近期，陈经伟（通讯作者）合作学术成果在国际金融学Q1期刊《International Review of Financial Analysis》正式发表，该论文题目为“Bond default of super-large real estate company and government debt risk”（《超大型房地产公司债券违约与政府债务风险》）。论文合作者包括北京工商大学经济学院贾君怡和杨耀。
全球范围内，地方政府往往依靠借款来扩大基础设施建设和提供公共服务。市政债券作为重要的金融工具，在融资基础设施和公共服务方面表现出色，并在美国各州广泛接受。同时，关于地方政府债务的研究多集中在融资压力和信用风险上，特别是在新兴市场。
在中国，地方政府在推动经济和社会增长中扮演核心角色，但地方政府债务风险问题严重。中国的财政分权制度和以绩效为基础的官员晋升机制导致了地方政府的短期政策导向和强烈的发债激励。为了规避债务发行限制，地方政府融资平台（LGFVs）应运而生，成为地方政府的主要融资工具。然而，LGFVs的迅速扩张也引发了对其长期风险的担忧。进一步来说，中国地方政府的债务偿还高度依赖于土地出让金，这成为“土地驱动增长”模式的核心。现有文献多侧重于宏观层面问题，如房价和地方政府债务规模，但忽视了房地产企业违约对地方政府隐性债务风险微观机制的影响。
本文探讨了中国房地产行业风险向地方政府债务的溢出效应。以中国房地产巨头恒大集团的债券违约为案例，结合城投债（UIBs）发行数据，研究发现超大型房地产公司的违约显著增加了城投债的风险溢价，城投债通常反映了地方政府隐性债务的风险。这种风险溢出效应在欠发达地区、信用评级较低的地方政府融资平台（LGFVs）以及担保措施不足的债务工具中更为显著。进一步分析表明，溢出效应与土地资产价值紧密相关，主要由“地方政府的土地财政”和“LGFVs的债务负担”两种机制触发。本研究加深了对房地产行业与地方政府债务之间风险关联性的理解。
在本文中，我们提供了微观市场层面的证据，支持了中国房地产行业风险向地方政府债务溢出的结论。我们建立了实证模型，以城投债成本为因变量，研究超大型房地产公司债务违约对债券风险溢价的影响。我们发现，恒大的违约确实推高了城投债的发行溢价，表明违约增加了中国地方政府隐性债务的风险。具体而言，随着事件窗口从（-15，+15）延长至（50，+50），溢出效应的规模先增加后减少，形成倒U型，这可以用投资者的“观望态度”以及投资者（主要是银行）在调整头寸以应对违约之前所需的审批流程来解释。我们的结论在各种稳健性测试中依然稳健，包括使用双样本控制潜在的内生性问题。此外，我们还采用多个子样本来评估这些效应是否存在异质性。我们发现，风险溢出效应在欠发达地区、信用评级较低的LGFVs以及无担保债券中更为强烈。此外，我们还发现风险溢出效应与土地资产价值相关，并由“地方政府的土地财政”和“地方政府融资平台的债务负担”两种机制触发。
本文的边际贡献主要有两点：首先，现有研究大多关注地方政府债务的规模扩张或逾期风险（财政风险），而很少涉及对地方隐性债务的跨部门溢出效应。本文构建了一个分析框架，将“房地产企业债务违约”、“城投债价格波动”、“地方政府融资成本与规模变化”以及“地方隐性债务风险增加”联系起来。这一框架为理解地方隐性债务风险提供了新的视角。其次，传统传染理论很少考虑财政风险溢出，而本文的分析扩展了传染理论的范畴，将其纳入财政风险，为现有研究提供了有价值的补充。
结论与政策建议
本文结论：超大型房地产公司的债券违约对中国地方政府隐性债务存在显著的风险溢出效应，且这种效应在不同地区、LGFV信用评级和债务工具担保措施下表现出异质性。
政策建议：（1）管理房地产违约：中央政府应采取措施管理房地产行业的违约风险，特别是在欠发达地区和低资质LGFVs中，防止风险向地方政府隐性债务溢出。（2）加强债务风险监测：提高政府债务数据（包括隐性负债）的全面性、及时性和透明度，加强风险监测和评估。（3）推动LGFV市场化转型：LGFVs应逐步从政府融资工具转变为商业运营、自负盈亏的公司，明确界定其与地方政府的债务关系。（4）改革税制：加速税制改革，减少地方政府对土地财政的过度依赖，确保地方政府有足够的稳定收入来源。
通过实施上述政策建议，可以有效降低中国地方政府隐性债务的风险，促进经济的健康发展。
