（转自：CSC研究非银前瞻团队）
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核心观点
保险作为现代市场经济的基础性制度安排，连接各行各业、关系国计民生，是促进经济发展、改善民生保障、助力共同富裕的有力手段。寿险作为保险行业的重要组成部分，也正迎来高质量发展的历史性机遇。为帮助读者更好理解寿险公司的经营逻辑、挖掘投资机会，本文首先介绍了寿险公司的商业模式及其特殊性，然后系统梳理了新、旧会计准则下寿险公司财务分析思路，并介绍了基于内含价值的寿险公司估值框架，供读者参考。
摘要
保险作为现代市场经济的基础性制度安排，连接各行各业、关系国计民生，是促进经济发展、改善民生保障、助力共同富裕的有力手段。寿险作为保险行业的重要组成部分，也正迎来高质量发展的历史性机遇。为帮助读者更好理解寿险公司的经营逻辑、挖掘投资机会，本文首先介绍了寿险公司的商业模式及其特殊性，然后系统梳理了新、旧会计准则下寿险公司财务分析思路，并介绍了基于内含价值的寿险公司估值框架，供读者参考。
寿险公司商业模式的特殊性主要体现在：对于多数实体企业而言，一般是先购买原材料，确定成本，然后是生产过程，产品生产后结合成本和市场供求关系及竞争程度确定价格，最后由销售渠道进行产品销售。销售实现后一般即可核算利润，而寿险公司经营的特殊性是“先取得销售收入，然后是成本的支出，而且该成本支出存在很大的不确定性”。
寿险公司商业模式的特殊性决定了寿险公司财务分析的特殊性与复杂性。一方面，由于寿险保单的长期性以及未来实际利润的不确定性，寿险公司需要基于对未来的一系列假设来估计保单的预期利润并将其逐期分摊，而未来实际情况与假设可能存在差异；另一方面，寿险公司具有负债经营特征，其承担的保险责任中隐含了所收取保费在保险责任期内的投资增值，寿险公司的投资收益和负债规模会随着市场利率变化和资本市场波动发生变化，并影响当期财务表现。但在旧会计准则下，寿险公司财务报表存在收支期限错配、信息披露不足等问题，导致基于旧准则的寿险公司财务分析、利源拆解均面临诸多痛点。
2023年以来，寿险行业正在逐步切换至新会计准则，新准则更加复杂、理解难度更大，但也提供了更加丰富的分析维度，有助于我们更全面、细致的拆解寿险公司财务表现背后的原因。新准则下寿险公司收支确认方式发生了深刻变化，更加符合权责发生制要求，能更好反映当期经营成果；新准则下可以更清晰地拆解寿险公司的利润来源，更详细的信息披露也帮助我们更好分析不同公司在经营策略方面的差异，为判断寿险公司投资价值提供更多参考。
寿险公司的估值方式也与其他行业存在较大差异，以内含价值作为估值基准。不同于其他金融企业大多使用市净率法进行估值，由于存量业务未来预期利润的存在，寿险公司估值更多参考内含价值。在确定目标估值倍数时，不仅要考虑未来业务增长的预期，还需结合对投资回报率等假设变量的未来预期来进行相应调整。
正文
风险提示
长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。
权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。
居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。
负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。
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免责声明
证券研究报告名称：寿险行业财务分析与估值框架
对外发布时间： 2025年6月12日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
赵然 执业证书编号：S1440518100009
沃昕宇 执业证书编号：S1440524070019
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