作者 | 鲁政委 郭于玮 何帆 宋彦辰 蔡琦晟 胡晓莉 张励涵
宏观经济，经济政策
不论关税博弈如何演进，“由外向内”都将是下半年经济的主线。总量方面，出口韧性有望延续至关税暂缓期结束前，深厚的产业基础和多元化的出口目的地将支持出口逆风前行。“芬太尼关税”落地后，约占美国从我国进口48%的产品依然提高了价格，表明短期内制造业产能布局调整不易，我国产品仍有较强的议价能力。收入增长放缓或使消费增长稳中趋缓，以旧换新消费、宠物等新型消费、入境消费等有望实现较快增长，文化娱乐等“情绪消费”的供给潜力有待释放。产能利用率和出厂价格双低影响制造业投资意愿，高技术制造业投资放缓压力更大。房地产供需格局仍未逆转，房地产止跌回稳成果还需巩固。财政资金加力提效，高风险地区“轻装上阵”、投资复苏，基建投资有望稳健增长。
节奏方面，与2024年同期相比，出口、国债发行、以旧换新补贴均呈现出前置的特征，使第四季度面临更大的增长压力，财政支出节奏可能适度调整，以平滑年内增长。
结构方面，从美国市场转向国内市场与非美市场，需要突破三重约束：一是购买力约束，美国市场对最终品的进口规模和进口单价都较高，非美市场难以完全替代；二是要素禀赋约束，与美国相比，我国劳动力成本具有优势，纺服、文体用品等劳动密集型行业对美依赖度更高，但我国劳动力成本高于许多新兴经济体；三是利润率约束，对多数行业来说，国外业务的利润率高于国内，进口单价更高的美国市场有更充足的盈利空间。突破上述三重约束，意味着我国的产业结构将进一步向技术、资本密集型升级；“内卷式”竞争需要打破，以保障企业合理的盈利空间；人均收入与社会保障水平需要提高，以弥补优质消费品需求的缺口。这指向了未来经济政策的三条中长期主线：科技创新、整治“内卷”和提振消费。
价格方面，贸易不确定性对大宗商品价格和企业招工意愿造成影响，且产能调整仍在进行之中，下半年CPI与PPI同比或维持低位。
融资方面，政府债发行前置，私人部门融资需求有待提振，下半年社融增速或波动回落。
政策方面，预计年内OMO利率仍有10-20bp的下调空间，降准空间25-50bp，窗口可能在8月或之后。若下半年人民币汇率走强，将进一步打开降息空间。第三季度政府债供给高峰可能重启国债购买。若美国对华关税没有进一步提升，可通过盘活存量额度、新增政策性金融工具、调整支出节奏等方式托底增长；若关税变化超预期导致增长压力加大，则可能调增全年政府债发行规模。
一、出口
1.1 关税博弈
特朗普第二次上任以来，美国大幅调整对华关税政策。2025年2月1日美国以芬太尼问题为由对所有中国产品加征10%关税。2025年3月3日，美国将“芬太尼关税”上调至20%。2025年4月2日，美国宣布对全部贸易伙伴征收“对等关税”，其中对中国“对等关税”征收税率为34%。此后又以中国实施反制措施为由，肆意提高对华税率。在2025年5月12日中美达成经贸协议，中美双方大幅调低相互关税。在协议初始90天内，特朗普第二任期累计对华加征的关税由145%下降至30%（20%“芬太尼关税”+10%“对等关税”）。当前，美国主要针对中国加征的关税包括301关税、20%“芬太尼关税”、10%的“对等关税”、54%（或每件100美元）的低值小包商品关税。综合以上关税税率，并使用2024年美国从我国的进口数据进行计算，当前美国对我国进口产品的加权平均关税约在41%左右。在中美达成贸易协议后，我国相对世界其他地区面临的美国关税水平回到了2025年3月，即美国对华加征“芬太尼关税”后、加征“对等关税”前的水平，较特朗普第二次上台前高出20%。
美国当地时间5月28日，美国国际贸易法院裁决特朗普无权根据《国际紧急经济权力法》征收关税，要求特朗普在10天内取消“对等关税”、“芬太尼关税”等基于《国际紧急经济权力法》征收的关税，不过特朗普在上诉中可以申请暂缓裁决执行。
虽然特朗普“对等关税”和“芬太尼关税”受到一定阻力，但特朗普仍然可以利用其他法律权限征收类似的关税。在其他可选的关税类型中，301和232关税已被特朗普政府实施，但这两类关税都需要相关部门发起审查程序，从审查发起到关税落地历时从3个月到1年不等。其中，301关税审查对象是特定经济体的产品清单，232关税针对的是特定行业，美国在短期内较难通过301和232条款发起类似于“对等关税”的全球普遍性关税。当前未被实施的122条款和338条款关税未来则可能被特朗普政府采用。 122和338关税都没有严格的审核程序，且生效时间较快，可以成为特朗普政府在短期内替代“对等关税”和“芬太尼关税”的方案。但122和338关税也存在一定的限制，122关税实施日期不超过150天，税率上限为15%；338关税税率上限则为50%。
同时需要注意的是，如果特朗普政府对全球普遍加征的关税被美国法院否决，未来美国的关税措施或更多地针对贸易逆差较大的特定贸易伙伴或者特定行业。
1.2 逆流而上
美国关税政策不确定性会对全球总需求造成影响，进而对我国出口增速形成拖累。WTO在4月的最新预测中调低2025年全球商品贸易增速至-0.2% ，较2024年10月的估计值下降了2.9个百分点。受美国“对等关税”影响，4月和5月全球各地区制造业PMI皆有不同程度的回落，以我国出口占比加权的全球制造业PMI分别较3月下降3.5%和4.6%。
面对美国关税施压，我国出口凭借深厚的产业基础和多元化的出口目的地逆风前行。
从产业基础来看，面对美国高关税，我国出口产品表现出较强的议价能力。3月份我国对美国的出口数据显示，在20%“芬太尼关税”的影响下，我国出口当月同比仍录得9.1%的高增速。量、价分解来看，3月以价换量的产品占比最高，约占全部进口金额的32%。约占美国从我国进口48%的产品在加征关税后依然提高了价格，其中24%的产品量、价同升，24%的产品量减价增，表明在加征20%关税情景下，我国仍有较大比例的对美出口产品具有较强的议价能力。尤其是在美国对我国进口依赖度大于80%的产品中，价格提升的产品份额达到了81%。但也需要指出的是，加征20%关税下我国较多产品的价格优势已被削弱，且中长期内产能可能向其他经济体转移，进而影响我国出口品的议价能力，当前的税率水平仍给我国的制造业竞争力带来较大挑战。
从出口目的地来看，更加多元化的出口目的地有助于减轻美国关税的影响。2025年前5月新兴经济体是我国出口的主要拉动力量，2025年1-5月我国对东盟、拉美和非洲的出口累计同比分别为12.2%、9.4%和18.9%，皆高于整体出口增速。发达经济体中，1-5月我国对欧盟出口也保持稳步增长，出口累计增速达到6.4%，对日本、韩国的出口累计同比分别为4.4%、-1.3%。
对新兴经济体的出口高增一方面来自应对美国高关税下的“抢转口”，另一方面也来自我国和新兴经济体之间愈发紧密的产业链关联。自2018年中美贸易摩擦后，东盟、墨西哥等新兴经济体的对美出口中，来自中国大陆提供的增加值份额显著提升。这表明在美国提高对华关税后，我国开始更多地通过和新兴经济体以产业链合作的方式向美国间接出口，即我国向新兴经济体出口中间产品、新兴经济体负责下游生产和最终产品的出口。
随着特朗普第二次上台以来贸易不确定进一步加剧，我国同新兴经济体的产业链合作模式或将进一步加快，这一模式也将持续推动我国对新兴经济体的中间品出口。从不同经济体的制造业结构来看，东盟的食品制造、服装纺织、电子电气设备增加值占比相比其他地区较高，拉美的煤炭石油加工、金属非金属制造、运输设备增加值占比相对其他地区较高。因此，未来东盟或更多地承接我国服装纺织、电子电气行业的生产环节，拉美地区或更多地承接运输设备等行业的生产环节，我国对这些地区相应行业的中间产品出口也将进一步扩大。
值得一提的是，当前欧盟、日韩等发达经济体亦在推动制造业回流，我国企业也逐步前往发达经济体进行投资建厂，这一趋势也将深化我国同欧盟、日韩发达经济体优势产业的产业链合作，例如欧盟的机械设备制造、运输设备制造和日韩的电子电气制造。
综合来看，我国出口在90天关税暂缓期内将保持较强韧性，但随着抢出口效应的消退，以及全球贸易需求走弱，下半年我国出口仍将面临挑战。
二、消费
2.1 总量稳中趋缓
收入是居民消费能力的基础，是影响消费的基础因素。按工资性收入、经营性收入、财产性收入和转移性收入对居民可支配收入进行拆分，2014年第一季度至2025年第一季度，各分项同比与社会消费品零售总额增速之间的相关系数分别为0.86、0.76、0.48和0.42。将消费增速作为因变量，分别将各收入来源同比作为解释变量，建立单变量回归模型，各模型的分别为0.74、0.57、0.23和0.18；将所有收入来源置于多变量回归模型中，仅有工资性收入和经营性收入变量显著。
相关性和回归结果显示，工资性收入和经营性收入对于消费的影响更大。一方面，工资性收入和经营性收入占居民可支配收入的比重较大，合计约占总收入的74%左右。另一方面，相比收入来源中财产性收入占比高的高收入群体以及转移性收入占比高的低收入群体，中等收入群体不仅绝对数量庞大，而且消费能力较强，工资性和经营性收入的边际变动对其消费的影响更大。
作为影响消费最重要的收入来源，近年来平均工资增速有所回落。2025年5月，国家统计局公布2024年城镇单位就业人员平均工资，非私营和私营单位工资增速分别较2023年下降3.0个和3.1个百分点录得2.8%和1.7%。受工资性收入增速回落影响，消费增速亦有下降。
当前尽管城镇调查失业率处于相对低位，但结构性就业压力较大。一方面，2025年1-4月，16-24岁劳动力失业率显著高于上年同期，青年群体就业压力显著；本地户籍人口失业率持续高于外来户籍和外来农业户籍人口失业率，或是由于外来户籍人口逆城市化流动而无法被有效统计。另一方面，关税不确定性也会影响就业。通过测算各制造业营收中对美出口敞口，乘以劳动报酬在投入结构中占比，估算结果显示，受关税直接影响的群体规模约占城镇就业人数的0.3%左右。同时上一轮贸易摩擦的经验显示，谈判进程或出现反复，贸易的不确定性会对企业生产经营产生影响。2018-2019年期间，BCI企业投资和招工前瞻指数整体震荡回落。考虑到关税带来的扰动，抢出口和抢转口退坡之后，居民工资性和经营性收入增速仍有下行压力，或低于2025年第一季度水平。
相比之下，财产性收入对于消费的影响较弱。楼市产生的财富效应，或由于其分布不如工资具有普遍性，对于全社会消费水平的影响不及工资性收入。以2015-2019年为例，70大中城市二手住宅销售价格指数同比从-5.2%走高至7.9%，而同期社会消费品零售同比中枢从10.7%震荡下行至8.1%。值得注意的是，2021年以来，受社会活动修复节奏、稳楼市与促消费政策同步等因素影响，房地产与消费的共变特征有所增强。
2025年4月，一线城市二手住宅销售价格指数环比再度转负；4月下旬以来，上海、深圳、广州中原经理指数均回落至“930”新政之前水平，楼市修复动力走弱或对居民财产性收入形成拖累。
2.2 结构亮点频现
在政策支持和人口结构变化的影响下，消费结构亦呈现出新的特点。
2.2.1 以旧换新
在政策支持下，居民消费结构向换新补贴领域倾斜。不同于2009年上一轮以旧换新，本轮以旧换新通过对补贴品类扩容的方式实现政策效用的接续。2025年伊始，发改委和财政部印发《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，在2024年基础上，将更多家电产品纳入补贴范围，并发放手机等数码产品购新补贴。政策出台后，2025年第一季度补贴领域的消费支出明显提速，生活用品和服务、交通通信、教育文娱支出同比增速较2024年第四季度显著提高。值得注意的是，尽管补贴领域消费支出增加，但第一季度整体消费倾向（全部消费支出除以可支配收入）并未相应提升，不及尚未出台补贴的2024年第一季度。对比2024年9月前后（2024.1-2024.8和2024.9-2025.4）限额以上商品零售增速中枢[1]，家用电器等商品增速中枢大幅上行，但是饮料、药品、烟酒等非补贴消费品增速中枢不及政策出台前。
值得注意的是，与2024年同期相比，2025年以旧换新补贴具有前置的特征。2024年7月24日，发改委和财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，直接向地方安排1500亿元左右超长期特别国债资金用于支持消费品以旧换新，额度于8月初开始全部下达到地方。2025年1月8日，财政部表示，截至2024年底中央财政安排的1500亿元消费品以旧换新资金已基本使用完毕。因此，2024年月均补贴额度约为300亿元，效用主要体现在8-12月。
2025年3月国新办发布会上，发改委表示2025年安排3000亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新加力扩围。2025年1月初，中央财政已预下达2025年消费品以旧换新资金810亿元[2]；4月末，发改委会同财政部向地方追加下达第二批810亿元超长期特别国债资金，使用速度相当于每月203亿元；年内还剩下1380亿元额度，如按照此前下达节奏（两批资金下达间隔4个月，第三批将于8月末下达），则意味着9-12月的月均补贴额度提高至345亿元。尽管9-12月的月均补贴额度更高，但由于补贴年初即下达，所以同比来看节奏更加前置。
2.2.2 入境消费
2024年数据显示，我国国际旅游收入为942亿美元（按汇率折算约6709亿人民币），相当于同年GDP的0.5%。虽然入境旅游收入规模不及国内旅游，但人均消费额较高。2024年入境游接待人次为13190万人次，人均旅游支出约为5086.1元/人次，显著高于国内人均旅游支出1023.9元/人次。对支出领域进行拆分，交通（包括民航、铁路、汽车、轮船和市内交通）是入境旅游最大的支出项目，占比约为37%。商品销售作为第二大支出项，约占总支出的21%左右。其次，住宿、餐饮、其他服务、娱乐、游览占比分别为12%、9%、9%、5%和5%。
根据统计局标准，社会消费品零售总额是指企业通过交易直接售给个人、社会集团的非生产、非经营用的实物商品金额，以及提供餐饮服务所取得的收入金额；其中，个人包括城乡居民和入境人员。因此，入境游客在境内逗留期间带来的商品销售和餐饮收入也会计入社会消费品零售当中。
以2015-2019年均值测算，入境旅游中的商品销售约占社零口径商品零售的0.5%，入境餐饮约占社零餐饮收入的1.9%，合计约占社会消费品零售总额的0.7%左右。通过发展入境旅游，可以引入外部需求新增量，对国内消费需求形成有效补充。
2.2.3 新型消费
近年来社会人口结构和就业市场的变化，催生了消费新动能。
第一，低婚少子的社会人口结构催生情感陪伴型消费。2014年以来，我国结婚登记率整体呈现下降趋势；民政部数据显示，2024年全国结婚登记610.6万对，较2023年减少了157.4万对，创下40年新低[3]。结婚率和出生率下行，一人户家庭数量增加，意味着更加需要情感陪伴，从而催生了以宠物为代表的陪伴型消费。截至2020年，我国城镇养宠（犬猫）人群数量为6294万人，当年人均单只宠物年消费金额为5172元，则全国宠物消费规模约为3.3万亿，约相当于同期社会消费品零售总额的0.8%。从上市公司营收角度，宠物食品行业的营收增速多数时期高于食品饮料增速，新消费市场潜力超过传统消费。
第二，年轻群体注重“情绪价值”，对休闲娱乐的需求日益旺盛。央行城镇储户调查问卷显示，2019-2024年期间，七大领域支出意愿大多回落，仅有社交文化娱乐支出意愿呈上行趋势。然而文化娱乐需求旺盛的同时，供给则面临一定瓶颈。例如，2013年以来电视剧发行数量震荡走低，电影立项备案数量以及引进影片数量仍未恢复至2019年水平，表明票房走低不仅由于消费需求，也由于供给减少。若进一步推进市场化改革，切实落实文化领域市场准入负面清单制度，优化互联网文化娱乐服务、文化体育娱乐业务许可制度；同时，鼓励优秀文化作品创作，增加供给多样性，可充分释放娱乐休闲领域需求，成为消费增长的新动能。
综上，下半年社会消费品零售增速或稳中趋缓。总量上，贸易争端增加企业生产经营的不确定性，居民工资性和经营性收入增速或较第一季度回落。同时，2025年消费补贴更加前置，第四季度社会消费品零售同比或温和放缓。预计全年社会消费品零售增速落在4.5%-4.7%区间。结构上，以旧换新补贴产品的消费、入境消费以及新型消费有望实现亮眼增长。
三、投资
3.1 制造业投资温和放缓
2025年以来，制造业投资在“两新”政策加力扩围的推动下保持较高增速，1-4月制造业投资累计同比录得8.8%。大规模设备更新扩投资成效突出，1-4月份设备购置投资增长18.2%，对全部投资增长贡献率达到了64.5%。在设备更新政策的驱动下，2025年1-4月利润改善的行业也更多地集中在中游装备制造业，2025年1-4月金属制品、通用设备、专用设备制造业、仪器仪表制造业利润累计增速分别为11.1%、11.7%、13.2%和22%，高于制造业投资8.6%的利润增速。而从投资增速来看，1-4月投资增速靠前的行业分布则更为广泛，包括上游的化纤、有色，中游的其他运输设备、汽车制造、通用设备，下游的纺织服装、制鞋业和农副食品制造。2024年9月20日工业和信息化部印发《工业重点行业领域设备更新和技术改造指南》[4]，其中包含了27 个工业重点行业领域，当前投资增速较快的制造业行业皆在其中，也反映出设备更新政策对各制造业行业设备更新和技术改造投资形成了广泛的支撑。
除支持“两新”政策的超长期特别国债外，4月政治局会议提出“设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等”， 5月14日科技部、金监局等7部门印发《加快构建科技金融体制有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》，提出设立“国家创业投资引导基金”，上述新型金融工具的创立也将为高技术领域投资提供有力的融资支持。
在各项政策的持续支持之下，预计下半年制造业投资仍将保持较强韧性，但也需要注意的是，当前制造业的一些运行特征也折射出制造业投资要维持较高增速仍然面临着一定的挑战。
一是制造业PPI跌幅仍在扩大。2025年1-5月全部工业品PPI累计同比较2024年下降0.4个百分点至-2.6%，各制造业PPI累计同比的均值为-1.7%，较2024年12月的-1.3%进一步扩大0.4个百分点。PPI的持续负增或压制盈利预期，从而降低企业的投资意愿。服装纺织、制鞋业、汽车制造等投资增速较快的行业，其PPI增速在2025年前5月较2024年进一步下降，且利润增速为负，上述制造业投资后续或难以维持当前的高增长。
二是制造业产能利用率回落，整治“内卷式”竞争过程中产能出清可能带来投资放缓。2025年第一季度制造业产能利用率录得74.1%，较2024年第四季度下降2.3个百分点，回落幅度大于2024年同期的2.2个百分点。制造业整体的产能利用率仅处于9.4%的历史分位数水平。分行业来看，大部分制造业的产能利用历史分位数水平都在50%之下，其中计算机电子、化工、汽车制造产能利用率录得较大幅度回落。同时，在美国加征关税的影响下，对美国市场依赖度较高的行业的产能利用率可能进一步下行。
根据我们在2025年3月25日发布的《整治“内卷式”竞争影响几何？》中的判断标准，当前农副食品加工、石油煤炭加工、化学原料及制品、非金属制品、汽车制造、电气机械、电子设备7个行业当前“内卷”的程度可能更深，其中包含了如汽车制造、农副食品制造等投资增速领先的行业。2016-2017年供给侧改革过程中，产能利用率较低的煤炭、钢铁等行业的投资增速一度转负，对整体投资形成拖累。从这一轮较早发布整治“内卷式”竞争相关信息的风电光伏、水泥行业的投资来看，电气机械制造业投资累计同比自2024年8月便进入负增区间，2024年下半年非金属矿制品业投资累计同比亦逐步下降，并于2025年3月进入负增区间。
三是高技术制造业投资的回落。自2018年统计局披露高技术制造业投资以来至2024年9月，高技术制造业投资增速始终高于制造业整体投资增速，高技术制造业投资是驱动制造业投资增长的重要动能。而随着高技术制造业投资增速逐步回落，当前高技术制造业投资累计同比已低于整体制造业投资增速。由于2025年起统计局不再披露高技术制造业投资增速，我们将《高技术产业（制造业）分类》中涉及较多的医药制造、专用设备、计算机电子和仪器仪表定义为新兴制造业，将其投资情况近似高技术制造业的投资情况。2025年1-4月，以上四个新兴制造业的投资累计增速为6.3%，低于制造业8.8%的整体增速。
综合来看，设备更新等政策的支持将继续为制造业投资提供有力支撑，而在PPI低位运行、关税不确定性、高技术制造业投资回落、整治“内卷式”竞争等因素的影响下，下半年制造业投资仍面临小幅下降的压力。
3.2 房地产止跌回稳成果还需巩固
从销售端来看，房屋销售在第二季度有所退坡，楼市复苏仍有波折。新房方面，2025年1-4月全国商品房销售面积累计下降2.8%，较2024年跌幅明显收窄。但全国商品房销售面积当月降幅在4月又重新扩大，5月30城新房销售面积也下降3.4%。二手房方面，2025年以来整体延续“以价换量”趋势，成交量表现优于新房。但进入第二季度，二手房市场亦有所回落， 4月一线城市二手住宅价格环比再度转负，5月二手房成交量退坡，样本10城5月二手房成交面积同比回落17.8个百分点至1.7%，其中北京、深圳、杭州、成都等一线和强二线城市的二手房销量同比在5月都有不同程度的回落。
从房屋库存来看，当前楼市库存逐步去化，但仍面临较大的去库压力。克而瑞报告显示，2025 年 1 月末 50 城新建商品住宅狭义库存同比下降11%，按 12 个月测算去化周期 2025 年 1 月末为 21.5 个月，较2024年9月高点下降2.5个月[5]。根据中指数据库数据，2025年4月有数据的9个城市的商品住宅库存去化周期为13.2个月，较2024年12月下降了1.3个月[6]。但整体商品房库存水平仍处高位，2025年4月我国商品房待售面积达7.8亿平方米，仍较2024年12月上升了0.3亿平方米，为历史同期最高水平。
收入预期不稳仍影响居民购房意愿，房屋库存去化仍有待更多政策支持。根据《中国房地产金融》发起的“2024年中国城镇居民购房意愿”调查，收入预期不稳和收入不足是制约居民购房的最主要原因。而从居民收入数据来看，近年来城镇单位就业人员平均工资增速出现放缓。同时，当前贸易不确定性加剧亦会对居民预期产生影响，根据《中指2025年4月居民置业意愿调研报告》显示，中美贸易局势变化加重居民购房观望情绪，48%的居民认为会影响居民入市节奏，仅18%居民认为对购房决策无影响[7]。因此，在当前居民收入预期不稳、购房观望情绪加深、住房去库存压力仍然较大的背景下，实现房地产止跌回稳还需要政策端在降低居民购房负担、加快收储进度等方面进一步加力。
从供给端来看，在当前房地产库存水平仍高的情况下，“严控增量、优化存量”仍是当前和下一阶段房地产供给端的主要政策导向。在土地供应仍延续收紧态势下，2025年1-4月新开工面积累计下降23.7%，跌幅较2024年的23%仍有扩大。2025年土地成交量仍较低迷，1-5与全国百城土地成交面积同比下降6.5%。土地成交一般领先投资端2-3个季度，因此2025年下半年新开工难有明显改善，由此拖累整体房地产投资。值得一提的是，2025年土地市场呈现较为明显的分化态势，一线城市土地成交较为活跃，优质地块入市显著推升了成交均价。根据中指数据库，一线城市1-5月成交建设用地面积、成交土地均价、土地出让金额分别同比增长0.6%、63.3%、25.9%；1-5月二线、三线城市成交建设用地面积同比分别录得-4.5%、-12.1%，土地出让金额同比分别录得20.1%、-5.7%。高能级城市土地成交金额提升或使土地购置费用跌幅有所收窄。
政策方面，城市更新将对房地产投资形成支撑。2025年5月16日国务院印发《关于持续推进城市更新行动的意见》，提出对于城市更新项目，加大中央预算内投资等支持力度，通过超长期特别国债对符合条件的项目给予支持；地方政府要加大财政投入，在债务风险可控前提下，通过发行地方政府专项债券对符合条件的城市更新项目予以支持。根据住建部披露，2023年、2024年我国实施城市更新项目完成投资分别为2.6万、2.9万亿元[8][9]。假设2025年城市更新完成投资额也较2024年上升0.3万亿元，且其中50%用于房地产投资，则城市更新投资扩大将额外拉动房地产投资增速提升1.5个百分点。
综合来看，在去库存的背景下，新开工对房地产投资的拖累仍然较大，土地购置费用跌幅的收窄和城市更新的持续推进或对房地产投资形成一定支撑，2025年房地产投资跌幅或仍在10%左右。而随着房地产投资在整体投资中的占比逐渐下降（按统计局公布的投资累计值计算，2024年房地产投资占总投资的比重较2023年下降2.5个百分点至19.5%），房地产投资对整体投资的拖累作用也相应降低。
3.3 基建投资稳健增长
截至2024年4月，基建投资累计增速10.9%，处于较高水平。其主因源于：一是国债发行前置。2025年上半年国债发行前置，可以看到，国债同比增量上升显著的同时，基建投资增长亦快于2024年。
二是高风险省份“轻装上阵”，固定资产投资增速表现亮眼。由于分省的基础设施投资增速数据披露不全，因而这里主要考察各地区固定资产投资增速。2025年以来12个债务高风险“重点地区”[10]投资表现亮眼。截至2025年4月，12个债务高风险地区中，有8个省份固定资产投资增速较2024年全年提升5个百分点及以上。
随着高风险地区投资的恢复，西部地区成为2025年固定资产投资加快的重要引擎。截至2025年4月，全国固定资产投资增速较2024年全年提升0.8个百分点，其中，西部、中部、东部地区分别提升2.9、-0.2、0.0个百分点。
展望下半年，从资金角度来看，通常一般公共预算、政府性基金预算、城投债净融资是拉动基建投资的三大主力，但2024年以来城投债净融资为负值，基准情境下预计2025年城投债净融资仍为负值，因而后续以一般公共预算与政府性基金预算两类资金作为主要资金来源进行测算。此外，2025年下半年可能增加的新型政策性金融工具将补充基建资金来源。
在基准情境下，按当前预算收支进度进行估算，2025年两项支出中用于基建投资的资金分别约为6.5、1.9万亿元，总量约8.4万亿元。若加上可能的新型政策性金融工具规模，则对应基础设施投资同比增速约为11.5%。
在一般公共预算方面，我们假设悲观情境、基准情境、乐观情境三种情况下基建支出占一般公共预算支出的比例分别为20%、22%、23%，对应基建支出为5.9、6.5、6.8万亿元。在收入端，2025年一般公共预算收入增速略有下行，预算执行率或略低于100%，预计实际收入规模约21.9万亿元。在支出端，当前财政支出保持韧性，预计预算执行率约为99.6%，实际支出规模约29.6万亿元。从历史情况看，近年来一般公共预算中的基建类支出[11]占比有一定幅度下降，2021年-2024年在22.5%-24.0%之间。2025年1-4月一般公共预算支出中基建类支出占比仍有下行，因而在基准情况下，假设2025年基建类支出占比偏低，约22.0%。
在政府性基金方面，我们假设悲观情境、基准情境、乐观情境三种情况下，基建相关支出占政府性基金预算支出的比例分别为15%、17%、19%，对应基建支出约为1.8、1.9、2.2万亿元。从收入端来看，2025年政府性基金收入受土地市场影响，面临一定压力。政府性基金全年预算完成有一定难度，预计政府性基金支出预算执行率约为94%，对应的政府性基金预算支出规模约11.8万亿元。
在新型政策性金融工具方面，假设2025年政策性金融工具中基础设施相关投资规模约5000亿元，由此或将额外拉动基础设施投资2.0个百分点。2025年4月26日政治局会议提出“设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等”，4月28日的国新办新闻发布会提出“力争6月底前下达2025年‘两重’建设和中央预算内投资全部[12]项目清单，同时设立新型政策性金融工具，解决项目建设资本金不足问题”。当前，广东、河南等地已开启相关筹划工作。从历史经验来看，2022年创设政策性金融工具，全年投放7400亿元，于7月开始发行，直至10月基本投放完毕。同期基础设施投资增速由9.6%上升至11.4%，并在11月至12月持续保持高增。
总体来看，根据广义财政资金在基建投资中的占比推算，基准情境下上述资金对应2025年基础设施投资同比增速约为11.5%。
四、结构
从上文中不难看出，下半年经济将呈现外需放缓、内需稳健的特征，而在外需之中，对非美经济体的出口将好于对美出口。由此，市场需求可以划分为三个部分：国内市场、美国市场与非美市场。其中，国内市场与非美市场的重要性上升，美国市场的影响力削弱。三个市场格局的变化不仅将出现在下半年，更可能贯穿于整个国际经济与政治格局重构的始终，对我国的经济结构产生深远的影响。
国内市场、美国市场、非美市场之间存在着诸多差异。从规模来看，2023年美国、中国和其它经济体占全球GDP的比例分别是26%、17%和57%，但美国消费占优，中国生产占优。美国消费占全球的比例为29%，高于其GDP占比；中国制造业增加值占全球的比例是29%，显著高于GDP占比。虽然美国的进口规模仅占全球的14%，显著低于其GDP占比，但这是因为全球商品进出口中包含了大量中间产品进出口，而一些新兴经济体承担着进口中间品并出口最终品的职能，使其实际贸易需求被高估。
我国的出口结构也可以佐证这一点。我国对美国、日本等发达经济体的出口以最终产品为主，而对于东盟、墨西哥等发展中经济体的出口则以中间产品为主。其中，我国对美国出口中最终产品的占比最高，占比达70.5%，明显高于日本、德国等发达经济体。从我国对美出口金额最高的细分产品来看，其中大部分为最终消费品。因此，相较于美国对最终产品的较大需求，非美经济体能够承接的消费品市场空间则相对有限。
从品质来看，以美国为代表的发达经济体购买力更强，对于优质高价产品有更高的需求。我们利用2023年UN COMTRADE数据库中我国对不同经济体出口产品的出口金额和数量数据，计算了我国对美国和非美经济体同类产品（相同HS6位产品）的单价差异。在对美出口的主要消费品中，对东盟和拉美的出口单价要显著低于对美出口单价，对欧盟和日韩的出口单价同美国较为接近。这也表明，在相对高价消费品的出口上，新兴经济体的市场需求尚无法完全替代美国市场。
从要素禀赋来看，纺织服装、制鞋、家具、文体用品等劳动密集型行业对美国市场的依赖度更高，符合我国劳动力成本低于美国的比较优势。根据比较优势理论，一个经济体应当出口其具有比较优势的产品。由于我国劳动力成本低于美国，一些劳动密集型行业对美国市场的依赖度高于技术、资本密集型行业。然而，与一些新兴经济体相比，我国的劳动力成本不具有优势，因此，劳动密集型行业通过非美市场消化产能有一定的难度。
从盈利空间来看，国外业务的毛利率已经高于国内业务。本文使用全部A股上市公司（不含金融）的国内/国外毛利除以国内/国外收入，分别计算国外业务的毛利率。自2001年起，上市公司国外业务毛利率整体低于国内业务，但2016年以来国内毛利率开始缓慢下滑；2023年国外业务毛利率开始超过国内业务；2024年，两者差值进一步放大。对于企业而言，若近年国内利润不及国外利润，意味着出口遇到贸易壁垒后若转内销，盈利难度将更大。
以2024年情况作为基准，不同行业出口转内销面对的局面不同。若不考虑国内市场容量，仅考虑利润率的差异，生物医药国外业务利润显著好于国内业务，毛利润差值高达11%；有色金属、计算机、机械设备、电力设备、轻工制造、钢铁行业的国外毛利率比国内毛利率高出5%及以上，上述行业出口转内销的难度更大；建筑材料、汽车、基础化工的国外毛利率略高于国内，寻求内销替代的过程中盈利或受到压缩。电子行业国内外毛利率较为接近，向国内市场迁移对于利润的影响整体较小。相比之下，食品饮料、家用电器、服装服饰的国内毛利率分别比国外毛利率高出22%、3%和1%，有一定的转内销空间。
综上，从美国市场转向国内市场与非美市场，需要突破三重约束：一是购买力约束，与美国市场相比，受购买力的限制，非美市场对最终品的进口规模、进口单价都面临一定的制约；二是要素禀赋约束，与美国相比劳动力成本是我国的比较优势，然而，与新兴经济体相比，我国的劳动力成本不具有明显优势；三是利润率约束，对多数行业来说，国外业务的利润率高于国内，进口单价更高的美国市场有更充足的盈利空间。
突破这三重约束的过程，将带来我国经济结构的跃迁。从产业结构来看，从美国市场转向非美市场，意味着我国的劳动力成本优势被削弱，但技术与资本优势得到强化，促使我国的生产结构和出口结构向技术和资本密集型行业倾斜。从产业竞争格局来看，随着国内市场重要性的提升，更需要综合整治“内卷式”竞争，通过并购重组、有序投资，改善供需格局，提升产能利用率，保障企业的合理盈利，使企业有能力投资于新技术新产品，并招聘员工提升员工福利。从需求结构来看，我国消费在全球的占比明显低于GDP占比，有较大的提升空间，在我国向中等发达经济体迈进、社会保障制度不断完善的过程中，人均收入水平与保障水平的提高也将带来更强的购买力，弥补美国市场依赖度下降带来的优质消费品需求缺口。这也指向未来经济政策的三条中长期主线：科技创新、整治“内卷”和提振消费。
五、物价
5.1 CPI
2024年以来，CPI同比持续低迷。其中，“有形消费”价格下跌压力更大，“无形消费”价格更加稳健，消费品CPI多数时间低于服务CPI。同期，核心CPI整体运行在CPI上方，食品和能源价格表现不及总体物价走势。
5.1.1 食品CPI
作为食品CPI最重要的影响因素之一，猪肉价格主要受到供给因素的影响。2024年第二季度以来，能繁母猪和生猪存栏数同比增速开始回升，2025年第一季度同比增速双双转正，表明生猪供给能力持续修复。考虑到存量大约领先出栏6个月左右，本轮供给回暖将对下半年猪肉价格形成压制，猪肉CPI对整体物价的拖累仍将持续。
5.1.2 能源CPI
能源价格主要影响CPI中的交通工具用燃料以及水电燃料分项，集中体现为汽油价格。国内汽油价格很大程度受国际原油价格的影响，参考兴业研究外汇商品部观点，下半年布伦特原油价格或在60-68美元/桶区间波动[13]，中枢相较2024年下半年价格中枢77.7美元/桶同比下跌17.6%，同比跌幅略大于上半年的14.7%。油价回落对整体CPI的拖累作用仍将持续。
5.1.3 核心CPI
租金方面，2019年以来，二手房销售价格对于房租CPI具有一定的领先性。自2024年9月楼市提振政策出台以来，房价回暖带动房租CPI同比跌幅收窄；2025年4月以来，政策效应有所退坡，楼市修复出现波折。下半年若楼市复苏动力走弱，房租CPI同比跌幅或再度走阔。
耐用消费品方面，2009年上一轮以旧换新政策中，家电以旧换新持续期为2009年6月至2011年12月，汽车以旧换新持续期为2009年6月至2010年12月。上一轮政策期内，家用器具和交通工具CPI同比整体呈现回暖走势。2024年8月本轮以旧换新加力实施以来，通讯工具CPI同比快速转正，家用器具CPI同比跌幅明显收窄，交通工具CPI小幅回暖。考虑到基数的变化，第四季度耐用消费品CPI同比或有回落压力。
服务价格方面，主要受到劳动力工资成本的影响。近年城镇单位就业人员平均工资增速下行，作为生活性服务业的主要提供者，2024年私营单位就业人员平均工资增速录得1.7%，为2009年有统计以来新低。考虑到经贸不确定性对于就业和收入的扰动，下半年服务价格仍旧面临压力。
总结起来，下半年猪肉价格和能源价格仍对CPI形成拖累，租金对于核心CPI的支撑作用亦有边际减弱迹象，全年CPI同比或录得负增长。节奏方面，7月-10月翘尾因素影响较大，对CPI同比读数或有较大拖累，年末由于基数较低CPI或将有所回暖。
5.2 PPI
2022年第四季度以来，生产资料价格同比增速整体低于生活资料价格，仅在2024年6-7月出现短暂反转；2025年1-5月，生产资料价格同比跌幅有所走阔，对PPI的构成拖累。
需求方面，特朗普第二任期向全球经济体征收“对等关税”，对海外需求造成扰动，IMF预测2025年全球经济增速较上年放缓0.5个百分点至2.79%；内需方面，5月日内瓦经贸会谈后，美国对等关税进入为期90天的暂缓期，经贸关系缓和期间出台大规模对冲政策的必要性有所下降。“抢出口”结束后，下半年终端需求面临转弱压力，对于工业品价格将有所拖累。
供给方面，产能利用率处于历史较低水平，部分产业结构性矛盾依然存在，对价格水平形成压制。2025年第一季度工业产能利用率录得74.1%，在2013年以来的统计数据中处于16%的百分位数。制造业13个门类中，除化纤、黑色金属、纺织行业产能利用率所处分位数高于50%外，其余行业产能利用率均处于历史偏低水平。其中，汽车制造、计算机电子、电气机械制造行业产能利用率持续位于低位，在供给能力的压制下，PPI耐用消费品价格同比增速持续下行，刷新2005年以来新低。2025年以来，有关部门频繁发声，提出化解产业结构性矛盾。5月，市场监管总局提出十项措施整治“内卷式”竞争，要求依法加强重点行业和领域价格监管。伴随产能优化政策落地显效，供给压力有望得到逐步缓解。
总结来看，国内产能利用率短期内仍将位于偏低水平，叠加海外需求回落对大宗商品价格拖累等输入性因素影响，PPI同比或延续低位波动。
六、融资
2025年4月社融增速录得8.7%。2025年以来，社融呈现如下特征：一是政府债券是社融增长的主要拉动项，4月政府债券增速较2024年底上行4.7个百分点至20.9%，政府债在社融中的占比较2024年底上行0.4个百分点至20.3%。二是实体部门信贷需求有待提振，新增人民币贷款增速录得7.2%，较2024年底回落0.4个百分点。分部门融资需求来看，企业端，债务置换叠加企业盈利能力承压，除了春节假期错位的1月外，2025年以来各月份企业中长贷均呈同比少增；居民端，2024年“930新政”提振了居民购房需求，支撑了居民信贷投放，不过提前还贷等行为下居民信贷维持低位运行，除了春节假期错位的1月外，2025年以来各月份居民信贷增速均录得3.0%，整体较为稳定。
在政府债节奏前置以及私人部门融资需求不足之下，2025年下半年社融增速或波动回落。
从新增人民币贷款来看，目前居民与企业融资需求较弱， 2025年下半年信贷增速或延续低位运行。
居民方面，在居民就业与收入信心回升以前，居民信贷增速或继续下行。5月，我们估算的一、二手房成交面积同比录得0.7%，其中，14城二手房成交面积增速已经回落至6.5%， 30城商品房成交面积同比增速延续负增长，这表明2024年“930新政”对房地产交易的影响可能已近尾声，需要出台更多增量政策。同时，居民就业与收入预期仍然处于历史低位，收入预期不稳定或加重居民还贷压力，影响居民购房信心。
企业方面，企业信贷增速或延续低位运行。从融资需求来看，建筑业方面，2025年以来各月份建筑业新订单PMI均低于2024年同期，5月建筑业新订单PMI录得43.3%，为有数据以来同期数据的最低水平。商品房待售面积不断走高可能是目前建筑业新订单中枢回落的主要原因，由于当前新房去化速度较慢，建筑业相关融资需求或延续低迷。工业方面，我国正处于朱格拉周期的下行期，2025年第一季度工业产能利用率为74.1%，处于历史较低水平。4月工业企业资产回报率（滚动12个月）录得4.1%，工业企业盈利继续筑底。产能利用率偏低和盈利承压导致企业扩产需求较弱，融资需求不强。
从政府债券来看，2025年下半年政府债券增速预计呈先升后降。一是2025年政府债融资节奏快于2024年，第三季度政府债净融资规模预计为全年最高峰。二是2024年11月十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过《全国人民代表大会常务委员会关于批准〈国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案〉的决议》，确定了置换存量隐性债务的方案，新增的再融资债推高了2024年第四季度政府债基数。由于节奏错位，预计下半年政府债券增速先升后降。
七、政策
7.1 货币政策
2025年上半年，货币政策在复杂多变的形势中注重内外部平衡，同时加强了对于金融稳定的关注。2025年开年，在长端利率快速下行、人民币汇率波动加大的背景下，银行间流动性维持偏紧格局，央行通过上调跨境融资宏观审慎调节参数、发行离岸央票等多种方式稳汇率；4月以来，特朗普政府的对等关税政策加剧全球贸易不确定性和金融市场波动，人民银行在4月开展稳定股票市场的操作，5月初全面降准降息，OMO利率下调10bp，降准50bp。
从货币政策的价格工具来看，预计年内OMO利率仍有10-20bp的下调空间，降息窗口可能在8月或之后。若下半年人民币汇率走强，将进一步打开降息空间。从2018年至2019年中美贸易谈判的经验来看，贸易谈判进程可能出现反复，贸易政策不确定性影响企业投资招工意愿。“抢出口”结束后出口增速可能回落，年内仍有进行降息对冲的必要性，但降息窗口或推迟至90天关税暂缓期结束后。与2018年不同，2025年以来人民币双边汇率保持大体稳定，并于4月以来往升值方向波动，人民币对一篮子货币的弹性提升。若下半年人民币汇率走强，将进一步打开国内降息空间。
从降准操作来看，预计年内仍有25bp-50bp的降准空间。从缴准基数的增长来看，年内降准空间为25bp-50bp，降准时点可能在第三季度末至第四季度。不过，若央行通过MLF、买断式逆回购、买卖国债等方式加大中长期流动性投放，降准时点可能更加灵活。需要指出的是，5月降准落地后，大型银行、中型银行和小型银行的存款准备金率分别为7.5%、5.5%和5.0%，中型银行距离5%的存款准备金下限仅有50bp空间。考虑到逆周期财政政策发力背景下，银行体系增加长久期资产配置，降准仍是银行补充中长期流动性的重要来源。
从公开市场操作来看，下半年买卖国债有望重启，时点可能在第三季度政府债供给高峰。2025年1-4月，央行对中央政府债权累计下降3600亿元左右，可能表明央行2024年买入的国债部分到期。《2025年第一季度货币政策执行报告》指出，暂停买卖国债的考虑是“避免影响投资者的配置需要”，未来将“关注国债收益率的变化，视市场供求状况择机恢复操作”，因而合意的时点可能是国债供大于求且国债收益率不存在强烈一致下行预期的时期。从政府债供给来看，第三季度是政府债净融资的高峰，国债到期规模低于第二季度。从稳长端利率的视角，年初以来市场抢跑的降息预期趋于收敛，10年国债收益率自年初以来保持在1.60%上方，5月降息落地且关税暂缓后，国债收益率出现了小幅上行，IRS隐含降息预期从20bp左右收窄至10bp左右。
此外，4月A股出现过短暂的剧烈波动，同期央行对其他金融性公司债权增加了3700亿。如果下半年A股市场出现超预期的波动，央行对其他金融性公司的债权可能继续上升。
从结构性货币政策工具来看，2025年下半年，科技创新债券风险分担工具有望落地。2025年5月7日，人民银行将结构性货币政策工具的利率下调25bp，包括PSL和再贷款再贴现利率。2025年上半年，人民银行对结构性货币政策工具的品种和额度进行了扩充，对部分存量工具进行了整合，主要包括以下方面：一是支农再贷款和支小再贷款合并为支农支小再贷款，额度增加3000亿元；二是科技创新和技术改造再贷款额度增加3000亿元；三是两项支持资本市场的工具额度共用，此外，4月央行对其他金融性公司债权上升3700亿元，可能对应央行向中央汇金提供的再贷款规模；四是新设服务消费与养老再贷款，额度5000亿元；五是科技创新债券风险分担工具，具体安排和额度尚未披露，预计将于下半年落地。
7.2 财政政策
2025年财政政策更加积极，节奏前置。下半年，新增专项债发行的提速、超长期特别国债的持续发行有望对财政支出提供支撑，但需关注税收收入、土地出让收入的收入压力变化情况，两本账收入均承压情况下，将对后续财政支出形成约束。同时，由于美国对等关税暂缓90天，第二季度经济表现将好于预期，财政政策节奏可能适当调整，为后续关税的不确定性预留空间。
从财政收支运行来看，2024年1-4月财政政策发力适度靠前，国债发行前置，使广义财政支出增速较高。截至2025年4月，广义财政支出累计同比增速7.2%。其中，一般公共预算支出、政府性基金支出累计同比增速分别上升至4.6%、17.7%。
当前广义财政支出力度能否持续主要受后续收入端压力变化、政府债供给与节奏的双重影响。
收入方面，一般公共预算收入端呈现修复态势，但物价低迷制约税收增长，预计全年收入预算执行率或略低于100%。2025年年初预算收入增速0.1%，而2025年1-4月财政收入累计同比-0.4%。其中，税收收入-2.1%，非税收入7.7%，非税收入增长较快。而年初预算水平下税收收入、非税收入全年增速分别约3.7%、-14.2%，表明税收收入增长不及预期。在物价压力持续的情况下，下半年税收收入增长继续面临挑战。4月财政收入进度约36.7%，低于2024年同期0.6个百分点。若全年一般公共预算收入增速约为-0.5%，预计全年收入预算执行率或略低于100%，约为99%。
政府性基金预算收入端或面临更大的不确定性。国有土地出让收入通常依赖于商品房销售、土地溢价率的变化。2025年“小阳春”后楼市复苏遇到波折，土地收入或再次面临压力。2025年年初预算收入增速0.7%，而2025年1-4月政府性基金收入累计同比-6.7%，显著低于预算水平。但后续商品房销售的下降与土地溢价率的下滑或对收入端形成约束：一是4月商品房销售降幅有所扩大；二是100大中城市成交土地溢价率冲高回落，或拖累土地出让收入修复。尽管当前收入进度20.1%，较2024年同期高1.1个百分点，但2024全年收入进度仅为87.7%。假设全年国有土地出让收入增速约在-10%至-15%之间，国有土地出让收入占比约为78%，预计全年收入预算执行率仍将低于100%，约88%-92%。
展望下半年，在收入承压下，假设基准情境下后续土地出让收入增速在-15%左右，一般公共预算收入增速在-0.5%左右，则两本账支出增速约为7.0%，会低于当前支出力度，且低于年初预算水平。当前一般公共预算支出进度处于历史中等水平，政府性基金支出进度仍为历史同期偏低水平。预计全年一般公共预算支出执行率约为100%左右，政府性基金预算支出执行率约为94%左右。
从债务工具来看，由于发债规模在年初预算已框定，在不调整预算情况下，其发行节奏的变化往往对年内支出增速变化产生较大影响。
2025年1-5月政府债发债节奏相对2024年同期有所提前，特别是国债发行提速对资金端形成有力补充，后续新增专项债的提速与超长期特别国债的发行将对第二、三季度政府性基金支出形成支撑。一般国债方面，若以一般国债净融资规模占全年新增中央赤字的规模作为一般国债的进度衡量，2025年1-5月，一般国债发行进度显著高于历史同期，体现财政发力的前置。特别国债方面，2025年特别国债于4月开启发行，较2024年提前了1个月，且发行规模显著高于2024年同期。5月20日，国家发展改革委举行5月份新闻发布会，政研室副主任、委新闻发言人李超表示，“力争6月底前下达完毕今年全部‘两重’建设项目清单”[14]。其下达时点较2024年同期有所加快，预计后续将对支出形成更有力补充。专项债方面，新增专项债发行进度慢于历史平均水平，但由于2024年再融资债发行后置，2025年的发行节奏仍快于2024年。截至5月末，新增专项债发行进度约为37.1%，较2024年同期提高7.4个百分点。
展望下半年，预计政府债、地方债净融资规模高峰或均在第三季度，净融资规模分别约4.5、2.2万亿元。国债方面，据财政部披露，1.3万亿超长期特别国债将于4-10月分批次发行，发行期限包含20、30、50年期，主要集中在第二、第三季度；0.5万亿元注资特别国债均在第二季度发行。地方债方面，随着新增专项债发行的提速，预计第三季度为供给和净融资高峰。5月新增专项债发行有明显提速，发行进度37.1%。6-12月新增一般债、专项债剩余额度分别约0.49、2.77万亿元；特殊再融资专项债剩余额度约为0.37万亿元。
需要注意的是，美国关税政策仍有较大的不确定性，基准情况下，财政政策可以通过调节全年支出节奏、盘活历史额度、运用好新增的政策性金融工具等方式，平滑全年支出节奏，支持下半年经济增长。如果对等关税豁免期持续到8月，使抢出口延续到第三季度，则经济增长压力将后移。2025年上半年GDP增速有望超过5%，完成全年增长目标的压力减轻，则追加赤字的必要性较低，可以通过平滑全年支出节奏、盘活历史额度、增加政策性金融工具等方式加强逆周期调节。从历史留存的政策空间来看，国债方面，中央限额内剩余额度约0.6万亿元，地方债方面，全国限额内剩余额度约1.2万亿元（不含2025-2026年新增的4万亿元化债额度），其中，一般债剩余0.5万亿元，专项债剩余0.7万亿元。2025年4月25日的政治局会议提出“既定政策早出台早见效，根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节”。如果关税出现超预期变化，增长压力加大，则可能调增全年政府债发行规模。
从投资领域来看，2025年专项债投向领域实施“负面清单”管理，未纳入“负面清单”的项目均可申请专项债券资金。规模方面，相较2024年同期，交通基础设施、土储领域的专项债规模占比明显增加，而市政及产业园区领域则有所下降。2025年1-5月专项债项目投向前五位的领域为：市政及产业园区、土地储备、棚户区改造、其他交通基础设施。专项债用作资本金方面，2025年扩大专项债券用作项目资本金范围，实行“正面清单”管理。扩展专项债券用作项目资本金范围，新兴产业基础设施、民生保障成为新增重点，同时提高专项债券用作项目资本金的比例。相较2024年同期，2025年1-5月专项债用作资本金的金额及比例均有明显上升，约占样本专项债规模的10.7％，2024年同期约为6.3％，主要集中在传统交通领域，包含铁路、其他交通基础设施、政府收费公路，其次是市政和产业园区基础设施。
注：
[1]《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》于2024年7月24日印发，考虑到商务部对于汽车和家电的具体政策出台于8月，因此将2024年9月作为对比节点。
[2]澎湃新闻：财政部，中央财政已预下达2025年消费品以旧换新资金810亿元，2025/01/08[2025/05/23]，https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_29871880
[3]资料来源：新浪财经，2024年全国结婚登记610.6万对，2025/02/10[2025/06/04]，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1823675586848980815&wfr=spider&for=pc
[4]注：27 个工业重点行业领域分别为：石化化工行业、钢铁行业、有色金属行业、建材行业、汽车行业、工程机械行业、重型机械行业、基础零部件与基础制造工艺行业、工业机器人行业、工业母机行业、船舶行业、航空行业、石化通用装备行业、轨道交通装备行业、农机装备行业、医疗装备行业、电力装备行业、食品行业、纺织行业、轻工行业、医药行业、电子组装行业、电子元器件和电子材料行业、锂电池行业、仪器仪表行业、光伏行业、民爆行业。
[5]资料来源：中房网，“去库存”显成效，50个重点城市库存同比下降11%，2025/03/04[2025/06/05], http://www.fangchan.com/news/1/2025-03-04/7302510354779935127.html
[6] 注：9城分别为：北京、上海、广州、杭州、成都、苏州、宁波、福州、温州。库存周期计算为当月可售商品住宅面积除以过去12个月商品住宅销售面积均值。
[7]资料来源：中指云，2025年4月居民置业意愿调研报告，2025/05/17[2025/06/05], https://www.cih-index.com/news/2025-05-17/52791596.html
[8]资料来源：央视网，住建部：全国已实施城市更新项目超过6.6万个，完成投资2.6万亿元，2024/07/17[2025/06/05], https://news.cctv.com/2024/07/17/ARTIOpXijwZ5B9mgx9nJKB11240717.shtml
[9]资料来源：新华网，2024年我国城市更新完成投资约2.9万亿元，2025/01/21[2025/06/05], https://www.cih-index.com/news/2025-05-17/52791596.html
[10]12个地区包括：天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏。
[11]基建支出：一般公共预算中基建相关支出主要包括交通运输支出、农林水支出、城乡社区支出以及节能环保支出，因此以四项支出合计值作为基建支出的大致替代值。
[12]资料来源：国务院新闻办公室，《国新办举行新闻发布会 介绍稳就业稳经济推动高质量发展政策措施有关情况 图文实录》（20250428）【20250603】，http://www.scio.gov.cn/live/2025/35843/tw/
[13]详情请见兴业研究2025年6月报告《三重压力下的60美元攻防战——2025年原油中期展望》。
[14]资料来源：发改委，《国家发展改革委5月份新闻发布会》（20250519）【20250521】，https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/wszb/gjfzggw5yxwfbh/
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