来源：郁言债市
2022-24年可视为理财行业发展的重要转折期，理财的资负结构、风险收益均出现明显变化。2025年，理财再迎净值化转型新阶段，我们基于收益与回撤，观察近年理财产品的变迁，以期为新常态提供参考。
►复盘2022-2025年，理财产品收益回撤变迁
2022年，理财市场完全净值化后的代表性冲击。在疫情优化与地产刺激政策影响下，债市大幅回调，引发理财赎回负反馈。此次风波对理财产品造成显著冲击，业绩表现普遍承压，约76%的产品最大回撤超过50bp；收益水平整体下移，近半数产品年化收益回落至2%以内。
2023年，负反馈后的“修复之年”。赎回潮后，理财逐步将控回撤和流动性管理置于业务核心，通过重塑产品布局、调整资产配置结构，并借助净值平滑手段，实现业绩稳定。产品年化收益率普遍升至2.5%-4.0%区间，回归历史常态水平；最大回撤明显下降，7成以上产品年内最大回撤低于20bp。
2024年，理财低波时代的“终年”。理财资产端监管趋严、去平滑监管也在收紧，在此背景下，理财产品整体业绩表现下滑，越来越多的产品收益向(2.5%，3.5%]集中，比重为49%。不过由于部分整改尚未落地，产品回撤仍基本维持在10bp以内，占比60%。
2025年，估值整改或有序推进。据市场预期，整改期约起步于年初，过程或分为两个阶段，二季度末存量估值调整进度达50%左右，年底实现“重净值化”。随着去平滑推进，底层资产定价逐渐显现在净值表现上，截至5月末，19%的理财产品回撤超20bp，其中6%的回撤超50bp。不过由于整改也是渐进进行，且整改后的浮盈释放利于稳净值，绝大部分产品净值回撤仍在10bp以内，规模占比为73%。
►重回“净值化”，理财出现哪些转变
负债端扩规模，降成本。2025年或是理财具备业绩优势的最后窗口期，各家理财或仍倾向于抓住机会，扩充存量规模，直至5月末，理财较年初累计增1.58万亿元。规模持续抬升的同时，理财产品的负债结构也出现了变化。理财客群或逐渐从回撤敏感型，部分转变为收益敏感型，即居民端开始愿意为获取更高收益，而接受更长的资金锁定期。
资产配置端重视流动性，逐步进入“存单+短债”的新阶段。2025年理财配置出现三个转型信号，其一，非银存款整改，存款仓位继续调降；其二，存单配置力度抬升；其三，理财加大债券类资产的仓位比重，且在流动性管理需求推动下，利率债配置力度显著提升。此外，一季度理财配置公募基金比重也较去年末抬升，环比升0.1pct至3.0%。
►展望未来，变中寻机
直至2024年末，理财产品已形成较为稳定的“收益-风险”结构特征，即整体回撤控制在20bp以内，年化收益率普遍维持在2.0%-3.5%区间。2025年净值化转型或将打破这一平衡，短期内，在理财产品运作与投资者诉求找到新的风险收益平衡点之前，低波仍将是银行理财的核心目标。
而从更长期视角下，未来理财或存在两个突破口，其一是持续打造存款替代类产品，配置上延续当前路径，以稳为主，并配合调降业绩基准下限。其二是跳出“求稳”的舒适圈，积极拓展收益边界。在此过程中，“固收+多资产”策略可能成为重要的转型方向。
风险提示：银行理财产品过去收益不代表未来，不构成对理财产品的推荐。银行理财数据信息披露不完善，统计存在偏差。后续监管政策变化可能带来不确定性风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。
01
2022-2025年，理财产品收益回撤变迁
2018-2022年，在资管新规全面落地后，理财市场经历了一场从“刚兑保本”向“净值化”转型的全面变革。
在第一轮“净值化”转型的2022年，由于债市整体处于降息周期塑造的牛市环境之中，固收类资产整体的优异表现阶段性掩盖了二永债、下沉信用债的估值波动风险，因而理财也并没有大刀阔斧地进行持仓调整。然而，2022年四季度信用利差被极致压缩之后，遭遇债市反转，理财市场也一度因大规模“破净”而出现赎回负反馈冲击，理财行业规模由2022年10月末高点31.4万亿元跌至2023年3月末的25.0万亿元。
风波过后，理财行业的运作重心，逐渐从“如何做高收益”转变为“如何做稳收益”，一系列净值平滑操作相继被引入。及时的目标转变，也使银行理财行业迎来了新一轮的规模扩张，2024年8月理财存续规模再度站上30万亿元水平，截至2025年5月末，银行理财规模已达到31.5万亿元。
整体来看，2022-2024年可视为理财行业发展的重要转折期，在理财产品与居民偏好重新磨合的过程中，理财的资负结构、风险收益均出现了明显变迁。2025年，理财再迎净值化转型的新阶段，我们基于收益与回撤视角，观察近几年理财产品的变迁，以期为新常态提供参考。
1.1 2022年：理财市场完全净值化后的代表性冲击
2022年11月，在疫情防控政策优化与地产刺激政策出台的双重影响下，债市出现大幅回调，并引发理财市场的赎回负反馈。此次回调是理财净值化转型后面临的首次“大考”，当时投资者对理财产品的认知尚未完全从传统的“保本保收益”理念转向净值化管理模式。当产品净值出现大幅回撤时，立即引发了负债端的恐慌情绪，投资者开始集中抛售理财产品，进而形成了“净值回撤→负债端赎回→资产抛售→净值进一步回撤”的恶性循环。
赎回风波对理财产品造成了显著的冲击，产品回撤、收益表现普遍承压。据普益标准数据披露，2022年理财产品回撤幅度普遍扩大，约76%的产品最大回撤超过50bp；同时收益水平整体下移，近半数产品年化收益率回落至2%以内，另有21%落在2.0%-2.5%区间。相比之下，2022年理财主要持仓的1年期AA(2)城投债平均到期收益率为2.84%，3年期AAA-二级资本债收益率为2.49%。
1.2 2023年：负反馈后的“修复之年”
2023年，赎回冲击渐褪，理财市场也随之步入修复之路。年初理财赎回潮余波尚存，部分产品回撤仍在高位，规模延续缩减态势，一季度累计下降2.63万亿元。4月之后，在债牛重启的推动下，理财市场压力逐步缓解，市场供需结构渐趋平衡，整体规模和净值表现开始企稳回升，二季度以来理财规模累计回升1.78万亿元，理财加权年化收益升至3.30%，2022年仅为1.47%。
在市场修复的过程中，理财逐步将回撤控制和流动性管理置于业务核心，通过重塑产品端布局、调整资产端配置结构，并借助净值平滑手段，实现稳定的业绩表现。
弱化定开产品布局，借助短久期产品驱动规模扩张。2022年赎回潮冲击，定开产品在开放期面临大规模赎回，剩余规模越滚越小，叠加投资者“赎旧买新”的操作模式，催生出较多规模过小的“迷你”产品，推高管理成本。在此背景下，理财机构逐步收缩定开型产品线，2023年全年定开型产品规模下降2.86万亿元。且随着市场风险偏好下移，理财资金同步向流动性更优的产品迁移，日开型及最小持有期产品成为主要方向，分别实现9803、8565亿元的规模增幅。与此同时，理财在借助市场超调之后较高的收益率，发力摊余式封闭型产品，规模增长9058亿元（其中部分为摊余型）。
配置策略上，理财逐渐向稳健型资产倾斜。这一转型主要体现在三个维度，其一，着重增配现金及存款类资产，2023H2仓位比重升至26.7%（同比+9.2pct），这也意味着超过四分之一的资产完全规避了市值波动，大幅提升组合自身的稳定性。其二，以信托为代表的委外仓位比重显著抬升。据普益标准披露的前十大持仓数据测算，2023年末理财委外信托仓位为19.3%（同比+10.6pct），且其业务模式从传统通道服务向主动估值管理延伸，通过信托搭建净值平滑机制和收盘价估值体系，平抑净值波动。此外，理财还借道保险，配置收益更高的一般性存款。其三，配基需求重塑，着重增配短债基金进行流动性管理。据前十大持仓数据，2023年末短债基金占全部债基的仓位水平由22年末的14%快速提升至32%，相反中长债基、一二级债基等收益型产品仓位均有所下降。
经过上述调整，2023年理财产品收益与回撤表现显著修复。规模视角下，理财产品年化收益率已普遍回升至2.5%-4.0%区间，回归历史常态水平；更有23%的产品取得4.0%以上的年化收益；而收益率在2.0%以下的仅占6%，远低于2022年的48%。与此同时，产品最大回撤明显下降，7成以上理财产品年内最大回撤低于20bp，其中还有26%的产品实现全年0回撤。不过，由于年初赎回潮影响尚未完全消退，仍有13%的产品最大回撤在50bp以上。
1.3 2024年：理财低波时代的“终年”
2024年理财市场的重点从“灾后重建”转为“规范化发展”，相关部门先后对理财保险委外、信托平滑机制等SPV通道提出限制，同年11月又发布非银同业存款倡议，理财直接持仓的活期存款收益也受到约束。其后12月初，“收盘价估值”、“自建估值”等平滑机制均被叫停，去平滑监管再度收紧，也标志着理财低波时代的终结。
回溯2024年理财市场，在监管持续趋严的背景下，为维持负债端稳定，理财整体运作仍“以稳为主”。
产品结构更多向短久期产品集中。与2023年各类产品普遍扩容的情况有所不同，2024年理财规模增量相对集中，最小持有期成为规模扩容的主要抓手，全年实现3.46万亿元的规模增长，其次为日开（非现管）产品，规模增长1.44万亿元。而长久期产品中，封闭式产品仅实现百亿级增量，定开型则继续下降0.41万亿元。
配置策略方面，随着各项监管政策陆续落地，理财也在逐步优化和整改。其中，现金及存款类资产仓位由2023年末的26.7%降至2024年末的23.9%，降幅达2.8pct。委外保险和信托的仓位也在年内出现拐点，根据普益标准披露的前十大持仓数据进行测算，理财委外保险资管仓位从Q1的14.5%高点逐季回落至Q4的8.5%；信托仓位调降也紧随其后，在Q3触及30.1%的历史峰值后，于Q4首次下降至29.3%。
随着利率中枢持续下移，机构委外、高息存款等配置受限，2024年理财产品整体的业绩表现有所下滑。年化收益在3.5%以上的产品仅占比28%，而2023年这一比重达40%。越来越多的产品收益向(2.5%，3.5%]集中，2023年这一区间占比为45%，2024年升至49%。值得注意的是，尽管理财净值平滑工具逐一受到监管关注，但由于部分平滑工具整改措施（如私募债估值法）尚未落地，理财仍可利用现有工具熨平净值，理财产品回撤基本集中在10bp以内，占比为60%，仅有28%的理财产品回撤20bp以上。
1.4 2025年，估值整改或有序推进
2025年监管继续加码，估值整改或有序推进。虽然在2024年12月的文件中，监管提及了收盘价估值、平滑估值、自建估值模型等三种违规方式，但后两者在2024年的前序整改中已基本完成新增整改，2025年的监管加码主要针对银行理财“低波魔法”的最后一板斧，收盘价估值。
收盘价估值的平滑效果主要与上交所大宗交易平台的信息披露习惯相关，由于仅通过沪固收平台成交的上交所私募债，无法获取真实最新收盘价，其收盘净价会维持在100元水平，因而形成估值特例。由于信托的监管相较理财偏松，理财便会选择通过信托配置上交所私募债，进而使得这部分高票息持仓实现类摊余的估值模式。截至2025年1月末，托管在“信托机构”口径下的上交所私募债规模达到2.67万亿元，为阶段性的历史高点，在银行理财的资产配置占比将近9%，存量规模较大。
目前银行理财的收盘价估值整改或在有序推进之中，不过整改进度监测存在一定难度。受到风险属性制约，上交所私募债的交易机构有限，如公募债基产品便无法参与其中，这也导致这一券种的流动性相较弱。从托管结构来看，“信托机构”的持仓占比长期维持在50%左右或以上，若各家理财均因整改而集中卖出，势必会造成市场的卖盘挤兑，严重缺乏买盘的背景下，个券估值将大幅上行。因而理财最终采取的方式，主要是通过债券估值方式的更改，债券归属不变，定价大体参考市场实时水平，进而缓解不必要的市场波动。
因此，直至2025年5月末，托管在“信托机构”口径下的上交所私募债规模仍有2.49万亿元，较2024年底的2.67万亿元仅下降1800亿元，与市场预期的下降20%-30%存在较大差距。然而，这或许并非反映银行理财无所作为，而是在调整估值的过程中，理财也兼顾了净值表现的稳定性。
往后看，理财“重净值化”的效果或逐渐显露。观察2025年以来的理财产品年化收益与回撤表现，截至5月末，规模比重44%产品的年化收益率不及2.0%，另有23%产品收益分布在(2.0%，2.5%]区间。与此同时，随着去平滑进程的推进，理财底层资产的定价逐渐显现在产品净值表现上，19%产品回撤超过了20bp，6%的产品回撤在50bp以上。不过由于整改也是渐进进行，且收盘价估值整改后释放的浮盈有利于理财产品稳定净值，绝大部分产品净值回撤仍分布在10bp以内，规模占比为73%。
02
重回“净值化”，理财出现哪些转变
2025年理财再迎“净值化”的关键节点。据市场预期，银行理财的估值整改期大约起步于2025年初，过程或分为两个阶段，二季度末存量估值调整进度达到50%左右，2025年底实现银行理财产品的“重净值化”。截至2025年5月末，银行理财究竟出现哪些转变，成为市场关注的话题。
2.1 负债端变化：扩规模，降成本
从战略层面来看，2025年或是银行理财具备业绩优势的最后窗口期，各家理财可能仍倾向于抓住机会，扩充存量规模。参考历史经验，理财往往会借助4月存款出表的契机，顺势在销售端发力，提升整体规模，因此4月也成为了单月理财规模增幅最大的时点。据普益标准数据，2020-2024年期间，4月理财规模增幅分别为2.52、2.38、1.55、1.16、2.57万亿元，均值为2.04万亿元；2025年4月，在3月理财回表量不算太大的背景下（3月环比下降1.13万亿元），理财规模再扩张2.20万亿元，背后可能反映理财销售渠道仍在发力。5月以来，理财规模持续增长，环比增0.19万亿元至31.53万亿元，存续规模创理财行业历史新高。
规模持续抬升的同时，理财产品的负债结构也出现了变化。理财客群或逐渐从回撤敏感型，部分转变为收益敏感型，即居民端开始愿意为获取更高收益，而接受更长的资金锁定期。2022年赎回潮之后，投资者对产品净值回撤的关注度抬升，对潜在的负反馈迹象较为敏感。而随着市场逐渐适应净值化，负债端对于回撤的容忍度或在边际提升。尽管从结构上，受制于当前居民端长期偏弱的风险偏好，理财规模增长仍主要依赖短期限的最小持有期产品。不过，产品内部期限结构已出现变化，负债端极致短期化的趋势有所转变。自2024下半年起，理财加权久期下降速度明显放缓，进入2025年久期转向企稳回升，截至2025年5月末，全部理财产品加权剩余天数为98天，较年初拉伸3天。
这一变化下，预期收益率较低的现金管理类产品首当其冲，持有期型产品接力成为时下市场热门。当前现金管理类产品年化收益中枢已降至1.4%左右，与货基的收益差收窄至20bp以下，或已经接近投资者目标收益率的临界值。体现在规模上，2024年该类产品规模便开始持续下降，全年降幅达1.28万亿元，其规模占比由33%降至25%；进入2025年，随着收益率进一步走低，规模也在持续压缩，截至5月末，已较年初下降0.35万亿元，占比降至22%。与此同时，最小持有期产品规模在持续抬升，2024年实现3.46万亿元升幅，占比由16%攀升至26%，2025年延续扩容，累计增1.76万亿元，比重进一步升至31%。
此外，随着利率中枢持续下移，银行理财同样面临常规配置资产收益率难以匹配“成本”的难题。针对这一现象，2025年理财把握一季度熊市行情机会，继续主动调降存续产品的业绩基准下限，截至2025年5月，每日开放型、最小持有期型、定开型、封闭式理财产品业绩基准下限中位数分别为1.87%、2.20%、2.65%、2.70%，分别较年初下调14、20、25、25bp。往后若利率中枢持续处于低位状态，且信用利差进一步压缩，理财“降成本”的进程或将持续。
2.2 资产配置：重视流动性，逐步进入“存单+短债”的新阶段
银行理财资产配置大致经历了三个阶段演变：第一阶段主要通过配置非标资产实现收益增厚，但随着非标供给端压降与需求端监管趋严，理财非标仓位持续收缩。而后，在首轮“净值化”转型后，理财配置策略明显转为稳健导向，由此进入第二阶段，即以存款为核心配置资产。不过，伴随非银存款监管强化，存款收益率快速下降，当前该模式再度面临调整。与此同时，2025年第二轮“净值化”转型窗口也已开启，理财净值“保护垫”逐渐削弱，理财机构正逐步进入以“存单+短债”为主流配置的新阶段。此外，增配公募基金做流动性管理也是理财重要选择之一。
2025年以来的两个季度当中，债市恰好经历一段相对完整的调整与修复周期，基于官方披露的持仓数据及具体行为跟踪，我们可以观察到理财配置的三个转型信号。
其一，非银存款整改，存款仓位继续调降。2025年一季度现金及银行存款仓位继续下调，环比降0.6pct至23.3%，但流出的资金并未转向高收益资产，而是增配了估值同样稳定的品种，如拆放同业及债券买入返售、非标等，仓位分别为7.2%（+0.8pct）、5.6%（+0.2pct）。
其二，存单配置力度抬升。值得注意的是，2025年理财对存单的增配并非一蹴而就。一季度理财存单仓位有所回落，据银登中心数据，仓位环比降0.9pct至13.5%。其背后，可能与债市环境相关，由于一季度资金价格持续偏贵，存单收益与资金成本倒挂，理财可能也在卖出存单，增加资金融出，使得存单仓位有所下降。而当时间来到二季度，资金中枢大幅下移，理财也随之提升存单的配置力度。结合二级市场买入数据，尽管年初持续减持，但截至6月6日，理财对存单的年度累计净买入规模已达4921亿元，高于2019-2023年同期水平，仅次于2024年的5203亿元（2024年4月经历存款脱媒，理财规模激增）。
其三，理财加大债券类资产的仓位比重，并在流动性管理需求推动下，利率债配置力度显著提升。2025Q1，整体债券类资产仓位环比升0.4pct至43.9%，这也是自2020年末以来的首次回升，或反映随着非银存款配置受限、部分委外也面临整改，理财配置逐渐回归传统的债券类资产。利用机构行为数据进一步细化券种类型，今年以来理财对利率品种的配置力度边际提升。虽然今年一季度短久期信用债表现明显优于短久期利率债，但理财并未如过往一般将配置重心放于信用端，而是提升了利率债的配置力度。在2025年的前101个交易日中，理财净买入利率债2279亿元、信用债2397亿元，基本接近1：1的配置结构（过往则是信用债显著大于利率债），或侧面反映出当前理财对于流动性的重视。此外，一季度理财配置公募基金比重也较去年末抬升，环比升0.1pct至3.0%。后续随着理财净值化推进，公募基金或继续充当理财的流动性管理工具。
03
展望未来，变中寻机
直至2024年末，经过产品端重布局与配置端结构调整，理财产品已形成较为稳定的“收益-风险”结构特征，即整体回撤控制在20bp以内，年化收益率普遍维持在2.0%-3.5%区间。2025年净值化转型或将打破这一平衡，对于理财而言，是挑战也是机遇。一方面在净值波动逐步加大的背景下，理财机构如何在短期内保持负债端稳定；另一方面，长期视角下，估值整改也是理财配置策略重塑的过程，或也将推动理财在变中寻机。
展望未来，在理财产品运作与投资者诉求找到新的风险收益平衡点之前，低波仍将是银行理财的核心目标。当前，银行理财正面临“收益下降”与“波动加大”的双重压力，一方面，利率中枢持续下移，传统固收资产的票息收益不断收窄；另一方面，重回净值化将使得市场波动直接传导至产品端。而理财客群风险偏好天然较低，多以追求稳健增值而非高收益，对净值波动的容忍度显著低于公募基金投资者。因此，“收益-风险”比的矛盾，或在倒逼理财机构增加低风险资产比重。今年以来，理财产品对存单等低风险资产的配置比重逐步提升，对长久期信用品种的偏好缩小。然而，这种防御性策略可能仅是过渡选择，底层资产1.6%的收益率或难以覆盖理财的成本。
在此背景下，未来理财的两个突破口，其一是持续打造存款替代类产品，配置上延续当前路径，以稳为主，并配合调降业绩基准下限。其二是跳出“求稳”的舒适圈，积极拓展收益边界。在此过程中，“固收+多资产”策略可能成为重要的转型方向。一方面，通过固收打底维持组合稳定性，控制净值回撤；另一方面，适度配置权益类、商品类等收益增强资产，提升产品的风险收益比。
之四：存款自律定价新规，怎么看
之五：2025理财规模可期，收益难寻
风险提示：
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
分析师：刘郁
分析师执业编号：S1120524030003
分析师：谢瑞鸿
分析师执业编号：S1120525020005
联系人：刘谊
证券研究报告：《机构行为观察之六：2022-2025，理财产品收益回撤变迁》
报告发布日期：2025年6月9日
