（转自：君实财经）
来自林子药研
$康方生物(09926)$ $信达生物(01801)$ #雪球星计划# #创新药#
上周一领导突然问我：都是500亿港币左右市值的公司，信达生物和康方生物，你觉得哪一家更值得，在2025年机会更大？潜在的风险是什么？我一时不知如何答复，思考了两天才进行汇报，没想到乌鸦嘴说中了信达的风险，上周四就给兑现了，真是要命。。。
我知道这篇帖子发出来大概会被康方和信达的粉丝给喷死，但是还是希望在反复的论证和辩论中，大家一起得到对公司更清晰地认知。以下是我的思考公司，欢迎批评指正
康方生物：
虽然前几天关于康方生物25年收入指引仅有25亿的帖子爆火，我还是更多认为公司只要正常的推进商业化进程，好好做好两个产品的进院，实现约40亿收入并不是太困难（24年12月之后券商普遍把明年的收入预期下调到33亿）。假设只考虑AK112和AK104两个王牌产品，我认为AK112在2025年实现10亿的收入，AK104实现30亿收入应该是可以预期。
AK112能实现10亿收入，且我认为大概率能大超预期的原因如下：
1.今年无医保情况下，今年上市首月发货过亿；明年进了医保后，年均费用患者自付估计5万左右（总费用约16万，自付30%），价格压力远小于当初104上市无医保时；
2. 已获批适应症对应的肺癌EGFR-TKI耐药人群（肺癌每年国内新发80-100万，其中EGFR突变患者超过1/3，因此EGFR-TKI耐药后人群也不会小）应该远大于当时AK104获批时的二线宫颈癌人群（宫颈癌每年国内新发10万人，年死亡6万人）；
3. AK112太有名了，尤其是头对头K药在PFS上取得强阳性结果，无论是对于医生还是患者都具有影响力，大概率会存在超适应症应用的情况；
4. 104在无医保的情况下，第一个完整12个月也能超10亿收入（虽然也大概率有超适应症应用的情况）。
AK104能实现30亿收入的原因如下：
1. 2024年上半年做到7亿收入，24年全年能实现15亿收入（有传言由于商业化团队的动荡，下半年104的业绩可能会不达预期，因此我在这里并未再预期下半年相对上半年增长明显，也可能存在全年不到15亿的潜在风险）；
2. 104进医保的价格也非常好，年均费用接近15万，患者自付在4.5万左右；医保前患者在享受了赠药循环的情况下，患者年治疗费用约为19.8万，因此实际上104的降价幅度并不大，但是患者自付少了能大幅促进用药意愿。如果按照2024年15亿收入，年均价格20万计算，大约是覆盖了7500名患者，即使只考虑宫颈癌，依然有较大上升空间。考虑到今年二线宫颈癌进入医保，且新增了一线胃癌适应症，预计一线宫颈癌今年上半年能获批，因此预测104今年能做到30亿收入，相对2024年有100%增长。
目前市场似乎对郭永的看法比较差，认为不如之前的石总，为此我也专门去问过曾经和郭总共事过的人，朋友并不认为郭总很差，做不出业绩，他认为郭总在带领他们商业化团队时是非常专业的。之前在KL的出走，也主要是与传统板块的人思路不同，并不是说人的能力不行。
因此，40亿这个数字我觉得大概率能实现，但是似乎市场的预期比这个数字低，考虑到公司的商业化动荡，因此跟踪2024年年报，以及公司半年报放量的情况就非常重要了。另外还有些非肿瘤的药物以及原有的派安普利单抗，这部分先不考虑收入的贡献了。
基于以上对24年国内收入的分析，假设今年能够给到6倍PS（考虑到公司市值已经大了就不给太高了，这样安全边际也足，毕竟收入，实际上很多创新药公司在高速成长期都能达到10倍左右的PS，如艾力斯，亚盛医药，诺诚健华等都能给到这个估值水平），则国内部份按照240亿人民币估值。
海外部份主要是按照康方能够从summit这里分到多少钱来进行估值，其中112销售分成大概按照15%计算，里程碑+供货收入就算低一些，只算5%，则考虑康方实际上能占summit收入的20%（这个比例应该是偏低的，因为里程碑付款其实很多，按20%算基本上等于不算里程碑了），市值也按20%去切分，目前summit市值大约1000亿人民币，则海外部份目前大概贡献200亿人民币市值。
基于以上考虑，康方25年的市值下限大概在人民币440亿，即港币467亿左右，前几天几乎距离这个市值只差10%左右。考虑到目前价格已经基本回到（曾经击穿）当时112头对头K药 PFS强阳性时的价格，好像这利好已经没了，以及已经击穿61.28（约19亿港币募资金额）定增价格，因此目前康方应该具有较强的安全边际。
那么未来一年的弹性主要看什么？
1. 104BD以及summit的收购！目前能算估值贡献的主要还是summit被整体收购，海外估算summit的市值也主要是按照112能替代多大的K药的空间来算的，目前海外PD-1相关药物总的市场空间已经超过了400亿美元，券商估测112最终能够做到60亿美元的峰值，相对合理。海外投行对summit预测的估值多在30美元附近，差不多相对现有价格接近翻倍，希望能最终以这个价格BD出去，这样光海外权益这块，起码就能贡献个400亿人民币的市值了，在现有股价上能给个50%的涨幅。104的BD如果能成，理论上价格也不会太低，在胃癌这个领域相对PD-1有差异化的优势，且基本上无成药风险，不过估值不知道如何算。
目前BD和summit收购的主要难点估计还是在于美元利率下不来，资金成本太高了，尤其是一月非农数据出来，市场直接预计25年降息可能就25bp且要到6月才降息了，这个确实对并购交易有影响。只能衷心祝愿，酒香不怕巷子深~
2. 单药头对头K药国内OS数据有望在下半年读出。之前看K药治疗PD-1高表达的患者mOS大约为26.3个月，考虑到国内是23年8月底最后一个患者入组，估计今年下半年在大会上会有OS的结果，希望数据足够积极！当然潜在的风险也主要在这里，如果一旦OS数据不太好，无论是summit带来的海外权益以及国内的估值都会受影响，但是从优越的PFS数据来看，雷的概率不大。
信达生物
本来最开始思考康方生物和信达生物谁更值的时候，我内心是更倾向于康方生物的，在上周四之前都是这样，就是因为当时看到了生物类似药集采的风险几乎是大概率发生。从2024年初，市场就不断在传有一个鼓励地方集采的184个品种目录，其中就包含生物类似药，而且贝伐和曲妥珠单抗等每年占用医保超过上百亿人民币，又有那么多国内厂家，具备集采的基础。最重要的是，信达生物的股价还没有因为生物类似药集采的预期跌过，如果真的出利空，应该会反馈，应该要等这个利空落地砸出坑了再说。没想到的是，汇报之后第二天就落地了。（其实安徽集采生物类似药的那个会议是周二就开了，但是直到周四新闻发出后才反馈，也说明最近市场的信息传达效率相对较低了）。
未来，可能在生物类似药出详细的集采方案后，信达生物的股价会再跟着波动，但是经过这波放量下跌后，信达生物的潜在风险已经得到较大程度的释放，生物类似药集采的预期基本落地。
对于信达生物2025年收入的预测如下：
1.从2024年的情况看，公司生物类似药占整体收入比例大约为30-35%，24年收入大概率超过80亿，那么整个生物类似药的盘子估计在25-30亿之间。其中贝伐珠单抗超过20亿是肯定的，另外还有利妥昔单抗和阿达木单抗，不过这两个品种相对较小，利妥昔22年3个多亿，阿达木单抗估计1亿左右。这三个品种竞争格局都不算好，因此在考虑集采时，我计算的会比较激进，假设整个生物类似药的盘子从30亿跌到10亿上下，按照66%的降幅执行，影响大概20亿收入。
目前在贝伐珠单抗这个品种上，信达的降价压力其实不算大，齐鲁的产品一支1200元，信达的465起，如果最高价产品降价80%，信达的贝伐降幅也只有50%，因此这里按照66%降幅来考虑应该较为安全，计提比较充分。
2. 信迪利单抗依然是公司最核心的品种，从23年下半年开始，随着新适应症进入医保产品环比和同比增长较快，市占率提升明显，2024年信迪利单抗的收入大概率能够超过30亿，预计2025年依然能保持良好增长，做到10%增长肯定没问题（这个增速是远低于24年信迪利单抗的增速的）。除了信迪利单抗这个品种外，公司2024年的存量产品如佩米替尼、雷莫西尤等竞争格局都一般，或者市场空间本来较小产品上量困难，因此这部分也按照10%的增长来做相对保守的估计。
基于以上两点考虑，预计24年存量的盘子，即使受到生物类似药集采的影响也依然有50*（1+10%）+10=65亿打底。
3. 公司核心收入看点主要在新增量上，这也是公司的弹性所在，主要有以下几点：
（1）玛氏度肽的上市：有传闻说玛氏度肽上市延后，可能要在2025年Q2才能实现商业化，但是1月初产品已经离开审批序列去发补了，预计不会那么晚？玛氏度肽减重的效果杠杠的，虽然不是头对头PK，但是在入组人群较为类似的情况下其减重效果比替尔泊肽和司美格鲁肽都好，且最重要的是玛氏度肽的副作用也低于司美格鲁肽，肠胃难受，呕吐的副作用较轻。在我周围使用司美格鲁肽的人群中，我发现他们放弃打针的主要原因就是因为副作用太大，肠胃一直难受导致人打不起精神去完成工作，心情也较差，由于口服司美的副作用较轻，他们很多都转向了口服，即使口服制剂减重的效果真的较差。因此，减重效果更佳且副作用更低的玛氏度肽应该在减重适应症上具备较强的竞争力；同时由于靶向肝脏GCGR，对于脂肪肝的效果十分显著，也有差异化的竞争优势。
参考司美格鲁肽2024年前三季度完成了50亿人民币的收入，国内减重市场足够大，玛氏度肽的定价大概率不会比司美格鲁肽更贵，如果商业化做的好，即使是上市半年应该也能做到10亿人民币收入，即使是比较差的情况5亿人民币肯定也可以的。
（2）替妥尤单抗的上市：替妥尤单抗很可能在2025年Q1上市，填补甲状腺眼病60年治疗空白。这个产品虽然也是生物类似药，但是胜在目前是唯一一个获批用于甲状腺眼病的药，具有独占性。甲状腺眼病的人群国内肯定超百万，且这个病非常影响美观，患者治疗意愿是很强的，预计首年5亿人民币大概率能实现，如果明年进医保后估计能够有更快速的增长。
（3）除这两款爆品以外，2025年公司还有匹康奇拜单抗（IL-23p19），他雷替尼（ROS1），利厄替尼（EGFR-tki），达伯特（KRAS G12C），匹妥布替尼（三代BTK抑制剂），托莱西单抗等上市或者处于刚获批或者刚进医保放量阶段，以上几款产品收入加起来超过10亿应该较为轻松。其中匹妥布替尼未来在血液瘤领域应该比较有竞争力，不过目前适应症还太少且CLL国内患者少，如果能拓展估计也是一个爆品。
基于以上新产品上市放量起码带来的25亿收入增量，公司2025年收入应该能达到90亿人民币，充分消化生物类似药集采带来的收入损失。在生物类似药将集采的新闻后公司也宣布2027年达到200亿人民币收入的目标已经考虑了集采的情况，该目标不变。
基于2025年的收入预测，如果给6倍PS，公司估值为540亿人民币，即使考虑到接下来可能生物类似药集采会比较残酷公司面临收入考验，给5倍ps，公司也有450亿人民币的估值，接近当前港币500亿的估值了。实际上从这两天的新闻看，对于集采有可能会有一些纠偏，太低价不保证质量的药品是不可取的，如果风向能有一定变化，可能整个板块都有往上的弹性。
基于以上的分析，可能从估值角度来说，信达生物比康方生物更为低估，尤其是利空兑现后。不过康方生物也是处于其估值下限附近，我觉得再大跌的概率不大了。我个人觉得两家公司都买没多大问题
作者：林子药研
