品牌溢价，同一般快消品低端高性价比打法形成明显区隔。
1.5生意特性5：充分竞争仍有较好利润水平，高端龙头格局更优
复盘历史，历史的激烈竞争给行业带来了什么？空调曾发生数轮大规模价格战，宏观层面需求不佳、产业层面库存高企、企业层面竞争优势的相对变动，都曾充当价格战诱因。复盘看，竞争激烈、但不混乱，龙头动用价格武器短兵相接的背后，是落后产能的去化，而非行业格局的彻底走差，同时产业链效率在战火中也得到提高，美的、格力纷纷开启渠道改革。
为什么空调龙头享有优秀净利率水平？本质还是要从空调商业模式出发，从消费者需求分层，到产品结构的分层，在结果上表现为竞争格局的分层，龙头占据高价格带高端品属性，比拼的是长期的积累沉淀，低价格带工业品属性，比拼性价比，单纯价格层面竞争无法自下而上颠覆格局。
破除份额迷雾，看龙头经营诉求，以及对产业利润的维护。1）事实上盈利有更重要优先级，格力美的阶段考核目标均以盈利质量为准绳，价格战本身不是龙头追求方向，相对应的，龙头更偏向中高端市场竞争，长期技术投入、品牌升级，引领产业良性发展；2）拉长时间维度看，龙头带领下，盈利中枢集体改善，产业利润水平得到维护。
二、格力：深度扎根空调赛道，高端价格带地位稳固
2.1 格力：扎根空调优质赛道，生意本身值得更高估值
格力空调业务占比大，其余业务围绕空调主业协同：格力收入结构拆分看，空调、生活电器、B 端（包括工业、智能装备、绿色能源等）三大业务板块 24H1 收入占比分别 78%、2%、10%，空调业务 1500 亿水平占绝对核心，其他业务内容主要包括上游核心零配件、光伏储能、智能机床等，基本围绕空调主业展开，存在一定程度协同。
横向对比看，格力估值处于较低水平，空调是家电中十分优质赛道，具备长期成长性，同时产业竞争格局良好，生意壁垒深厚，龙头享有较高利润率水平；格力空调业务占比大，生意本身质量较高；但从估值水平对比看，不论是相较国内白电同行、还是海外暖通龙头，格力现阶段 PE 都有较大差距，处于较低水平。
2.2 竞争优势：产品/研发/制造多个环节长期存在优势，高端价格带地位稳固
格力产品/研发/制造等多个环节长期存在优势，高端占比大。
✓ 事实上格力在竞争中处于格局较好一档，行业高端占比大，而格力在高端价格带牢牢占据消费者心智；
✓ 产品结构拆分看，3k 元以下低端机型公司涉足较少，核心价格带集中在 3k 元以上，中高端机型占比行业领先；
✓ 得益于长期优秀的产品品质与口碑，格力享有一定品牌溢价，更好支持结构升级，相同规格机型格力均价显著高于行业。
2.2.1公司优势：严格的质量品质管控是基础，消费者产品满意度行业领先
空调产品更迭慢，消费者以安全/耐用诉求为先，出现质量问题后续检修麻烦，损害厂商声誉，是品牌的基础，但知易行难。
✓ 格力基因自带对品质重视：1、历史上领先行业严抓质量、保障良品率；2、做出高于行业水平的保修年限承诺；
✓ 长期沉淀消费者信任：格力始终如一给予消费者良好的产品使用体验，是品牌力沉淀的基础，后来者赶超难度大，在中国标准化研究院的空调消费者满意度测评中，格力位居第一，品牌声誉良好。
2.2.2公司优势：核心环节自主可控，产业链一体化优势显著
格力作为龙头有产业担当，产品技术力打头，不断探索产品可能性边界，对行业结构升级起引领作用：1）高度重视技术自主研发，“按需投入不设上限”，研发费用率行业领先，且结构上对空调更聚焦，过往期间成功斩获多项国际领先技术与专利；2）对产品力有极致追求：一方面是功能性层面的创新，格力比国标更严格的节能性能（例如节能王子系列）、更人性化的功能设计（风不吹人）、对健康功能追求（除醛、除菌等功能），更好地满足了高端消费者细分需求；此外格力还针对高温等特殊场景，提供了技术解决方案。
2.2.3公司优势：核心环节自主可控，产业链一体化优势显著
格力自主把控产业链关键环节、核心科技，产业链一体化优势显著：1）历史上格力围绕主业进行多次收购、自研探索，逐步实现了产业链关键环节自给，包括压缩机、电机等核心零部件，以及后续光伏储能、工业机床、芯片制造等方面能力的补齐；2）对于核心零部件成本占比较高的空调业务而言，产业链有效整合不仅有助于公司产品层面研发创新，同时还可以成功增厚公司盈利能力，而公司的份额扩张又对制造环节的规模效应形成有效反哺，格力毛利率处于行业领先水平，在竞争中安全垫更足。
2.2.4渠道：机制进一步捋顺，渠道话语权加强
过去格力对自身渠道体系壮士断腕，做扁平化管理改革，取得良好成效，渠道话语权与自身竞争力进一步加强：1）渠道间不合理加价减少，与主要竞对价差有所收敛，背后反映渠道扁平化、消费者触达能力提升；2）此外助力渠道利润回流上市公司，良性竞争背景下公司毛销差持续提升。
三、展望：长期业绩稳健增长，看好价值修复空间
3.1 格力资本开支稳健，高现金高股息价值标的
格力是高现金、高股息价值标的。1）公司资本开支近年降低，主要投向并非新增扩产，而是以提高自动化水平、增强业务协同为主，占收入比回落至2%以内；2）近年分红维持中高水平，24年分红167亿，派息比率52%，股息率行业较高水平，此外公司账面仅货币资金一项便有1245亿（25Q1），不排除未来分红率进一步提升。
3.2 格力：考虑净现金扣现后，PE仅5X+
净现金扣现后估值仅5X+。25Q1公司账上货币现金近1500亿（货币资金+交易性金融资产+其余类现金项目），有息负债端832亿（短期借款+长期借款+一年内到期非流动负债），当前市值2500+亿，即使考虑运所需现金，市值扣除净现金后对应25年PE仅为5X+。
3.3 未来看点：行业供需前景，竞争格局稳定，格力有望长期持续受益
格力自身看：1）多年来深耕产品、技术、制造等方面竞争优势，成功占领消费者心智，始终在推动行业产品结构升级，形成品牌复利，未来在高端价格带优势将长期持续；2）过去外部消费力疲弱、自身渠道改革阵痛多方因素叠加，对业绩有一定影响，但格力经营态势已经转好；3）长期行业向好发展大背景下，公司有望持续享受行业层面成长性，以及稳固格局下的龙头议价权，销量、价格均有望实现稳健增长。
3.3.1 短期性价比竞争仍然激烈，但格力经营定力依旧
短期行业竞争仍有不确定性，尤其中低档：1）2025年以来伴随主要竞对低端机型降价抢量，行业均价有所下探，短期行业中低档价格竞争存在压力；2）此外关税等风险下，外贸不确定性加大，行业出口部分潜在有转向内销可能，或对价盘形成一定冲击。
格力风险敞口有限、战略定力十足，无需过度担心：1）面对外部低价竞争，格力不盲目参与低价内卷，保持战略定力，坚守产品品质，战术布局晶弘品牌应对；2）对比而言格力内销占比较高、中高端空调占比也较高，一方面面对贸易冲击公司风险敞口有限，另一方面在旺季国补催化下持续受益；3）格力在中高端价格带优势长期存在，预计受行业低价竞争影响相对可控，叠加公司自身渠道、经营势能改善等因素，综合看份额有望维持稳定。
3.3.2短期国补存在正向催化，份额有望回升
短期政策端加持：1）24年国补对行业需求提振已得到显著验证，短期补贴落地相当于变相增加消费者购买力，产品结构较高的品种更为受益；2）25年政策力度再度加码，将安排超长期特别国债 3000 亿元支持消费品以旧换新，除此之外，促进线下消费也是中短期政策发力的重点方向之一，而线下正是格力、甚至高端空调的基本盘，多项预期叠加下，可以对旺季公司份额回升有更好期待。
现阶段看国补余量依旧充足。25年5月以来部分地区国补规则调整，但对龙头全年业绩影响相对有限，我们认为变化一方面系前期零售端高景气所致，而后续实际金额仍旧充足，25年1月/4月分别下发810亿资金，对应余量依旧充足。
3.3.3经销商平台增持等积极信号释放，经营势能上升
25年开年至今格力经营不断产生积极变化，经营势能有所上行，有望进一步催化价值回归。1）全国范围内成立数科公司逐渐完成对原有销司替代，变革进一步深化，网批系统进一步向全国推广；2）京海互联于3月宣布计划增持10.5-21亿元公司股份，核心经销商增持，利益关系进一步理顺；3）董明珠健康家战略发布，25年全国计划开店3k家，最终实现1w家，有望进一步深化格力品牌消费者认知，带动多品类发展。
四、投资建议与盈利预测
核心假设：
1、格力空调优势明确、地位稳固，有望长期享受行业成长性，短期25年国补旺季催化，格力中高端产品占比更高，相对更加受益，份额存在回补可能。我们预计25/26/27格力空调出货量分别同比+9%/+4%/+5%，带动公司消费电器类业务收入同比+10%/+6%/+7%。
2、其他业务，伴随格力钛逐步好转，以及工业制品业务进一步发展，我们预计格力工业制品+绿色能源业务25/26/27分别同比+9%/+9%/+7%；此外甲供等其他低毛利业务进一步收缩，预计公司整体营收25/26/27分别同比+8%/+5%/+6%。
3、格力长期引领行业升级，用户心智占领更深，掌握定价权，叠加自身经营势能上行，有望带动盈利能力进一步提升，预计25-27公司整体归母净利润354/382/411亿。
投资建议：公司专注空调优质赛道，产品/研发/制造多环节核心竞争力明确，高端价格带地位稳固，竞争中占据高位，预计25-27年公司营业收入同比+8%/5%/6%，归母净利润同比+10.1%/7.7%/7.8%，对应25-27年EPS为6.3/6.8/7.3元、PE分别7.1/6.6/6.1，预计25年股息率7%，考虑市值扣现后PE仅5X+，看好公司长期稳健增长能力，以及短期国补拉动、自身经营势能提升带来的边际改善，配置价值凸显，首次覆盖给予“买入”评级。
五、风险提示
1、生产安全问题：制造、运输、安装、维修环节若发生安全问题，损害企业声誉。
2、原材料价格波动：若原材料价格上行较大，将降低企业盈利水平。
3、消费力恢复不及预期：若宏观经济、消费力疲软，将导致行业销量不及预期。
4、竞争加剧超预期：行业价格竞争进一步加剧，将影响企业盈利能力。
5、贸易形势变化超预期：关税频繁变化、包括外部进一步出台限制我国外贸的其他政策，影响空调出口，对国内价盘形成挤压。
证券研究报告：《空调龙头，价值闪耀——格力电器深度研究》
对外发布日期：2025年6月11日报告发布机构：西部证券研究发展中心
于佳琦（S0800525040008）yujiaqi@xbmail.com.cn
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