（转自：国金证券研究所）
作者：张剑辉、高鹤文、赵佳
摘要
研究背景与策略框架
近年来，可转债市场规模持续扩容，机构投资者占比超 90%，转债正股分布集中于中小市值个股以及银行、电力设备相关行业。可转换债券作为同时兼具了“股性”和“债性”的资产，其配置意义不仅受转债市场情况影响，更受到权益市场、债券市场环境影响。本文从转债市场、债券市场、权益市场三个角度综合评价，对当前转债资产投资价值持中性偏乐观态度。
从框架完整性角度，本文分别从宏观转债配置择时&量化转债择时、中观转债行业轮动、微观量化择券三个维度分别构建或改进6个量化小策略，以期为转债机构客户提供更优的量化方法以及结果参考。同时本文着重于微观量化转债的两种代表策略：低价和双低策略，分别提出两个经典策略的当前困境，并提出解决方案。
低价策略优化改进：“缝补型”策略+“平替型”策略
低价策略困境。1）信用风险冲击：2024 年低价转债最大回撤达 14%，"下有底"属性受挑战，小微发行主体信用资质较弱，单因子策略暴雷风险高。2）策略容量有限：低价转债成交量与价格正相关，机构持仓受流动性约束，2025 年以来低价策略容量常低于5亿元。
针对低价策略信用冲击、策略容量问题，本文提出“缝补型”策略、“平替型”策略2种改进思路，其中缝补型策略（次低价策略）主要通过转债池优化达到规避风险、提升收益目的；2018年以来年化收益17.35%，较传统低价策略提升2倍，夏普比率1.2，策略容量25亿元以上。
平替型策略主要通过挖掘其他相似程度高、收益更优的单因子，试图更高比例提升风险收益，其中期权策略实现绝对收益和相对收益的双面提升，而低波、低估策略则更加着重于绝对回撤的降低，以满足低波客户诉求。期权策略2017年以来年化收益14%，最大回撤小于10%，夏普比率 1.5，策略容量20亿元以上。
双低策略优化改进：双低五因子增强策略+四因子中观行业轮动策略
双低策略困境。2022年以来转股溢价率中枢上移至70%，低溢价标的稀缺，双低策略超额收益斜率下滑。针对双低策略转股溢价率中枢上移问题，仅仅通过两因子内部优化难以实现收益跃升。本文试图在前文单因子的基础上，通过复合策略的构建，在接受一定绝对回撤的基础上，以优化超额收益性价比为第一目标构建微观选股策略及中观行业轮动策略，以满足中高波客户需求，结果表明从选券维度和行业比较维度，均有较为明显的收益提升空间。虽然中观行业轮动模型绝对收益性价比更高，但从超额收益表现稳定性维度，微观择券策略略胜一筹。
双低五因子增强策略：除低价、转股溢价率因子外，双低因子历史分位数、隐含波动率、转债价格动量三个因子在收益相关性和超额稳定性方面均表现较优。2018年以来年化收益24%，逐年基本实现绝对正收益，较经典双低策略提升10%，超额最大回撤小于9%。
四因子中观行业轮动策略：除转股溢价率、双低分位因子外，转债动量和收益成交因子在刻画转债行业轮动层面具备较优表现。两者主要从市场成交热情维度进行转债行业优选，转债动量因子主要捕获前期超跌行业均值回归收益空间，收益成交因子核心关注成交较为活跃，但却未在转债价格中得到体现的左侧投资机会。2018 年以来四因子中观行业轮动策略年化收益达到26%，最大回撤小于11%，夏普和卡玛比率均在2以上，当前关注传媒、食品饮料等行业。
风险提示
模型依赖于历史数据的统计、建模、训练完成，存在模型失效的可能，可转债策略有效性有待长期观察验证；策略模型回测效果不代表未来收益；存在正股退市风险，转债转股价下修风险等；存在政策变动风险；基金相关信息及数据仅作为基金研究使用。
+
目录
一、转债宏观择时及市场回顾
1.1 转债宏观择时：中性偏乐观
1.2 转债规模及持有人：余额扩容、机构为主
1.3 转债行业市值分布：中小市值银行为主
1.4量化转债策略的可行性与必要性
二、量化可转债因子框架及策略分类
三、低价策略困境与改进
3.1 低价策略困境与改进思路
3.2 低价策略-“缝补型”改进策略表现
3.3 低价策略-“平替型”改进策略表现
3.4 “平替型”策略：期权、热度策略-稳定超额+降低回撤
3.5 “平替型”策略：低波、低估策略-稳定超额+降低回撤
四、双低策略困境与改进
4.1 双低策略困境与改进思路
4.2 双低五因子增强策略—经典双低策略的风险收益全面提升
4.3 四因子中观行业轮动策略—中观择时策略的重要补充
五、报告框架及策略总结
六、风险提示
正文
一、转债宏观择时及市场回顾
1.1 转债宏观择时：中性偏乐观
受利率中枢下行、权益估值底部影响，转债市场热度居高，对转债资产配置建议呈现中性偏乐观态度。可转换债券作为同时兼具了“股性”和“债性”的资产，其配置意义不仅受转债市场情况影响，更受到权益市场、债券市场环境影响。本文从转债市场、债券市场、权益市场三个角度，综合评估当前市场环境下转债资产的配置意义。
具体来看，十年期国债收益率中长期呈现稳定下行趋势，机构管理人为满足合同收益目标，配置资金由低风险资产向转债迁移是大势所趋；从权益资产来看，沪深 300 指数 PE-TTM 虽从 2024 年 Q4 以来有所回升，但在仍处于近十年估值底部，仍具备充足上行空间。从转债自身来看，作为“上不封顶、下有保底”的凸性资产，其投资价值不仅受到转股溢价率、纯债溢价率等估值定价因素影响，流动性、资金容量等因素同样成为影响投资者决策的重要因素之一，转债或已逐步从“小众创新型”资产逐步转变为共识的稀缺型配置资产。中证转债指数收益走势与转债市场发行规模、成交规模呈现显著正相关关系，转债走牛固然会刺激上市公司融资需求，而转债市场进一步扩容同样吸引了体量更大资方，进而形成正向循环。从转债估值水平来看，其收益走势与平底溢价率、纯债溢价率、隐含波动率呈现较高一致性。2024 年 Q4 以来其发行热度、估值水平和期权价值稳步回升，但距离 2021 年高点溢价率仍具备 20%潜在上行空间。综上，从转债市场、债券市场、权益市场三个角度综合评估，对当前转债资产投资价值保持中性偏乐观态度。
1.2 转债规模及持有人：余额扩容、机构为主
随着 2017 年以来可转债市场的数量和规模快速提升，增加了量化选转债的必要性和重要性。2017 年 2 月证监会对定增的发行规模限制，定增收紧使得可转债作为替代方案，迎来黄金发展阶段，市场余额一度逼近 9000 亿市值。受 2023年 8 月证监会提高上市公司再融资要求影响，转债的审批和发行节奏明显放缓，转债供给端再度收紧。截至 2025/5/14，转债市场数量下行至 492 只，市场余额下降至 6864 亿元。
转债投资者结构方面，机构投资者占主导地位。根据 2015 年以来可转债半年度前十大持有人统计数据，我国可转债市场的投资者结构相对多元且较为稳定，机构投资者占比达90%以上，其中以公募基金和银行为主题，其占比均超20%。从时序变化来看，受权益市场影响，虽然 2022 年以来公募基金(公募+专户)持仓规模增幅趋缓，但难掩其占比波动上升趋势并于 2024 年底突破 30%占比。
1.3 转债行业市值分布：中小市值银行为主
从市值、行业分布来看，转债正股分布集中在 150 亿元以下中小市值个股以及银行、电力设备相关行业。截至 2025/3/31，转债市场共有 421 只个券，市场余额为 6362.68 亿元，其中 150 亿元以下个股数量占比达 75%。中小市值个股往往信用资质相对较低，再融资渠道有限，发行可转债对短期也不会对公司造成股权稀释压力，故而转债成为中小企业的重要再融资方式之一。而银行股其市值规模通常较大，虽然其发行数量较低（占比 2.6%），但从可转债余额体量来看，银行业（占比 25.8%）也远超基础化工、医药生物等行业，故而量化转债因子中行业中性化成为因子预处理的重要流程之一。
1.4量化转债策略的可行性与必要性
从可能性角度来看，当前转债市场已包含了 29 个一级行业，其中 17 个行业涵盖 10 只以上转债数量，除银行外的 28个行业的转债平均余额为 189.88 亿元，较为丰富的转债标的和较为全面的行业覆盖度保证了量化选转债、转债行业轮动策略的可能性。同时，本文基于转债正股的申万一级行业信息，捏合 31 个转债行业指数收益走势，并基于最新余额数据进行加权；从其逐年收益表现结果显示，转债市场确实存在行业轮动现象，印证了行业轮动策略研究的可能性。
从必要性、重要性角度来看，不同行业转债业绩分化明显，且 2025 年以来行业轮动速度1加快，进一步提高了该策略的研究紧要性。从月度行业轮动速度指标来看，2025 年以来绝大部分行业处于中位数水平以上，轮动速度较前期显著增加。为探索行业轮动模型理论上限，基于后验视角，取年度 Top5 行业等权配置，其收益表现远超双低策略指数、中证转债指数表现，再次论证了可转债行业轮动模型的重要性。
上述视角固然更着重于探索策略的理论上限，着眼于可转债的实际投资维度，本文选取了 40 只可转债持仓占比 60%以上的可转债基金，并仅针对其转债仓位进行 Brison 归因2（以中证转债指数为基准），对上文理论结果予以实证。结果显示，虽然在 2024 年行业轮动速度加快背景下，行业选择收益有所缩水，但其在中长周期维度，行业选择收益占比、胜率表现均不次于个券选择。同时可转债基金的季度持仓留存度也呈现一定下行趋势，可侧面论证量化转债或正在逐步成为主流策略之一。
量化转债策略适配于当前成交活跃、波动率上行的市场环境。除了量化策略的可行性、重要性，亦要考虑量化策略与当前市场环境的适配性，结合上文论述，2024 年 Q4 以来市场波动率与交易热情均显著上行。一方面，较高的成交额为换手较高量化策略提供了更好的流动性、降低了摩擦成本；另一方面，波动率上行不仅利好转债收益走势，也为波动率套利、Delta 对冲等转债策略提供了更高的利润空间。总的来说，量化转债策略或已逐步成为机构投资者的首选策略之一，且在当前市场环境下预期能较好的发挥出量化策略优势。
二、量化可转债因子框架及策略分类
作为量化转债策略的首篇专题，本文致力于从因子框架、策略框架上，搭建尽量完备的投研框架，以服务后续系列专题研究。从数据源维度，本文将可转债因子划分为宏中微三层框架，其中微观因子又可以进一步细分为转债因子、正股因子等；相对于传统量化研究已深度覆盖的正股因子，本文更加侧重于转债特有因子、转债正股联动因子，以突出转债资产的特性。宏中微三层因子数据分别可以对应宏观资配择时策略（论证转债资产、转债策略的适用节点等）、中观轮动、景气策略、微观量化选券策略、定价策略、事件驱动策略等。
从现有研究的稀缺性来看，微观策略中多因子选券模型、定价模型、事件模型均已有部分研究覆盖，其中多因子选券模型又以“低价策略”、“双低策略”为代表型策略。本文一方面从完备性上，初探择时、轮动策略，另一方面从落地性、实用性维度，针对低价、双低策略进行改进，以满足客户各类投研需求。
其中低价策略主要是指选取价格较低的可转债标签，考虑到可转债兼具一定的股性和债性，具备一定的债底保护，故而低价标的往往代表股价安全边际较高，价格进一步下修风险有限。与双低策略对比来看，低价策略更应该承担着相对低波、偏向绝对收益的策略定位，故而其信用评级、YTM 等指标具备重要意义。当然其年化收益率应显著大于 30 年国债收益表现，以满足转债资产的基本配置意义。
双低策略主要指代在低价策略的基础上，同时兼顾其转股溢价率，选取转债价格与转股价值较为一致的标的，在保证一定价格弹性的基础上，避免选取溢价过高的标的。与低价策略对比，双低策略更应该承担相对高波、更侧重超额性价比的定位，故而标的价格弹性、波动率等指标具备重要意义。
因子衍生方面，本文基于原始 22 个可转债因子，分别进行滚动均值、一阶差分、二阶差分等衍生方式，其区间餐位范围涵盖过去 1 周、2 周、1 月、3 月、6 月，并最终得到 297 个衍生因子，以满足在各个持有周期下，找寻符合市场主流投资逻辑因子，以满足因子挖掘诉求。因子预处理方面，多因子择券策略均采用 Z-Score、行业中性化后数据，行业轮动模型为体现行业本身特征，因子不做行业中性化。
三、低价策略困境与改进
3.1 低价策略困境与改进思路
转债低价策略防御属性遇挑战。由于实质性的违约事件冲击，2024 年转债市场面临信用风险冲击，万得可转债低价指数绝对收益和超额收益均有所回调，最大回撤达 17.7%，转债资产“下有底”属性遭遇挑战。由于可转债发行方大多为市值 150 亿元以下的小微股，其信用评级往往较低，单纯依靠低价的单因子策略容易面临暴雷风险，周正率大多在50%以下。改进思路上，除了单纯约束转债价格外，或可通过约束正股退市风险、转债评级、利息保障倍数等指标，规避弱资质个券的“低价陷阱”。
策略资金承载量有限。由于转债投资者以机构为主，其策略承载容量、策略收益表现在实际投资决策中同样重要。对比 2025 年以来转债成交量与均价，两者呈现较为突出的正相关性，低价转债的策略容量显著低于高价部分，同时也侧面印证了上文机构投资者对低价转债信用资质、流动性问题的担心。改进思路上，将“低价”策略试图优化为“次低价”策略，并约束转债余额数据，在满足一定策略容量的基础上，复现低价策略的下行风险较低的特征。
预测及持有周期短，策略换手率较高，低价策略偏短期交易型策略而非配置型策略。低价策略的本质是在满足一定胜率要求的基础上，主要依靠走势反转获得超额收益，收益主要由赔率贡献。机构客户并非中长期看好信用资质更差的低价券，而更类似于中短期博取超跌反弹收益。通过对低价因子与不同预测周期涨跌幅数据回测其相关性发现，在 1周持有周期下，低价策略 ICIR 可达 20%，胜率在 60%以上；随着持有周期增长，不理性的波动信号淡化，资质更优、业绩更优、市场热度更高的“高价策略”收益表现更为占优。同时 1 周左右的持有周期对策略交易换手和策略容量提出较高要求，或可考虑筛选低波转债标的；一方面满足低价策略“绝收收益+低波”的目标，另一方面，可以在损失一定收益的基础上，降低策略换手率、增加策略容量。
除了缝补型改进思路，亦可考虑通过“平替”思路。通过回测因子相关性数据，试图找出和低价因子相关较高的平替型因子，在保证逻辑相似、适应市场环境类似的基础上，其风险收益表现特征又可以对低价策略进行优化。如：高 YTM策略（现金流策略），高 YTM（到期收益率）的转债往往债性较强、波动率较低，满足低价策略下有底的策略特征。
3.2 低价策略- “ 缝补型 ” 改进策略表现
2024 年后需要适度提升持仓数量。为了避免持仓券数不同，对策略容量、策略收益表现造成的扰动，首先回测不同时间区间、不同持仓数量下的策略收益表现。由于 2024 年中可转债首次出现信用冲击问题，故而此前持仓个股约维持50 只左右风险收益表现较优，较为集中的持仓适度放大了低价策略收益弹性。然而，随着“灰犀牛”冲击，为降低策略最大回撤表现、提升策略容量，适度的分散投资是必要滴，以 2024/6/30 为样本内外分界，最优持仓数量保持在 200只左右，基本达到可转债基金持仓数量上限，与万得可转债低价指数样本数量相同。
“次低价”转债优选策略。为了维持低价策略的本色，本文采用了“雷券”剔除机制，而非传统多因子框架，进行低价策略改进与优化。由于不同投资者对“雷券”的定义和标准不同，不同条件约束的券池或重合度较高，过度约束并不能带来有效正增益；本文试图通过风险收益指标，以量化指标为依托，相对客观的实现可转债池精选。经样本内回测与筛选，剔除正股有退市风险、可转债信用评级需 A+以上、到期时间需 3 个月以上、周成交额需 0.5 亿元以上、收盘价需 90 元以上等条件的转债纳入转债池。在满足上述条件的约束条件下，其他约束指标边际衰减效果较为明显，对转债池进一步优化能力有限。基于定量指标的“雷券”剔除机制。观测可得，在同时约束上述条件的基础上，2018年以来次低价策略虽然仅降低了约 1%的回撤，其年化收益率达 17.35%，是低价策略收益翻 3 倍以上，夏普、卡玛比率均在 1.2 以上，周胜率达到 57%，且 2024 年中以来样本外超额表现（较样本内）更优，暂无样本内过拟合、样本外失效特征。观测其逐指标收益提升空间，除初期约束低价转债信用风险外，收益提升主要由成交金额约束贡献。承接上文结论，转债价格和成交量呈现一定正相关，约束转债成交额数据，一方面是次低价策略的另一种表达，另一方面也是对机构关注高、交易热情高、往往是近期业绩动量较优的转债的正暴露，一定程度上也对策略容量提升起到正贡献作用。
截至 2025/5/27，筛选后样本空间内保留可转债 320 只，持仓转债价格中枢分布在 90 元-120 元之间，次低价策略约于 2022 年 Q1 以后等权持仓价格较低的 200 只转债，此前由于转债数量不满 200 只，故而等权持仓全部通过筛选的转债。从单一条件筛选留存率来看，绝大部分指标约保留了前 97%的优质转债，其中利息保障倍数留存率约为 80%，各指标参数阈值较为合理。
测算策略容量的基本假设为：摩擦成本可控情境下，每天最多可买入/卖出当天成交额的 10%，所有换仓需在当天完成。
次低价策略不仅提升策略表现、降低最大回撤，且实现策略容量提升。从策略容量和换手数据来看，随着可转债持仓扩容，次低价策略持仓数量上升，策略换手呈现稳步下降趋势，2023 年以后策略换手维持在年化单边 1.8 倍以下，与低价策略换手率相近，基本满足机构持有人换手诉求。策略容量维度，统计策略持仓标的每周第一个交易日的最大可交易金额，再根据换仓权重反推各个标的对于策略容量上限约束。分别统计次低价策略的持仓容量下限（即所有持仓均需在一天内换仓完毕），以及传统低价策略容量中位数（即满足一般持仓券需在当天换仓完毕），结果显示次低价策略 2022 年后容量稳定在 25 亿元以上，而低价策略绝大部分日期策略容量在 5 亿元以下。通过对标的池的有效约束，次低价策略实现对传统低价策略的有效改进，基本满足机构客户持仓体量诉求。
3.3 低价策略- “ 平替型 ” 改进策略表现
缝补型策略并未改变低价策略本质，致力于对选券标的池约束，进而达到低价因子优化目的。除了缝补型策略思路外，平替型思路未尝不失为另一种探索思路。本文根据与低价因子时序 RankIC（相关性），筛选出 9 个相关性较高（15%以上）的因子，从因子时序相关系来看，并未出现明显衰减。
根据上文对低价策略的定位，平替型策略核心考察其绝对收益情况，在跑赢 30 年国债收益的标准下，尽可能降低其历史最大回撤为该策略的主要追求，如能满足其稳定超额收益要求则为更优。根据因子回测表现，将其分为两个档位，其中第一档位主要包含期权策略与热度策略，两个因子满足“既要又要”的两重收益考核要求；第二档主要包含低波策略与低估策略，其超额收益不一定突出，更侧重于降低绝对回测，以匹配中低波客户诉求。
3.4 “ 平替型 ” 策略：期权、热度策略-稳定超额+降低回撤
通过回测九因子与未来不同区间涨跌幅的 IC 相关性、与分组测试超额收益的稳定性，筛选出 IC 相关性表现较优、超额收益稳定的因子：振幅差（amplitude）、换手差（diffturnover）。其中期权因子代指过去六个月转债振幅（日内最高值-日内最低值）的均值远小于正股振幅的标的；热度因子代指过去一个月转债和正股的换手的差的均值。个股由于转债与正股往往具备一定的联动、协同效应，故而具备此类特征的标的或具备更高可能性提升波动率（隐含波动率）和交易热情，而较高的隐含波动率往往代表着转债具备更高的期权价值，即转债价值当前被低估，具备更高的的价格上行空间和可能性。
期权策略不仅是对低价策略改进，相对次低价策略投资性价比更优。考虑到热度策略在 2022 年以来，股熊债牛的市场环境下超额表现略逊色于期权策略，且绝对收益稳定性较差，故而首推期权策略。从两因子 IC 及分组结果来看，期权+热度策略样本内外 ICIR 均在在 18%，IC 胜率 60%左右，超额收益稳定。2017 年以来期权策略年化收益近 14%，最大回撤小于 10%，夏普和卡玛比率均在 1.5 以上。期权策略相较于低价策略，超额回测降低 3%，年化收益增加 4%，夏普和卡玛比率提升 0.7 左右，整体提升明显。
期权策略持有 60 只-120 只标的均具备较优风险收益表，在期权策略进行持仓数量调优后，相较于次低价策略，虽损失了 1%的年化收益，但同时降低了 7%的最大回撤，夏普和卡玛获得几乎翻倍的表现。同时其年化单边换手稳定处于1.3-3.5 倍之间，策略容量逐年扩大，2022 年以来稳定在 20 亿元以上，基本满足机构客户需求。总的来说期权策略收益表现显著优于低价和次低价策略，值得投资者关注和重视。
3.5 “ 平替型 ” 策略：低波、低估策略-稳定超额+降低回撤
考虑到低价策略定位，二类策略中放弃对超额收益稳定性的考察，核心要求约束净值绝对回撤大小。从分组测试结果来看，低波、低估策略虽然超额中后期有所回撤，但第五组净值表现稳定，可基本满足上述要求。低波策略和低估策略同样具备较优的风险收益表现，对持仓体量较大的头部机构客户来说，不失为良好的子策略。低波可转债标的与绝对收益策略目标具备天然适配性，而低纯债溢价率（bondratio）代表转债的估值水平较低，估值进一步下降可能性较低，有望获益于未来估值回升带来的投资机会。两因子 ICIR 回测表现均在 0.18 以上，胜率维持在 60%以上。
低波策略在满足风险收益基本不变的情况下，降低了 2%的最大回撤。2017 年以来期权策略年化收益 5.6%，最大回撤小于 11%，夏普比率约 0.93，且 2019 年以来逐年收益基本实现绝对收益。低波策略相较于低价策略，超额回测降低2%，年化收益损失 3%，夏普和卡玛比率基本维持不变。
低估策略在满足风险收益基本不变的情况下，提高 2%的年化回报。2017 年以来期权策略年化收益近 11%，最大回撤约12%，夏普比率约 1.5，且 2018 年以来逐年收益均实现正收益。低估策略相较于低价策略，年化收益提升 2%，超额回撤维持不变，夏普和卡玛比率均有所提升。
四、双低策略困境与改进
4.1 双低策略困境与改进思路
2022 年以来转股溢价率仓位中枢上移，低转股溢价率的标的愈发有限。伴随转债市场发展，增量资金进场速度大于标的新发速度，使得 2022 年以来转股溢价率和转债价格面临双升，转股溢价率峰值逼近 70%，达前期低点 3 倍以上，双低策略的超额收益曲线斜率也有所下滑。承接上文，双低策略目标定位于追求风险收益性价比最大化，相较于低价策略可以接受更高的绝对回撤，更侧重于超额收益的稳定性。为构建更具价格弹性和投资性价比的转债投资策略，双低策略的改进和提升具备重要意义。
为了在回撤相对有限的情况下，提升转债资产的收益性价比，双低策略的提升思路大致可以分位三类：叠加宏观择时策略、中观轮动策略、优化微观选券策略、叠加选股池约束。结合上文转债策略研究框架及因子框架，宏观策略主要应用于转债大类资产配置择时研究，选股池约束在低价策略改进中予以详细说明论证，为提高本文丰富度和完整性，双低策略改进思路主要就中观行业轮动策略及微观多因子选券策略进行论述。
4.2 双低五因子增强策略—经典双低策略的风险收益全面提升
除低价、转股溢价率因子外，双低因子历史分位数、隐含波动率、转债价格动量三个因子在收益相关性和超额稳定性方面均表现较优。与低价单因子策略定位不同，双低增强策略指基于经典双低策略基础上，通过因子衍生改进、同类优质因子挖掘等方式构建复合因子策略。通过对因子样本内外 IC、分组测试结果筛选，除低价、转股溢价率因子外，双低因子历史分位数、隐含波动率、转债价格动量三个因子在收益相关性和超额稳定性方面均表现较优。
双低策略历史分位从时序相对性价比角度予以补充和优化，较低的历史分位水平往往代表较高的安全边际以及较高的赔率；隐含波动率和转债价格动量逻辑较为类似，隐含波动率是影响转债期权价值的重要指标之一，选择前期价格、隐波下行较多的标的以期博取其超跌反弹、均值回归的收益。
结合上文，从期权、热度策略 IC 和分组测试收益表现来看，中短周期持仓收益表现更优，且换手率和策略容量基本满足机构客户诉求，故而后文以周度策略为例，展示策略特征。五因子样本内外 IC 表现较为稳定，单因子 ICIR 均在0.18 以上，除低价因子外单因子胜率均在 62%以上，复合因子 ICIR 为 36.7%，胜率为 67%。
双低五因子增强策略从风险收益维度实现对经典双低策略的全面提升。从绝对收益表现来看，2018 年以来双低五因子增强策略年化收益超 24%，逐年基本实现绝对正收益，相较于经典双低策略提升收益约 10%，最大回撤相对下降 3%，夏普和卡玛比率提升均在 0.7 以上，整体提升明显。从其超额收益表现来看，年化超额收益达 27.6%，逐年超额均在9%以上，超额分布较为均衡，超额最大回撤 9%以内，超额夏普卡玛比率均在 2.5 以上，超额周正率保持在 60%左右，投资性价比较高。总的来说双低五因子增强策略收益表现显著优于经典双低策略，值得投资者关注和重视。
4.3 四因子中观行业轮动策略—中观择时策略的重要补充
结合上文结论，转债市场存在较为显著的行业轮动现象，且行业收益贡献为公募可转债基金的重要收益来源之一。不论是单因子低价策略还多因子双低策略，均属于微观量化择券策略，从研究稀缺性来看，基于中观视角的可转债行业轮动策略仍处于研究和开发的初期阶段。本文依托于转债对应正股所属行业基础，根据转债余额加权分别构建可转债行业指数成分股权重及其收益净值数据。
除转股溢价率、双低分位因子外，转债动量和收益成交因子在刻画转债行业轮动层面具备较优表现。两者主要从市场成交热情维度进行转债行业优选，转债动量因子主要捕获前期超跌行业均值回归收益空间，收益成交因子核心关注成交较为活跃，但却为在转债价格中得到体现的左侧投资机会。收益成交因子也是选券因子和行业因子不通用的代表之一，中小余额转债往往涨跌幅波动较高、成交量较为有限，收益成交比因子在选券维度容易呈现较为明显的中小余额偏好，进而影响策略收益、适用市场环境及策略容量问题；而转债行业指数采用余额加权法，行业指数走势基本由各行业代表龙头决定，相较于单一个券余额分布不平衡问题得到一定改善，故而在行业维度该因子 IC 表现高于个券维度。
受一级行业个数远小于可转债个数影响，在行业层面因子 IC 略低于个券层面表现，四因子 ICIR 大多在 0.16 以上，单因子胜率均在 40%以上，复合因子样本内外表现较为一致并无明显失效现象。
四因子中观行业轮动策略是对双低策略收益表现的全面提升。2018年以来四因子中观行业轮动策略年化收益达到26%，最大回撤小于 11%，夏普和卡玛比率均在 2 以上。其年化绝对收益、夏普、卡玛比率表现是双低策略近 2 倍，超额回撤降低 4%，逐年收益均为正收益，整体提升较为明显。
截至 2025/6/6，四因子中观行业轮动策略关注传媒、食品饮料、交通运输、银行、医药生物，呈现多热点分散投资特征，较为符合 2025 年 Q2 主线较为模糊的市场环境，从其打分明细来看，上述五个行业均呈现转股溢价率和可转债价格边际下行特征，估值安全边际进一步提升。同时部分金融地产（非银、）、消费（农林牧渔、纺服）、通信板块估值抬升，故而综合打分性价比处于后序。
五、报告框架及策略总结
从框架完整性，本文前后分别从宏观转债配置择时&量化策略择时、中观转债行业轮动、微观量化择券三个维度分别构建或改进量化策略，以期为转债机构客户提供更优的量化方法以及结果参考。本文主体着眼于微观量化转债的两种代表策略：低价和双低策略，分别提出两个经典策略的当前困境，并提出解决方案。
针对低价策略信用冲击、策略容量问题，本文提出“缝补型”策略、“平替型”策略 2 种改进思路，其中缝补型策略（次低价策略）主要通过转债池优化达到规避风险、提升收益目的；平替型策略主要通过挖掘其他相似程度高、收益更优的单因子，试图更高比例提升风险收益，其中期权策略实现绝对收益和相对收益的双面提升，而低波、低估策略则更加着重于绝对回撤的降低，以满足低波客户诉求。
针对双低策略转股溢价率中枢上移问题，仅仅通过两因子内部优化难以实现收益跃升，本文试图在前文单因子的基础上，通过复合策略的构建，在接受一定绝对回撤的基础上，以优化超额收益性价比为第一目标构建微观选股策略及中观行业轮动策略，以满足中高波客户需求。结果表明从选券维度和行业比较维度，均有较为明显的收益提升空间，相较于万得可转债双低指数，夏普和卡玛比例提升在 0.7-1.7 之间；虽然中观行业轮动模型绝对收益性价比更高，但从超额收益表现稳定性维度，微观择券策略略胜一筹。
六、风险提示
模型依赖于历史数据的统计、建模、训练完成，存在模型失效的可能；
可转债策略有效性有待长期观察验证，策略模型回测效果不代表未来收益，收益表现同时受政策、市场多方面因素影响；
存在正股退市风险，转债转股价下修风险等；
基金相关信息及数据仅作为基金研究使用，不作为募集材料或者宣传材料，本文涉及所有基金历史业绩均不代表未来表现。
