（转自：五矿证券研究）
本篇作为“矿业巨头启示录系列报告”的第二篇，选取自由港（FCX）和紫金矿业进行分析。我们选取的2家公司均属于铜行业的龙头，但所处的阶段有所不同。紫金作为高速成长的企业，其并购意识、降本文化、培养核心技术等方面值得我们学习；FCX/PD（FCX“蛇吞象”并购PD之后，一举成为最大的铜企）经历过多轮并购之后，已进入较为成熟阶段，“如何将现有资产利用最大化”、“如何能从周期性行业波动中屹立不倒”等方面，值得我们深思。
从生命周期来看：
1）发展初期：紫金和PD均先深耕本土铜矿。
紫金和FCX/PD以自有矿山入手，借力“协同效应”，从而绘制“以点到面”的国内矿业版图。其中，并购扩张的契机包括“顺势而为”（紫金矿业）、“收购破产同行”（PD）等。
2）步入成长快车道：并购铸就矿业龙头。
从并购资产类别来看，FCX/PD以收购公司为主，收购契机是“在确保自己抗风险能力较强的情况下，收购破产的竞争对手，从而获得多个棕地矿山资源”；紫金早期更多偏向以收购单个矿山为主，收购策略主要看性价比，往往逆周期收购的特性较为明显，收购契机主要依靠自己的“金刚钻”（如低品位矿山运营能力），收购资产则以绿地项目居多。
从并购方式来看，紫金矿业并购主要以公司自筹（自有现金+银行借款）为主，符合矿业公司发展规律。FCX大金额的并购主要采用“股权+现金”形式。
3）成熟期：FCX更关注新技术应用，并购积极性有所下降。
FCX自并购PD之后，铜矿资产体量已位于全球前列，对并购的热情削减，反而更注重于“新浸出”计划和新科技应用，如希望利用积累的废石库存资源再造一座矿山，实现低成本运营，将现有资源利用最大化等。
从发展共性/特性来看：
拥有充足的现金流、借助资本市场融资、技术创新、管理变革、降本增效等方面贯穿了2家头部矿企的成长史。
1）屹立不倒的百年公司——FCX/PD：文化和管理变革、充足现金流、周期低点并购成为PD抵挡周期性波动的主要原因。
2）快速崛起的紫金矿业：培养自己核心竞争力（如处理难选冶的矿山）、企业文化驱动运营成本下降、逆周期并购等是紫金快速成长的重要原因。
穿越周期的并购智慧：成败分野的并购经验
原业主为何出售？——“抗风险力差”（如前期的过度扩张、资产单一在海外、国别政策不确定性）、“忽略市场声音、股东出售意愿强”、“原业主有融资需求”、“铜非原业主主业”、“管理层自身问题”等。
并购失败案例归因：对当地文化了解不深入；绿地项目能否顺利投产等。
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缘何选取自由港和紫金矿业为分析标的？
自由港和紫金矿业均为本世纪高速成长的铜矿龙头公司，2024年自由港（FCX）和紫金矿业（Zijin Mining）全球矿产铜产量排名分别为2/4名，2005年至2024年的CAGR分别为6%/23%，产量增速排名前列。
铜均为FCX和紫金矿业的主营业务，2024年紫金/FCX铜营收占比分别达28%/67%，紫金矿业的铜毛利占比为45%。
紫金矿业是最近年来成长最快的大型跨国矿业集团，主要在全球范围内从事铜、金、锌、锂、银、钼等金属矿产资源勘查、开发和矿业工程研究、设计及应用等，截至 2024 年底总资源量铜超过 1.1 亿吨、金近4,000 吨、当量碳酸锂近1,800 万吨、银 3.2 万吨、钼近500 万吨、锌(铅)近1,300 万吨，是中国最大的铜矿企业，2024 年铜产量达到 107 万吨，排名全球第四。矿产金 73 吨，全球前六。紫金矿业于 2008年A股上市之后，2008-2024 年营收的复合增速达到 20%，归母净利润的复合增速达到 15%，市值复合增速为 11%，增速领先同行。
自由港（FCX）是全球最大的铜企之一，主要从事铜、金、钼等矿产资源开发。2007年FCX并购Phelps Dodge，一举成为当时全球最大的上市铜企，拥有印尼、北美、南美等地区的多个资源量大且优质的全球矿山。截止2024年末，FCX的铜资源量为1亿吨，黄金资源量2000吨，钼资源量246万吨。2024年FCX矿产铜产量为191万吨，产量位居全球第二；矿产金产量57吨，产量位居全球前十。在2007年FCX经历“蛇吞象”并购之后，2006-2024年营收的复合增速为9%，市值的复合增速达到9%，归母净利复合增速为1%。
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并购铸就龙头矿企
矿企属于强周期行业，除了商品价格外，扩量降本也是企业盈利中枢抬升的方式之一。从量来看，内生增长和外延并购均为企业产量提升的方式。内生增长即依赖自身储量转为产量的优势（如南方铜业），外延并购是多数企业快速成长的路径（如自由港、紫金矿业）。
傅长盛的《紫金全球矿业梦》中提到，紫金矿业董事长陈景河曾说，紫金矿业“走海外发展的道路”有2个方向：一个是直接做项目，也就是收购矿山或勘察矿山，进行自主开发；二是通过资本市场，以并购手段实现发展。
2.1 自由港（FCX）——以并购为纽带，星辰终汇银河
复盘FCX的历史可以发现，龙头的资产组合是由多家公司并购而来，包括Freeport Minerals（前身为Freeport Sulphur）、Phelps Dodge（2007年被FCX并购）、Cyprus Minerals（1999年被Dodge收购）、AMAX（1993年与Cyprus Minerals合并）和Climax Molybdenum（1957年与The American Metal Company合并，成为AMAX公司）等。
1）1987-2006年：多元化的初探。公司最早于1912年成立，Freeport Sulphur成立伊始专注于硫磺开采。1988年，FCX在纽约证券交易所上市，名称为Freeport-McMoRan Copper Company，Inc.。
依托自有勘探的印尼铜矿进军铜板块：1960年自由港勘探队发现了印尼Ertsberg铜矿，1967年成立了 PT Freeport Indonesia（PT-FI）开始开采Ertsberg铜矿。1972年PT-FI开始出口Ertsberg铜精矿。
合并勘探公司后，扩展油气业务：1981年McMoRan Exploration（1969年由3位地址学家创立）和Freeport Sulphur合并，创建Freeport-McMoRan Inc. （FTX），专注于石油和天然气、农业矿物（硫和磷酸）以及金、铜、银和铀等。
内扩铜矿，外延冶炼：1988年，PT-FI在印度尼西亚巴布亚的Ertsberg矿床附近发现Grasberg铜矿和金矿床。1989年FTX 开始了一项重大的资产重组计划。1993年收购位于西班牙的Atlantic冶炼厂。1995年PT-FI与Rio签订战略合作协议，为Grasberg四期扩建进行融资；同年，FCX剩余80%的股份从FTX剥离，组建独立的上市公司。1997年，FTX收购IMC Global公司。
2）2007-2014年：通过并购，大步向前，迈向铜和油汽龙头企业。2007年公司收购了Phelps Dodge，成为全球最大的铜上市公司。2013年收购2家油汽公司Plains Exploration & Production和McMoRan Exploration Co.。2014年公司名称从Freeport-McMoRan Copper & Gold Inc.更名为Freeport-McMoRan Inc.，更好地反映FCX扩大的资产组合。
3）2015-2020年：面临高额债务，出售油汽业务，聚焦铜行业。2015年全球资产价格下滑，FCX公布新的董事会结构和战略，聚焦铜行业。2015年秘鲁世界级铜矿Cerro Verde铜矿选矿产能提升3倍，2016年出售刚果金TFM铜矿、Morenci13%的股权以及几乎所有的石油和天然气资产，来弥补超过80亿美元的债务。
4）2021年至今：战略转向“废石浸出计划”，对并购热度积极性有所下降。2021年Grasberg从露天开采过渡到地下开采，产量有所恢复。随着数据分析和传感器等技术发展和公司废石库存的积累，FCX将已有的废石库存，利用新型浸出技术，目标是以低成本实现再造一座矿山的规划，公司规划未来达到每年8亿磅的产量。
2.2 紫金矿业——并购串联优质资产，谱写全球版图
紫金矿业和自由港一样，依托于自有矿山起家，以“逆周期”收购性价比较高的资产。紫金矿业的并购主要集中于2000年之后，目前紫金主要的铜资源为Timok、刚果（金）卡莫阿铜业、西藏巨龙铜业、Bor、黑龙江多宝山、刚果（金）科卢韦齐铜矿、福建紫金山铜金矿。其中，除了福建紫金山铜矿之外，其余均为并购而来。
1）1986-2011年：依托自有矿山起家，后迈向全国。1986年公司前身上杭县矿产公司成立；1993年改组成立上杭县紫金矿业总公司，开发建设紫金山金矿。2001年之后，紫金陆续收购贵州水银洞金矿、新疆阿舍勒铜矿、吉林珲春铜矿、青海德尔尼铜矿等。
2）2011年-至今：放眼海外，打造高成长龙头企业。早在2005年公司就开始尝试收购海外资产或项目，经过不断试错，海外项目取得不菲成就。在铜板块方面，2014年收购刚果（金）科卢韦齐铜矿、2015年收购卡莫阿铜矿、2018-2019年收购塞尔维亚的2大铜矿（博尔和佩吉铜矿）、2020年收购巨龙铜矿、2023年获得西藏朱诺铜矿等。
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是否存在并购最佳的时间点？
在复盘收购历史中，逆周期收购成为耳熟能详的词汇，但并购是否真的存在最佳时间点？
逆周期其实是并购行业的beta因素。我们梳理了1986年之后铜矿企业大型并购，发现并购投资规模呈波浪发展，呈现一定周期性。根据S&P，1986年至今铜行业共发生269起大型并购案例（交易金额>1亿美元），其中头部铜矿企业（BHP、FCX、Southern copper、Glencore、Zijin、Antofagasta、FQM、Anglo American、Rio、KAZ、Teck、Newmont、CMOC 等）并购 63 起。从并购时间点来看，大部分头部矿企的并购呈现逆周期性，其中紫金矿业的逆周期并购较为突出。从理论上来看，铜价进入下行周期后，一些企业或出现亏损/资不抵债等财务状况，从而寻求收并购；对于买方而言，逆周期并购的“性价比”较高。
3.1 胆大择机、“快准狠”成为两家头部企业的并购特色
根据Phelps Dodge在21世纪初的公告，旗下矿山主要包括美国的Morenci、Bagdad、Sierrita、Miami/Bisbee、Chino/Cobre、Tyrone和南美洲的Candelaria/Ojos del Salado、Cerro Verde、EI Abra，也是目前FCX的主要铜矿资产，大部分均为并购而来。复盘Phelps Dodge的并购史，“胆大、如鹰般伺机而动”可以形容PD公司的并购风格。
FCX/PD：大胆择机而动的并购策略。
PD在1921年铜价低迷期间，收购Arizona Copper公司（旗下拥有Morenci等），曾被认为是Arizona历史上最大的并购案。
1990年代末，ASARCO宣布和Cyprus Amax合并为ASARCO Cyrus Inc，如果成功，则将成为最大的铜上市公司，但股价却反应平平，PD看到了这个机会，利用公开收购的方式，提出溢价40%进行收购，虽然最后只收购了Cyprus Amax，但拥有了Bagdad、Sierrita、Miami、智利EI Abra51%的股权、秘鲁Cerro Verde等核心资产，成为仅次于Codelco的第二大铜生产商。
2006年，PD试图以400亿美元并购加拿大的Inco和Falconbridge（镍、铜资源巨头），但被投资者认为“过度激进”的并购策略，最终也没有成功，但导致市场对其治理能力、资本配置能力产生质疑。FCX收购Phelps Dodge也是一场“蛇吞象”的并购。
“顺势而为”、“择机而动”，唱响紫金矿业并购号角。2000年中国政府开始实施“西部大开发”战略，2001-2004年紫金矿业收购的10个省份中有7个在西部。2004年末，政府正式出台“走出去”战略，2005年紫金矿业完成首笔海外投资。
根据张源的《中资矿业企业海外并购理念与实务解析》，紫金矿业投资规模呈现波浪发展，系经济波动的结果。紫金大规模并购主要集中于2014年、2018-2020年、2023和2024年，甚至一年中出现多次并购的案例，侧面也说明了紫金在并购中出手果断。
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并购标的选取：优质矿山是否有共性？
4.1 投资地点：资源导向和协同效应
根据《中资矿业企业海外并购理念与实务解析》，紫金矿业的投资地点倾向于资源导向性，而非选择与其所在省份教育水平相近的省份进行投资。
复盘紫金的并购战略，战略区域以“先国内后海外”；后续的海外并购以现有项目的区域协同为主。
1）2010年之前，聚焦国内铜矿。
紫金矿业2008年上市，其后聚焦国内铜矿（例如德尔尼铜矿、谢通门铜矿），区域以青海和西藏地区为主。
2）2010年-2020年：加快海外并购步伐，并购项目以现有项目的区域协同为主，实现“由点到面”的版图。
刚果（金）：2014年从华友钴业手中收购刚果（金）绿地项目——科卢韦齐铜矿；2015年紫金开始参股卡莫阿铜矿，此项目与科卢韦齐铜矿毗邻，两个项目具有较大协同效应。
塞尔维亚：2018年7月紫金参加RTB BOR集团引进战略投资者的公开投标，Bor铜矿位于塞尔维亚；2018年9月紫金收购Nevsun，收购的Timok上矿带也是一项塞尔维亚的绿地项目投资；2019年紫金将Timok下矿带的股权也从自由港手中收购，拥有Timok铜金矿上下带矿的全部权益。
中国：2020年从藏格系手中收购西藏巨龙铜矿。2023年又从中汇实业（藏格创投等持股）手中，并购朱诺铜矿48.591%股权，和巨龙铜矿形成协同效应。
FCX/Phelps Dodge（PD）：并购地区的选择策略和紫金矿业颇为一致，先深耕美国本土，后扩展至邻国墨西哥，最后扩展至资源丰富的智利和秘鲁等地。
1）百年时间深耕美国矿山资源
起家于亚利桑那州：1885年，Phelps Dodge收购了亚利桑那州的Bisbee铜矿，开启了矿山开采和资源探索的新业务版图。1897年收购与Bisbee同处一州的Detroit铜矿，1921年从竞争对手手里收购邻近的Arizona铜矿，合并改名为Morenci分支。1931年，PD收购Calumet and Arizona Mining Company，通过获取毗邻已有资源的Ajo矿区，PD得以整合Bisbee周边资源，低成本获得新矿山资源。1982年，PD从竞争对手公司收购了Banner矿区的主要矿体，整合了亚利桑那州的矿山资源，形成区域协同效应。
扩展至新墨西哥州：1909年，Burro Mountain Copper Company的老板由于铜价下跌退出铜行业，Phelps Dodge抓住机会收购该公司，继续开采Tyrone矿山，开启在新墨西哥州的矿业发展。1986年，从竞争对手Kennecott收购其在新墨西哥州Chino的2/3股权。1998年，PD通过收购Chino旁的Cobre铜矿，扩大了其在新墨西哥州的矿山资源。
2）聚焦海外，扩展国际资源
进军墨西哥、智利等国。为了防止资源的枯竭，1895年PD雇佣了工程师去调查墨西哥的Sonora地区，想要获得墨西哥的矿产资源，最后1897年获得了Moctezuma铜铁矿。20世纪70年代末，PD的探索部门开始聚焦智利的阿塔卡马沙漠，试图寻找新的矿山资源。1985年，PD全资收购智利私企Ojos del Saldo，掌握其拥有的几处地下铜-金矿体。本次收购给PD带来了足够多的收益资金，来资助其探索南美洲矿山资源。1987年，PD在智利发现了Candelaria矿体，再次扩大在智利的矿山资源。
3）收购竞争对手，获得智利和秘鲁的优质资源
1999年PD收购Cyprus Amax（由多家公司合并而来），Cyprus Amax拥有智利EI Abra的51%股权（1995年融资获得）、秘鲁Cerro Verde的53.6%股权（1994年购买股权）和所有美国境内的矿山资源，包括亚利桑那州的Bagdad（1973年并购）、Sierrita（1986年并购）和Miami（1988年并购）等。PD通过此次收购，铜产量仅次于Codelco，成为当时最大的上市铜企。
4.2 并购时投资标的是否处于棕地状态？
紫金和FCX并无共性，或因为时代或者并购战略的不同。FCX/PD因其强大的管理运营和经营战略，在周期性行业中风雨毅力达百年之久，吸收合并了多家在历史场合中破产的竞争对手，主要以棕地项目为主；而紫金矿业因其低品位开发矿山的能力，注重并购矿山的性价比，获得多为绿地项目。
在FCX/PD铜矿资源中，主要铜矿10个（Morenci、Bagdad、Safford、Sierrita、Miami、Chino、Tyrone、Cerro Verde、El Abra、Grasberg）中，仅有Grasberg一个铜矿是绿地项目，其他铜矿均为并购获得的棕地项目。
紫金目前的主要7个铜矿资源（巨龙、雄村、朱诺、科卢韦齐、卡莫阿、佩吉、博尔）也均为并购获得，但其中6个为绿地项目（雄村、朱诺、科卢韦齐、卡莫阿、佩吉、巨龙）。
4.3 原业主为何想要出售？
PD/FCX作为历经百年风吹雨打的龙头，收购的资产不少都是由于铜价降低而无法维持公司运营，需要进行融资从而被收购。例如：
1）竞争对手（Arizona、Cyrus等）因过度扩张而导致抗风险力差。
1919年Arizona copper（1880s早期建立）在铜价暴跌的时候，收购了附近的Shannon copper，过度扩张后，以至于无法在即将到来的金融风暴中存活，1921年被PD收购。而Arizona铜公司几乎拥有Clifton- Morenci地区所有铜资产（包括铁路、冶炼厂、多个铜矿资源）。
1985年Cyrus公司主打一个并购战略，每一年都在收购，先是煤炭、后是钼和锂，后来成立黄金公司，当然收购的底气来自于铜价的高企。1992年Cyrus意识到要降本的时候，煤炭、铜都亏损，后来为了更好的发展，和AMAX合并，成为Cyprus Amax Minerals Company。最后Cyprus Amax Minerals Company因为“运营问题+估值低位”，被PD收购。
2）竞争对手管理层不喜采矿业、采矿专家错误的判断，在经济萧条中选择出售。
United Verde copper公司只喜欢把财产和资产留给家族，不喜欢合并，但后代对采矿不感兴趣，1931年在经济大萧条的时候，选择出售资产。除此之外，一方面，其采矿专家认为矿山资源已经枯竭；另一方面，1931年矿山发生了巨大的滑坡，需要5年和高额的费用。而PD公司自己的地质学家和工程师，通过自己的勘探，认为该公司仍有大量的资源，后来被证明是对的。
3）主要资产在海外、国家政策的不确定性导致抗风险能力较弱。
20世纪初，除了PD之外，还有2大铜企，分别是Anaconda和Kennecott，而最后这2家铜企均被PD收购。其中，Anaconda最好的资产在智利，美国铜利润占比仅为12%。Anaconda通过借款，来扩大智利铜矿的股份，并且寄托于智利的利润可以还款。但1970s智利政府征收资产，而没有给予相应补偿，在萧条期时破产。1980年Kennecott花费上百万满足美国政府当时的环境管控，后来一系列的代理权官司拖垮了公司的现金流，叠加1980s的金属价格和油价均较低，集团公司无奈选择以便宜的价格出售。
4）忽略市场声音、股东出售意愿增强，成为FCX收购PD的原因之一。
虽然2006年，PD未亏损、也未破产，但面对资本热钱的涌入，股东意愿也成为被并购不可忽视的因素。21世界之后，面对亚洲新兴国家需求快速增长，PD在新兴市场的布局相对滞后；并且过去10年未能积累足够的低成本矿山储备，面临盈利不稳定。2006年，PD试图以400亿美元并购加拿大的Inco和Falconbridge（镍、铜资源巨头），被投资者认为“过度激进”的并购策略，虽然最终没有成功，但导致市场对其治理能力、资本配置能力产生质疑。当时PD最大的股东是一家来自纽约对冲基金的Atticus Capital，在这次收购之前，Atticus与PD管理层一直以来观念存在分歧，曾反对PD管理层收购Inco，认为这笔收购将稀释PD的收益。Atticus一直认为，PD应通过回购股票或出售公司以回报股东。自2006年2月以来，Atticus一直推动PD重新考虑其资本结构并发行债务以回购股票。在PD收购Inco失败之后，Atticus开始着手与很多潜在收购PD的买家谈判。
除了原业主方因铜价周期性波动破产之外，紫金矿业在收购铜矿时候，原业主方出售的原因更加丰富。
1）与原业主方主营不符。2014年紫金收购科卢韦齐铜矿，其原业主方为华友钴业。对华友而言，科卢韦齐铜钴矿虽然位于刚果的铜钴成矿带上，但是钴资源量较少，这对于非铜矿开采为主业的华友来说，要进行大规模的投资。华友2014年公司净资产22.8亿，而总负债56亿，货币资金5.92亿。为了提高公司资产流动性、改善资产负债结构，同时考虑到该矿的开发投资规模较大、周期较长，华友钴业选择出售该矿产资产。
2）原业主方具有融资需求。2014年底，艾芬豪公司实现归母净利润-2.56亿美元，并且自2009年上市以来，连年亏损，卡莫阿铜矿一期开发工程又亟需14亿美元资金，紫金在逆周期中收购卡莫阿49.5%的股权。巨龙铜业公司于2020年收购，主因业主方投资巨大、大股东无力承担等原因。
3）原业主方经营不善导致亏损。1990年代初，Bor铜矿是塞尔维亚工业支柱，由于经营不善及受到西方国家制裁，公司开始走下坡路。2015-2016年Bor铜矿净亏损分别为1.1亿欧元、0.42亿欧元，累计债务超过10亿欧元。自2007年以来，塞尔维亚曾3次尝试出售波尔铜矿，前两次均以失败告终。2018年年初，紫金矿业参与波尔铜矿的招标项目。后来紫金矿业凭借技术和商务优势拿下了该项目。
4）原业主方有其他出售意愿。根据《紫金全球矿业梦》，紫金团队2018H1在波尔铜矿竞标的时候，听说Bor铜矿不远处有个Timok大型铜金矿，有出让的意向。因此紫金矿业向塞尔维亚能源部表达了接触Timok铜金矿的愿望。这个时候，正好加拿大的国际矿业公司伦丁公司欲敌意收购Timok铜矿。紫金矿业分两期收购Timok，第一期收购了内维森公司，于2019年3月12日完成内维森公司100%股权收购；第二期从自由港手里收购Timok下矿带。
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多样化的并购方式选择
5.1 投资方式：单个矿山收购 or 收购整个公司？
复盘紫金和自由港，紫金更倾向于收购单个矿山，自由港则是“蛇吞象”收购竞争对手。
根据《中资矿业企业海外并购理念与实务解析》中提到，紫金矿业在投资方式上呈现的特点为：海内外收购为摸着石头过河，收购为主，参股较少。不过随着并购经验的成熟，紫金投资方式开始有所转变，从直接收购到开始参股投资。例如，2025年紫金矿业方合计持有藏格矿业26.18%股权，取得藏格矿业的控制权。
而FCX/PD更倾向于并购公司，从而获得多个矿山资源。在PD初期的时候，也从个人手中收购单个矿山资源（比如从Leopold兄弟成立的Burro Mountain Copper Company收购Tyrone铜矿）。但后面以收购多家公司为主，收购的方式也比较多样，除了现金收购外，还包括“现金+以股换股”。比如收购Calumet and Arizona公司时，Calumet and Arizona股东用13股换4股PD股票+2.5美元/股的分红；FCX收购PD时，支付“Phelps Dodge股东每股88.00美元的现金”和用“0.67股FCX普通股换取每股Phelps Dodge股票”。
5.2 钱从何处来——多样化的融资方式选择
根据薄少川的《国际矿业风云》和《中资矿业企业海外并购理念与实务解析》，矿业企业可以选择的融资方式包括股权融资（配股、非公开发行、公开增发、在SPV层面组织股权联合体——是初级矿业公司的主要融资方式）、债权融资（包括公司贷款、发行债券、商业票据、项目融资等）、产品包销融资、预售产品流融资、预售权益金融资、其他（公司/项目“孵化器”、投资基金、供应商融资、融资租赁、出口信贷等）。
紫金矿业并购主要以公司自筹（自有现金+银行借款）为主，符合矿业公司发展规律。一般而言，矿业公司扩张步伐正循环为：资源量上升→产量上升→利润上升→资本积累上升→加大勘探/并购→资源量上升，周而复始。紫金大部分采用自有资金和银行贷款进行并购，其中自有资金主要来自于利润或资本公积等留存收益，符合矿业公司发展一般发展规律。但有几笔交易采用了和中非基金合作、引入财务投资人、公开增发（2019年发行，用于收购NevsunResourcesLtd.100%股权项目）、发行美元可转债等方式进行融资。
1）紫金矿业上市之后，曾3次借助股权融资置换并购对价，但仅有一次成功。2019年紫金矿业公开增发募资78亿元，用于收购Nevsun Resources Ltd. 100%股权。2018年9月紫金矿业首次披露“用现金收购Nevsun100%的股份”；2018年12月收购完成，交易对价为93.6亿元；2019年1月发布公告“公开增发募集资金总额（含发行费用）将不超过80亿元（含80亿元）”，公开增发募集资金到位之后，将置换前期自筹资金，从而降低财务费用，优化公司财务结构。2019年11月21日，紫金发行23.46亿A股（占发行后公司总股本的9.24%），每股发行价为3.41元（发行价格对应的市盈率为28.27倍），实际募资净额为78.47亿元，占总并购对价的84%。
2）2次终止发行案例：
紫金曾在2015年拟通过非公开发行方式募资90亿元，用于“刚果（金）卡莫阿（Kamoa）铜矿收购项目（49.5% 权益及 49.5%股东贷款）、巴新波格拉（Porgera）金矿收购项目（50%权益及 50%股东 贷款）等”，后“由于 2015 年下半年以来市场发生较大变化，且截至目前本次非公开发行募投项目较大部分投资已完成”，2016年4月公司终止该非公开发行。但2016年7月公司重启非公开发行，只不过募资项目发生了改变，主要为Kolwezi建设项目等，募资48亿元。
2023年拟发行可转债用于置换并购对价（并购山东海域金矿、苏里南Rosebel金矿、沙坪沟钼矿），拟募资不超过100亿元，但至今为止仍未发行。后2024年6月，公司发行“20亿美元年利率1%可转换公司债券”，用于偿还公司及子公司的境外债务；并且配售39亿港元新H股配售，约占本次配售完成后公司全部已发行H股股本总额的4.21%，募资约38.71亿港元，将用于海外市场的业务营运及发展(其中包括并购、营运资金及一般企业用途)。
3） 其他交易方式：
紫金矿业在最新收购La Arena金矿时，采用了预售产品流融资和预售权益金融资。比如在并购条款中提到：“收购对价包括 2.45 亿美元以及二期项目商业化生产后 5,000 万美元的或有付款和 1.5%黄金净冶炼收益的权益金；同时，泛美白银有权选择以 一般商业条件包销 La Arena 二期生产的部分铜精矿，年包销总量不超过当年产量扣除根据秘鲁政府要求在秘鲁市场出售或使用后的60%，包销产品的销售仅限于加拿大或美国终端市场。”
并购时公司自筹导致负债率提升，后续借助资本市场力量降低负债率。我们可以明显看到，2011、2015、2020、2022年均为公司的并购大年，对应负债率均有显著提升。从公司历史融资来看，直接融资比例达到54%（发债券融资、公开增发、IPO首发、可转债和定向增发），间接融资（短期借款和长期借款）的比例为46%。其中，公司主要通过发债券融资，占比达到41%，募资用途主要为“用于偿还即将到期的有息债务及补充营运资金”。
FCX大金额的并购主要采用“股权+现金”形式。根据彭博，FCX上市之后，并购共发生13起，其中以“现金+股票”类型的收购发生2起，但金额占比高达85.69%。以FCX并购Phelps Dodge为例，交易对价近260亿美元，其中180亿美元用于支付“Phelps Dodge股东每股88.00美元的现金”；其余是以股票的形式支付，“0.67股FCX普通股换取每股Phelps Dodge股票”，自由港将向菲尔普斯道奇股东交付总计约1.37亿股股票，从而使菲尔普斯道奇股东在完全稀释的基础上拥有合并后公司约38%的股份。
面对如此巨额的并购资金需求，在收购时，FCX使用25亿美元现金+175亿债务（115 亿美元的高级信贷借款以及发行 60 亿美元优先票据），并在收购Phelps Dodge交易后的一周，为降低债务，FCX通过发行普通股和强制可转换优先股募资56亿美元。但因2008年金属价格下跌，计提了商誉等资产的减值，资产负债率有所上升。
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并购后的运营方式
6.1 屹立不倒的百年公司：经营有何经验可取？
变革、充足现金流、周期低点并购成为PD抵挡周期性波动的主要原因。PD经营历史长达百年之久，期间遇到过各种各样的问题，例如周期性波动、铝代铜需求影响等，应对方法包括：在萧条时期拥有充足现金流并收购竞争对手、布局炭黑熨平周期性、进入新行业采用保守策略、文化和管理变革等。
1）保守的债务+充足现金流应对经济萧条；并在此期间，并购竞争对手。
如前文所述，1929年面对经济危机的时候，Calumet and Arizona差点破产，与PD进行合并。后来1935年又收购另一位竞争对手United Verde copper，抗过周期波动后即为最大赢家。1999年宣布收购Amax Minerals和ASARCO，这和1930s为了应对萧条从而收购Calumet and Arizona Mining Company一样大胆。
2）面对铝代铜的时代大背景下，相对审慎进入新（铝）行业。1956-1962年，美国人均铜消费量下降、铝消费量增长，当时美国铜三大巨头之一的Kennecott早在1949年开始布局铝；Ananconda更激进，1953年成立铝业子公司，但后来没有经历住经济危机。PD则采取保守策略，吸取Anaconda教训，只做铝加工，来满足产品多元化；为了解决上游原材料问题，给铝土矿和电解铝公司贷款来满足扩产需要，而PD承诺每年采购电解铝，进行铝制品生产。后来PD重新开始审视电解铝，因为1960s早期，铝的替代效应也不明显。后来铝加工的投资被后人认为是不明智的选择，但PD相较于其他2大同时期的龙头企业，保守策略让PD盈利更加稳健。
3）面对崛起的新进入者和低迷经济困境，PD提出“Five Plan”：降本增效、出售资产/出售矿山、借助金融市场融资、技术创新、减少负债、管理变革成为主要方式。随着国有化的发展中国家成为铜矿的新进入者，威胁到美国铜矿供应商的利益，PD面临困境。1984年，铜价持续低迷，即使公司关闭所有矿山和加工设施，但仍然是亏损状态，还需要从市场买铜来履行合同。面对如此困境，由5个人组成的委员会详细评估了每个矿山的经营数据，力求降本。主要措施包括：削减成本；减少长期负债；出售资产的部分股份；扩展非铜领域（轮胎炭黑领域），来度过铜的低周期。在管理上，董事会要求每做一个决定，要给予IRR和快速的反馈；管理层也开始变动；要求用出售的钱要么还贷、要么投入生产性资本开支。1985年公司实现了盈利，在此期间，通过卖250万股，筹集5000万美元，通过关闭成本高的矿山、裁员一半多、出售资产，让PD成为1980年代以来为数不多的没有倒闭的公司。1988-1993年PD迎来了复苏，1984年底五人计划实施后，公司经历了比1982年更严重的降本，用1983年的创新技术来获得融资，建立了SX/EW工厂。
4）PD发展较为成熟之后，公司开始进行文化改革。1995年PD管理层开始进行文化改革，包括破除种族歧视、强调安全、增强员工之间的沟通、每年召开员工大会，任何员工都可以提问，董事长解答，让员工形成一致预期，效果是员工的旷工率下降了、生产效率提升了。公司又提倡环保，从被动到主动。公司成立研究实验室，比如在爆炸领域实行精准爆破，节省材料；研究小型便携浸出设备，应用于小型和偏远地区的矿山等。
6.2 快速崛起的紫金矿业：经营有何经验可取？
培养自己核心竞争力。根据《紫金全球矿业梦》，贵州水银洞曾引进加拿大丹斯通公司进行风险勘探，在3年投入2千多万元之后，由于技术瓶颈无法选冶而放弃此矿，以1元的价格还给贵州省地勘部门。2001年紫金矿业以600万元收购其51%股权。水银洞金矿是卡林型金矿，水银洞金矿必须打破包裹黄金的硫化物“外壳”，才能提取黄金，传统焙烧冶炼技术的回收率低、破坏环境。为此紫金从管理、技术上做改革。例如，管理上实行科技免责制，公司任何一个科研人都可以提出项目和研究方案，后经过专家评议后即可立项研究，即使失败，也不追究责任。紫金以处理难选冶的矿山而闻名，拥有“加温常压预氧化工艺”核心技术。2001年，贵州紫金对水银洞金矿的选冶工艺进行攻克，用时2年攻克技术难关。
企业文化驱动运营成本下降。2002年紫金收购阿舍勒铜矿51%股权，秉承着“省下的就是赚到的”作为核心经营理念，比如员工自己架设电缆，节省费用20万元；调整设计方案中的水引流问题，引水渠道的创举每年可以节约运营成本600多万元。无独有偶，同年收购了珲春金铜矿，公司组织技术工人自己进行设备制作、安装。
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并购失败案例总结
没有常胜将军，并购行业亦是如此。
1）对当地文化、社会背景了解不深入。
根据郑明贵的《海外矿业投资经营管理风险评估与预警系统》一书中提到，2007年紫金在并购白河铜矿后，虽然对秘鲁政府做了大量工作，获得当时总统加西亚的支持。但加西亚在秘鲁的支持率仅为26%，北部居民基本不支持总统，而总统也在吸引外资时，忽视环保问题。除此之外，白河铜钼矿社会情况复杂，受周边国家和某些势力的鼓动，宣传该项目所在的亚马孙高地具有脆弱的云雾林气候，矿山开发将对当地气候和耕地造成破坏，因此也受到当地社区居民的反对。
2）并购勘探中的铜矿需注意风险。紫金矿业通过认购收购大陆矿业（主要从事亚洲矿产项目的勘查及开发）股权进而获得谢通门铜矿，后又收购金川控制的部分股权，但当时谢通门仍处于勘探中，并且至今仍无进展情况。
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总结
我们选取的2家公司均属于铜行业的龙头，但所处的阶段有所不同。紫金作为高速成长的企业，其并购意识、降本文化、培养核心技术等值得我们学习；FCX/PD经历过多轮并购之后，已进入较为成熟阶段，“如何将现有资产利用最大化”、“如何能从周期性行业波动中屹立不倒”等方面，值得我们深思。从生命周期来看：
1）发展初期：紫金和PD均先深耕本土铜矿，以自有矿山入手，借力“协同效应”，从而绘制“以点到面”的国内矿业版图。其中，并购扩张的契机包括“顺势而为”（紫金）、“收购破产同行”（PD）等。
2）步入成长快车道：并购铸就矿业龙头。并购均是紫金和FCX/PD高速成长的手段，但FCX/PD以收购公司为主，收购契机是“在确保自己抗风险能力较强的情况下，收购破产的竞争对手，从而获得多个棕地矿山资源”；紫金更多偏向以收购单个矿山为主，收购策略主要看性价比，往往逆周期收购的特性较为明显，收购契机主要依靠自己的金刚钻（如低品位矿山运营能力），收购资产则以绿地项目居多。
3）成熟期：FCX自并购PD之后，铜矿资产体量已位于全球前列，对并购的热情削减，反而更注重于“新浸出”计划和新科技应用，如希望利用积累的废石库存资源再造一座矿山，实现低成本运营，将现有资源利用最大化等。
当然，纵观铜企发展的生命周期，拥有充足的现金流、借助资本市场融资、技术创新、管理变革、降本增效等方面贯穿了2家头部矿企的成长史，这也是我们矿企在生产经营过程中需要关注的地方。
1、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。
2、影响铜价和成本因素较多，单纯追溯历史可能会有局限性。由于铜价的波动受较多因素影响，现实中需要考虑的因素较多，历史对未来的预测可能会有局限性。
3、行业受到铜矿干扰率波动、冶炼厂超预期的减产行为、需求边际/供给释放不符合预期等风险。
以上内容节选自五矿证券已经发布的研究报告《矿业巨头启示录系列之二：跨越时空的成长，打造一流铜企——FCX和紫金》，对外发布时间：2025/6/10，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。
王小芃（分析师） 登记编码：S0950523050002
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