导读：一家亏损的北京国有房企，一笔雪中送炭的30亿永续债，一次被市场质疑的“慷慨”输血，折射出房地产行业融资困境下的另类求生路径。
6月9日，京投发展发布公告，宣布与中原信托签署《永续债权投资合同》，获得不超过30亿元永续债权投资，首期8.1亿元已到账。这笔融资将用于偿还项目存量债务，也就是业内俗称的 “借新还旧”。
中原信托给予的融资条件引人注目——前五年固定利率仅为2.9%，之后每两年上调200个基点（2%），最高不超过9%。这一利率水平远低于京投发展此前发行的永续债。
01 地产永续债和京投发展
永续债被称作“债券之名，权益之实”的金融工具。由于其无固定期限的特性，根据会计上的 “实质重于形式”原则，永续债可被计入权益而非负债。
这一特性使其成为企业修饰资产负债表的利器。企业发行永续债后，负债率能显著降低，财务报表瞬间“美化”。
恒大地产2013年发行永续债后，负债率从96.1%骤降至58.4%，半年内锐减37.7个百分点。这一“魔法”效果令市场震惊。
对于银行和信托机构而言，永续债同样具有吸引力。一方面可以绕过相关监管政策实现向房地产企业贷款；另一方面能获得丰厚回报。在恒大案例中，银行收取的资金利息高达13%左右。
京投发展是北京市属国资房企，第一大股东北京基础设施投资有限公司持股40%。然而国资背景并未能使其免受行业寒冬冲击。
2024年，京投发展营收仅14.17亿元，同比暴跌86.7%；归母净利润亏损10.55亿元，亏损同比扩大4亿元。更令人担忧的是，公司经营净现金流为-62亿元，同比进一步恶化。
2025年一季度，情况未见好转。公司营收约2.54亿元，同比下滑1.01%；归母净利亏损近1.49亿元，同比亏损扩大近一倍。
永续债利息已成为公司沉重的负担。2024年扣除永续债利息约3.26亿元后，归母净亏损扩大到13.8亿元。今年一季度扣除永续债利息8010万元后，亏损扩大到2.29亿元。
02 中原信托的“慷慨”
京投发展已是永续债融资的“老玩家”。在本次发行30亿元永续债前，公司手上已有60亿元存量永续债。
2020年上半年，京投发展向昆仑信托永续债融资18亿元，向中原信托融资12亿元，初始利率均为5.89%，其后每年加200个基点，最高不超12%。
2021年下半年，公司又向生命保险资管永续债融资30亿元（19亿+11亿），初始利率降至4.79%，同样每年加200个基点，最高不超12%。
与此前5.89%和4.79%的初始利率相比，此次中原信托给予的2.9%利率堪称“优惠价”。这引发市场猜测：中原信托是否太需要将钱投出去，还是京投发展凭借国资背景压低了融资成本？
中原信托成立于1985年，注册资本约46.8亿元。第一大股东河南投资集团持股64.93%，第二大股东河南中原高速持股27.27%，第三大股东光大信托持股7.8%。
近年来，中原信托高层人事变动频繁。2022年4月原董事长赵卫华因违规收受礼金、20箱茅台被查；2024年初免去任职15年的女高管李信凤的副总经理职务。
公司经营方面，2024年实现营收8.81亿元，净利润1.44亿元，同比略有增加。在资产配置上，中原信托近年持续压降房地产信托规模，6年间房地产信托资产从670亿压降至291亿，占比由34.3%降至7.33%。
在此背景下，中原信托仍向亏损房企提供30亿永续债，被市场视为 “慷慨”之举。
03 地产永续债信托的风险
永续债在地产圈有“毒药”、“砒霜”之称。其风险在于：一旦企业无法按时赎回，利率将阶梯式跳涨，加重企业负担。
在恒大案例中，合同中设置了“2+N”条款：前两年利率12%-13%，第三年如不还钱，利率直接跳到18%，以后逐年递增。这种设计会倒逼企业尽早还钱，但若企业资金状况恶化，高利率可能成为“压死骆驼的最后一根草”。
京投发展目前手上的60亿元存量永续债利率已处于较高水平，对公司净利侵蚀较大。公司有强烈动机进行 “借新还旧” ——以低利率新债置换高利率旧债。
公告显示，本次30亿元永续债信托募资将用于“偿还项目存量债务”。与2020年“用于公司投资项目的开发建设”和2021年“用于投资项目的建设及归还金融机构借款”的表述相比，此次资金用途更为直接地表明是债务置换。
中原信托与京投发展的此次交易，引发市场对风险控制的质疑。京投发展资产负债率已达87.80%，有息负债总计411.44亿元，占负债总额77.75%。
2024年公司各类借款净增加28.23亿元，增幅7.37%。在亏损扩大、现金流恶化的背景下，继续增加债务规模是否明智？
永续债风险已引起监管关注。金融专家冯俏彬指出，永续债是“银行与企业结盟绕开监管的一个资本工具，其产生与存在固然有其合理性，但其中的风险也不容小觑”。
对于投资者而言，永续债的清偿顺序很靠后，仅优先于普通股与优先股。一旦企业经营不善，投资者面临较大风险。
信托业与房地产的复杂关系在永续债中找到了新平衡点。中原信托2024年房地产信托占比已压降至7.33%，却在转型关键年选择向亏损国资房企“输血”。
京投发展2024年扣除永续债利息后净亏损13.8亿元，一季度亏损同比扩大近一倍。30亿永续债到账后，这家北京国资房企获得了喘息空间，但阶梯式上涨的利率如同定时炸弹，未来可能成为新的负担。
永续债的“魔法”终有失效之时。当低息期结束，利率跳升至9%上限时，京投发展能否走出亏损泥潭，将决定这笔交易是雪中送炭，还是压垮企业的最后一根稻草。
