买入（首次）
盈利预测与估值
投资要点
国产MLCC镍粉龙头，技术实力引领行业：1）公司深耕金属粉体领域，有望MCLL+新能源双轮驱动：公司成立于2010年，在国内唯一采用PVD法制备电子粉体，镍粉供应韩资日资企业、技术实力强劲。2）技术+市场双驱动型团队架构，持续布局研发投入：核心高管平均从业年限18年，董事长王利平深耕电子材料行业逾30年，主导推动了镍粉纳米化技术从实验室到MLCC产业链的产业化突破。3）营收受消费电子周期波动，24年起量利修复：镍粉为公司核心业务，受益20/21年消费电子需求旺盛表现亮眼，随后连续两年步入下行周期；24年MLCC需求逐步修复，量利回暖。
AI服务器驱动MLCC高端化，技术实力构筑粉体壁垒:MLCC：AI+消费电子双轮驱动，高端化趋势明确：MLCC行业23年触底后进入新一轮景气周期，24年全球市场同增7%至1042亿，预计25年提升至1120亿。AI服务器对MLCC需求爆发，推动MLCC往高性能、小尺寸方向发展。1）电子粉体技术实力领先，PVD工艺铸就壁垒：公司是国内电子粉体材料的“隐形冠军”，负责了我国第一部《电容器电极镍粉》行业标准的起草及制定工作。主导了超细镍粉技术参数的制定，奠定行业技术权威。2）深耕核心大客户，受益AI服务器+高端消费电子复苏：公司深度绑定三星电机，连续多年销售占比超50%，是其高端MLCC镍粉核心供应商；三星AI服务器MLCC用量提升，单台达 2.5万颗，是普通服务器（2000颗）的 12.5倍；且对应镍粉粒径要求提升，直接拉动公司高端产品需求。
光伏降银趋势明确，铜粉有望带动二次成长：光伏浆料铜代银大势所趋，产业化临界点已至。光伏装机持续增长，预计24-25年年光伏用银7000-8000吨，推升银价整体高位运行，少银/无银化大势所趋。光伏降银持续推进，有望贡献第二增长极：公司凭借粉体技术卡位产业链关键环节。银包铜粉率先实现国产替代，公司产业化进度领先，我们预计24年实现约30吨批量出货，导入下游HJT厂商供应。光伏铜浆有望量产，公司24H2起于头部企业量产导入验证，预计25Q3完成工艺验证；若铜浆量产突破，仅考虑BC电池场景，预计26年有望贡献千吨级市场空间；随光伏需求增长+铜浆渗透率提升，预计市场体量有望达7000吨+。
盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年归母净利润为2.5/5/6.5亿元，同增185%/100%/30%，对应EPS为0.95/1.91/2.48元。结合公司电子粉体龙头企业地位，我们给予公司2026年30xPE，对应目标价57.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动、技术进展不及预期、市场竞争加剧等。
正文
1.聚焦电子粉体，MCLL技术领先、拓展新能源第二增长级
1.1.深耕金属粉体领域，MLCC+新能源双轮驱动
公司深耕纳米金属粉体材料领域，加速向新能源领域延伸。江苏博迁新材料股份有限公司前身江苏广博纳米科技，公司成立于2010年6月，早期聚焦纳米金属粉体技术研发，突破液相还原法制备小径粒镍粉的产业化难题，奠定行业地位。2016年完成股份制改造并更名，引入宁波众智聚成创投等战略投资者，注册资本增至1.1亿元，推进产品多元化。2020年12月登陆上交所主板（代码：605376），募资扩建年产1,200吨纳米金属粉体产能，加速全球化布局。
公司逐步切入光伏市场，第二增长极稳步发展。2024年MLCC镍粉业务逐步复苏，净利润扭亏为正。未来重点开发银包铜粉降本技术及新能源材料，预计构建“高端电子+光伏”双主业架构。
股权结构集中，王利平家族主导公司。截至2025年4月30日，公司总股本2.6亿股，无限售流通股。宁波广弘元创业投资合伙企业（有限合伙）为第一大股东，控制19.71%股权。第二、三大股东为宁波众智聚成创业投资合伙企业（有限合伙）（持股8.%）和宁波申扬创业投资合伙企业（有限合伙）（持股6.88%），前十大股东合计持股55%，整体股权集中。
1.2. “技术+市场”双驱动型团队架构，持续布局研发投入
公司管理层呈现“技术+市场”双驱动型团队架构。核心高管平均从业年限18年，其中董事长兼实际控制人王利平深耕电子材料行业逾30年，主导推动了镍粉纳米化技术从实验室到MLCC产业链的产业化突破。陈钢强主管研发工作，拥有16年纳米粉体制备经验，其团队主导的80nm级镍粉技术全球领先。管理团队战略执行力突出，持续研发推动银粉业务收入占比从0%快速提升至2024年的4.66%。
研发投入规模跃升、强度加码。公司研发投入呈持续增长态势，金额由2020年的0.24亿元攀升至2023年的0.68亿元，年复合增速达34.3%，占营收比重从4.06%提升至9.94%，显示技术投入强度不断增强：2020年研发投入0.24亿元，团队规模86人（占员工总数12.7%），重点突破MLCC镍粉分级技术；2023年投入增至0.68亿元，研发人员扩至157人（硕博占比7%），完成银粉表面改性及银包铜浆料技术储备，支撑HJT电池降本需求。2024年研发投入约0.5亿，总体保持平稳。
员工结构呈现研发强化与效率提升双轨并进态势。技术人员占比从2020年12.7%升至2024年14.9%，核心投向细粒径镍粉迭代及光伏银铜浆料开发，2023年新增研发人员34人后2024年优化至135人， 研发人均投入达37.3万元（总投入0.50亿元），显著高于行业平均。生产人员占比维持高位（2024年72.8%），但人均创收同比提升51.2%至104.57万元，体现产线自动化升级成效。高管团队稳定且技术背景突出，陈钢强博士领衔材料专家持续研究，员工管理高效。
1.3. 受消费电子影响呈现波动，2024年起量利修复
经营情况随消费电子行业呈现波动，近两年开始恢复。营业收入从2020年5.96亿元增长至2021年9.7亿元峰值后，连续两年下滑至2023年6.89亿元，但2024年恢复性增长37.2%至9.45亿元，主要受消费电子MLCC行业周期波动影响。利润端表现分化，归母净利润2021年达2.38亿元高位后，2023年因镍粉价格下跌及资产减值计提亏损0.32亿元，2024年扭亏为0.87亿元。
镍粉为核心业务，光伏银包铜粉占比逐渐提升。公司镍粉2021年贡献收入8.02亿元（占比82.6%），但2023年收入从8.02亿缩减至5亿（占比72.6%），毛利率从43.3%降至18.4%，2024年回升至6.85亿元（占比72.5%），毛利率亦呈现修复。铜粉成为增长亮点，2024年收入1.22亿元（占比12.9%），同比增长431%。银粉与合金粉规模较小但技术突破显著，2023年银粉毛利率修复至15.1%。
费用结构呈现一定波动特征。管理费用率（含研发）从2020年9.01%跃升至2023年15.5%，2024年减缓回落至10.0%。研发投入持续高强度，2021-2023年金额从0.44亿元增至0.68亿元，投入占比从4.58%升至9.94%，核心投向纳米镍粉细度提升与银包铜浆料开发，2024年降为0.50亿元（占比5.31%）反映部分技术转入产业化阶段。
费用管控分化明显，整体处于低位。销售费用率稳定于低区间（2020-2024年均<0.9%），显示直销模式下渠道成本控制高效；但财务费用受汇率冲击显著，2023年后受益美元负债优化及汇兑收益，财务费用率转负至-0.93%。
2. AI服务器驱动MLCC高端化，光伏降银趋势明确
2.1.MLCC：AI+消费电子双轮驱动，高端化趋势明确
MLCC行业在2023年触底后进入新一轮景气周期，2024年全球市场规模同比增长7%至1042亿元，预计2025年市场规模提升至1120亿元。驱动因素呈现多维升级特征。
AI终端与服务器对MLCC需求爆发，推动MLCC往高性能、小尺寸方向发展。AI服务器单机MLCC用量达4000-6000颗，较传统服务器提升了2-3倍。其中高容值、小尺寸产品占比超60%，成为市场主流。此外，全球MLCC龙头大厂日本村田表示2025年AI服务器相关应用将带动MLCC需求增长超100%。
汽车电子呈现结构性增长，新能源汽车对MLCC需求显著增加。新能源汽车单车MLCC需求超5000颗，而传统燃油车MLCC需求约3000颗。其中动力系统MLCC增量最大，新能源汽车动力系统MLCC用量可达2700-3100颗，而传统燃油车仅450-600颗。此外，随着800V高压平台的推广，高耐压MLCC渗透率从2023年年15%提升至28%，进一步推动MLCC市场发展。
高阶镍粉呈现国产化替代趋势，产品竞争力逐步提升。2024年，全球80nm以下镍粉市场规模约2亿美元，其中日企占据大多数份额。博迁新材依托PVD工艺的优势，其80nm产品得率持续，并在2024年高端镍粉出货量占比加速提升，有望呈现国产替代趋势。
技术迭代路径上，MLCC正朝“小尺寸-高容量-高频化”三轴演进。（1）从2023年到2025年，0201/01005型号占比不断提升，小型化趋势明显；（2）村田开发出10μF容值的008004型产品，对镍粉粒径一致性进一步要求提升；（3）5G基站AAU模块要求MLCC在28GHz高频下Q值更高，推动镍粉纯度标准提升。整体呈现细径粒趋势，镍粉要求更高。
2.2.光伏浆料：铜代银大势所趋，产业化临界点已至
光伏需求持续增长，用银量需求高增。中国光伏装机高位企稳，我们预计25年全年全国新增装机255GW，26年装机达到265GW。24年奠定高基数，预计25-26年增速放缓，保持稳增。预计2025年全球新增光伏装机约569GW，同增约8%；预计26年随国内装机稳定，全球将保持10-15%增长。
光伏金属化成本成本占比高，贱金属降本大势所趋。银浆作为光伏组件生产的主要辅材，是光伏电池第一大非硅成本。根据中国光伏行业协会发布的光伏主流产品（N型M10及G12R）的各环节综合成本数据，银浆在电池片的成本占比中高达为27%，为仅次于硅片的光伏电池第二大成本，且在非硅成本中占比超过50%。未来预计采用银包铜技术、电镀铜技术和激光转印技术等银含量更低的技术，减少银浆耗用量、降低光伏电池金属化工艺成本。
贵金属价格整体处于高位，工业用银持续增加，助推银价上涨。23年全球白银年产量约3.1万吨/需求量约3.7万吨，其中金融投资需求等约1.7万吨；工业用银需求约2万吨，其中光伏约占6000吨，预计24-25年年光伏用银7500-8000吨，光伏用银持续提升，银价整体维持高位。
无银/少银化趋势明确。银价不断上升，即使单瓦银耗量不断减少，但金属化占电池片成本占比不断提升，0BB，叠栅，铜电镀，银包铜等无银/少银技术层出不穷。少银/无银化是大势所趋。
铜浆/高铜浆大有可为，壁垒显著。截止2025年5月22日，铜价约为80元/kg，仅为银价的百分之一。铜地壳含量是银的850倍，20摄氏度时电阻率仅比银高5%。铜浆金属化成本比银浆少约4分/W，在无银/少银化中潜力巨大。铜浆生产有铜粉制备、铜粉表面处理、铜浆制作三个工艺难点。铜浆制备难度显著高于银浆，率先掌握铜浆制备技术厂商将享受溢价。
3.技术实力构筑粉体壁垒，光伏降银有望带动二次成长
3.1.电子粉体技术实力领先，PVD工艺铸就壁垒
博迁新材是国内电子粉体材料的“隐形冠军”，其技术实力通过自主创新与标准化引领确立行业标杆地位。
参与行业标准制定，巩固技术话语权。公司作为唯一起草和制定单位，负责了我国第一部《电容器电极镍粉》行业标准的起草及制定工作。主导了超细镍粉技术参数的制定，奠定行业技术权威。截至2024年，公司累计获得授权专利164项（含境外专利24项），覆盖粒径控制、表面改性、分散工艺等核心环节，专利数量及质量国内同行业第一。
PVD工艺技术难度高，打造独特优势。公司采用全球领先的等离子雾化+气相冷凝联合工艺，实现超细金属粉体制备的"粒度分布窄、表面形貌优、批次稳定性高"。公司镍粉粒径精细控制，80nm以下高端产品占比高，较化学还原法提升优势明显；工艺效率优异，突破传统物理法单线产能低的瓶颈，通过多级分级技术使镍粉单线年产能提升；车规级产品认证通过，产品已导入三星电机车载MLCC产线。
基于核心技术平台，延伸应用场景。基于PVD工艺积累，公司开发核壳结构包覆技术，实现材料的跨界应用；光伏铜粉抗氧化解决；采用纳米硅层包裹+预处理钝化技术，铜粉存放周期变长，氧化增重率降低。
技术产能方面，2025年预计公司镍粉产能达2000吨+，电子级铜粉年产能已扩至300吨，光伏级铜粉专用产线持续改进调整中，形成镍粉+铜粉双轮驱动格局。
3.2.深耕核心大客户，受益AI服务器+高端消费电子复苏
公司凭借技术优势锁定MLCC头部客户，深耕下游形成 "金字塔型"客户结构。
深度绑定三星电机，高端客户占比高。公司连续多年对三星销售额占比持续超50%，是其高端MLCC镍粉核心供应商；预计随消费电子产品复苏，公司高端客户有望保持高占比。
高端消费复苏提振盈利中枢。1）汽车、通信设备以及高端装备领域市场的需求放量带动高规格MLCC渗透率提升；2）PC及手机消费25年持续复苏；推动公司高端镍粉销售占比提升，产品结构改善。
AI算力与高端消费驱动需求升维，公司产品结构加速优化。AI服务器MLCC需求爆发式增长。在用量上，需求跳跃式提升。三星电机数据显示，单台AI服务器MLCC用量达 2.5万颗，是普通服务器（2000颗）的 12.5倍。材料规格升级，AI服务器MLCC需采用 008004/0201超微型规格，对应镍粉粒径要求从500nm提至 80nm以下，直接拉动公司高端产品需求。
量利催化改善，预计镍粉显著修复。2025年公司镍粉销量有望恢复至1500-1600吨（接近2021年水平），叠加产品结构优化，预计镍粉业务毛利率亦有望修复至2021年水平，整体持续复苏。
3.3.光伏降银持续推进，有望贡献第二增长极
光伏银浆高成本倒逼"以铜代银"技术突破，公司凭借粉体制备技术卡位产业链关键环节。
银包铜粉率先实现国产替代，先发优势明显。降本效果显著，银含量30%的银包铜粉配套低温浆料，可使HJT电池银耗量降至4mg/W，浆料成本下降60%。公司产业化进度领先，我们预计2024年实现约30吨批量出货，导入下游HJT厂商供应。
光伏铜浆有望量产，行业龙头积极推进。光伏铜粉技术难度较高，考验粉体技术实力。公司采用PVD法制备高纯铜粉，品质形貌较优、具备工艺及产品优势。
下游导入验证，25H2或有望确定量产。公司2024下半年启动与头部企业量产导入验证，预计2025Q3完成工艺验证；2026年有望量产出货释放，带动光伏铜粉放量。
市场空间广阔，有望贡献第二成长曲线。由于铜浆导电性较银浆略低，因此铜浆单GW耗量更高。若铜浆量产突破，仅考虑BC电池场景，预计2026年有望贡献千吨级市场空间；随光伏需求增长+铜浆渗透率提升，预计2030年市场体量有望达7000吨+。
4.盈利预测及投资建议
公司为电子粉体头部厂商，有望充分受益于MCLL复苏+高端化以及光伏降银的高速发展。我们预计2025-2027年公司营业总收入分别为11.84/20.43/31.68亿元，其中镍粉业务2025-2027年销量预期约保持1600吨，贡献收入约8亿元，毛利率保持近40%；铜粉业务2025-2027年销量预期分别为300/1050/2000吨，贡献收入约2.86/11/19.70亿元，毛利率受益提升。
预计公司2025-2027年归母净利润为2.5/5/6.5亿元，同增185%/100%/30%，对应EPS为0.95/1.91/2.48元。我们给予聚和材料、帝科股份、铂科新材30%、30%和40%权重。如下图所示，可比公司的2026年动态PE加权均值为15倍。结合公司电子粉体龙头企业地位，我们给予公司2026年30xPE，对应目标价57.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。
5.风险提示
1）下游需求周期性波动风险：公司主营MLCC镍粉业务依赖消费电子、新能源车等行业需求，若AI服务器、折叠屏手机等高端终端需求低于预期，可能导致镍粉销量及毛利率承压。
2）汇率波动冲击财务成本：2022年因持有美元负债导致汇兑损失约1亿元，2023年财务费用率回升至1.71%，未来若人民币汇率大幅波动，或进一步拖累利润表现。
3）光伏铜代银技术产业化滞后风险：光伏铜浆验证进度依赖下游厂商导入进度，若铜浆认证延迟，铜粉产能释放及盈利能力或低于预期。
4）原材料价格波动传导压力：MLCC镍粉核心原料镍价与国际大宗商品强相关，2023年镍价波动导致公司毛利率从2021年43%降至18%，若镍价再遇剧烈波动，盈利能力或有冲击。
博迁新材三大财务预测表
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