（转自：债市颜论）
报告作者：颜子琦、胡倩倩
⚫ “固收+”基金的总体情况如何？
“固收+”基金市场呈现风险收益分层的结构化特征：低波型以债券主导（权益仓位<10%），收益平稳但弹性有限；中波型股债均衡（权益仓位10%-20%），收益波动适中，在股债双牛周期表现稳健；高波型权益敞口激进（权益仓位>20%），收益弹性显著但回撤风险高。市场资金集中于混合债券型二级基金（占比45.33%），反映投资者对“稳中求进”策略的偏好，而偏债混合型基金则通过多元资产配置吸引高风险资金,其总体支数大于另外两类，但规模偏小（占比13.56%），反映出其多元化投资但是往往体量较小的特点。
⚫ 在债端比较低中高波“固收+”基金的持仓都有什么特点？
从债端配置特征看，低、中、高波"固收+"基金展现出鲜明的风险收益分层：低波“固收+”基金以高评级、短久期债券为核心，通过超短期利率债与AAA级信用债构建"安全垫"，在各类市场环境中均维持极低回撤天数（<40天），但收益弹性受限；中波“固收+”基金采取"票息为主、久期微调"策略，以中高等级信用债与3-5年利率债为配置主体，通过适度信用下沉与期限溢价挖掘收益空间，其回撤天数（40-80天）与收益波动均呈现"中间路线"特征；高波“固收+”基金则以激进久期操作与信用下沉为核心抓手，牛市阶段通过拉长久期与配置高收益债实现收益跃升，但熊市周期因估值冲击与流动性压力导致回撤天数屡破百天，形成"高收益-高波动"的显著特征。三类产品的债端策略差异，本质映射出"风险收益对称"原则下不同风险偏好资金的配置策略。
⚫ 在股端比较低中高波“固收+”基金的持仓都有什么特点？
在股端配置来看，低、中、高波"固收+"基金具有较大的配置差异。低波 “固收 +” 基金股票仓位极低，转债仓位普遍低于 3%，完全规避股市波动风险，主要通过深耕高评级信用债获取稳定票息收益，其夏普比率普遍在 1.7 以上，单位风险收益出色，且跟踪误差低，操作纪律性强。中波基金以占比超 80% 的利率债和高等级信用债筑牢债底，股票与可转债合计占比 10%-20%，通过配置家用电器、汽车、银行、医药生物等业绩稳定、现金流充裕板块的权益资产捕捉超额收益，从行业选择源头控制回撤，实现收益与风险的平衡。高波基金权益类资产占比达 20%-25%，允许更高权益暴露，聚焦制造业、采矿业等强周期和稳增长赛道，分散持仓并增配估值合理的国产设备、国家安全领域及内需板块，通过债券打底与精选周期成长行业，在放大收益同时借助行业属性和转债特性控制回撤，追求收益弹性。
⚫ 三类“固收+”基金债券在股债牛熊市收益、回撤呈现出什么特征？
三类基金风险收益特征各异，分别适配不同风险承受能力的投资者。按不同收益、夏普比率及最大回撤标准，筛选出 11 只低波、18 只中波和 9 只高波优质基金。收益变动与股债牛熊周期紧密相关，债牛时高波收益冲高（20%+）、中波平稳抬升（8%-12%）、低波增幅最缓（5%-7%）；债熊时高波跌幅最深（-8%）、中波亏损 < 3%、低波微盈。回撤天数在债熊阶段高波达 120-140 天、中波 60-80 天、低波 < 30 天。在早期熊市和近期熊市期间对于股票的配置存在两极分化的趋势。早期牛转熊过程中减仓比较迅速，体现出风控优先的特点；近期牛转熊过程中，权益降仓相对滞后，维持高仓位，通过牺牲短期风控换取长期收益弹性。早期熊转牛过程中可以看到，基金的加仓果断，但是幅度比较保守，近期熊转牛出现反向减仓，反映出当前灵活的策略配置，以及对复苏的谨慎预期。策略上，低波重稳健，中波强调动态平衡，高波追求收益弹性。配置特征方面，低波近乎零权益，主投高评级信用债；中波以债为底，适度配转债；高波提升权益仓位，重仓强周期行业。
⚫ 风险提示
正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。
01
“固收+”产品配置情况
截至2025年第一季度数据，市场上共有1722只固收+基金，其中低波固收+基金（权益仓位处于10%以内）有560只，中波固收+基金（权益仓位处于10%-20%）有515只，高波固收+基金（权益仓位高于20%）有647只。
1.1 “固收+”基金整体规模向弹性集中
根据2025年第一季度数据，“固收+”基金市场呈现显著分化：混合债券型二级基金以9098.3亿元的总规模（占比45.33%）主导市场，其607只的产品数量亦为三类中较高，凸显高流动性与灵活性特征（可投二级市场股票）对机构资金的吸引力；混合债券型一级基金规模8251.7亿元（占41.11%），虽规模与二级基金相近，但产品数量仅398只，反映单只基金平均规模更高，或因其一级市场纯债策略风险较低，更受保守资金青睐；而偏债混合型基金规模占比仅13.56%（2722.4亿元），却以713只量成为市场产品供给主力，表明该类基金倾向于通过发行多样化产品覆盖细分需求，但单只募集规模普遍偏小。整体而言，市场资金集中流向可灵活参与权益市场的混合债券型二级基金，体现出投资者在固收打底基础上追求收益弹性的偏好。
1.2 不同类型“固收+”基金配置比较
根据2025年第一季度数据，三类“固收+”基金的资产配置策略呈现显著分化。混合债券型一级基金以极低的股票仓位（0.64%）和超高的债券占比（96.20%）为核心特征，几乎完全依赖债券资产获取收益，同时配置少量资产支持证券（0.48%）和银行存款（1.03%），展现出高度保守的纯债策略导向；混合债券型二级基金则在债券打底（84.21%）基础上，配置12.54%的股票仓位，并辅以少量基金（0.09%）、资产支持证券（0.31%）等工具，形成“债券为主+权益增强”的平衡结构，凸显其通过二级市场股票参与收益弹性的策略定位；偏债混合型基金进一步扩大风险敞口，股票占比升至17.87%，债券仓位压缩至74.09%，同时加大资产支持证券（0.28%）和其他复杂资产（1.1%）的配置比例，体现出通过多元化权益及另类资产拓展收益来源的倾向。从市场结构看，混合债券型二级基金凭借股债灵活配置优势占据主流，而偏债混合型基金的高复杂性可能限制其规模扩张，反映出投资者在固收安全边际与收益弹性之间的权衡偏好。
在已有的“固收+”配置的基础上在债端进一步细化。根据2025年第一季度数据，三类“固收+”基金在债券资产配置上呈现差异化策略。混合债券型二级基金侧重信用债布局，非政策性金融债（28.89%）和企业债（31.45%）占比最高，同时配置少量国债（6.94%）和同业存单（0.71%），凸显其通过信用利差获取超额收益的倾向；混合债券型一级基金则以利率债为核心，政策性金融债（12.36%）和同业存单（1.67%），国债（5.46%）及企业债（22.30%）配置相对均衡，体现对低风险利率品种的偏好；偏债混合型基金在信用债领域更为激进，信用债更为均衡的配置，反映出通过高收益信用债及可转债增强组合弹性的策略意图。整体来看，二级基金通过非政策性金融债深化信用下沉，一级基金依托利率债维持稳健，偏债混合型基金则借助企业债与可转债的联动性拓展收益空间，三类产品的债券配置差异精准匹配其风险收益定位。
1.3 不同类型固收+基金（低中高波）业绩比较基准有何不同？
根据权益仓位的不同，固收+基金的业绩比较基准呈现出阶梯式差异。低波型基金（权益仓位<10%）以债券资产为绝对核心，其基准中债券指数占比普遍高达85%-95%，例如“中债综合全价指数收益率*90%+沪深300指数收益率*5%+恒生指数收益率*5%”。权益部分通常以沪深300为主（占比≤10%），偶见恒生指数或可转债指数补充，但总权益比例严格控制在10%以内，体现出对风险的极度规避。此外，部分低波“固收+”基金基准直接挂钩定期存款利率（如“三年期定期存款利率+1.5%”），进一步强化了保守策略定位。中波型基金（权益仓位10%-20%）则追求股债均衡，债券占比降至75%-85%，权益部分提升至15%-20%，例如“中债综合指数收益率*85%+沪深300指数收益率*10%+恒生指数收益率*5%”。其权益配置更加多元，除沪深300外，可能纳入中证800、中证可转债指数等标的，通过分散化降低单一资产波动对组合的影响，同时明确收益增强目标。高波型基金（权益仓位>20%）显著放大权益敞口（占比20%-40%），债券占比压缩至60%-80%，例如“中债综合指数*70%+沪深300*30%”或更激进的“中证可转债指数*60%+沪深300*30%”，后者通过可转债指数替代部分债券仓位以放大弹性。高波“固收+”基金权益部分更倾向覆盖中证500、港股通指数等高风险标的，甚至叠加杠杆策略（如“中证800指数*25%+中债综合全价指数*70%+活期存款利率*5%”），体现出对超额收益的极致追求。
从底层配置逻辑看，三类基金的差异不仅体现在股债比例上，更反映在风险分散策略和收益来源的多样性上。低波“固收+”基金通过高比例债券和存款利率挂钩实现“类绝对收益”，权益仅作为小幅增强工具，风险敞口高度集中于利率债和信用债；中波“固收+”基金则在债券基础上，通过沪深300、中证可转债等宽基或类权益资产分散配置，形成“债券打底+权益增厚”的平衡结构，既控制波动又提升收益潜力；高波“固收+”基金则大幅降低债券依赖度，转而通过多资产权益组合（如港股、中证500、可转债）甚至杠杆工具，构建以权益增长为核心的高弹性策略。此外，低波“固收+”基金更倾向以存款利率为基准“安全垫”，而高波“固收+”基金一定程度剥离利率关联，专注权益市场的长期增值机会。
02
债端比较，三类“固收＋”基金呈现梯度化差异
2.1 债市牛熊分布：牛熊切换过程中震荡调整，近期维持债牛格局
根据图表数据，2015-2016年中债国债收益率持续下行，债市处于明确牛市；2017年收益率陡峭攀升，形成典型债熊；2018年收益率单边回落，重回债牛；2019年收益率在3%-3.3%区间窄幅震荡，全年无趋势性方向；2020年国债10年到期收益率呈现“V型”走势——年初因疫情收益率暴跌至2.5%左右（短暂债牛），5月后快速反弹至3.3%（转入债熊），但年末收于3.1%使全年中枢仍较2019年下移，综合判定为债牛；2021-2022年收益率震荡下行，延续债牛；2023年收益率反弹，构成震荡债熊；2024-2025年图表显示收益率再度进入下行通道，虽存在短期波动，但整体维持债牛格局。
2.2 债券信用比较，配置偏好呈现显著分化，但总体差异不大
从图表走势可见，"固收+"基金中不同风险等级产品的AAA评级配置呈现鲜明特征。低风险偏好基金始终将高等级债券作为核心资产，其AAA占比随时间推移形成稳健变动的趋势，尤其在市场波动时期展现出更强烈的"向高评级聚集"倾向，凸显出资金避险需求的持续性强化；中风险基金则保持相对均衡的配置策略，AAA占比始终围绕中枢水平小幅摆动，显示出股债平衡框架下的稳定运作模式；高风险基金呈现出截然不同的轨迹，早期虽曾短暂提升高评级债券比例，但伴随市场环境变迁，其AAA占比在后半周期呈现波动下探态势，反映出风险偏好上升时信用下沉的配置选择。
债市不同阶段的牛熊转换深刻影响着三类产品的评级配置逻辑。当债牛行情启动时，低风险基金会系统性提升AAA债券比例以锁定安全收益，中风险基金维持既有信用筛选标准，而高风险基金则倾向加大变动高评级配置来增厚收益弹性；进入债熊周期后，低风险基金通过进一步聚焦AAA资产构筑防御壁垒，中风险基金适度调整久期结构维持组合韧性，高风险基金往往通过压缩债券仓位或转向非标资产实现风险收益再平衡，三类产品的差异化应对策略共同编织出信用配置的动态图谱。
2.3 三类“固收+”基金债券持仓久期策略与其风险定位高度关联
从图表中三类基金的久期变动轨迹可见，低波“固收+”基金始终保持着比较平缓的波动节奏，其久期调整幅度大致控制在较窄区间，并且久期的变动相较更为滞后；中波“固收+”基金则呈现出"阶梯式"演变特征，久期水平在债市大周期切换时会做方向性调整，但调整后往往能维持数年的稳定状态，显示出策略执行中的纪律性和缓冲空间；高波“固收+”基金的久期波动变化速度最快，反应快于中波和低波“固收+”基金，偶出现跨周期的大幅摆动。但总体而言高波“固收+”基金的变动与中波和低波“固收+”基金的变动趋向一致，这源于低中高波“固收+”基金同时都受债市牛熊轮换的影响，但三者的波动频率与调整反应时间存在显著差别。
在债市牛熊转换的驱动下，三类基金的久期管理逻辑形成显著分化：债牛阶段（如2015-2016、2020年），高波“固收+”基金往往以平稳久期至稳定值以捕捉资本利得，中波“固收+”基金跟随性温和回缩，低波“固收+”基金仅做滞后性微调；债熊阶段（如2017、2023年），高波“固收+”基金会逐步抬升久期以中和一定程度风险，调整幅度可达低波“固收+”基金的3-5倍，中波“固收+”基金通过分步减持实现软着陆。这种"高波引领方向、中波跟随修正、低波维持稳态"的互动模式，构建出固收+领域多层次的风险管理体系。
从图表中低波"固收+"基金久期配置的演变轨迹可见，其始终以短期久期（<3年）作为核心防御阵地，但在不同债市周期中灵活调整期限结构：债牛阶段（如2015-2016、2020-2022年）逐步将中期久期（3-10年）配置比例提升至阶段性峰值，并在牛市尾部试探性增加长期久期（>10年）以捕捉利率下行红利；债熊阶段（如2017、2023年）则迅速收缩中长端敞口，短期久期占比显著反弹形成"安全垫"，其中值得注意的是，因为低波转债变动有一定的滞后属性，所以2017年的配置构成变动会在2018年有一定的显现；震荡行情中（如2019、2021年）构建"短久期为主、中久期精选"的结构，既维持流动性缓冲又挖掘确定性票息。这种久期动态管理模式，凸显低波产品在严控利率风险的前提下，通过期限错配实现收益增强的策略。
从"固收+"基金中波久期配置的动态演变可见，其策略始终围绕短期限资产（<3年）构建基础仓位，但在不同市场周期中呈现差异化调整：债牛阶段（如2015-2016、2020年）会适度降低短期仓位，将释放的配置空间向中期久期（3-10年）倾斜以捕捉利率下行红利，同时战略性维持微量长期久期（>10年）敞口；债熊阶段（如2017之后、2023年之后）则快速削减中期仓位，通过超短期资产回补与高票息长期债的微量增持形成"短端防御+长端缓冲"的双层结构；震荡周期（如2019、2021年）固化"短期压舱、中期精配"的稳态模式，既保持流动性储备又通过期限溢价挖掘收益空间。这种阶梯式调整逻辑，展现出中波产品在利率波动中平衡防御性与收益性的独特属性。
从图表揭示的高波久期配置特征可见，其策略展现出强烈的主动管理倾向：在债牛阶段（如2015-2016、2020年），高波“固收+”基金以更为主动的久期拉伸为核心抓手，显著压缩短期仓位，同步将中期久期配置推升至阶段峰值，甚至突破性地配置长期资产以放大资本利得；债熊阶段（如2017、2023年）则强化操作，通过调整短期来实现稳定收益，而中长期仓位断崖式缩减以规避估值冲击，期间甚至出现长期久期清零的情况；震荡周期（如2019、2021年）则既在利率波动中捕捉交易性机会，又通过超长久期配置押注预期差。这种"震荡多元化变动"的久期调控模式，与低波、中波产品形成策略差异，深刻映射出高波“固收+”基金"以波动率换收益"的底层逻辑。
2.4 “固收＋”基金低中高波的债券持仓利率水平与其风险策略深度绑定
从图表中"固收+"基金利率波动的十年演变轨迹可见，低波、中波、高波三类产品的波动率呈现整体收敛态势：2015年市场启动阶段，三类基金波动率均处于4%-5%的高位区间，随着债市牛熊周期轮动，高波“固收+”基金凭借灵活的久期调整策略在2016-2018年间维持显著高于同类产品的波动振幅，但自2020年后三类波动率差值逐步收窄，至2024年基本稳定在2%-3%的温和区间。其中低波“固收+”基金始终展现出"平滑缓冲"特性，其波动曲线极少出现陡峭折线；高波“固收+”基金虽在前期（2015-2019年）频繁出现跨级波动，但后期通过策略优化实现波动轨迹向中低波产品靠拢，反映出固收+领域整体风险管理能力的结构性提升。
从图表中低波“固收+”基金票息配置的演变轨迹可见，其在不同债市周期中展现出"均衡周期配置"的策略：债牛阶段（如2015-2016、2020-2022年）收益率下行时，通过提升中高票息（>3%）债券占比至60%以上，重点布局3-5年期品种锁定收益，同时压缩低票息（<3%）仓位至30%左右；债熊阶段（如2017、2023年）利率上行压力下，则迅速将低票息配置拉升至50%以上，形成短期流动性护城河，同步削减高票息仓位以规避信用风险暴露；震荡周期（如2019、2021年）则构建"中票息主导"结构，维持3-5%票息资产50%-60%的配置中枢，既保留再投资弹性又规避两端波动。这种"牛市抓票息、熊市守短端、震荡求均衡"的轮动逻辑，与低波产品久期管理的防御框架形成策略闭环，共同构筑起利率波动中的收益安全垫。
根据图表“‘固收+’基金中波利率配置构成波动比较”显示，2015年至2024年间，这类基金的中波利率配置策略呈现风险偏好分层化趋势：代表高波票息（>5%）的部分占比从早期（如2015-2017年）的较低水平逐步上升，尤其在2020年后增速加快，至2024年达到历史高位（具体数值需参考柱状图标注），而低波票息（<3%）的部分占比则逐年收缩，从早期主导地位降至近年较低水平，中波票息（3%-5%）的部分整体波动较小，但2020年后略有下降。这一变化表明，在低利率与收益压力背景下，“固收+”基金可能通过增加高波票息资产配置（如信用债或利率敏感性更高的产品）来提升组合收益弹性，但高波票息（>5%）占比的极端化集中（如2024年峰值）也反映了策略对利率波动或信用风险的依赖度显著提高，需警惕未来利率超预期调整或信用环境恶化时的净值回撤压力。
2015年至2024年间，这类基金的久期配置策略呈现显著的风险偏好提升趋势：代表高波动、长久期（>5%）的部分占比从早期较低水平持续攀升，尤其在2020年后增速加快，至2024年达到历史峰值（具体数值需参考柱状图标注），而低久期（<3%）的部分则从2015-2017年的主导地位逐年收缩，中久期（3%-5%）的部分近年也略有下降。这一变化表明，随着市场环境演变（如低利率持续、固收资产收益承压），“固收+”基金逐步转向依赖长久期、高波动性资产（如含权益属性的可转债或信用下沉债券）来增厚收益，但2024年极端化配置比例的集中也提示需警惕利率反转或流动性收紧时的潜在风险敞口。
03
股端比较，“固收＋”基金在牛熊市的差异表现
3.1 股票仓位显著波动，不同时期牛熊市配置两极分化
从各年度整体数据来看，股票仓位最小值为2018年的3.21%，最大值为2022年的12.16%，全距达到8.95%，这表明股票仓位存在显著波动，跨度较大。股票仓位平均值为7.86%，整体处于中低水平，但存在明显的阶段性特征，中位数为8.40%，说明数据分布略向左偏，有较多的低值导致整体中心偏低。早期年份2015-2019年仓位普遍较低反映出相对保守的配置策略，2019年之后股票仓位显著上升表明市场乐观预期推动基金增持股票，2023-2025年略有回落但仍高于早期水平，表明资金运作策略的调整，进行风险控制。
在早期熊市和近期熊市期间对于股票的配置存在两极分化的趋势。2015、2018年，股票仓位极低，体现出严格的避险策略，2022和2023年仓位较高，甚至接近牛市水平，反映出当前策略发生转型，看好长期权益市场发展。2018年股票配置占比仅为3.21%，相较于2017年的6.17%，仓位降幅达到47.97%，反映出基金能够快速应对风险。但是在2021年牛市切换为熊市的过程中，股票仓位几乎持平，这可能是由于基金未能够及时响应市场变动趋势或者采取长期高仓位配置的策略，导致2022年高仓位基金承受亏损。因此早期牛转熊过程中减仓比较迅速，体现出风控优先的特点；近期牛转熊过程中，降仓相对滞后，维持高仓位，通过牺牲短期风控换取长期收益弹性。
由2018年的熊市转向2019年的牛市，仓位增幅虽然达到84.1%，但仓位占比仅为5.91%，反映出基金谨慎参与复苏，2024年仓位降幅达到18.4%，反常减仓，这可能是由于熊市后是市场信心不足。因此在早期熊转牛过程中可以看到，基金加仓果断，但是幅度比较保守，近期熊转牛出现反向减仓，反映出当前灵活的策略配置，以及对复苏的谨慎预期。
3.2 股票、转债仓位同增同减且仓位调整灵活
股票和转债仓位较为接近，股票仓位均值为7.86%，转债仓位均值为7.65%，两者的均值差异仅为0.21%，反映出基金对两类资产赋予相近的权重。并且转债仓位分布也呈现出左偏的特征，说明低仓位年份对分布具有较大的影响。结合上图可以看到，转债和股票仓位变动具有同增同减的趋势，转债全距为10.16%大于股票全距，仓位调整更加灵活。2015-2018年权益仓位配置相对保守，股票和转债配置比例较低，体现出基金用股票仓位控制风险、提高收益，转债辅助增强收益的策略。2023年转债仓位达到峰值，高于股票仓位，增幅显著，反映出固收+基金进可攻退可守的特征，并且总权益仓位接近固收+产品的上限。
3.3 低中高波基金占比呈现三阶段演化趋势
2015-2025期间，低中高波基金配置整体呈现出从低波主导到高波崛起再到再平衡的趋势，低波基金持续萎缩，中波基金稳步扩张，高波基金先升后降。2015-2017年时较为保守的时期，低波转债占据绝对主导地位，占比>56%，高波萌芽，从10.49%提升至20.40%，增幅达到95%。2017年金融市场去杠杆化导致债券熊市，低波产品收益吸引力下降，占比暴跌。2018年-2023年间，高波反超低波，2019年股市回暖，资金涌入固收+基金博取收益，高波首次超过低波，在2022年高波达到46.6%的峰值，低波基金占比降到27.79%。中波基金稳步扩张，从2018年的13.85%升至2023年的26.04%，反映出投资者追求收益的弹性。2022年股债双杀，投资者在收益和风险之间寻求平衡，中波基金成为新的投资共识。2024-2025年，高波降至37.57%，低波企稳回升至32.52%。
在早期熊市（2015、2018年）低波占比高，市场极端避险。近期熊市期间，市场转变防御策略，从低波转变为“中波+低波”的双缓冲策略。牛市始终把收益弹性放在首要地位，高波占比高于低波。
3.4 大盘股长期居于主导位置起到压舱石作用
从整体分布状态来看，大盘股长期处于主导地位，2015-2020年间，大盘配置波动式上升，体现出基金对于大盘蓝筹股的高度依赖，2021-2025年大盘股稍有回落但仍然居于首要的位置。这主要是由于大盘股流动性相对更强，业绩稳定，契合固收+基金稳健增值的需求，因此不断强化大盘股在组合中的压舱石作用。2015-2017年中盘股波动式下滑，反映出固收+基金随着市场进行调整，向大盘蓝筹股集中。2023年后中盘成长股因业绩和估值的优势，成为在增强端的重要补充，市场适度提升中盘股配置比例，以此来平衡稳定性和弹性。小盘股由于风险的特性，一直以来都是少量配置。
3.5 银行业贯穿牛熊市，行业分布具有周期性
整体来看，银行在固收+基金行业配置中，一直处于核心的位置，贯穿牛熊市，银行股低波动和高股息的特点契合固收+基金稳健增长的战略需求，在熊市作为防御性配置，牛市作为打底配置提供基础收益和流动性，成为投资组合的压舱石。食品饮料行业在2017年、2020年受益于消费升级，作为高ROE的成长股，在牛市提供收益弹性。2023年消费股估值高位回落，反映出固收+基金对估值泡沫的规避。2023-2025年受益于AI周期，电子行业占比较高，体现出高成长赛道的阶段性参与。熊市周期减少配置高波动行业，通过如银行这类低风险行业对冲权益波动，债券端托底，确保组合稳定。牛市搭配成长型和周期性行业，在银行打底的基础上，捕捉消费升级和电子行业的收益弹性，进行科学配置。
04
三类“固收+”基金在股债牛熊市收益、回撤盘点
针对低波基金按照年化收益>2%,夏普比率＞1，最大回撤小于3%的标准进行筛选，得到11只优质低波“固收+”基金，按照年化收益>3%，夏普比率＞1，最大回撤小于8%的标准对中波固收+基金进行筛选，得到18只优质中波“固收+”基金，高波固收+基金按照年化收益>5%,夏普比率＞1，最大回撤小于20%的筛选标准，共得到9只优质高波“固收+”基金。
4.1 收益变动：高、中、低波年收益变动与债市牛熊高度共振
高、中、低波的年收益变动与股债牛熊周期的关联性，从图表中三类"固收+"基金年收益变动与债市牛熊周期的联动分析可见：债牛阶段（如2015-2016、2020-2022年）高波固收凭借激进久期拉伸与信用下沉策略，年收益率先冲高（如2016年达20%+），中波通过阶梯式增配票息资产实现平稳抬升（约8%-12%），低波则因严格久期约束收益增幅最缓（5%-7%）；债熊阶段（如2017、2023年）高波受利率上行与信用利差走阔双重冲击，收益跌幅最深（2017年-8%、2023年-5%），中波通过久期缩短与高评级切换将亏损控制在3%以内，低波则依托超短端配置逆势实现微幅正收益；震荡周期（如2019、2021年）高波通过波段交易维持收益弹性（波动±6%），中波以票息积累为核心实现3%-5%稳健回报，低波则锁定1%-2%的绝对收益底线。十年间高波收益曲线呈现"急涨急跌"的锯齿形态，中波构成"缓升抗跌"的阶梯结构，低波则形成"平滑爬坡"的防御轨迹，三类产品的收益波动差直观印证了"风险收益对称"的市场定律。
4.2 低中高波“固收+”基金回撤天数随牛熊切换呈现阶段性特征
从图表中三类基金的年平均回撤天数走势可见，其与债市牛熊周期的联动呈现鲜明的风险分层特征：债熊阶段（如2017、2023年）高波“固收+”基金因激进久期策略与信用下沉暴露，回撤天数陡增至峰值（120-140天），中波“固收+”基金通过久期缩短与票息平衡将回撤控制在60-80天区间，而低波“固收+”基金凭借超短端防御体系将回撤天数压制在30天以内；债牛阶段（如2015-2016、2020-2022年）高波“固收+”基金通过久期拉伸与资本利得兑现，回撤天数骤降至40-60天的低位，甚至阶段性优于中波“固收+”基金，低波“固收+”基金则因策略保守性使其回撤天数始终维持20-30天的极窄波动带；震荡周期（如2019、2021年）高波“固收+”基金因频繁调仓导致回撤天数反复冲高回落（70-100天），中波“固收+”基金依托期限结构优化稳定在50天中枢，低波“固收+”基金则延续"低回撤稳态"特性。
4.3 优质低中高波“固收+”基金策略比较
为了比较低中高波“固收+”基金之中的优质基金策略，我们对已有的基金进行了进一步的细分，并进行横向比较。可以发现优质低中高波“固收+”基金除了符合本身期权持仓的特点之外，三者之间存在相应的共性，低中高波“固收+”基金的上证三年评级均在“3-5”之间波动，其评级均值均在“3.12-3.5”之间波动，且其年化收益率都在自己的赛道比较优异。且在优质的低中高波“固收+”基金之中，混合债券型一级基金占比最多（78.38%），混合债券型二级基金次之（18.92%），偏债混合型基金最低（2.70%），在优质的低中高波“固收+”基金之中，混合债券型一级基金依然占据主导地位。且优质低中高波“固收+”基金应对牛熊市时存在较大的策略差异。
在债牛或债熊周期中，优质低波“固收+”基金（年化收益>2%，最大回撤<3%）优先保持组合的稳健性。债牛时，其策略以“控制久期”为核心，避免过度追逐利率下行红利，持仓集中在高评级利率债和短久期信用债，通过票息收益平滑波动；债熊时，则进一步缩短久期、提升现金仓位，并依托低权益敞口特性，规避信用下沉风险。此类基金以“低波动+高夏普”为底线，即使牺牲部分收益弹性，也需确保回撤始终锚定在3%以内，策略风格高度纪律化。
优质中波“固收+”基金（年化收益>3%，最大回撤<8%）的策略更强调动态平衡。债牛初期，其通过适度拉长久期（3%-5%）增厚资本利得，同时配置部分可转债或中高等级信用债，利用票息与估值双驱动提升收益；债熊信号显现时，则逐步减配长久期资产，转向短久期利率债或流动性更强的质押式回购，并借助夏普比率＞1的风控框架，将回撤控制在8%以下。此类基金以“中波”定位为核心，既不过度激进也不完全保守，策略调整依赖对利率周期的预判和信用利差的波段操作。
优质高波“固收+”基金（年化收益>5%，最大回撤<20%）的策略在债牛中追求收益弹性，通过大幅拉长久期（>5%）、加杠杆或配置低评级信用债、可转债等高波动资产，最大化利率下行红利；债熊时则快速切换至利率衍生品对冲（如国债期货空头），或通过纯债底仓分散风险，但允许阶段性承受较高回撤（<20%）以等待市场反转。此类基金以“高收益优先”为导向，策略风格激进，但对信用风险和流动性风险的容忍度也显著高于低中波“固收+”基金，需依赖严格的止损机制和评级筛选标的，避免策略失效。
4.4 低中高波基金表现出不同的配置特征，高波基金整体表现更加稳健
通过优质低中高波固收+基金平均收益变动趋势和低中高波平均收益变动对比分析发现，优质低中高波收益波动幅度小于普通低中高波收益波动幅度，整体表现更加稳健。
优质低波“固收+”基金以极致避险为核心，近乎零权益暴露（股票仓位普遍<3%，转债仓位<3%），完全规避股市波动风险。主投高评级信用债获取稳定票息收益，实现年化收益>2%、最大回撤<3%的绝对防御目标。优质低波固收+基金风险控制程度较好，追求稳定的收益，普通的低波基金波动性较高。熊市期间，优质基金平均收益显著高于普通基金，这表明优质低波固收+基金更具抗跌性，尤其是在2022年和2023年表现突出。优质低波基金在熊市优势明显，提供更好保护；在牛市，优质基金更注重稳定性而非激进收益。股熊期间，优质低波固收+基金通过增持高评级转债捕捉债牛红利，降低权益仓位，减弱权益市场波动的影响。
优质低波固收+基金权益仓位较低，主要配置高分红蓝筹股和防御性行业，行业配置上几乎无权益暴露，仅个别优质低波固收+基金微量配置食品饮料等低波动板块，通过深耕高信用等级债券市场，以牺牲收益弹性为代价，为风险厌恶型投资者提供“类纯债”的稳健收益与本金安全。跟踪误差普遍较低，表明投资组合偏离基准的幅度小，操作的纪律性强，并且这些基金的成立时间比较早，历经牛熊市的考验，运作成熟，同时基金评级较高，反映出长期业绩表现稳健。这些基金通过严格限制权益暴露和深耕高评级信用债的策略，在低波动框架下实现了优异的风险收益比。因此，低波优质“固收+”本质是披着固收+外衣的增强型纯债基金，通过极致防御策略换取熊市中的资产稳定性。
中波“固收+”基金以债券为核心底仓，通过适度配置转债实现收益增强，股票仓位较低，总权益仓位严格控制。其核心策略为“稳健打底+保守增强”：中波基金债底扎实，债券与投资占比大于80%，以利率债和高等级信用债为主，保障基础收益的稳定性，股票和可转债合计占比在10%-20%，通过权益资产捕捉超额收益，平衡风险和弹性。优质中波基金在熊市的平均收益远高于普通的固收+基金，展示出更强的抗跌性。普通固收+基金平均收益在牛市较高，但是优质基金更加稳定。优质中波基金在熊市提供卓越保护，但牛市中被普通基金超越。普通中波基金在牛市中收益更高，但熊市波动更大。优质中波基金在股牛时期增持股票仓位，加增转债，平衡弹性和收益，股熊期间，优质中波基金减持权益仓位以此来控制回撤。
在行业配置环节较为保守，集中于家用电器、汽车、银行和医药生物等板块，这类企业业绩稳定，现金流充裕，与固收+基金稳健的需求高度匹配，几乎没有配置科技类等强波动的行业，从源头控制权益端的回撤幅度。在熊市期间会降低权益仓位，换仓至公用事业等领域，待到牛市会优先配置成长股。熊市保护力强，牛市弹性适中，长期夏普比率最优。年化收益较高，收益弹性合理，显著高于纯债基金，反映出依托于权益和转债产生的增强效应。因此中波基金的核心配置逻辑为以债券投资作为打底，将权益和转债作为提高弹性的工具，选择较为保守的行业，精准控制仓位配置，实现收益可观和回撤可控的双重平衡。中波“固收+”本质是升级版纯债基金，通过“债券底仓+防御性权益增强”的策略，在保障本金安全的前提下捕捉确定性收益机会。
优质高波基金在熊市损失更小，风险管理更优；但在牛市，普通高波基金收益更高，体现高风险高回报特性。高波“固收+”基金通过显著提升权益仓位追求收益弹性，债券底仓占比约75%提供基础稳定性，其核心策略为“债券打底+高弹性权益增强”：股票端重仓强周期行业，捕捉新能源上游及高端制造赛道红利，转债仓位较高显著高于中波基金，作为债券替代工具放大收益。权益类资产合计占比在20%-25%远高于中低波基金，明确允许更高权益暴露，通过配置更大比例的权益资产，追求收益弹性。股牛时期，重仓强周期、成长股，集中偏股型转债，放大股性收益，通过双重杠杆追求收益最大化。股熊期间，减持高波动成长和周期性龙头股票仓位，虽然会收缩但仍维持高含权转债仓位，回撤容忍度高于中低波。
优质高波固收+基金在仓位管理方面，以守为攻，在风险约束下进行收益挖掘，可转债配置增加，允许信用债下沉。在行业配置上面对股票市场长期保持乐观，分散持仓结构，增配估值合理、行业进步不断超预期的国产设备和国家安全领域以及估值合理的内需板块。在行业选择方面聚焦强周期和稳增长赛道，平衡波动和收益，聚焦于制造业、采矿业以及交通运输类公共事业领域，制造业兼具成长和周期性，采矿业绑定新能源上游以及贵金属，在周期性行情中收益突出，公用事业可以对冲高的风险，不会盲目追逐主题热点。通过分散配置周期与成长板块对冲单一行业风险，在牛市中为进取型投资者提供“类权益”的增强收益。高波基金的核心逻辑就在于用债券类固定收益证券作为打底，加上较高仓位的权益类资产，精选周期和成长性行业，在放大收益的同时，通过行业属性、转债的特性，将回撤控制在一定的区间，追求收益的情况下稳定风险。优质高波固收+基金是“固收为盾、周期为矛”的增强组合，通过高仓位运作与赛道精选，在风险可控前提下最大化长期收益弹性。
正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。
本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《从1700只“固收+”基金，挖掘股债两端配置结构策略》（发布时间20250611），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师:颜子琦 分析师执业编号:S0010522030002
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分析师:胡倩倩
执业编号:S0010524050004
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