（转自：尔乐量化）
➤今年业绩领先的基金有何特征？
今年以来公募权益基金整体跑赢市场，基于各自基准计算，权益主动基金的信息比率平均为2.67%，权益量化和指增基金的信息比率平均值为9.11%。其中业绩领先的权益主动基金行业上专注型、轮动型、博弈型兼具，风格上主要为中成长以及中高估值，收益主要来自其选股能力和交易能力，风格收益和行业收益占比相对较小；行业则偏重于消费板块。业绩领先的权益量化基金或有向大盘与价值方向偏离，行业暴露来看对于金融的低配幅度和对于机械、电子的超配幅度均明显少于其他公募量化基金。
➤ 大类资产量化观点
1.权益：景气度继续回升，六月择机波段。景气度5月整体回升，金融景气度略有下降，工业景气度稳健回升；2025Q1我们的景气度指数预测低估了A股净利润增速，反映新旧动能转换。信用扩张有所减弱，结构依然有待改善；从结构来看，信贷表现预计与去年同期相近，政府债券继续支撑社融增长。6月震荡格局难有变化，择机波段增加超额。
2. 利率：6月10Y国债利率或下行9BP至1.60%。经济增长因子继续回落，通货膨胀因子继续回落，债务杠杆因子略有回升，短期利率因子下行，综合来看6月10Y国债利率或继续下行。
3. 黄金：保持继续配置。从胜率因素看，各因素共同推动黄金上涨；财政因子上行速率趋缓来自国防开支减少，整体消费与投资支出未下降。
4. 地产：供给侧压力回升。房地产行业压力指数0.569，行业整体压力有所上行。供给侧压力受开工端较弱表现而上升，而需求侧压力基本与上月持平。
5. 海外：外资延续小幅流入，印度权益阶段性反弹。外资延续流入，NIFTY 50指数5月上涨1.71%。印度当前处于盈利增速不及预期带来的外资流出、估值下修阶段，配置价值或相对有限。
➤ 二元风格量化观点
1.大势研判综合观点：推荐关注预期成长风格。实际增速资产优势差继续回升，预期增速资产优势差继续回升，ROE优势差边际继续下行但拥挤度较低，高股息类资产拥挤度保持高位。当下Δg和Δgf都有扩张，其中预期增长板块更值得关注，6月继续推荐成长风格。
2. 风格补充观察：小盘机构关注度加速回升。美债利率下行趋势逆转可能性较小，红利短期或存在机会但长期看或已到拐点；5月小盘相较大盘关注度继续加速回升；从市值因子拥挤度来看，5月小盘风格拥挤度小幅上行，目前继续维持高位；从季节效应来看，2010年以来6月份大小盘无显著差异。
➤ 行业配置量化观点
1. 胜率赔率策略，推荐当下高胜率高赔率的行业：有色金属、电子、电力设备及新能源、计算机、机械、农林牧渔。2024年以来绝对收益12.59%，相较于中信一级行业等权基准超额收益0.97%。
2. 出清反转策略，推荐处在行业出清结束、需求上升、竞争格局改善的行业，本期推荐有色金属、电子、通信。
01
五月配置视点：今年业绩领先的基金有何特征？
2025年截至5月30日公募权益基金整体跑赢市场。权益主动基金绝对收益平均值为2.51%，中位数为1.13%，绝对收益为正的比例为57.30%；权益主动基金相较于各自基准的超额收益平均值为2.45%，中位数为1.49%，超额收益为正的比例61.19%。权益量化和指增基金绝对收益平均值为2.48%，中位数为1.49%，绝对收益为正的比例为63.38%；权益主动基金相较于各自基准的超额收益平均值为3.04%，中位数为2.23%，超额收益为正的比例84.57%。
基于基金各自的基准计算，权益主动基金的信息比率平均为2.67%，权益量化和指增基金的信息比率平均值为9.11%。基于信息比率排名，权益主动基金前20名平均信息比率为26.1%，权益量化和指增基金平均信息比率为31.5%。
1.1 权益主动基金
我们对今年信息比率前20且成立一年以上的公募权益主动基金进行类型刻画，其行业上专注型、轮动型、博弈型兼具，风格上主要为中成长以及中高估值。此类基金规模基本在10亿以下，主要有三类模式：
模式一：专注消费-中成长高估值
模式二：行业轮动-中成长中估值
模式三：行业博弈-中成长高估值
从收益来源看，三种模式基金今年的收益都主要来自于选股收益和交易与非重仓贡献。整体来看，风格收益和行业收益的贡献相对总收益来说相对较小，收益主要来自选股收益以及交易与非重仓贡献。业绩领先的权益主动基金的收益主要还是来自于其选股能力与交易能力。
从行业分布来看，业绩领先的权益主动基金行业上主要持仓集中在消费板块。分模式来看，模式一专注型基金因其以消费赛道为主，持仓集中在医药和食品饮料行业；模式二轮动型基金持仓行业相对分散，以消费和制造板块为主；模式三博弈型基金集中押注的行业则为食品饮料、基础化工以及商贸零售。
1.2 权益量化基金
相对基准的风格暴露来看，信息比率Top20的公募量化基金或有向大盘与价值方向偏离。与整体公募量化基金的偏离相比，信息比率Top20的公募量化基金小市值偏离略少而低非线性市值偏离较大，说明其增配了大盘股；在低估性因子上的暴露也更高，说明其相较更偏向于价值；此外，其在低流动性和低波动率也有明显偏离。从风格的偏离情况来看，Top20的公募量化基金与整体公募量化基金的风格偏离水平各类型占比相似。
从行业暴露来看，信息比率Top20的公募量化基金对于金融的低配幅度和对于机械、电子的超配幅度均明显少于其他公募量化基金。长期来看公募量化基金相较于基准倾向于超配机械、化工、电子等行业而低配金融；而2024年报显示，Top20的公募量化基金对于金融的低配幅度和对于机械、电子的超配幅度均明显少于其他公募量化基金，此外对建筑和食品饮料也有超配。从行业的偏离情况来看，Top20的公募量化基金与整体公募量化基金的行业偏离水平各类型占比相似。
1.3 小结
今年公募权益基金整体跑赢市场。其中业绩领先的权益主动基金行业上专注型、轮动型、博弈型兼具，风格上主要为中成长以及中高估值，收益主要来自其选股能力和交易能力，风格收益和行业收益占比相对较小；行业则偏重于消费板块。业绩领先的权益量化基金或有向大盘与价值方向偏离，行业暴露来看对于金融的低配幅度和对于机械、电子的超配幅度均明显少于其他公募量化基金。
02
2025年6月大类资产量化观点如下：
2.1 权益：景气度继续回升，六月择机波段
景气度5月整体回升，金融景气度略有下降，工业景气度稳健回升。我们考虑到A股净利润主要由金融业和工业构成，通过分别构建两者的高频景气度指数从而更为精确的做了A股利润同步预测。5月以来金融业景气度有所下降，而工业景气度稳健回升，加和来看整体景气度回升，全A净利润Q2累计同比或将进一步改善。
2025Q1我们的景气度指数预测低估了A股净利润增速，反映新旧动能转换。金融方面低估了非银的增速，而工业方面由于采用的指标和传统工业更为紧密因此低估了TMT等行业带来的增速扩张情况，反映了新旧动能切换的内生逻辑变化。
信用扩张有所减弱，结构依然有待改善。预计2025年5月新增社融约为2.33万亿元，同比增加0.27万亿元，社融TTM环比约为0.74%。从结构来看，信贷表现预计与去年同期相近，政府债券继续支撑社融增长。信贷方面，大中城市新房成交量略低于去年同期水平，新增居民中长贷预计净增量基本与去年持平；5月PMI为49.5%虽有提升但仍处荣枯线下，新增企业信贷预计无突出表现。债券融资方面，政府债券延续较快发行节奏，净融资同比多增；企业债券净融资高频数据显示较去年同期有所增长。
6月震荡格局难有变化，择机波段增加超额。上月月度配置报告中我们整体看多5月行情并提出关键在于流动性，复盘来看景气度逐步上行，分歧度有所下降整体市场较为稳健。当下依然处于震荡格局，景气度回升下总体市场中枢有望逐步提高但流动性平稳波动下预计节奏较缓。从沪深300形态上来看，近期上涨放量调整缩量，微观结构较为健康，6月可高抛低吸。
2.2 利率：6月10Y国债利率或下行9BP至1.60%
利率的本质是资金的价格。利率变动由资金的供需因素共同决定，民生金工利率预测框架采用结构化静态因子模型（Structured Static Factor Model），从精选的宏观指标中抽象出四大因子：经济增长、通货膨胀、债务杠杆、短期利率，共同刻画利率的变动方向。
以此框架进行月度利率择时，2006年以来样本内外均有70%左右胜率。模型通过静态因子模型预测下月10Y国债利率变动方向，并通过累加或者累减实际变动以表示预测效果，以2019年初为样本内外节点进行统计，总体保持较高胜率。2023年以来样本外有20个月方向判断正确，胜率为69%。
模型判断6月10Y国债利率或下行约9BP至1.60%。从国债利率各驱动因子来看，经济增长因子继续回落，通货膨胀因子继续回落，债务杠杆因子略有回升，短期利率因子下行，基本金属中螺纹钢价持续下行，电解铜价格有所回升，综合来看6月10Y国债利率或继续下行。
2.3 黄金：保持继续配置
黄金的本质是“高级别的保底信用”。当前信用最强货币为美元，因此黄金走势目前主要对标美元信用。美元信用主要体现在美国经济强弱、信用扩张强弱，美元实际利率等因素中。因此我们从精选的宏观指标中抽象出四大因子：美国经济、美国就业、美国财政、美国负债，共同刻画黄金的变动方向，并采用结构化静态因子模型进行黄金的判断。
以此框架进行月度黄金择时，2008年以来有65%左右胜率。长期来说四因子模型对黄金走势有较高的解释度。黄金本身并无未来现金流，传统金融定价公式无法直接定价，本身交易价格受到叙事与情绪影响较大，四因子虽有较高解释度，但框架仍是开放的。2023年以来样本外有22个月方向判断正确，胜率为76%。
从胜率因素来看，各因素共同推动黄金继续上涨。与黄金相关的美国经济因子继续下行，财政因子保持上行但幅度有所趋缓，就业因子有所回升，对外负债因子上升，综合来看模型对接下来的黄金表现继续乐观。
财政因子上行速率趋缓来自于国防开支减少，整体消费与投资支出未下降。我们模型中的美国财政因子由三个分项构成，其中国防支出有所下降，主要因为美国暂停对乌克兰的军事援助等因素造成，整体消费与投资支出仍保持较高增速水平。削减支出会一定程度上缓和美元信用压力，但同时也会对经济本身造成负面影响，因此后续黄金的上涨逻辑可能存在一些切换，但是全面制约黄金价格上行需要美国削减财政开支的情况下同时保证经济和就业，目前来看仍较为困难。
2.4 地产：供给侧压力回升
民生金工房地产行业压力指数的构建目标是追踪市场核心指标变化，衡量房地产市场的承压状态。我们采用扩散指数的方式，通过房地产市场供给与需求各链路中的关键指标，从绝对水平和边际变动两个维度打分，加总标准化得到房地产行业压力指数。房地产行业压力指数的值越大表示当前房地产市场低迷并有形势继续恶化的潜在可能。房地产行业压力指数的更多细节请参考报告《视角透析：房地产行业压力指数构建》。
截止至2025年5月31日，三个月移动平均的房地产行业压力指数为0.569,行业整体压力有所上行。从细分指标层面看，土地市场成交改善；商品房销售面积同比继续回落且降幅扩大，70大中城市新房价格连续23个月负增长，环比降幅维持-0.1%；房屋新开工面积同比延续负增，4月为-22.3%；房地产开发贷款余额的增速有明显回落。从供需两侧来看，供给侧压力受开工端较弱表现而上升，而需求侧压力基本与上月持平。
2.5 海外：外资延续小幅流入，印度权益阶段性反弹
5月印度股权市场外资延续流入，FPI净流入23.44亿美元。外资在印度市场占比约37.0%，这使得其净流入的边际变化对印度市场走势有着较大影响。
外资延续流入，NIFTY 50指数5月上涨1.71%。根据NSE提供的DII和FII临时数据，5月外国机构投资者净买入1177亿卢比，而印度国内机构投资者净买入6764亿卢比。资金面维度内外资机构投资者均延续买入态势。从收益分解来看，5月的上涨主要来自于估值的回升，盈利仍是负贡献。
量价维度看，当前印度市场分歧度上行、流动性上行状态。历史上印度权益市场处于分歧度上升且流动性上升阶段时，主要行情为震荡和放量下跌，当前量价层面不看好印度市场。
外资流出的企稳是当前印度反弹的核心原因，但上涨的延续性预计较弱。印度经济的走弱与A股的修复带来外资的流出，是印度2024年9月以来下跌的核心原因；印度当前处于盈利增速不及预期带来的外资流出、估值下修阶段，配置价值或相对有限；4月虽然有反弹，但是盈利预期未有明显改善，估值仍然较高，外资目前仅有小幅流入，预计上涨延续性不强。外资重返印度市场或可以作为判断印度估值下修是否结束的关键信号。
03
二元风格量化观点
CHAPTER
2025年6月市场风格量化观点如下：
根据我们自下而上量化大势研判框架的推演，6月推荐成长风格，其中预期成长类策略更值得关注。行业上推荐：1）无烟煤；2）铁路交通设备；3）电力电子及自动化；4）玻璃纤维；5）白色家电Ⅲ；6）综合金融；7）船舶制造；8）PCB；9）印染；10）其他结构材料。具体判断依据详见报告《六月大势研判：推荐关注预期成长风格》。
3.2 风格补充观察：小盘机构关注度加速回升
自2016年外资大量流入A股开始，美债利率对A股红利/成长相对强弱产生显著影响。逻辑上来说，红利资产现金流分布较为平均，久期较短，而成长资产现金流分布近小远大，久期较长，对资金成本的敏感性上来说后者更甚，因而美债利率会对两者的定价造成一定的影响。从过去规律来看，拐点上美债利率领先红利/成长相对收益，大约领先3-6个月不等。5月十年美债利率再度走高，目前仍维持高位震荡，单月看红利成长差异不明显；但长期看美债利率下行趋势逆转可能性较小，红利短期或仍存在机会但长期来看预计已到拐点。
大盘/小盘的轮动大趋势上与机构调研强度有较高相关性。我们使用过去30日的平均调研次数作为机构调研强度的代理指标。大盘/小盘（沪深300/中证1000）的相对收益在月度频率上轮动较为频繁，但大趋势上与机构调研强度强弱有较高的一致性，且机构调研强度强弱的拐点一定程度上领先大盘/小盘轮动大趋势拐点，大小盘的轮动或与注意力机制相关。
5月小盘相较大盘关注度继续加速回升。自2024年9月来大盘相较于小盘关注度的上升趋势就有减缓迹象，2025年1季度中证1000+相对于沪深300/中证500的机构调研强度边际走强但斜率较低，4、5月斜率则出现明显走高，从机构关注度来看小盘或会出现长期趋势性机会。
从市值因子拥挤度来看，5月小盘风格拥挤度小幅上行，目前继续维持高位，需关注拥挤交易的风险。小盘拥挤度在5月继续维持在高位，较上月略有上行，拥挤交易对小盘的影响预计继续延续。
从季节效应来看，2010年以来6月份大小盘无显著差异。2010年-2024年期间6月份大盘占优比例53.3%，平均跑赢小盘0.10%。6月份大小盘没有明显的季节效应。
04
民生金工多维行业配置策略由两个行业配置策略组合而成，采取“恒星+卫星“的模式，其中胜率赔率策略、出清反转策略权重为4：1，策略内部选取的行业等权持有。策略历史绝对收益与超额收益显著，2023年绝对收益2.36%，相对于中信一级行业等权的超额收益为7.26%。2024年绝对收益15.23%，相对于中信一级行业等权的超额收益为4.83%。2025年绝对收益-2.75%，相对于中信一级行业等权的超额收益为-3.64%。
4.1 行业推荐：胜率与赔率
投资的期望回报取决于投资的胜率和赔率。在行业配置中，胜率是行业短周期实现相对市场超额收益的概率，赔率刻画行业长周期能获得多少绝对收益。短期看，行业景气度往往决定了行业的胜率；长期看，行业的估值、股息率等决定了行业的赔率。高胜率的行业往往趋势较好、景气度较高，而高赔率的行业往往估值低长期看有绝对收益空间。
我们从胜率和赔率两个维度对中信一级行业进行刻画，综合考虑胜率和赔率，推荐：有色金属、电力设备及新能源、计算机、机械、农林牧渔、电子。
策略历史表现如下，样本外超额显著，2024年以来绝对收益12.59%，相较于中信一级行业等权基准超额收益0.97%。
4.2 行业推荐：出清反转策略
需求引导并且领先供给变化，在供给出清需求反转下行业回报将大概率提升。在行业繁荣时期企业由于过度扩张、竞争导致产能过剩，出现供过于求的状态，而从该种状态到产能淘汰整合，资本撤离行业的过程称为行业出清。在出清尾声，需求端的回升使得企业盈利好转，而供给端还没有进入新的扩张时，将是布局行业的良好机会。
我们从行业需求、行业供给、行业竞争格局三个维度描述行业发展所处状态。通过对每个指标上下行状态进行划分得到行业八种状态。我们将行业需求和供给均在下降时定义为行业出清状态，而将出清后行业需求端得到改善，行业供给未转向，同时集中度下行的状态定义为出清结束反转状态，观察行业是否能够在出清状态结束后基于格局变化获得超额收益。详细内容请参考报告《量化捕捉行业出清反转投资机会》。
行业出清反转策略从2012年1月31日到2025年5月31日相对于行业等权组合实现显著超额收益，具体表现如下图所示。策略主要在熊市末期与牛市初期贡献超额收益。
当下处在反转期-分散化且前6个月出清过的行业为有色金属、电子、通信。
量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失效可能；模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。
报告信息：
祝子涵 S0100123030018 zhuzihan@mszq.com
本文来自民生证券研究院于2025年6月5日发布的报告《六月配置视点：今年业绩领先的基金有何特征？》，详细内容请阅读报告原文。
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