特别声明
特别声明《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本公众号推送信息仅面向西部证券的专业投资者。若您并非西部证券的专业投资者。请取消关注本公众号，不再订阅、接收或使用本公众号中的任何推送信息。因本公众号受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请谅解!感谢您给予的理解与配合。
核心结论
我们预计：公司有望在2024年-2026年分别实现归母净利润28.71亿元、33.10亿元、39.69亿元，对应当前PE为27.40x、23.76x、19.82x。首次覆盖，给予“买入”评级。
公司作为全球领先的智能产品平台型企业和人工智能全场景下的软硬件服务商，为全球科技品牌客户提供从产品研发到运营制造的端到端服务，主要服务于消费电子手机及个人家庭数字终端行业市场、笔记本电脑行业市场、数据服务器行业市场、汽车电子行业市场等。
生成式AI算力需求不断上升，下游客户持续加大资本开支，驱动公司数据中心业务快速增长。目前，生成式AI模型仍处于快速发展期，多模态模型、CoT模型等仍有巨大的发展空间，生成式AI应用尚未大规模普及。公司在数据中心领域深耕多年，GPU服务器和高速交换机等产品均实现批量出货，有较为良好的客户基础和一定的技术壁垒。在下游客户加速建设智算中心的背景下，公司有望凭借良好的技术优势和客户基础，实现确定性较高的增长。
公司在ODM领域积累深厚，具备较强的研发和供应链优势，笔电、穿戴等多个下游领域有望实现增长。公司所在的手机、平板业务市场持续回暖，有望支撑公司25年出货量实现增长。同时，公司在穿戴业务、AIoT业务具备较为显著的增长潜力，随着端侧智能技术的广泛应用，公司将为客户提供更具竞争力的解决方案，有望形成一定的规模效应。公司笔电业务在过去几年稳健增长，2024年下半年成功突破北美大客户，有望为公司笔电业务打开新的增长空间。公司在PC+领域也取得了重要进展，成功突破北美大客户的打印机业务，将于2025年量产交付。此外，公司在汽车电子、机器人等领域积极尝试，有望在未来提供新的增长空间。
关键假设
（1）高性能计算业务：涵盖个人电脑业务、平板电脑业务及数据产品业务，其中，数据产品业务主要包括：通用服务器、高速交换机与AI服务器等产品。我们认为：考虑到生成式AI快速发展，模型训练和推理需求不断攀升，随着下游客户资本开支保持较高增速，预计2024年-2026年收入增速分别为34.00%、26.00%、19.00%；考虑到笔记本电脑ODM业务竞争日趋激烈，未来毛利率或有小幅下降，预计2024年-2026年毛利率分别为8.84%、8.48%、8.09%。
（2）智能终端业务：主要包括智能手机业务及智能穿戴业务。我们认为：随着下游消费电子需求的复苏，下游出货量有望恢复增长，预计2024年-2026年收入增速分别为15.00%、12.00%、10.00%；考虑到公司硬件产品的规模效应，部分零部件的采购价有望下降，但同时行业存在价格逐年下降的规律，因此或使得毛利率相对持平，预计2024年-2026年毛利率分别为12.78%、12.78%、12.78%。
（3）AIoT业务：主要产品为智能家居、VR、游戏产品等新兴智能硬件产品。我们认为：随着产品功能日臻完善，出货量有望快速增长，产品价格或将相对稳定，预计2024年-2026年收入增速分别为93.00%、30.00%、20.00%；考虑到ODM存在规模效应，随着新产品出货量持续上升，毛利率有望得到改善，预计2024年-2026年毛利率分别为29.24%、29.79%、30.37%。
（4）汽车及工业产品业务：汽车电子业务涵盖智能座舱、智能车控、智能网联、智能驾驶等领域，工业产品业务主要推出了智能POS机、工业PDA、人脸识别新零售终端等新兴智能硬件产品。我们认为：汽车电子业务有望实现长期可持续的增长，随着与国内外汽车主机厂的多项合作落地，预计2024年-2026年收入增速分别为30.00%、80.00%、90.00%；考虑到产品存在规模效应，随着新产品渗透率、公司市占率的持续上升，毛利率有望得到改善，预计2024年-2026年毛利率分别为17.49%、17.95%、18.38%。
区别于市场的观点
市场的观点是：在生成式AI应用用户人数平稳发展的情况下，新一代AI算力或将以更稳健的方式提高渗透率，头部服务器厂商的竞争壁垒或将降低。
我们认为：
（1）需求端：国内AI模型厂商仍在加速迭代生成式AI模型，思维链模型和多模态模型的性能尚未达到平台期。在Scaling-Law依然有效的情况下，国内云厂商和AI模型厂商有望持续扩大面向生成式AI领域的资本开支，加速购买先进的AI算力。
（2）供给端：英伟达在卡间互联等领域有较为明显的优势，特别是在推理场景下，具备较高Scale-up互联带宽的产品或有明显的性价比提升，有望促进生成式AI模型加速落地和商业化，从而推动下游云厂商和AI模型厂商进一步提高算力基础设施的订单量。同时，国产AI芯片加速落地，有望为适配进度较为领先的服务器ODM厂商带来新的增量空间。
（3）服务器行业：随着生成式AI模型训练、推理任务的复杂度增加，由多机多卡构建的分布式算力集群对服务器的系统设计提出了更高要求，与下游客户存在较强商务合作关系、具备较强系统整合和优化能力的服务器ODM厂商或将充分受益。
股价上涨催化剂
AI算力基础设施投入超预期；生成式AI模型性能超预期；智能硬件销量和渗透率超预期。
估值与目标价
针对公司所处的智能硬件ODM领域，我们根据是否在AI服务器或智能穿戴领域有较强的ODM能力，选取浪潮信息（主要产品为数据中心服务器）、紫光股份（主要产品为ICT基础设施及服务）、歌尔股份（主要产品为智能硬件）作为同行业可比公司。截至2025年4月2日，上述三家同行业可比公司2024年-2026年PE均值分别为：33.77x、26.22x、21.30x。
我们预计：公司有望在2024年-2026年分别实现归母净利润28.71亿元、33.10亿元、39.69亿元，对应当前PE为27.40x、23.76x、19.82x。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
下游需求不及预期；公司海外供应链稳定性不及预期；人工智能技术落地和商业化不及预期；宏观经济不及预期。
核心指标概览
一、深耕智能产品，平台型ODM服务全球
1.1 技术驱动长期增长，产品矩阵持续丰富
华勤技术股份有限公司创立于2005年，作为全球领先的智能产品平台型企业和人工智能全场景下的软硬件服务商，为全球科技品牌客户提供从产品研发到运营制造的端到端服务，主要服务于消费电子手机及个人家庭数字终端行业市场、笔记本电脑行业市场、数据服务器行业市场、汽车电子行业市场等。
公司紧跟智能硬件产品的市场和业务趋势，抓住全球电子制造产业专业化分工的发展契机，在智能手机、平板电脑及笔记本电脑等产品领域奠定了深厚的底蕴。公司广泛服务于全球各大知名智能硬件品牌厂商及互联网厂商，为客户提供从研发设计到生产制造的一站式ODM（Original Design Manufacturer，原始设计制造商）服务。公司在为客户提供整机的产品级方案设计制造的同时，从硬件的载体上全面拓展基于硬件的系统级软件服务、关键零部件设计导入、全球产品级服务平台等多维的商业模式，从而构建平台型公司的属性和定位，建立多品类产品的技术和生产优势，建立起行业领先的综合能力。
公司积极进行全球布局，在国内外先后建成“1+5+5”的全球布局，包括：上海总部，上海、东莞、西安、南昌、无锡5大研发中心，南昌、东莞两大国内制造中心和越南、墨西哥（规划中）、印度三大海外制造基地。其中，5大研发中心充分覆盖手机、平板、笔电、智能穿戴、数据中心产品、汽车电子等智能硬件全领域产品设计开发，国内制造中心和海外制造基地充分满足了全球客户多地、大规模、柔性制造的需求。
公司具备基于ARM架构和X86架构的研发设计能力，在智能手机、笔记本电脑、服务器、汽车电子等智能硬件上均有所突破并形成规模效应。公司平台型ODM的定位主要体现在基于核心技术的研发设计的互通性，供应链上游资源的整合性促使规模效应进一步加强，提升了整体的产品核心竞争力。
公司数据中心业务日趋成熟，积极拓展机器人、软件和汽车电子等新兴领域。2024年底，公司产品战略升级为3+N+3，立足打造智能手机、笔记本电脑、数据产品为核心的三个成熟生态组合的基础上，积极努力拓展汽车电子、软件业务、机器人这三个新的领域和赛道，正式将机器人业务纳入公司战略，积极开拓。
1.2 公司24年收入预计大幅增长，持续加大研发投入
2019年到2023年，受益于不断开拓智能硬件产品的核心细分领域，公司营业收入整体呈现上升趋势。2023年，由于智能终端等产品单价有所降低，公司收入端有所承压，实现营业收入853.38亿元，同比减少7.98%，实现归母净利润27.07亿元，同比增长5.59%。根据公司《2024年度主要经营数据的公告》，公司2024年预计实现营业收入1090亿元到1100亿元，同比增长27.8%到29.0%，预计实现归母净利润28.5亿元到29.0亿元，同比增长5.3%到7.1%。
公司重视研发投入，费用控制相对良好。2019年以来，公司研发费用整体呈上升趋势。相较于同行业可比公司，公司销售费用率与管理费用率之和处于相对较低水平。
二、生成式AI驱动，算力需求不断攀升
2.1 模型快速迭代，AI数据中心加速建设
OpenAI于2022年11月推出生成式AI应用ChatGPT，在不到两个月的时间内，月活跃用户数突破1亿人。以ChatGPT为代表的生成式AI应用持续迭代、落地，模型训练、推理的算力需求逐步显现。随着生成式AI模型参数和Token数量不断增加，模型单次推理所消耗的算力持续上升。OpenAI o3、DeepSeek R1等CoT模型（Chain of Thought Model，思维链模型）不断落地，在提升模型解决复杂问题能力的同时，也进一步提高了模型单次推理的算力消耗。ChatGPT、Gemini、Kimi、豆包等聊天机器人的用户数逐步增长，Microsoft Copilot、Adobe Firefly、WPS AI、Manus等办公应用陆续落地，用户侧的流量不断攀升，推理算力需求或将高速增长。
此外，在生成式AI的训练中，算力基础设施起到关键作用，日益强化的算力基础设施推动生成式AI模型质量进一步提高。随着生成式AI模型训练任务的复杂度增加，由多机多卡构建的分布式训练算力集群对算法框架、系统设计、资源调度和网络通信等多个层面的系统优化提出了更高的要求。
根据IDC的数据，2024年全球人工智能服务器市场规模约为1251亿美元，2025年预计将增长至1587亿美元，2028年有望达到2227亿美元，其中生成式AI所使用的AI服务器占比将从2025年的29.6%提升至2028年的37.7%。根据《IDC中国加速计算服务器半年度市场跟踪报告》的数据，2025年中国智能算力规模（FP16）将达到1037.3 EFLOPS，预计到2028年将达到2781.9 EFLOPS，2023-2028年期间，中国智能算力规模的五年年复合增长率预计达到46.2%。
我们认为：生成式AI模型仍处于快速发展期，多模态模型、CoT模型等仍有巨大的发展空间，生成式AI应用尚未大规模普及。因此，模型的训练与推理算力需求仍将高速增长，伴随着下游客户持续加大资本开支，具备较强供应能力、与下游客户存在较强商业绑定关系的AI服务器、高速交换机厂商有望深度受益。
2.2 公司长期积累，数据中心业务有望高速增长
在数据中心产品方面，公司通过长期的技术积累，已在服务器ODM等领域形成了较强的研发能力和生产制造水平，可以根据不同云厂商算力架构要求的应用场景，提供从规划、设计、实施到运维的整套数据中心解决方案。目前，公司数据中心产品已形成AI服务器、通用服务器、存储服务器、交换机等的全栈式产品组合。
公司具备先进的数据中心算力硬件架构设计能力，能够满足大规模、高效率、高可靠性等要求，同时拥有完善的服务体系，提供从设计、方案、实施到维护的全方位服务。公司自2017年起布局数据中心领域，横向扩张产品领域，从2022年开始，公司数据中心业务持续高速增长，AI服务器在国内头部CSP客户中具有先发领先地位。
2024年，公司数据中心业务在头部CSP市场和行业市场上取得了积极进展，营收规模实现倍速增长。根据公司2024年3月31日发布的投资者关系活动记录表，公司于24Q1实现了NV L20 AI服务器产品的量产出货。公司NV H20 AI服务器产品也较早导入头部互联网厂商，按预期推进并实现批量出货。
我们认为：公司在数据中心领域深耕多年，GPU服务器和高速交换机等产品均实现批量出货，有较为良好的客户基础和一定的技术壁垒。在下游客户持续扩大资本开支，加速投入智算中心建设的背景下，公司有望凭借良好的技术优势和客户基础，实现确定性较高的增长。
三、智能硬件快速兴起，AI加速新产品落地
3.1 手机、平板市场回暖，智能穿戴设备持续放量
智能硬件概念在智能手机崛起后快速兴起，具体指的是通过软硬件结合的方式，对传统硬件设备进行升级，让其拥有智能化的功能。智能化后，硬件可具备传感互联、高速运算、图形处理、人机交互等能力。在消费电子市场中，典型的智能硬件产品包括：智能手机、笔记本电脑、平板电脑等。近年来，新兴智能硬件快速发展，智能穿戴设备、智能车载设备、智能家电等新兴智能硬件产品正在加速渗透。
智能手机出货量持续增长，产品均价有所上升。根据GfK的数据，2024年全球智能手机市场总销售量同比增长3%，达11.6亿部。持续的高端化趋势正在对手机市场产生重大影响，消费者日益追求高性能和高级功能，智能手机的市场价格也随着技术创新而不断上涨。同时，中端智能手机市场也在显著增长，这主要是由于中端智能手机正在引入过去高端型号才具备的功能，例如先进的摄像头、更快的处理器和更好的显示质量等，对部分消费者构成了较大吸引力。此外，根据GfK的数据，截至2024Q4，三分之一的AI相关收入来自配备AI处理器的设备，AI在其中提供了更优的相机功能、个性化推荐和高级安全功能等。
根据中国信通院的数据，2024年1月-12月，国内市场手机出货量3.14亿部，同比增长8.7%，其中，5G手机2.72亿部，同比增长13.4%，占同期手机出货量的86.4%。2024年1月-12月，国产品牌手机出货量2.69亿部，同比增长16.3%，占同期手机出货量的85.6%；上市新机型396款，同比下降2.5%，占同期手机上市新机型数量的94.1%。此外，根据中国信通院的数据，2025年1月-2月，国内市场手机出货量4690.5万部，同比增长1.9%，其中，5G手机4161.9万部，同比增长7.6%。
国内平板市场出现回暖，国补政策有望进一步激发市场需求。根据IDC的数据，2024年国内平板电脑市场出货量为2985万台，同比增长4.3%。其中，2024Q4国内平板电脑市场出货量为786万台，受到库存的影响，同比下降3.7%。随着2025年1月国补政策的落地，国内平板市场需求或将进一步被激发，国产厂商有望迎来更大的发展机会。
智能穿戴设备市场规模持续增长，国内个人音频设备市场放量。根据Canalys的数据，2024年，全球可穿戴腕带设备市场实现稳步增长，出货量达1.93亿部，同比增长4%。2024年，国内市场仍是全球最大的可穿戴腕带设备市场，出货量占全球之比为30%，同比增长20%。根据Canalys的数据，2024年全球智能个人音频设备（包括TWS、无线耳机和无线耳塞）出货量达到4.55亿台，同比增长11.2%。根据IDC发布的《中国无线耳机市场月度跟踪报告》显示，2024年中国蓝牙耳机市场出货量达到1.14亿台，同比增长19.0%。
我们认为：智能硬件在多个场景有望实现功能的突破，在促进硬件性能提升的同时，或将促进消费者的存量替换与增量购买。随着下游回暖，相关ODM公司有望持续受益。
3.2 公司ODM领域竞争力强，产品持续取得突破
公司依托自身的研发设计、系统软件开发、工程测试、供应链资源整合、生产制造和品质管理能力，抓住全球电子信息产业专业化分工、智能硬件成为重要的数据流量及服务入口的发展契机，致力于构建智能手机、笔记本电脑、平板电脑、智能穿戴、AIoT产品及服务器等多品类智能硬件平台。
公司主要采用ODM经营模式，为客户提供整机的产品级方案设计制造。同时，公司全面拓展基于硬件的系统级软件服务、关键零部件设计导入、全球产品级服务平台等商业模式，构建平台型公司，建立多品类产品的技术和生产优势，构建了行业领先的综合能力。公司将手机领域的技术积累快速迁移至笔记本电脑、智能穿戴等新领域，进行行业横向扩张，不断开拓服务器、汽车电子等多个新增长领域。
公司手机业务受行业竞争格局变化影响，短期有所受益，同时也为2025年的增长提供有力支撑。公司穿戴业务的市场增长潜力显著，特别是TWS耳机、智能手表和手环等产品，预计将迎来可观的增量。随着端侧智能技术的广泛应用，公司或将为客户提供更具竞争力的解决方案。公司在AIoT产品上与北美客户的合作持续深化，VR产品已进入量产阶段，北美互联网客户的智能家居和智能音响等产品也在加速放量，2025年有望形成规模效应。
公司笔电业务在过去几年稳健增长，2024年出货量突破1500万台规模，成为全球排名前四的笔电ODM厂商。2024年下半年，公司笔电业务取得重大突破，成功突破北美大客户，有望为公司笔电业务打开新的增长空间。同时，公司在PC+领域也取得了重要进展，成功突破北美大客户的打印机业务，将于2025年量产交付。公司PC及PC+组合预计在2025年有望实现20%以上的增长。
我们认为：公司长期深耕智能硬件ODM领域，在技术上有一定的积累，能够快速响应客户需求。因此，在智能硬件快速迭代，新产品不断推陈出新的背景下，能够实现可持续性较强的增长。
我们认为，四维图新智驾产品有望凭借高性价比打开中低端市场。而这种性价比优势来自于，公司能够有效整合自身在地图、智能座舱及芯片的能力和资源，形成高集成度且高自主化的产品解决方案。
四、盈利预测与估值分析
我们认为：随着生成式AI模型训练和推理算力需求的持续上升，面向生成式AI模型训练和推理的算力基础设施有望加速建设，同时，智能硬件也有望加速放量。其中：
（1）高性能计算业务：涵盖个人电脑业务、平板电脑业务及数据产品业务，其中，数据产品业务主要包括：通用服务器、高速交换机与AI服务器等产品。我们认为：考虑到生成式AI快速发展，模型训练和推理需求不断攀升，随着下游客户资本开支保持较高增速，预计2024年-2026年收入增速分别为34.00%、26.00%、19.00%；考虑到笔记本电脑ODM业务竞争日趋激烈，未来毛利率或有小幅下降，预计2024年-2026年毛利率分别为8.84%、8.48%、8.09%。
（2）智能终端业务：主要包括智能手机业务及智能穿戴业务。我们认为：随着下游消费电子需求的复苏，下游出货量有望恢复增长，预计2024年-2026年收入增速分别为15.00%、12.00%、10.00%；考虑到公司硬件产品的规模效应，部分零部件的采购价有望下降，但同时行业存在价格逐年下降的规律，因此或使得毛利率相对持平，预计2024年-2026年毛利率分别为12.78%、12.78%、12.78%。
（3）AIoT业务：主要产品为智能家居、VR、游戏产品等新兴智能硬件产品。我们认为：随着产品功能日臻完善，出货量有望快速增长，产品价格或将相对稳定，预计2024年-2026年收入增速分别为93.00%、30.00%、20.00%；考虑到ODM存在规模效应，随着新产品出货量持续上升，毛利率有望得到改善，预计2024年-2026年毛利率分别为29.24%、29.79%、30.37%。
（4）汽车及工业产品业务：汽车电子业务涵盖智能座舱、智能车控、智能网联、智能驾驶等领域，工业产品业务主要推出了智能POS机、工业PDA、人脸识别新零售终端等新兴智能硬件产品。我们认为：汽车电子业务有望实现长期可持续的增长，随着与国内外汽车主机厂的多项合作落地，预计2024年-2026年收入增速分别为30.00%、80.00%、90.00%；考虑到产品存在规模效应，随着新产品渗透率、公司市占率的持续上升，毛利率有望得到改善，预计2024年-2026年毛利率分别为17.49%、17.95%、18.38%。
针对公司所处的智能硬件ODM领域，我们根据是否在AI服务器或智能穿戴领域有较强的ODM能力，选取浪潮信息（主要产品为数据中心服务器）、紫光股份（主要产品为ICT基础设施及服务）、歌尔股份（主要产品为智能硬件）作为同行业可比公司。截至2025年4月2日，上述三家同行业可比公司2024年-2026年PE均值分别为：33.77x、26.22x、21.30x。
我们预计：公司有望在2024年-2026年分别实现归母净利润28.71亿元、33.10亿元、39.69亿元，对应当前PE为27.40x、23.76x、19.82x。首次覆盖，给予“买入”评级。
五、风险提示
下游需求不及预期：下游客户分布在多个行业，需求的影响因素多。若下游客户需求量不及预期，或将影响行业的收入和利润。
公司海外供应链稳定性不及预期：部分上游供应商位于海外，易受宏观环境影响。若上游供应链稳定程度不及预期，或将影响公司产品的生产和销售。
人工智能技术落地和商业化不及预期：从长期看，以人工智能技术为支撑的下游客户需要以事实证明其现阶段的成长潜力，若不能及时将技术转化为长期壁垒和现金流回报，可能影响后续市场对人工智能领域的关注和投入。
宏观经济不及预期：宏观经济影响居民消费，若经济增速放缓，可能导致居民消费信心下降，消费需求受到抑制，相关业务或将承压。
西部证券—投资评级说明
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证券研究报告：《华勤技术（603296.SH）首次覆盖：智能硬件ODM领军者，AI驱动数据中心业务增长》
对外发布时间：2025年4月03日
对外发布机构：西部证券研究发展中心
参与人员信息：
分析师：郑宏达
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邮箱：zhenghongda@research.xbmail.com.cn
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