（转自：覃汉研究笔记）
6月的资金面变化有4个关键节点。我们认为，6月流动性有望维持均衡充裕状态，央行或将在6月或者下半年择机恢复国债买入操作，降准降息的时间窗口可能在三季度，10年国债核心波动区间或在1.5%-1.8%，收益率曲线的平坦预计持续较长时间。
1、6月有4个关键节点值得关注：
（1）6月有超4万亿存单到期，存单发行利率和发行节奏的变化，能够直观地反映出银行的负债压力情况。
（2）6月中旬将公布5月金融数据和金融机构资负情况，可观测到中美谈判取得进展后的5月的信贷需求。
（3）按照财政部公布国债发行计划和已披露的二季度地方债发行计划推算，6月政府债发行规模环比5月上升，净融资约为1.1万亿左右，环比5月下降。此外，还有近4000亿的特殊再融资债还未发行。
（4）央行6月5日提前公告1万亿3M买断式逆回购操作，后续央行如何操作，会否择机开启买卖国债均是投资者高度关注的问题。
2、6月流动性有望维持均衡充裕状态。6月资金面可能受到政府债发行、税期跨季、中美关税谈判进展等因素扰动，但央行维稳流动性的工具较多，“熨平波动、合理充裕”的思路预计维持，流动性有望维持均衡充裕状态，资金利率在政策利率之上10bp-20bp区间波动。
3、如何看待央行“择机重启买卖国债”的描述？
一方面，重启买卖国债可能从信号和需求关系影响到债券市场，长债利率可能会出现更加剧烈的反应。另一方面，从操作的时间点来看，央行更有可能选择在政府债发行高峰期重启买卖国债操作。央行或将在6月或者下半年择机恢复国债买入操作。
作者：覃汉/陈婷婷
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1 对于6月资金面的思考
今年以来，资金面的核心已经从跟踪资金供需带来的缺口，转变为央行的操作和态度。一季度，央行多次提示注重长债风险，叠加人民币汇率贬值压力，央行引导资金面边际趋近，大行融出水平下降到1.5万亿以下，资金利率明显高于政策利率运行，通过收紧资金面引导债市负carry，长债的下行速度减缓。4月中美关税政策互制，央行引导资金面均衡偏松，资金利率和政策利率的利差明显收窄。5月中美谈判出现初步进展，央行开始维稳，维持宏观政策的稳健性，资金面在央行引导下处于均衡偏松，大行融出修复至3-4万亿区间，资金利率在OMO+20bp附近波动。
如何观测央行的态度？一方面，判断当前阶段央行会侧重于哪些目标，进而决定政策取向是宽松还是收紧；另一方面，我们认为6月有4个关键节点需要关注：
（1）6月有超4万亿存单到期，存单发行利率和发行节奏的变化，能够直观地反映出银行的负债压力情况。6月作为季末月，银行有调整资产负债结构的天然需要，近期一级存单发行利率不低，反映银行负债管理难度加大。同时，一级发行利率是二级利率交易的重要参考，存单供给放量可能扰动资金面和短债市场。
（2）6月中旬将公布5月金融数据和金融机构资负情况，可观测到中美谈判取得进展后的5月的信贷需求。4月人民币贷款新增量低于过去5年同期，低于市场预期。与去年同期对比，居民信贷需求相近，企业贷款减少或受到债务置换影响。5月票据利率中枢略高于4月，或指向5月信贷需求环比改善。
（3）政府债的发行节奏也是一个关键因素。按照财政部公布二季度国债发行计划和2025年超长特别国债发行计划推算，6月国债发行规模约为1.6万亿，净融资约为0.75万亿。根据已披露的二季度地方债发行计划推算，6月地方政府债净融资近0.4万亿。综合看，6月政府债发行规模环比5月上升，净融资约为1.1万亿左右，环比5月下降。此外，还有近4000亿的特殊再融资债还未发行。
（4）6月有1.2万亿买断回购和近2千亿MLF到期。4、5月央行均从税期开始加大净投放直至跨月，跨月后资金需求下降，央行则开始回笼流动性。6月有1.2万亿买断回购和近2千亿MLF到期，央行6月5日提前公告1万亿3M买断式逆回购操作，后续央行如何操作对冲资金缺口，以及会否择机开启买卖国债均是投资者高度关注的问题。
6月流动性有望维持均衡充裕状态。6月初，央行按照惯例在公开市场上净回笼，但回笼量偏少，表明央行对资金面延续呵护态度。全月来看，资金面可能受到政府债发行、税期跨季、中美关税谈判进展等因素扰动，但央行维稳流动性的工具较多，“熨平波动、合理充裕”的思路预计维持，流动性有望维持均衡充裕状态，资金利率在政策利率之上10bp-20bp区间波动，短期看资金利率中枢没有大幅下降的背景。
三季度或是降准降息的时间窗口。5月存款利率调降，对银行净息差压力的缓解有正面作用，考虑到下半年政府债发行和前期流动性工具到期带来的资金缺口，降准降息的时间窗口可能在三季度，同时央行将择机重启买卖国债工具向市场投放流动性。
如何看待央行“择机重启买卖国债”的描述？一方面，央行重启买卖国债操作具有较强的宽松信号意义，买卖国债和降准同样投放的是长期流动性。另外，1月央行宣布阶段性暂停在公开市场买入国债，避免影响投资者的配置需要，并更多使用其他工具投放基础货币，达到维护流动性和债券市场平稳运行的效果。这表明重启买卖国债可能从信号和需求关系影响到债券市场。在这种情况下，长债利率的反应可能会更加敏感。
另一方面，从操作的时间点来看，央行更有可能选择在政府债发行高峰期重启买卖国债操作，以此作为对冲工具。一季度通常不是发债高峰，央行于2025年1月开始暂停购债主要是出于国债市场供不应求考虑；其次，6月政府债净融资规模仅略低于5月，三季度大概率进入发行高峰，央行或将在6月或者下半年择机恢复国债买入操作。前期大行加大买入债券，市场部分解读为大行提前储备债券，为后续央行重启买卖国债做储备。
综上所述，我们认为下一次降息落地前，如果没有外生冲击，资金面大概率维持均衡偏松状态，资金利率在政策利率之上呈现10bp-20bp附近的区间内震荡走势。同时，央行在调控资金面时会综合考虑多种因素，包括经济增长、通货膨胀、汇率稳定、债市运行情况等，债市行情或震中带韧，10年国债核心波动区间或在1.5%-1.8%，收益率曲线的平坦状态预计将持续较长时间。
2 风险提示
宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；
机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。
