辜朝明识局Insight
文/辜朝明
*辜朝明，日本野村证券旗下野村综合研究所首席经济学家，早稻田大学客座教授，被日本资本和金融市场人士选为最受信赖的经济学家之一，并为日本历届首相就如何应对日本经济与银行问题提供咨询。
辜朝明以提出资产负债表衰退理论而闻名，著有《资产负债表衰退》《大衰退：宏观经济学的圣杯》《复盘：一个经济学家对宏观经济的另类解读》《大衰退年代：宏观经济学的另一半与全球化的宿命》和《被追赶的经济体》等著作。
自我上次发布报告已过去两个月，在此期间，全球经济和市场持续受到特朗普总统不可预测的政策声明影响。4月2日宣布对等关税后，全球股市应声暴跌，美国国债与美元也同时下挫，形成“三重下跌”的格局。
总统（特朗普）随后于4月9日宣布“停火”，对未采取报复措施的国家和地区暂缓90天实施关税。此举缓解了紧张情绪，市场在美国与英国、中国达成临时性协议后出现企稳迹象。然而局势仍极不稳定，经济与金融界的紧张与担忧持续高涨。
只要这类担忧存在，企业很可能会搁置、缩减或推迟新的投资计划，而这有可能引发全球性经济放缓甚至衰退。
一、对等关税争端可划分为三个阶段
为更好理解这轮剧烈波动的过程，并预判未来走向，可将其划分为三个阶段：第一阶段是直到4月2日特朗普宣布对等关税（他称之为“解放日”）为止的准备期；第二阶段是关税宣布后市场暴跌的反应期；第三阶段是此后由政策调整带来的“停火”阶段。
第一阶段，商界与金融界普遍预期特朗普总统将宣布重大关税政策，尽管多数人仍预期其内容相对“合理”。这是因为他们清楚特朗普所指“不公平”的根源。战后由美国主导建立、于1947年10月签署的《关税与贸易总协定》（GATT）所构建的自由贸易体系，实际上容许了一种制度性的“不公平”。
在该体系下，各国原则上可自主设定本国关税税率，但必须一视同仁地适用于所有GATT成员。这是GATT“多边主义”的体现，即成员国不得对不同成员施加不同税率。换言之，只要对所有国家一致，即使关税水平很高，也符合规则。
这种机制实际上默许了如下局面：一件商品从日本运往美国与反向运输所适用的关税水平可完全不同。而在GATT初期，日本与欧洲对美国产品征收的关税远高于美国对日欧商品的税率。
二、美国曾容忍“不公平”以支持盟国复兴
美国之所以容忍这一“不公平”，是因为其目标是扶持战后严重受损的日本与欧洲实现经济复苏。相比之下，美国本土工业在战火中几乎未受破坏，且当时对日欧均为顺差方。
随着日欧经济逐渐壮大，各轮多边减税谈判相继展开，整体关税水平虽有明显下降，但他国对美产品的关税在许多领域仍然高于美国设定的税率。
此外，尽管这些国家并未针对美国采取特别措施，但包括日本在内的多国设立了比美国更多的非关税壁垒，导致许多企业倾向于将资源投向美国市场，该市场制度透明，壁垒较少。日本不少厂商甚至一开始就放弃了本国市场，专为出口尤其是出口美国而生产。
只要美国的贸易赤字不至于太大，这种“不公平”美国尚可容忍。但如今赤字已长期存在、持续扩大，特朗普作为长期批评贸易赤字的政客，如今坐上了总统宝座，令该议题重新成为焦点。
三、谈判者明白必须做出让步以减轻“不公平”
特朗普政府推出“对等关税”政策，正是为了矫正这一结构性问题，这是迟早要做的事情。
但这对缺乏相关历史理解、习惯于美国一贯“宽厚”姿态的学者与商界人士而言，无疑是巨大冲击。他们批评美国的保护主义做法终将伤及自身，并呼吁美国重拾自由贸易领导地位。
然而，多数国家的贸易谈判官则显得更为冷静。他们明白，不论是GATT还是后来的WTO，本身就容许某种程度的不公平，而当美国开始提出异议时，他们的选项之一就是作出有限让步，以缓解美方的不满情绪。
这些政府官员虽然在国内宣称不会屈服于美国的“非理性要求”，但实际上在谈判中已准备好在某些对美不公的领域做出妥协。因此在4月2日之前，多数市场观察者保持观望态度，等待美国下一步行动，这即是第一阶段。
四、对等关税公布引发全球震荡
然而，4月2日特朗普政府宣布对等关税税率的做法彻底打破了原有平衡。当日公布的税率不仅远高于预期，而且其计算方式本身就极具争议。
这场震荡之所以巨大，一是税率过高，二是人们惊讶地发现美国总统居然在几乎没有明确依据的情况下公布关税税率，后者尤其激发了全球对特朗普可能采取何种行动的深刻担忧。
再加上2月28日特朗普与乌克兰总统泽连斯基的会谈破裂，更让外界开始质疑美国是否仍是可靠的国际伙伴。
当日我正出席一场欧洲高级别会议，与会的三位现任欧盟财政部长对特朗普表达了强烈不满。对欧洲而言，两次冲击仅相隔五周，心理震动难以言喻，亚洲或许难以完全体会这份震撼。
五、“triple decline”：市场以实际行动回应
如果当日公布的关税水平更合理、逻辑更通顺，市场反应或许不会如此剧烈，毕竟各国谈判代表已有一定心理准备。真正令市场感到不安的是，这些关税几乎难以用任何常规经济学逻辑加以解释。
有会议参与者甚至直接指出，欧盟整体持有的美债总量为全球最高，而如果美国执意破坏与欧洲数十年的合作关系，他们应考虑抛售美债，让特朗普真正理解欧洲对美国经济的长期贡献。
尽管我不确定这些威胁最终是否被付诸实施，但结果是显而易见的：股市、美债、美元三者齐跌，说明部分投资者确实选择减持美元计价资产。
六、市场崩盘由谁引爆，往往事前难以预判
这轮“三重下跌”后，一度有传言称是日本金融机构引发了抛售潮。但历史经验告诉我们，无论卖方来自境外还是本土，市场暴跌都可能发生。
1980年代末类似的美债抛售潮中，日本生命保险公司与信托银行被首先怀疑为主力，但事后证明并非如此。日本生保协会甚至召开记者会否认，他们并未卖出美债。当时真正触发市场波动的是美国投资者，为抢在外国投资者之前率先减仓。
2025年4月市场波动时，同样出现了对外资抛售的担忧，但就如1980年代一样，美国本土投资者选择先行离场，并非意外。因此，市场震荡的“引爆点”往往事前无法明确识别。
七、谁能约束特朗普总统？
在这场市场风暴发生期间，我从欧洲飞抵华盛顿，发现当地舆论同样焦虑。人们普遍担忧特朗普在未征询专家意见的情况下即兴决策并公开表态。
一位共和党资深人士坦言，白宫政策往往取决于总统清晨醒来的心情，没人能真正约束他的言论。但这位人士也表示，这轮三重下跌已促使许多在大选中为特朗普与共和党出资的富豪开始行动。
他们纷纷致电政府官员与国会议员，威胁若总统继续以这种“信口开河”的方式拖累市场，将停止政治捐款。
部分金主甚至质问他们所支持的共和党议员，为何变成总统的“橡皮图章”，对其危险政策不加阻止。他们原以为支持特朗普能带来更强的美国经济与更高的资产价格，从而自身受益。但眼看市场与经济走向相反方向，他们开始警觉起来。
就在我与那位共和党人士交流的当天晚上，特朗普总统突然宣布，将暂停执行关税政策90天。这一决定表明，特朗普总统会听取其竞选活动和共和党的重要金主意见，而这些金主对于市场走势极为敏感。
换言之，共和党的大金主们确实有能力约束特朗普的鲁莽行为，而他们的判断依据往往来自股市、债市和外汇市场的信号。
当然，也不排除特朗普宣布“停火”的时机只是巧合，与市场动向或金主施压并无直接关系。但据称，即使在政府内部，也有越来越多的声音认为此前在关税问题上做得过火，是时候“踩刹车”了。
八、特朗普政府正试图挽回关税过度所带来的损失
我认为，正是由于宣布不合理的对等关税税率而引发的对美国信任的动摇，导致美元资产“三重下跌”，最终迫使特朗普宣布为期90天的贸易战“停火”。若将此视为第二阶段，那么当下正在进行的即是第三阶段，也即政府选择“降速”的时期。
在这一阶段，特朗普总统明显降低了言辞与行动的激烈程度，似乎正在尝试挽回第二阶段所失去的政治资本。例如，美国迅速与英国达成了一项贸易协议，虽然仍存在尚待解决的问题，但美方已明确表示希望通过“谈判而非对抗”改善局势。不过需要指出，美英之间本就不存在重大的贸易失衡，因此这份协议作为对其他逆差国家的谈判模板参考意义有限。
随后，美国在瑞士日内瓦的谈判中对华政策出现重大转变，双方达成一致，将此前大幅提升的关税税率“削减115%”。虽然双方均未完全恢复到关税上调前的状态，但相较最初的关税激增，此举确属实质性进展。目前美方对中国产品的税率仍维持在30%，远高于中国对美商品的10%。
我推测，中国之所以接受这一安排，是因为在本国需求陷入资产负债表问题、出口市场危险的背景下，实在不愿失去美国这一关键市场。
此外，这30%的关税中，有20个百分点是基于对中国原材料可能用于制造芬太尼的怀疑，美方也表示如果中方能以“令美方满意的方式”解决此问题，这部分关税仍有下调空间。
中方派出的日内瓦代表团中甚至包括芬太尼问题专家，这足见其对此轮谈判的重视。
九、总统冲动决策的背景下，谈判困难重重
当特朗普首次宣布对中国产品征收145%的高关税时，显然在美国国内也引发了强烈反对。许多美企从原材料到中间品、再到成品的供应链都依赖中国，145%的关税实际上等同于对华“全面禁运”。
就谈判结果而言，美国财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）多次公开称145%的关税“不可持续”。我认为，他是在向总统转达美企的强烈忧虑。
考虑到全球化分工与复杂供应链中中间品的频繁跨境流动，身为经济金融专家的财政部长，几乎不可能自己提出如此近乎禁运级别的关税设想。
我猜想，贝森特及美方谈判团队成员在总统情绪化决策的背景下，只能尽可能在劣势局中争取最好的结果。
一位曾在特朗普第一任期内参与国防谈判的前高官感叹称，无论团队多么努力达成协议，他们永远无法知道特朗普总统最终是否会接受。
十、中方的战术表现优于美方
特朗普曾威胁称，对不愿与美方谈判的国家将征收高额关税，然而中国不仅拒绝在美方主导下谈判，还反手采取了反制性加税。
面对特朗普将关税提升至145%的回应，中国也将对美关税上调至125%，并拒绝前往华盛顿“排队”等候会谈。最终，美国被迫在瑞士日内瓦安排会议，与这个不听从总统意志的国家进行谈判，尽管这意味着必须推迟与那些愿意谈判的其他贸易伙伴的接触。
尽管中国对特朗普的威胁反应最为强硬，但美国在除英国（与美国无重大贸易失衡）之外的所有国家中，首先与中国代表会谈，而且地点选在中立国瑞士。单就谈判战术而言，中国可谓取得了阶段性胜利。
十一、市场与美国实体经济前景依旧高度不确定
在美中同意将关税“削减115%”并暂停执行90天之后，全球股市收复了4月2日“解放日”以来的全部跌幅。然而，美国目前只与英国和中国开展了实质性谈判，其余贸易伙伴仍悬而未决，前景高度不确定。
与此同时，美国大幅加征关税带来的通胀担忧正在升温。虽然股市已回到“解放日前”水平，但10年期美债收益率依然接近“三重下跌”时的高点。
更令人担忧的是，密歇根大学5月消费者信心指数初值仅录得50.8，为历史第二低，仅高于2022年6月的50.0。通胀担忧为主因。消费者预计一年后物价上涨7.3%，为1981年双位数通胀以来最高水平。
美国消费者还预计未来五年物价将年均上涨4.6%。这类高通胀预期严重限制了美联储的政策空间，原本可能有意降息的美联储不得不更加谨慎。
我也认为，特朗普政府的贸易战已令企业难以预测成本，不得不在资本支出上变得更为保守。当前的国际分工已极为复杂，中间品与其他产品往往在最终组装前多次跨境流通，在此背景下，关税剧烈波动对企业的影响格外棘手。
尤其是，美国对华145%的关税几乎等同于全面禁运。即使最终在日内瓦临时协议下降至30%，但企业高管在曾被迫考虑如此高税率后，现在在制定商业计划时，仍不得不将“极端情形”纳入考虑。
一旦如此极端数字被正式提出——即使仅是短暂的——也会永久性改变企业的风险评估框架，对决策造成深远影响。毕竟，过去被视为“尾部风险”的情境，已真实发生过。
三十年前的1995年4月，在美日严重贸易摩擦背景下，美元兑日元一度跌至79.75日元水平，尽管该汇率仅持续数秒，但由此带来的冲击迅速加速了日本制造业的“空洞化”进程，许多企业开始大规模进口其海外工厂的产出商品，最终推动日本市场更大程度向海外开放。
而当1998年8月美元兑日元汇率回升至147水平时，日本企业的行为模式并未因汇率反弹而改变。因为他们已经“见过79.75”。
十二、特朗普本人，是美国经济最大的不确定性来源
即使在这90天内，美国与主要贸易伙伴谈判顺利、贸易相关的不确定性有所缓解，特朗普本人仍将是美国经济的最大变量——他的言行极难预测。
一位中国消息人士曾对我表示，特朗普第一任期内的中美贸易谈判之所以始终难以推进（最终仅在2020年1月签署一份“第一阶段协议”），是因为无论中国作出多大让步，特朗普政府总会提出新的要求，最终中方选择“放弃”。
我无法验证该说法，但值得注意的是，特朗普此次基本无视了他首任期内大张旗鼓推进的《美墨加协议》（USMCA）——这本是用来替代《北美自由贸易协定》（NAFTA）的成果。他不仅威胁大幅加征对墨加进口关税，甚至称加拿大应成为美国领土的一部分。
因此，即使90天谈判期过后，特朗普的冲动行为仍将是巨大的不确定性源，并可能长期拖累美国经济表现。
十三、俄罗斯政策与朝鲜政策存在相似之处
若从地缘角度观察本轮日内瓦中美谈判的迅速收场，我认为这与特朗普第一任期内处理某一地缘问题的手法颇为相似。
我指的是朝鲜。该议题曾是特朗普第一任期的重大外交难题。鉴于关系在当时十分低迷，特朗普决定摒弃美国长期以来以人权为由拒绝与朝鲜举行双边会谈的外交传统，提出与朝鲜在新加坡会面。
这是一项极具突破性的外交调整，旨在修复朝鲜持续34年的地缘失衡。在朝鲜战争参战国中，美国与中国已建交，中国也在1991年与韩国建交，唯独美朝之间一直无正式外交关系。朝方对特朗普此举持正面评价。
若该策略成功，不仅有助于缓解朝鲜半岛紧张局势，也将……
尽管朝美领导人在新加坡举行了历史性峰会，并达成了数项重要协议，但特朗普总统在随后于河内举行的会晤中准备极度不足，令朝方大失所望。为弥补影响，特朗普在大阪G20峰会后，于朝鲜非军事区板门店再次见面，但这次会晤并未带来实质性成果。
最终，我认为朝鲜意识到，与美国靠近唯一可以确保的回报只是与特朗普总统的一次握手，而若选择修复对华关系，则可换取大规模经济援助。他最终选择了后者。
在其第二任期初期，特朗普试图拉近与俄罗斯的关系——即便这意味着要在某种程度上牺牲与欧洲和乌克兰的良好关系——以将俄罗斯拉入美国轨道……
但中国方面早已意识到这一风险，并率先出手，安排与俄方签署了一项长期能源采购协议，价格对俄而言极具吸引力。
若双方确实达成了此类协议，这就意味着俄罗斯经济有了保障：中国对能源的需求巨大，而中国制造业也几乎能满足俄罗斯的一切物资所需。
特朗普原以为俄罗斯经济已接近枯竭，普京迫切希望尽快结束战争，因此只要能够让乌克兰（依赖欧美援助）配合，他便能成功促成和平谈判。但就如同第一任期对朝外交一样，这一努力最终也因中国的经济援助而失败。
特朗普总统提出的方案，可能迫使普京在两者间作出选择：一边是中国，提供长期稳定的能源采购协议；另一边是美国，仅能给予一个可能并不可靠的“握手”。
即使俄罗斯领导人愿意选择美国这一“握手”，也并不能保证欧洲——目前与特朗普政府在乌克兰战争问题上意见分歧——就会解除对俄的经济制裁。除非美国自身也承诺大规模采购俄方能源，否则普京并无足够动因放弃与中国的合作，转而追求与美国关系的改善。
而从中国角度看，这是一笔极划算的交易。通过以略高于市场价购买俄方能源，中国既避免了俄罗斯倒向美国，又可以在美方市场不断向中国关闭的背景下，利用俄方由对华能源出口所获得的资金，扩大对中国商品的采购。
十四、美方或寻求尽快达成中美协议，以避免孤立
鉴于上述情形，我认为即便普京对特朗普提出的和平方案某些部分感兴趣，他也不太可能为此牺牲与中国的合作关系。因此，如果特朗普继续这一路线，他将同时激怒欧洲、俄罗斯与中国，美国可能面临前所未有的全球孤立局面。
我怀疑，这也是美国之所以在日内瓦急于与中国达成贸易协议的原因之一——希望通过稳定与中国的经贸关系，避免地缘与经济层面的全面孤立。
若特朗普与俄罗斯的和解如他最初所设想般顺利，美国本可能在中美谈判中采取更强硬立场。当然，中国也清楚美国正寻求与俄罗斯改善关系，因此可能也希望尽快敲定贸易协议，以对美方此类战略进行牵制。
在第一任期中，特朗普试图将朝鲜纳入美国势力范围，以配合其抗衡中国；在第二任期则试图复制该模式于俄罗斯。但中国两次均率先出手，挫败了美方计划。
尽管中国当前正经历资产负债表....但其仍具备对朝鲜与俄罗斯提供实质经济援助的能力，并借此维持二者不被美国拉拢。这或许是美国历史上第一次面对一个如此具经济实力的战略竞争对手。
如果此次在朝鲜与俄罗斯的“外交失利”能够促使特朗普总统意识到拥有强大经济体盟友的重要性，全球格局也许将回归更稳定的状态。若未意识到，我们则需继续密切关注未来动向。
十五、特朗普不可能放弃其核心选民
特朗普之所以被迫宣布贸易战“停火”，源于“三重下跌”以及大金主的强烈反弹。但这并不意味着他会放弃其最初目标——削减贸易逆差与重振美国制造业。
特朗普自上世纪80年代起便对美国贸易赤字发出警告，至今已近40年，该议题是他政治立场中少数始终如一的主张之一。
2015年，特朗普宣布参选时几乎无人关注；但当他提出保护主义经济政策（无论共和党还是民主党此前从未主张）后，大量蓝领工人涌现为其支持者，并迅速形成一场社会现象。正是这个群体的支持，令特朗普先后在2016年与2024年赢得大选。
这些核心支持者，正是40年来因贸易逆差持续扩大而受害的阶层。他无法、也不可能背弃这批选民。
十六、若市场预期特朗普政府下一步动作，美元或再现下行风险
问题在于，既然加征关税遭遇市场与金主强烈反对，作为以削减贸易逆差为优先目标的特朗普，其下一步举措将会是什么？若他与其幕僚选择推动汇率调整，也并不令人意外。毕竟，汇率调整是解决贸易失衡最直接的方式。
但另一方面，很难想象一个凭借保护主义言论一路走到白宫的特朗普，会突然转向将汇率作为主攻方向。然而市场本身可能会率先“做预期”，引发美元贬值。
例如在5月初，台币兑美元两天内飙升10%，此举发生于中国台湾正在华盛顿与美方进行关税谈判之际。市场显然已开始押注美元走弱，而此类事件未来很可能变得更为频繁。
十七、理性策略是避免未来贸易谈判再走强硬路线
从逻辑上看，若与美国存在贸易顺差的国家货币升值，这对特朗普政府而言是有利的。但白宫更希望把这类汇率调整包装为其强硬谈判策略的胜利成果。
换言之，白宫更愿意看到汇率在其主导下“有序调整”，而非像此次台币一样出现突发性的暴涨——后者可能引发全球金融市场剧烈波动。
这种偏好也可从中美贸易谈判议程中体现出来：原本汇率问题是中美谈判的重要议题之一，但在日内瓦会谈中被剔除。原因可能在于，美方不愿在市场已因“三重下跌”而高度动荡时，引入新的不确定性。
此外，作为前房地产商的特朗普，对利率高度敏感。他极有可能希望避免自己设定的高关税激起通胀预期，从而推升长期利率。
同时，美国财政赤字问题再次成为舆论焦点，主权信用评级也已被下调，加之消费者通胀预期持续走高（见密歇根大学调查），都令长期利率下行空间受限。
在这样的市场环境中，特朗普不太可能在贸易谈判上进一步转向强硬，美国更可能试图避免在谈判期间引发任何可能扰动市场的重大争端。
