行业近况
截至5月30日，中国公募REITs66只上市标的总市值为1982亿元，中证REITs全收益指数本月上涨3.04%，价格指数上涨2.64%；美国、新加坡和中国香港REITs总回报指数本月分别+1.05%、-1.36%、+0.72%。
评论
市场缩量创阶段性新高。本月中证REITs全收益指数盘中触及1093.29点位，为2023年4月以来的新高。分板块来看，保租房+6.25%、消费+4.53%、高速公路+3.83%、仓储物流+3.46%、能源+2.49%、产业园+1.65%、市政环保+0.25%，我们认为各板块普涨背后主要原因仍为机构对高息资产的配置需求，同时扩募与分红交易、基本面预期差异等因素共同导致了板块涨幅分化。市场整体成交活跃度连续第3个月下降，我们测算5月市场日均换手率0.60%，环比下降0.12ppt，剔除本月新发项目后全市场日均成交额为4.97亿元，环比下降15.4%，我们认为缩量新高或反映部分存量资金更多采取持券观望策略，小部分增量资金推动市场上涨。
利差分位数位于24年以来较低水平。我们统计5月底各板块与十年国债利差分别为16bps（能源）、89bps（市政环保）、361bps（高速）、260bps（仓储）、253bps（产业园）、199bps（消费）、104bps（保租房）。除产业园板块利差位于24年至今的13%分位数外，其余板块利差均位于24年至今的5%分位数以下。
我们认为机构配置压力或有望延续。我们通过偏长期限偏低评级的3年期AA+企业ABS、城投债、企业债中债到期收益率走势来观察机构高息资产荒情况：2月至3月中旬收益率上行，之后至今震荡下行修复至2月初低点。期间中证REITs全收益指数调整不大，以高位震荡偏强态势度过。我们认为若信用债收益率进一步下行，比如中枢下移至2月初低点甚至1月初低点以下，那么机构对于固收+资产的配置压力可能进一步加剧。
短期看，配置需求或仍支撑REITs市场维持估值高位，进一步上行需更多催化。我们认为当前估值下，市场二级交投和择券难度已明显提升，我们建议关注1）近期新项目一级打新或上市初期交易机会；2）基本面预期及韧性较强的板块（如保租房和消费）逢低介入机会；3）其余板块中低估值且充分定价基本面弱预期的部分项目配置机会。同时我们建议持续观察后续长端利率以及高息资产利差走势，以判断市场配置压力。
风险
无风险利率大幅上行；项目经营业绩不及预期。
C-REITs月度市场回顾
市场规模与收益情况
图表1：中证REITs全收益指数在本轮信用债收益率先上后下期间保持高位震荡偏强
注：数据截至2025年5月30日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：截至5月30日，C-REITs总市值为1982亿元
注：数据截至每月底 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：已上市公募REITs限售解禁情况
注：1）数据截至2025年5月30日；2）蓝色为已解禁份额 资料来源：REITs基金发售公告，中金公司研究部
图表4：C-REITs市场5月收益情况
注：1）数据截至2025年5月30日；2）全市场流通市值加权 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：C-REITs加权平均总回报与C-REITs市场情绪指标走势
注：1）为了方便对比，我们对中证REITs价格指数及中证REITs全收益指数进行起始日期标准化调整；2）数据截至2025年5月30日；3）C-REITs市场情绪指标根据我们2023年3月24日发布的《公募REITs市场情绪初探》中描述的模型计算，并剔除了所有项目上市首日的换手数据
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：C-REITs市场收益波动率
注：数据截至2025年5月30日 资料来源：Wind，中金公司研究部
流动性与资金面
图表7：C-REITs市场成交额及换手率
注：1）数据截至2025年5月30日；2）换手率基于自由流通份额计算 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：C-REITs市场月度大宗交易金额
注：数据截至2025年5月30日 资料来源：Wind，上海交易所，深圳交易所，中金公司研究部
图表9：5月资金价格有所下降
注：数据截至2025年5月30日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：5月底十年期国债利率相对4月底上行8b
注：数据截至2025年5月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
相对价值与相关性
图表11：C-REITs市场及其他大类资产风险收益对比
注：数据统计区间为2021年6月至2025年5月
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：各大类资产价格指数动量与估值分位数对比
注：1）数据截至2025年5月30日；2）C-REITs估值为市值加权P/NAV，股指估值为P/E(TTM)，可转债估值为百元溢价率
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：C-REITs分派率/IRR与债券到期收益率/股指股息率走势对比
注：1）分派率（TTM）= 最近4个季报披露的单位可供分配金额之和除以市值，少于4个季报的项目的可供分配金额按招募书预期值；2）数据截至2025年5月30日；3）中债IRR数据起始日为2021年8月13日
资料来源：Wind，REITs招募书，中金公司研究部
图表14：经营权REITs利差情况
注：数据截至2025年5月30日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表15：市政环保REITs利差情况
注：数据截至2025年5月30日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表16：高速公路REITs利差情况
注：数据截至2025年5月30日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表17：能源REITs利差情况
注：数据截至2025年5月30日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表18：产权REITs利差情况
注：数据统截至2025年5月30日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表19：仓储物流REITs利差情况
注：数据截至2025年5月30日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表20：产业园REITs利差情况
注：数据截至2025年5月30日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表21：保租房REITs利差情况
注：数据截至2025年5月30日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表22：消费REITs利差情况
注：数据截至2025年5月30日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表23：C-REITs市场表现与其他大类资产相关性（上市至今）
注：1）数据截至2025年5月30日；2）相关性系数基于日收益率计算 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表24：C-REITs与股债收益率60日滚动相关系数
注：1）REITs与债券及权益的关系分别采用中债综合全价指数、沪深300指数计算；2）数据截至2025年5月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表25：产权类及经营权类REITs与股债收益率60日滚动相关系数
注：1）REITs与债券及权益的关系分别采用中债综合全价指数、沪深300指数计算；2）数据截至2025年5月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
P/NAV、现金分派率与IRR
图表26：C-REITs全市场P/NAV走势
注：1）数据取自2021年6月21日至2025年5月30日；2）按市值加权 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表27：产权REITs历史P/NAV走势
注：1）数据取自2021年6月21日至2025年5月30日；2）按市值加权 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表28：经营权REITs历史P/NAV走势
注：1）数据取自2021年6月21日至2025年5月30日；2）按市值加权 资料来源：Wind，中金公司研究部
近期政策跟踪
图表29：部分近期REITs相关政策与动态
注：以上政策及文件依次来源于https://fgw.hunan.gov.cn/fgw/xxgk_70899/tzgg/202505/t20250506_33662944.html； http://www.scio.gov.cn/live/2025/35881/index.html； https://www.gd.gov.cn/xxts/content/post_4707147.html； http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7556553/content.shtml； https://jr.sz.gov.cn/sjrb/xxgk/tzgg/content/post_12167363.html； https://www.fujian.gov.cn/zwgk/zxwj/szfbgtwj/202505/t20250512_6912634.htm； https://www.beijing.gov.cn/hudong/gfxwjzj/qjzjxx/202505/t20250513_4088118.html； https://jrjgj.gz.gov.cn/zcgh/content/post_10262439.html； https://www.gov.cn/zhengce/202505/content_7023882.htm； https://www.mohurd.gov.cn/xinwen/jsyw/art/2025/art_1cfb5540249447f1bb0a4f604be26649.html； https://www.shanghai.gov.cn/nw12344/20250521/8fe1297560be41b9b0395f6f2cd0b463.html； https://fgw.ningbo.gov.cn/art/2025/5/26/art_1229035899_64588.html； https://www.hainan.gov.cn/hainan/szfbgtwj/202505/2ea8102e41e948b6a521db7a5ea51cc7.shtml； https://mp.weixin.qq.com/s/RS5I5uJf9_7ffE-9eucwig。
资料来源：湖南省发改委，国务院新闻办公室，广东省人民政府，中国证监会，深圳地方金融管理局，福建省人民政府，北京市人民政府，中共广州市委金融委员会办公室，中共中央办公厅，中国住建部，上海市人民政府，宁波市发改委，海南省人民政府，新疆发展改革委官微，中金公司研究部
境外REITs市场回顾
图表30：美国REITs市场走势
注：1）以2010年1月数据为基准，基准=100；2）数据频率为月度；3）数据截至2025年5月30日
资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部
图表31：美国REITs股息率与美国十年期国债收益率对比
注：1）数据截至2025年5月30日，数据频率为月度；2）股息率根据过去12个月股息及总市值计算
资料来源：Wind，NAREIT，中金公司研究部
图表32：美国权益型REITs P/FFO情况
注：NAREIT最新数据截至2025年一季度, 数据频率为季度 资料来源：NAREIT，中金公司研究部
图表33：美国权益型REITs同店NOI同比增速
注：NAREIT最新数据截至2025年一季度, 数据频率为季度
资料来源：NAREIT，中金公司研究部
图表34：中国香港REITs市场走势
注：1）以2010年1月数据为基准，基准=100；2）数据频率为月度；3）数据截至2025年5月30日
资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部
图表35：中国香港REITs股息率与香港政府十年期债券收益率对比
注：1）数据截至2025年5月30日, 数据频率为月度；2）股息率根据过去12个月股息及总市值计算
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表36：新加坡REITs市场走势
注：1）以2011年1月数据为基准，基准=100；2）数据频率为月度；3）数据截至2025年5月30日
资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部
图表37：新加坡REITs股息率与新加坡政府十年期债券收益率对比
注：1）数据截至2025年5月30日, 数据频率为月度；2）股息率根据过去12个月股息及总市值计算
资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部
图表38：中国香港REITs P/B
注：1）数据截至2025年5月30日，数据频率为月度；2）取各REITs最新披露的账面价值测算P/B
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表39：新加坡REITs P/B
注：1）数据截至2025年5月30日，数据频率为月度；2）取各REITs最新披露的账面价值测算P/B
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表40：美国各板块REITs总回报情况
注：1）2019-2025年数据为年度总回报率，2025年5月数据为月度总回报率；2）数据截至2025年5月30日
资料来源：NAREIT，中金公司研究部
本文摘自：2025年6月4日已经发布的《公募REITs月报（2025-5）：如何看待市场创阶段性新高？》
裴佳敏 分析员 SAC执证编号：S0080523050004 SFC CE Ref：BRY581
张星星 分析员 SAC执证编号：S0080524020008
谭钦元 分析员 SAC执证编号：S0080524020010
顾袁璠 分析员 SAC执证编号：S0080523080008
孙元祺 分析员 SAC执证编号：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951
张宇 分析员 SAC执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713
杨 鑫 分析员 SAC执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref: APY553 CFA
陈健恒 分析员 SAC执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
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