长青集团：民营生物质发电龙头
历史沿革：燃气具制造起家，转型进军环保热能产业
公司前身为小榄压铸厂，1985 年成立。长青集团成立于1993 年，公司的传统业务包括燃气具及其配套产品的出口业务。2004 年，公司获得中山市中心组团垃圾综合处理基地焚烧发电项目，由此进入垃圾发电领域。2007 年，公司全面完成股份制改造并更名为广东长青(集团)股份有限公司。2008 年，公司开始涉足生物质发电以及生物质综合利用产业。2011 年公司首发 A 股正式在深圳证券交易所挂牌上市。 聚焦生物质发电，剥离燃气具制造业务。2011-2015 年公司沂水、明水、宁安、鱼台等生物质热电联产项目相继投产，装机规模不断扩大。2018 年公司首个园区集中供热项目-满城纸制品加工区集中供热项目投产。2021 年公司完成制造业务从上市公司的剥离，专注于成为低碳、环保与循环利用产业的标杆企业。携手中科信控推动转型。2025 年 2 月，公司与中科信控(北京)科技有限公司签署《战略合作框架协议》。双方希望通过合作，共同推动所处行业的数字化转型和智能化升级，为行业的可持续发展赋能，并向有需要的领域延伸。
股权结构：双实控人制，股权结构稳定集中
公司的实控人为何启强和麦正辉。长青集团的实际控制人为何启强和麦正辉，两人为一致行动人。何启强先生直接持有公司 191,213,800 股股份，占上市公司目前股份总数的 25.77%；麦正辉先生直接持有公司 171,101,000 股股份，占上市公司目前股份总数的 23.06%；何启强先生和麦正辉先生分别持股50%的中山市长青新产业有限公司直接持有公司 88,800,000 股股份，占上市公司目前股份总数的11.97%；何启强先生的配偶郭妙波女士持有公司 11,861,200 股股份，占上市公司目前股份总数的 1.60%；何启强先生的胞弟何启扬先生持有公司120,000股股份，占上市公司目前股份总数的 0.02%；何启强先生及其配偶郭妙波女士、胞弟何启扬先生和麦正辉先生合计直接及间接持有上市公司目前股份总数的62.42%。
财务分析：供电供热两翼齐飞，利润率&现金流稳步修复
供电与供热是目前公司收入的主要来源。2021 年前公司的收入增长依靠燃气具制造和生物质发电双轮驱动，但 2021 年长青集团将与燃气具制造业务相关的子公司100%股权剥离出上市公司（制造业营收受国内外市场竞争和2018 中美贸易摩擦影响呈下降趋势），业务重心聚焦园区集中供热和农林生物质发电。2024 年公司实现供电收入 20.37 亿元，占总营收的 53.8%；供热收入16.51 亿元，占总营收的43.6%，二者成为公司的主要收入来源。
公司收入增长基本与项目投运节奏同频。上市以来，公司的营收由11.9 亿元增长至 37.9 亿元，CAGR 9.32%，除 2021 年因剥离燃气具制造业务收入出现明显下滑之外，其余年份的表现与公司生物质项目的投产节奏基本匹配，截至目前公司15个农林生物质发电项目均已投产。2025Q1 年公司收入小幅下滑3%至9.6亿元，主要系营业外收入减少所致（24Q1 曾出售碳配额）。减值&燃料成本影响利润，近年已重回增长轨道。上市后公司的归母净利由2011年的 0.8 亿元快速增长至高峰期 2020 年的 3.5 亿元，CAGR 17.8%。2021年公司归母净利仅为-1.59 亿元，业绩由盈转亏，主要由以下原因所致：1）雄县项目不再符合雄安新区最新规划的综合能源模式，公司决定终止该项目并对其进行了资产减值 1.55 亿元;2）煤炭价格大幅上涨，及受能源价格上升和异常天气影响而导致的生物质燃料成本上涨，使得公司经营成本大幅上升;3）且公司多个生物质热电项目需要停机进行提标技改停机时间较多。但随着减值利空出清和煤炭价格回归理性，公司业绩改善明显，归母净利 2024 年同比增长36%至2.17 亿元，2025Q1同比续增 45%至 0.81 亿元（剔除营业外收入影响同比增长249%）。
费用率&利润率均出现明显改善。2024 年公司的销售毛利率为19.5%，较2021年低谷时的 14.9%已有明显改善；净利率为 5.8%，同比提升1.7pct。费用率方面，由于剥离燃气具制造业务后，公司主营业务供电和供热的下游客户主要为电网和工业园区，故销售和研发费用和研发费用为 0。2024 年公司的管理/财务费用率分别为 6.9%/7.7%，同比提升 0.1/0.2pct，基本保持稳定。
有息负债率&资产负债率高企。由于生物质项目投资周期长、回款慢（补贴滞后），再叠加秸秆采购需提前支付农户预付款，公司需持续融资维持现金流。2018年起公司的长期借款余额快速增长，有息负债率、资产负债率也相应走高。截至2024年末，公司的资产负债率和有息负债率分别为 73.2%和57.7%，存在一定的优化调整空间。
经营性现金流有所改善。公司应收账款中大部分为生物质发电项目尚未到账的可再生能源电价附加补助资金，这部分补贴由中央财政统一拨付，但存在较长的结算周期，部分项目需等待进入补贴目录后才能回款。随着新建生物质项目陆续投产，申报补贴的电量规模扩大，导致应收补贴金额累积，公司应收账款余额近年来快速增长至 34.19 亿元（2024 年末）。近年来公司大力发展TO B 的供热业务，收入占比 2024 年达到 43.62%，减少了对补贴电费的依赖，2024 年经营性现金流增长至 5.92 亿元。
生物质发电行业：经营状况承压，补贴欠款问题亟待解决
生物质发电可分为垃圾焚烧、农林生物质和沼气发电三类
生物质发电是利用生物质所具有的生物质能进行的发电，是可再生能源发电的一种。生物质包括植物、动物及其排泄物、垃圾及有机废水等，这些生物质通过直接燃烧或转化为可燃气体、液体后燃烧，将化学能转化为热能，再通过发电机组转化为电能。根据原料和技术路线的不同，生物质发电主要分为以下三类：
1）农林生物质发电：利用农作物秸秆、林业废弃物等农林剩余物通过直接燃烧或气化方式发电。 2）垃圾焚烧发电：通过焚烧城市生活垃圾产生热能发电。3）沼气发电：利用畜禽粪便、有机废水等经厌氧发酵产生的沼气驱动发电机组。生物质发电行业具有多重社会价值：一方面实现了废弃物的资源化利用，减少环境污染；另一方面作为稳定的可再生能源，有助于优化能源结构。与风电、光伏相比，生物质发电具有出力稳定、可调节的特点，能够在电力系统中承担基荷和调峰功能。同时，生物质发电行业高度契合国家秸秆禁烧、雾霾治理和国家乡村振兴战略，是集生态环保、清洁能源、惠农等目的于一体的国家扶持产业。从产业链角度看，生物质发电行业涵盖上游原料/设备供应、中游项目建设与运营、下游电力输送与销售三大环节。上游原料供应主要包括农作物秸秆、林业废弃物、禽畜粪便和生活垃圾的收集与预处理；上游设备供应主要包括焚烧炉、发电机、汽轮机、烟气净化器的生产制造。中游涉及工程设计施工、设备安装调试及运营管理。下游则是电网企业依据国家政策收购电力并输送给终端用户。
装机规模：2024 年达 4599 万千瓦时，同比增长4%
我国生物质资源丰富。生物质主要包括农业废弃物、林业废弃物、畜禽粪便、城市生活垃圾、有机废水和废渣等，我国每年可作为能源利用的生物质资源总量约相等于 4.6 亿吨标准煤。其中：农业废弃物资源量约4 亿吨，折算成标准煤约2亿吨；林业废弃物资源量约 3.5 亿吨，折算成标准煤约2 亿吨；其余相关有机废弃物（畜禽粪便、城市生活垃圾等）折算约为 6000 万吨标准煤。根据中商产业研究院预测 2023 年我国秸秆可收集的秸秆资源量约为7.40 亿吨，同比增长0.41%，2024 年有望达到 7.42 亿吨。
中国生物质发电行业经历了从无到有、从小到大的发展过程，大致可分为三个阶段： 1）起步阶段（2004-2010 年）：以 2006 年国能单县25MW 生物质发电厂并网为标志，行业开始初步探索。这一时期主要依靠政策引导和技术引进，建设了一批示范项目。2005 年 12 月，我国首个秸秆与煤混烧发电项目在山东枣庄华电十里泉电厂投产，开创了生物质混合燃烧的先河。 2）奠基与发展阶段（2011-2020 年）：随着《可再生能源法》的修订完善和一系列扶持政策的出台，行业进入快速发展期。装机规模从2010 年的约550 万千瓦增长到 2020 年的 2952 万千瓦，年复合增长率达 18.3%。电价政策的调整（如2010年确立农林生物质发电标杆上网电价）进一步激发了市场活力。3）成熟阶段（2021 年至今）：在"双碳"目标推动下，行业进入高质量发展期。"十四五"期间，国家明确了生物质能多元化发展路径，垃圾焚烧发电、农林生物质热电联产和沼气发电等领域均迎来新的发展机遇。
生活垃圾焚烧发电装机占比最高，农林生物质发电次之。截至2024 年底，全国生物质发电装机容量达到 4599 万千瓦，新增装机 185 万千瓦。其中生活垃圾焚烧发电装机容量 2738 万千瓦时，同比增长 6.2%，占比高达59.5%；农林生物质发电装机容量 1709 万千瓦时，同比增长 1.2%，占比 37.2%位居次席；沼气发电装机容量 152 万千瓦时，同比增长 2%，占比仅 3.3%。
长青集团装机规模农林生物质行业排名第三，民企第一。截至2024 年底，国能生物以 1136MW 的农林生物质发电装机位居全行业第一，光大绿色环保以1069MW紧随其后，这两家公司全部为央国企背景。长青集团的装机容量为491MW全行业排名第三，也是民企排名第一，理昂生态以 444MW 的装机排在第四位。再结合前文的全行业装机数据，不难发现农林生物质发电行业的集中度较低，电厂资产较为分散，CR4 仅为 18%。
电价补贴政策变迁
2006 年：《可再生能源法》施行，确立生物质发电项目的鼓励开发、全额收购、电价补贴政策。国家发改委发布《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》，明确生物质发电项目范围（农林废弃物、垃圾焚烧、沼气发电），电价为当地燃煤标杆电价+补贴电价（0.25 元/kWh），补贴期限15 年。2010 年：为促进农林生物质发电产业健康发展，国家发改委发布了《关于完善农林生物质发电价格政策的通知》（发改价格[2010]1579 号）（下称：发改价格[2010]1579 号文），正式对农林生物质发电项目实行标杆电价政策，非招标项目全国统一标杆电价 0.75 元/kWh，招标项目按中标价，但不高于0.75 元/KWh。2012 年:为引导垃圾焚烧发电产业健康发展，国家发改委发布了《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》（发改价格[2012]801 号），在规定垃圾焚烧发电项目执行全国统一发电标杆电价每千瓦时 0.65 元（含税，下同）的基础上，对于享受标杆电价的上网电量折算方式进行了规定：并非所有垃圾发电项目的上网电量都可以享受垃圾发电标杆电价，按其入厂垃圾处理量折算成上网电量进行结算，每吨生活垃圾折算上网电量暂定为 280 千瓦时，其余上网电量执行当地同类燃煤发电机组上网电价。 2020 年:财政部、国家发改委和国家能源局联合下发了《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》（财建[2020]4 号），对于已经按照规定核准备案、全部机组完成并网，同时经审核纳入补贴范围的可再生能源发电项目，按合理利用小时数核定中央财政补贴额度；引入“全生命周期合理利用小时数”（82500小时），替代固定 15 年补贴期限，并对补贴清单管理、中央与地方分担机制等进行优化。未纳入 2020 年中央补贴规模的已并网生物质发电项目，结转至次年依序纳入，但是需要中央补贴的在建项目应当在合理工期内建成并网。自2021年1月 1 日起，即便纳入了生物质发电国家、省级专项规划规划内的项目，如果已核准未开工的、或者在 2021 年之后新核准的生物质发电项目全部通过竞争方式配置并确定上网电价，不会被纳入后续的补贴清单。
电价补贴对农林生物质发电项目的盈利能力至关重要。由于长青集团的项目以农林生物质发电项目为主，我们在此暂不讨论生活垃圾发电与沼气发电项目的情况。为测算电价对于一个标准 30MW 装机的农林生物质发电机组的影响，我们做出以下核心假设：1）机组总投资 3.3 亿，折旧年限 20 年；2）利用小时数7000小时，厂用电率 9%；3）秸秆采购单价 300 元/吨，发电耗秸秆量1.3 吨/兆瓦时；4）管理费用率、销售费用率均为 7%（参考 2024 年长青集团水平）；5）增值税率13%，所得税率 15%。 在该情境下，此项目的度电燃料成本高达 0.39 元/KWh。如果没有电价补贴，仅依靠各地燃煤机组标杆上网电价，运营方甚至连燃料成本都无法覆盖，再叠加折旧摊销、人工、所得税等其他成本后，项目将迎来亏损，毫无经济性可言。据我们测算，若项目的上网电价由 0.75 元/KWh 下调至 0.65 元/KWh,项目的净利率将由7.5%下降至-2.5%。
行业困局：国补退坡&补贴拖欠&原材料涨价
2024 年多家公司针对生物质业务计提大额资产减值损失。南网能源公告显示，因生物质燃料市场供需失衡，导致项目现金流短缺、持续亏损，2024 年计提资产减值损失约 3.11 亿元。华能国际旗下的华能吉林发电有限公司农安生物质发电厂2024 年计提长期资产减值 4.09 亿元。国能集团因补贴到期及项目利用率不足等原因，合计调减补贴约 15.22 亿元，同时对多个项目计提资产减值。九洲集团2024年生物质电站计提固定资产减值损失及投资收益损失等5.25 亿元，导致业绩下滑。我们认为该现象主要由以下几方面原因造成：1）国补退坡：正如我们前文分析的那样，生物质发电行业过去高度依赖政府补贴，但部分省份（四川）2022 年 1 月 1 日以后，新核准（备案）生物质发电项目上网电价，自 2025 年 1 月 1 日起执行我省同期燃煤发电基准价，现行标准为0.4012元/千瓦时，存量项目逐步退出补贴，转向电力市场化交易。2）补贴拖欠：近年来，由于可再生能源基金的入不敷出，农林生物质行业国补的发放速度显著减缓，据环境商会牵头会员企业共同起草的《关于保障生物质发电行业健康发展的提案》显示目前全国生物质发电行业补贴缺口约400～500亿元，影响企业平稳运行、升级改造、还本付息、职工薪酬支付等，局部地区欠款甚至已严重扰乱项目运行，威胁到发电企业生存。 3）燃料成本上涨：秸秆具有体积大但质量轻的特点，近年来由于供应链不稳定而导致成本增加。一方面，农林生物质资源的获取难度加大；另一方面，常规能源价格上涨使得生物质燃料市场竞争加剧，进一步推高了燃料成本。这种成本倒挂现象让企业难以覆盖运营成本。 长青集团未计提大额生物质资产减值损失，且利润表持续改善。在友商纷纷计提资产减值损失的背景下，长青集团近年来并未对生物质资产进行大额减值处理，公司近年来的减值以信用减值为主，这意味着公司生物质资产的资产的可回收金额并未低于其账面价值，我们将在下一部分详细展开分析公司的核心竞争优势。
核心竞争优势：风险把控+经营效益
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