文｜姜娅 杨清朴 许英博 廖原 单竹岭
25Q1社零/实物电商同比+3.6%/+5.7%，整体消费大盘增速较为平淡，电商超额增速有所收窄。平台侧，25Q1淘天与京东利润均超预期，拼多多则大力投入生态建设，利润短期承压。各平台618大促已于近日开启，我们盘点了各家玩法及促销力度，核心变化在于周期延长、聚焦商家友好以及美团闪购的入局，建议持续关注销售数据展现的消费情绪与结构趋势。
▍25Q1回顾：大盘增速平淡，国补驱动下京东受益显著，平台间利润表现分化。
行业层面：25Q1消费大盘相对平淡，电商超额增速收窄。根据国家统计局，25Q1社零总额同比+3.6%，其中商品零售同比+3.5%，整体消费大盘增速较为平淡。同期实物商品网上零售额同比+5.7%，较社零总额超额增速为1.4ppts，2025年以来超额增速整体收窄，25Q1实物电商网上零售额占社零比重达到24.0%，较24Q1 23.5%提升0.5ppts。结合国家统计局和国家邮政局数据，25Q1单件实物订单价值66元/同比-13.1%，自2023年以来持续下滑，我们判断主要系：1）各个平台主动降低包邮门槛，促进低价值包裹的消费；2）客单价更低的平台市场份额提升所带来的结构性影响；3）消费者网购更偏谨慎，退换货率提升。
GMV层面：25Q1京东受益于国补增长强劲，拼多多、抖音超额增速持续。头部电商平台中，从各平台25Q1 GMV表现来看，我们测算内容电商整体增速仍快于货架电商，拼多多与抖音相较于电商大盘仍有显著的超额增速，市场份额进一步提升，京东则受益于国补实现强劲增长。
收入层面：25Q1京东、淘天核心电商收入均领先于GMV增速，拼多多、唯品会货币化率降低。根据公司财报，25Q1淘天集团收入1,014亿元/同比+8.7%（其中核心构成客户管理收入711亿元/同比+12.0%）；拼多多主站收入538亿元/同比+10.7%；京东零售收入2,638亿元/同比+16.3%；唯品会收入263亿元/同比-5.0%。淘天货币化率提升系技术服务费、全站推渗透率持续提升所致；京东货币化率提升系1P业务受国补提振带来结构性变化所致；拼多多大力投入生态建设，短期变现率降低；唯品会在退货率提升背景下，收入与GMV增速差延续，但幅度整体收窄。
盈利层面：25Q1京东、淘天核心电商利润率均超预期，拼多多持续投入生态建设。营销获客方面，25Q1阿里/拼多多/京东/唯品会营销费用率分别为15.3%/34.9%/3.5%/2.8%，同比+2.3/+7.9/-0.1/+0.3ppts。阿里、拼多多、唯品会加大营销获客力度，销售费用率同比均有提升；京东则受益于国补自然流量，费用率略有优化。利润增长方面，25Q1阿里巴巴/拼多多/京东/唯品会核心电商业务 经营利润率分别为41.2%/ 46.1%/ 4.9%/ 10.0%，同比-0.1/ -17.8/ +0.8/ -1.0ppts。阿里、京东核心电商业务利润率均超市场此前预期，京东毛利率创历年Q1最佳水平；拼多多主站则牺牲短期盈利，投入长期建设；唯品会则采取降低毛利、加大营销以应对负向经营杠杆。
▍618大促前瞻：淡化大促脉冲性，竞争维度多元化。
从活动玩法来看：大促周期进一步延长，突出商家友好、用户友好。本次大促时间周期上整体延长近一周。一方面体现出平台对于促销的渴求与加码，另一方面也削弱了消费者对于大促的感知与购买冲动。在用户侧，随着价格力已成为行业标配，各平台持续致力于提升用户体验，如天猫取消满减，无需用户凑单一件直降；京东、拼多多提供更长周期的价保服务。在商家侧，在“仅退款”松绑、平台竞争维度由价格力向其他能力扩展的背景下，各平台纷纷推出简化报名流程、运费险松绑、不要求绝对低价等政策，以维护商家生态的健康发展。
从初期数据来看：开门红代表性弱化，国补品类表现强势。1）天猫：根据电商派Pro，开售首小时，43个品牌快速破亿/同比增长50%+，13000个品牌成交翻倍，“亿元俱乐部”品牌数量较去年618同期增长超50%。2）京东：根据京东黑板报官方微信公众号，开门红1小时内成交额、订单量、下单用户数同比增长均超200%，超2万个品牌成交额同比增长超3倍，京东直播整体订单量同比增长超7倍。从品类维度看，我们认为618大促“国补+平台补”的低价心智与国补品类高客单价、长周期消费决策的特征更为契合。天猫、京东的国补品类实现3倍以上的增速，抖音销售额TOP3品类分别为手机、数码、大家电。
从零售业态来看：美团高调入局，618成为新零售战场。借力618大促心智，美团、京东、淘宝三平台凭借各自禀赋，推出各类玩法抢占外卖与即时零售市场用户心智。京东与淘宝均发力外卖，推出奶茶优惠等活动。美团则首度联动各大餐饮、线下零售品牌集体入局。我们认为美团闪购入局618可能带来两方面影响：
行业生态：赋能线下零售，现阶段对格局影响有限。随着即时零售心智深化，或将推动线下零售与线上零售增速差进一步收窄。
美团自身：亏损可控、加速业务成长。闪购补贴策略更聚焦于中高客单价心智品而非普惠式补贴，补贴上相对可控。即时零售正持续由“应急”需求向“方便”需求转化，我们预计本次活动一方面有利于重塑用户对闪购商品的价格认知，进一步加速业务渗透；另一方面有望进一步驱动品牌方深化即时零售业务布局，加速闪电仓、品牌卫星店等业务成长。
▍风险因素：
互联网平台监管趋严风险；消费景气度回升不及预期风险；行业竞争加剧超预期风险；中概股及电商出海监管风险；平台补贴力度超出预期；平台补贴收窄后用户留存低于预期。
▍投资建议：
2025年以来，国内电商市场竞争延续，焦点则从单一价格力向营销渠道、零售模式等多元维度拓展。近期外卖竞争加剧之下，各方所承担的资本消耗或难以避免，短期或对市场情绪造成扰动。但站在相对长期视角，我们预计行业竞争格局趋于稳定、市场生态良性发展，平台价值有望长期释放。
本文节选自中信证券研究部已于2025年6月9日发布的《新零售电商行业25Q1财报总结暨618大促前瞻—平台博弈延续，竞争维度多元》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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