文｜陈聪 张全国 刘河维
我们认为保租房是一项后期运营性开支较低，微观运营风险不大，后续资本开支少，享受政策性价差（即保租房租金和市场化租金之间价差）的优质资产。但是，如全社会持续出现物价下行环境，住宅租金也有持续下降可能性，保租房租金的安全是相对安全，不是绝对安全。在当前阶段，我们认为提振消费等提振总需求的政策可以取得成效，工资、租金和社会物价水平不会持续陷入螺旋下降的循环。因此，我们看好保租房REITs的租金稳定性。
▍保障性租赁住房REITs二级市场表现良好。
根据Wind和各基金公告，截至2025年6月10日，已上市8只保租房REITs产品较发行价平均上涨52.7%，2025年以来平均上涨19.7%，高于REITs市场整体水平。2025年之前发行的6只产品平均现金分派率2.81%，实际分派率2.82%。
▍保租房项目出租率维持高位，安全垫保障租金稳健。
项目需求充沛且主要面对高度分散的个人租户，出租率稳健，我们统计可比出租率的保租房项目，截至2024年末底层项目出租率算数平均值94.9%，较2023年微降0.4pcts；1Q25出租率算数平均值达到95.2%，维持高位水平。2024年之后发行上市的四个保租房REITs底层资产项目的租金为市场化水平约7-9折，其中华泰苏州恒泰租赁住房REIT菁英公寓项目的平均租金仅为可比市场化租金的40%，在租赁市场承压时具备一定的安全垫。租金收入在各季度维持稳定，且一般不需要大量资本性开支维持运营状态，因此保租房REITs的可分派金额也相对稳定。
▍市场化租金回撤威胁仍在，物价走势企稳将助力资产长期价值稳定。
根据中原地产和Wind，有数据统计以来，百城二手住宅租金最大回撤11.3%，上海、天津等城市租金最大回撤幅度分别达到20%和29%, 绝大多数城市在2021年下半年之后迎来租金最大幅度的回撤。尽管2025年之后租金有企稳态势，但截至2025年5月全国CPI同比下降0.1%，居住部分CPI同比回升0.1%，但后者环比连续5个月不增长，市场化租金仍有下行风险。尽管保租房存在价差安全垫，但这种安全垫并不是绝对的，而是相对的。我们深信，提振消费等政策有助于避免陷入工资和租金螺旋下降的恶性循环，从而在中长期助力保租房REITs的分派保持稳定。
▍供给仍然相对充裕，但供给从R4用地逐渐转为存量房改造，REITs市场的供给预计有限。
过去几年租赁住房的供给主要来自于地方新出让地块的保障性住房建设，随着严控增量政策的推行，以及大部分城市“十四五”期间保租房筹集任务完成超过80%，2025年筹集目标较2024年下降，我们认为租赁住房供给方式将从过去新出让地块的保障性住房建设转为商品房收储、商改住等存量优化。我们认为，对租金影响因素而言，供给并不会明显收缩；但对于REITs市场来说，产权更为清晰的新建项目数量可能越来越少。
▍风险因素：
宏观经济环境持续下行，居民收入预期下降，CPI不断下降，租金不断承压的风险；底层资产项目周边新增供给分流租客，影响项目出租率的风险；保租房支持性政策变化的风险；中长期底层资产面临维修及改造，资本开支超预期增长的风险。
▍投资策略。
整体来看，我们认为保租房是一项后期运营性开支较低、微观运营风险不大、后续资本开支少、享受政策性价差（即保租房租金和市场化租金之间价差）的优质资产。但是，如全社会持续出现物价下行环境，住宅租金也有持续下降可能性，保租房租金的安全是相对安全，不是绝对安全。现阶段，我们认为提振消费等提振总需求的政策可以取得成效，工资、租金和社会物价水平不会持续陷入螺旋下降的循环。因此，我们看好保租房REITs的租金稳定性，并建议投资者结合市场估值，聚焦核心城市展开配置。
本文节选自中信证券研究部已于2025年6月11日发布的《保障性租赁住房REITs 2025年下半年投资策略—运营高度稳定，物价走势企稳将巩固长期价值》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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