中观景气 | TMT和先进制造景气回升

市场资讯 2025.06.12 15:15

（转自：华泰证券策略研究）

我们的中观景气模型显示，5月全行业景气指数小幅回落，但下行斜率放缓。分板块看，大金融、TMT、先进制造景气明显回升，景气改善或有一定持续性的品种包括：1）TMT：AI产业趋势方兴未艾，元件-存储链、通信设备、游戏（新增）景气爬坡，软件景气筑底；2）制造：部分先进制造产能出清或准出清，且需求有企稳迹象，如通用、自动化景气爬坡，风电、光伏、航空装备景气回升；3）消费：新消费和大众品率先改善，美护、饰品（新增）景气爬坡，啤酒（新增）、调味品、乳制品景气回升；4）其它：医药（投融资周期回暖）、保险（新增）、电力（新增）景气回升，贵金属维持高位。

核心观点

TMT：元件-存储链、通信设备、游戏景气爬坡，软件景气筑底

AI Agent渗透率处于“奇点时刻”，海外AI资本开支有韧性，大模型迭代等产业催化密集：1）元件-存储链：上游PCB台股4月营收同比增速回升；中游DXI指数同比增速连续3个月回升，DRAM价格同比降幅收窄，存储周期有企稳回升迹象；2）通信设备：4月移动基站设备产量同比大幅转正，服务器BMC芯片龙头信骅、机壳龙头勤诚营收同比维持高增，近期800G光模块需求激增；3）游戏：4月中国移动游戏收入同比爬坡，5月国产游戏审批数量创2022年以来新高，产品周期上行；4）软件：3月软件收入同比增速回升，前瞻指标软件业用电量MA12同比趋势回升。

制造：通用自动化景气爬坡，风电、光伏、航空装备景气回升

部分先进制造景气显著改善：1）通用设备：4月国内金属加工机床产量同比维持高增，前瞻指标日本机床出口订单额同比继续上行；2）自动化设备： 4月国内工业机器人产量同比增速大幅上行，海外机器人零部件龙头伺服系统订单量同比回正，前瞻指标日本机器人订单额3月同比大幅上行；3）风电：4月风电新增装机量同比大幅转正，碳纤维进口额同比降幅收窄，风电招标量指引年内风电装机增速或回升；4）光伏：4月光伏新增装机量同比增速回升，受欧洲市场拉动中游组件、电池片、逆变器出口同比增速回升；5月光伏招标量同比回正、但环比仍下行，趋势性拐点待验；5）航空装备：5月军工级海绵钛价格同比降幅进一步收窄，截至25Q1，航空装备合同负债+预收账款同比降幅收窄，订单层面或已好转。

消费：美护、饰品景气爬坡，啤酒、调味品、乳制品景气回升

内需结构性亮点集中在新消费和大众品：1）美护：4月化妆品零售额同比增速回升；2）饰品：4月金银珠宝零售额同比增速大幅上行；3）啤酒：餐饮收入同比增速年初以来回升，4月啤酒产量同比降幅收窄，随着旺季来临销售或回暖；4）调味品：B端餐饮需求改善，成本端减压；5）乳制品：年初以来乳制品产量同比底部回升，5月牛奶零售价同比降幅继续收窄，且降幅小于生鲜乳平均价，利润率或继续改善。

其它：医药、保险、电力景气回升，贵金属景气维持高位

1）医药：4月医药制造业工业增加值累计同比回升，5月全球医疗健康领域投融资额同比回正，商业保险和BD行情催化；2）保险：负债端保费收入4月同比增速回升，投资端险资收益率或改善；3）电力：4月全社会用电量同比增速回升，25Q2低基数效应下火电有望录得较高增速，动力煤价格低位下利润率或亦改善；4）贵金属：金价阶段性调整后重拾升势，银价有补涨迹象，银金比降至低位后近期企稳回升；截至5月，中国央行连续7个月增持黄金，宏观不确定性和“去美元化”下金价的中长期逻辑仍未动摇。

风险提示：国内经济复苏不及预期；外需不及预期；模型失效风险。

正文

TMT和先进制造景气回升

我们的中观景气模型显示，5月全行业景气指数小幅回落，但下行斜率放缓。分板块看，大金融、TMT和先进制造景气明显回升，景气改善或有一定持续性的品种包括：1）TMT：AI产业趋势方兴未艾，元件-存储链、通信设备、游戏（新增）景气爬坡，软件景气筑底；2）制造：部分先进制造产能出清或准出清，且需求有企稳迹象，如通用、自动化景气爬坡，风电、光伏、航空装备景气回升；3）消费：新消费和大众品率先改善，美护、饰品（新增）景气爬坡，啤酒（新增）、调味品、乳制品景气回升；4）其它：医药（投融资周期回暖）、保险（新增）、电力（新增）景气回升，贵金属维持高位。

TMT：元件-存储链、通信设备景气爬坡，计算机景气底部回升

元件-存储链

5月华泰策略元件景气指数76.9，较2月（69.6）爬坡。

PCB：4月台股PCB营收同比+18.6%，较3月（+17.1%）回升，AI 服务器渗透率提升、AI算力硬件迭代下PCB需求维持高增。

存储：5月DXI指数同比+92.7%，连续3个月回升，DRAM存储器价格同比降幅进一步收窄。

但随着“以旧换新”拉动减弱，下游消费电子需求有放缓迹象。5月华泰策略消费电子景气指数68.1，较2月（69.4）回落。

手机：4月国内智能手机出货量同比（-1.7%）、台股手机营收同比（-9.4%）均转负。

PC：4月台股PC营收同比+28.5%，较3月（+31.9%）回落；国内笔记本销售额同比+39.2%，较3月（24.4%）有所回升。

手机：4月国内智能手机出货量同比（-1.7%）、台股手机营收同比（-9.4%）均转负。

前瞻来看，北美PCB BB值MA3同比领先PCB产值同比3M左右，4月+16.0%，自2月（+29.7%）高点连续2个月回落，指引Q2景气仍有韧性，但Q3可能有回落压力。

通信设备（数通链）

5月华泰策略通信设备景气指数68.0，较2月（50.7）爬坡。

基站链：4月移动基站设备产量同比转正（+26.3%）；

服务器：4月服务器机壳龙头勤诚营收同比+46.9%，较3月（62.7%）回落；服务器BMC芯片龙头信骅营收同比+69.4%，较3月（+110.3%）回落，但两者仍处于高位。

模组：4月智能设备销售量同比+12.1%，较3月（+28.0%）回落。

前瞻来看，CPO发展趋势向好，6-7月AI产业链催化密集；此外，800G光模块加单、AWS上修cowos等催化下海外算力持续表现，Coreweave近期大涨、超市场预期。

游戏

5月华泰策略游戏景气指数74.1，较2月（78.3）小幅回落，但仍处于上行趋势中。4月中国移动游戏收入同比+28.4%，较3月（+16.9%）爬坡，国内自研游戏海外收入同比+9.6%，较3月（+13.9%）小幅回落；5月国产游戏审批数量130个，创2022年版号发行常态化以来新高，产品周期上行。其中，双端互通产品如《崩坏：星穹铁道》《三角洲行动》《绝区零》等产品是增长重要来源，此外《仗剑传说》《超自然行动组》等新游表现亮眼。

软件开发

5月华泰策略软件开发景气指数15.1，较2月（14.5）回升。3月软件收入同比+10.6%，较1-2月（+9.9%）回升；前瞻来看，软件业用电量（逻辑上与软件业务量正相关）MA12同比略领先软件收入同比，前者自24年8月以来趋势回升；此外，AI Agent渗透率处于7%左右，或已进入“奇点时刻”，to B应用有望加速放量。

制造：通用、自动化景气爬坡，风电、光伏、航空装备景气回升

通用设备

5月华泰策略通用设备景气指数84.4，较2月（72.2）爬坡。4月国内金属加工机床产量同比+18.7%，较3月（+24.0%）小幅回落，但仍处于高位；前瞻来看，4月日本机床出口订单额同比+18.3%，较3月（+17.9%）上行，指引机床景气周期或仍上行。

自动化设备

5月华泰策略自动化设备景气指数65.6，较2月（49.1）爬坡。4月国内工业机器人产量同比+51.5%，较3月（+16.7%）大幅上行；海外机器人零部件龙头伺服系统订单量同比回正，变频器、控制器订单量同比小幅回落。

前瞻判断：日本工业机器人订单额略领先国内工业机器人产量，前者3月同比+65.4%，较2月（33.1%）大幅上行，指引工业机器人产业周期或仍上行。

风电设备

5月华泰策略风电设备景气指数56.2，较2月（39.7）回升。4月风电新增装机量同比大幅转正（+18.5%），碳纤维进口额同比-6.6%，较3月（-10.7%）降幅收窄。

前瞻判断：风电招标量同比领先装机量同比1年左右，风电招标量同比增速自24Q1底部回升，指引2025年内风电装机增速或回升。

光伏设备

5月华泰策略光伏设备景气指数41.4，较2月（21.9）回升。4月光伏新增装机量同比+74.6%，较3月（+30.5%）大幅回升。出口方面，4月电池片出口额同比降幅收窄，组件出口量、逆变器出口额同比增速回升，主要受欧洲市场拉动，随着欧洲库存水平回升，关注补库持续性。

5月华泰策略光伏设备景气指数41.4，较2月（21.9）回升。5月光伏上游多晶硅价格、EVA树脂价格回落，供给侧或仍存压，结合资本开支/营收、资本开支/折旧摊销等指标，产能周期拐点有望出现在24Q3。

前瞻判断：5月国内光伏招标量11.1GW，同比+40.8%，较4月（-34.8%）回正，但环比下降较多，趋势性拐点仍待确认。

航空装备

5月华泰策略航空装备景气指数36.6，较2月（34.8）回升。5月军工级海绵钛价格同比-3.7%，较3月（-4.0%）降幅进一步收窄；4月碳纤维进口额同比-6.6%，较3月（-10.7%）降幅收窄。

前瞻判断：截至25Q1，航空装备合同负债+预收账款同比降幅收窄，订单层面或已好转。

消费：美护、饰品景气爬坡，啤酒、调味品、乳制品景气回升

美容护理

5月华泰策略美容护理景气指数45.7，较2月（34.3）爬坡。

化妆品：4月化妆品零售额+7.2%，较3月（+1.1%）回落；个护用品：4月日用品零售额+7.6%，较3月（+8.8%）小幅回落，但仍处于上行通道中。

饰品

5月华泰策略饰品景气指数93.6，较2月（80.1）爬坡。4月金银珠宝零售额同比+28.0%，较3月（+11.8%）大幅上行。

啤酒

5月华泰策略非白酒景气指数30.7，较2月（21.3）回升。4月餐饮收入同比+5.2%，年初以来回升；啤酒产量同比-0.6%，较3月（-2.2%）降幅收窄。随着旺季来临，啤酒销售或回暖。

调味品

5月华泰策略调味发酵品景气指数60.0，较2月（56.6）回升。4月餐饮收入同比+5.2%，年初以来回升，调味品B端需求或改善；此外，成本端大豆、玻璃、PVC价格同比降幅走阔，利润率或改善。

乳制品

5月华泰策略饮料乳品景气指数34.1，较2月（31.9）回升。4月乳制品产量同比-3.1%，较3月（-2.4%）小幅回落，但拐点或已出现；5月牛奶零售价同比-0.4%，较4月（-0.7%）降幅继续收窄，且降幅小于生鲜乳平均价，乳企利润率或继续改善。

周期：贵金属景气维持高位，保险、电力、医药景气回升

贵金属

5月华泰策略贵金属景气指数80.4，维持高位。

黄金：5月COMEX金价同比+39.5%，较4月（+37.6%）继续上行，金价阶段性调整后重拾升势；截至5月，中国央行连续7个月增持黄金，地缘风险和“去美元化”下金价的中长期逻辑仍未动摇。

白银：5月COMEX银价同比+12.9%，较4月（+17.0%）回落；但6月初以来银价回升，银金比此前一度降至2020年6月以来最低，后企稳回升。

保险

5月华泰策略保险景气指数21.9，较2月（15.2）回升。

负债端：4月保费收入同比+2.3%，较3月（+0.9%）回升，其中寿险、人身险保费收入同比转正，财产险保费收入同比增速小幅回落。

投资端：以20%×申万银行指数涨跌幅+80%×10年期国债收益率衡量险资收益率，5月为2.6%，较4月（1.2%）回升。

电力

5月华泰策略电力景气指数23.7，较2月（18.4）回升。旗舰指标全社会用电量4月累计同比+3.1%，较3月（+2.5%）回升。

火电：4月火电发电量累计同比-4.1%，较3月（-4.7%）降幅收窄；5月动力煤价格仍在回落，火电成本端延续改善。

5月华泰策略电力景气指数23.7 ，较2月（18.4）回升。

水电：4月水电发电量累计同比+2.2%，较3月（+5.9%）回落，水电利用小时数同比转负（-15.9%）。前瞻来看，25Q2低基数效应下，叠加来水量同比下行、风电季节性走弱，火电有望录得较高增速，动力煤价格低位利润率亦或改善。

医药

5月华泰策略医药生物景气指数26.9，较2月（24.1）回升。4月医药制造业工业增加值同比+2.2%，较3月（+1.2%）回升；医药制造业利润同比小幅转负（-3.3%）。

化药：4月化药原药产量同比+3.4%，较3月（+7.5%）回落，主流化学药价格仍普遍下滑。

创新药：5月FDA暂时批准新药上市申请数同比-38.5%，较4月（-40.0%）降幅收窄，商业保险及BD行情形成催化。

前瞻来看，5月全球医药健康领域投融资额同比+12.6%，较4月（-34.7%）回正，我们自3月16日《景气趋势与盈利预期改善的交集》持续提示医药投融资周期回暖，目前或仍处于回升趋势中。

风险提示

1）国内经济复苏不及预期：若国内经济复苏不及预期，可能导致需求下行，内需主导的板块面临量价压力；

2）外需不及预期：若后续全球制造业复苏或美国地产周期复苏不及预期，导致外需承压或改善斜率放缓，则出口链品种可能面临下行压力；

3）模型失效风险：景气指数模型基于历史数据及规律，随时间推移，可能存在指示效力或代表性下降的风险。