（转自：申万宏源融成）
PB-ROE视角下的计算机与传媒底部反转机遇
主要结论
PB-ROE框架作为二级市场经典的价值发现工具，在中周期维度上可以为行业轮动提供重要指引。我们曾在此前PB-ROE框架下看行业的系列报告中（2025年2月6日发布《PB-ROE框架下看行业：高ROE且高PB行业下一年投资风险较大，当前高度重视通信行业的风险收益比》，2025年3月3日发布《2025年看好PB-ROE第三象限的行业反转——PB-ROE框架下看行业系列二》）通过构建“PB-ROE四象限”分析模型，系统论证了该框架在中周期维度下的有效性，并就2025年全年维度下的机会与风险进行探讨。本文，我们将进一步沿着PB-ROE框架出发，以动态视角对科技（TMT）领域几大行业进行回溯复盘，并尝试梳理和总结出一些共性，重点强调计算机和传媒的反转投资机会以供参考。
一、当前计算机和传媒PB-ROE位置恰似2019-2020年的通信。以最新数据来看，从PB-ROE相对位置出发，当前计算机已进入“估值中枢+盈利极值”的历史性底部区间，其风险收益比与2019年通信行业启动前高度相似，其PB-ROE位置类似2019年底的通信。计算机自2015年之后，行业开始进入盈利下行周期，目前已连续7年保持盈利低位。截止2025Q1，计算机ROE-TTM为1.7%，分位数达到1.6%的历史低位，PB为2.6，处于2010年以来40%分位，类似2019年通信位置——通信自2015年景气高点后开始下行，2019年通信基本面景气达到历史最低，ROE为1.3%，为历史0%分位，而估值端PB为2.5，为历史50%分位。传媒行业和计算机类似，行业景气度在2015年达到高峰之后，盈利和估值双双下行至2018年触底（2018年末行业PB和ROE分位数均为历史最低），随后估值和盈利开始修复，但目前仍依旧处于PB-ROE框架的第三象限（低PB且低ROE）中，2024年末传媒盈利和估值分位数均处于30%上下，类似2020年通信的PB-ROE位置。于计算机和传媒而言，现阶段虽然行业绝对景气处于历史低位，但2025年一季度已展现出一些积极改善信号。传媒2025Q1扣非净利润累计增速达到35%，营业收入增速达到6%，6大财务指标均有改善。计算机虽然全行业仍在亏损，但亏损程度边际收窄，2025Q1营业收入同比增长16%，6大财务指标中改善了5个。展望后续，随着人工智能产业趋势持续进步、AI Agent渗透率逐步上行、国产替代加速、AIGC重构内容产业，计算机和传媒ROE有望触底回升。
二、当前计算机是TMT板块中唯一一个相对业绩基准（A+H两地市场均含）低配的行业。2025年5月7日，证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》。吴清主席总结公募基金改革的要点是“四个突出”，其中两项涉及业绩基准：一是突出强化与投资者的利益绑定，把业绩是否跑赢基准、投资者盈亏情况等指标纳入基金公司和基金经理考核。二是突出增强基金投资行为稳定性，清晰业绩比较基准，避免风格漂移，三年以上考核权重不低于80%。我们对2024年度主动型公募基金产品（普通股票型+偏股混合型+灵活配置型）总计4403只，以2024年年报的全部持股作为分析对象。通过每只产品2024年度全部持仓的行业分布（A股和港股均考虑在内），与2024年各自业绩基准的行业权重对比：绝对金额层面，保持现有仓位情况下，仅在行业板块之间腾挪，主动型公募基金产品（普通股票型+偏股混合型+灵活配置型）中计算机2024年年报全部持仓占比3.5%，业绩基准需要配置4.5%，少配了256亿元，且是TMT板块中唯一一个相对业绩基准低配的行业。
三、成长型行业底部反转往往估值先行，盈利滞后。行业处于市场底部区域后续反转通常有三条路径：1）估值先行，盈利滞后；2）估值与盈利共同提升；3）盈利率先改善，估值再提升。而从TMT四大行业复盘情况来看，科技成长型行业底部反转往往估值先行，盈利然后改善。首先将TMT四大行业市场底部反转时间梳理出来，然后按照年度维度，将各行业在市场反转后估值与盈利分位数的变化进行分析：四个行业一共13次案例，其中3次案例属于盈利和估值齐升，分别为2012-2013年的电子、通信以及2022-2023年的传媒；2次案例属于估值提升幅度较大，盈利提升幅度较小，分别为2012-2013年的计算机、2018-2019年的电子，而其余8次案例属于估值提升，盈利反而下行，分别为2012-2013年的传媒、2016-2017年的电子，2018-2019年的通信、计算机、传媒以及2022-2023年的电子、通信和计算机。广义来看，13次案例中11次均处于行业底部反转时，估值提升幅度更大，占比超过八成。
四、中周期下A股更看好人工智能应用端行业（传媒和计算机，也包括部分机械设备等具身智能）。一个成型的成长产业股市映射往往遵循先硬件后软件的模式。在产业趋势尚不清晰、业绩兑现不确定时，市场往往会先挖掘“买铲人”的投资机会，随后随着产业趋势的不断发展，下游应用开始逐步涌现，并超预期，此时市场股市映射往往会跟随主题进行应用端投资机会的挖掘，再往后等待竞争格局清晰后，市场会聚焦于“最后的赢家”。当前人工智能行情从此前硬件端开始逐步向应用端进行切换。
五、港股互联网公司也是AI应用投资的稀缺标的。除了A股的计算机和传媒外，港股互联网平台是AI投资的稀缺资产。中期来看，AI和机器人后续可能仍有多轮行情发酵，随着产业趋势的推进，领涨方向可能逐步从算力向应用过渡，而港股互联网平台公司的技术基建能力、商业化场景优势在这个过程中或不断受益。港股互联网平台公司不仅是AI时代技术革命的核心参与者，更是A股投资者填补【AI+数据资产+应用场景】空白的稀缺标的资产。
六、行业处于PB-ROE同向运动趋势最多连续三年，硬件端注意电子持仓拥挤度和通信位于高PB且高ROE位置不可持续性风险。从PB-ROE动态变化趋势来看，科技（TMT）行业PB-ROE同向运动趋势最多连续三年。典型案例如2013-2015年的通信、2019-2021年的电子，均为估值和盈利双双提升的三年。再如2016-2018年的通信、计算机和传媒，均为估值与盈利双双下行的三年。目前而言，对于电子和通信需要有两点风险提示：1） 2024年底，通信处于高ROE和高PB状态，而高ROE且高PB行业在下一年往往面临绝对或相对收益排名压力。2）对于电子行业而言，主要警惕其行业机构持仓拥挤度约束以及股价事不过三的风险。
风险提示：2025年科技硬件行业基本面超预期上行；2025年市场流动性超预期宽松；海外风险超预期。
目录
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1. 基于PB-ROE分析框架重视计算机和传媒的反转投资机会
PB-ROE框架作为二级市场经典的价值发现工具，在中周期维度上可以为行业轮动提供重要指引。我们曾在此前PB-ROE框架下看行业的系列报告中（2025年2月6日发布《PB-ROE框架下看行业：高ROE且高PB行业下一年投资风险较大，当前高度重视通信行业的风险收益比》，2025年3月3日发布《2025年看好PB-ROE第三象限的行业反转——PB-ROE框架下看行业系列二》）通过构建“PB-ROE四象限”分析模型，系统论证了该框架在中周期维度下的有效性，并就2025年全年维度下的机会与风险进行探讨，初步得到两个结论：1）高ROE且高PB行业下一年投资风险较大，当前高度重视通信行业的风险收益比；2）每年涨幅第一的行业多数情况满足三大条件：上年末处于PB-ROE第二或第三象限区位、基本面上行、低持仓。
本文，我们将进一步沿着PB-ROE框架出发，以动态视角对科技（TMT）领域几大行业进行回溯复盘，并尝试梳理和总结出一些共性，重点强调计算机和传媒的反转投资机会以供参考。本系列报告构建“PB-ROE四象限”分析模型，即横轴为行业每年末PB分位数，纵轴为行业每年末ROE分位数。其中对于分位数的选取，我们考虑了数据的可得性以及一致性，对于2019年及之后的年份采用2010年以来分位数，对于2019年之前的年份采用滚动十年分位数。
1.1 当前计算机和传媒PB-ROE位置恰似2019-2020年的通信
以最新数据来看，从PB-ROE相对位置出发，当前计算机已进入“估值中枢+盈利极值”的历史性底部区间，其风险收益比与2019年通信行业启动前高度相似，其PB-ROE位置类似2019年底的通信。计算机自2015年之后，行业开始进入盈利下行周期，目前已连续7年保持盈利低位。截止2025Q1，计算机ROE-TTM为1.7%，分位数达到1.6%的历史低位，PB为2.6，处于2010年以来40%分位，类似2019年通信位置——通信自2015年景气高点后开始下行，2019年通信基本面景气达到历史最低，ROE为1.3%，为历史0%分位，而估值端PB为2.5，为历史50%分位。
通信：2019-2022年（盈利周期见底上行）& 2023-2024年（行业景气持续高位）。2019年通信行业ROE触底，随后在5G商用、国产替代背景下盈利周期打开向上空间，连续上行3年于2022年达到ROE历史最高，截止2025年行业已连续3年维持盈利周期高位。
2019年，我国正式进入5G商用元年。工信部发放5G商用牌照，三大运营商携手华为、中兴通讯等设备商启动5G网络建设，通信行业迎来新一轮投资周期，2019年通信指数上涨20%，但主要系估值端提振，行业PB从2018年底的2.2提升至2019年的2.7，分位数从20%提升至50%，而ROE则仍处于历史最低。2020年，5G基站建设持续加速，远程办公、在线教育等因疫情催生的线上需求爆发，推动数据中心建设，同时华为被列入实体清单后，国产替代下通信设备需求激增，通信行业盈利能力从底部开始逐步上行。通信ROE从2019年的1.3%先是提升至2020年的3.8%，再在2022年大幅攀升至8.4%，3年时间实现ROE从历史低位到历史高位的跨越。然而2019-2022年估值端并未有明显提升，2019年行业PB为2.7倍，处于历史50%分位，2020、2021和2022年行业PB分别为2.3、2.4和1.8倍。行业PB-ROE位置从第三限进入到第二限。
2022年，5G网络覆盖进一步完善，推动行业数字化转型，同时也带动了相关通信设备商和解决方案提供商的业务增长。同时人工智能产业趋势推动光模块等AI“卖铲人”业绩高增。政策方面还有低空经济以及卫星互联网等新质生产力加持，行业基本面维持高位，行业ROE在2023年和2024年分别为8.4%和8.7%，且从2022年起至今已连续3年维持几乎历史最高水平。同时估值端从历史低位连续两年提升，从2022年的1.8提升至2024年的2.8，分位数从2022年的8%攀升至2024年的65%。行业PB-ROE位置从第二象限再次进入到第一象限。
传媒行业和计算机类似，行业景气度在2015年达到高峰之后，盈利和估值双双下行至2018年触底（2018年末行业PB和ROE分位数均为历史最低），随后估值和盈利开始修复，但目前仍依旧处于PB-ROE框架的第三象限（低PB且低ROE）中， 2024年末传媒盈利和估值分位数均处于30%上下，类似2020年通信的PB-ROE位置。
对于计算机和传媒而言，现阶段虽然行业绝对景气处于历史低位，但2025年一季度已展现出一些积极改善信号。从25Q1财务指标改善数量（从比较视角，我们选择用扣非净利润累计增速以及行业当前 ROE 所处历史分位作为绝对景气的表征，同时选择用盈利增速相关的营收累计增速和扣非净利润累计增速，盈利能力相关的 ROE 和毛利率，以及运营效率相关的存货周转率、应收账款周转率共6个指标的环比变化作为景气改善的表征）来看，传媒2025Q1扣非净利润累计增速达到35%，营业收入增速达到6%，6大财务指标均有改善，内部结构中，影视院线、游戏、出版、电视广播表现良好。计算机虽然全行业仍在亏损，但亏损程度边际收窄，2025Q1营业收入同比增长16%，6大财务指标中改善了5个。展望后续，随着人工智能产业趋势持续进步、AI Agent渗透率逐步上行、国产替代加速、AIGC重构内容产业，计算机和传媒ROE有望触底回升。
1.2 当前计算机是TMT板块中唯一一个相对业绩基准（A+H两地市场）低配的行业
2025年5月7日，证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》。吴清主席总结公募基金改革的要点是“四个突出”，其中两项涉及业绩基准：一是突出强化与投资者的利益绑定，把业绩是否跑赢基准、投资者盈亏情况等指标纳入基金公司和基金经理考核。二是突出增强基金投资行为稳定性，清晰业绩比较基准，避免风格漂移，三年以上考核权重不低于80%。我们对2024年度主动型公募基金产品（普通股票型+偏股混合型+灵活配置型）总计4403只，以2024年年报的全部持股作为分析对象。通过每只产品2024年度全部持仓的行业分布（A股和港股均考虑在内），与2024年各自业绩基准的行业权重对比：
绝对金额层面，保持现有仓位情况下，仅在行业板块之间腾挪，主动型公募基金产品（普通股票型+偏股混合型+灵活配置型）中计算机2024年年报全部持仓占比3.5%，业绩基准需要配置4.5%，少配了256亿元。
考虑到基准为行业指数的多为赛道主题型产品，若将其剔除，仅以沪深300、中证800和中证500，以及其他风格类（成长、价值、红利等）指数为基准的产品作为样本，（规模在全样本中规模占比约83%），测算结果如下：计算机2024年年报全部持仓占比3.7%，业绩基准需要配置4.3%，少配了140亿元。
1.3 中周期下更看好人工智能应用端（传媒和计算机）
1.3.1 成长型行业底部反转往往估值先行，盈利滞后
行业处于市场底部区域后续反转通常有三条路径：1）估值先行，盈利滞后；2）估值与盈利共同提升；3）盈利率先改善，估值再提升。而从TMT四大行业复盘情况来看，科技成长型行业底部反转往往估值先行，盈利然后改善。首先将TMT四大行业市场底部反转时间梳理出来，然后按照年度维度，将各行业在市场反转后估值与盈利分位数的变化进行分析：四个行业一共13次案例，其中3次案例属于盈利和估值齐升，分别为2012-2013年的电子、通信以及2022-2023年的传媒；2次案例属于估值提升幅度较大，盈利提升幅度较小，分别为2012-2013年的计算机、2018-2019年的电子，而其余8次案例属于估值提升，盈利反而下行，分别为2012-2013年的传媒、2016-2017年的电子，2018-2019年的通信、计算机、传媒以及2022-2023年的电子、通信和计算机。广义来看，13次案例中11次均处于行业底部反转时，估值提升幅度更大，占比超过八成。
其背后原因主要有三：1）行业底部时，市场流动性的好转和投资者情绪的边际改善，往往会成为推动估值回升的关键线索。；2）科技行业的盈利改善具有非线性爆发特征，在产业进入概念期以及导入期时，市场往往会提前定价；3）研发投入前置与规模效应滞后影响利润。新技术导入期企业需大规模投入研发，由此会导致当期净利率承压。此时，市场往往会更加关注如订单、市占率等指标，当行业逐步进入成熟阶段，边际成本快速下降，利润率会上行。因此，在产业发展初期，市场通常能够容忍企业暂时的业绩表现不佳。
1.3.2 港股互联网公司也是AI应用投资的稀缺标的
此前我们在2025年3月11日发布的《补消费短板、持续推进“人工智能＋”——2025年春季行业比较投资策略》提到，当前“人工智能+”行情进行到第3波，下半年仍可期待第4-6波上涨行情。结构选择上，除了上文所说的AI应用端，包括A股的传媒和计算机外，还包括AI硬件载体，机器人和低空经济。本轮人工智能行情从2022年10月开始启动，第一波主升浪在2023年5月前后达到高点，第二浪出现在2024年2-3月的“春季躁动”行情，第三波主升浪于2024年9月开启。一个成型的成长产业股市映射往往遵循先硬件后软件的模式。在产业趋势尚不清晰、业绩兑现不确定时，市场往往会先挖掘“买铲人”的投资机会，随后随着产业趋势的不断发展，下游应用开始逐步涌现，并超预期，此时市场股市映射往往会跟随主题进行应用端投资机会的挖掘，再往后等待竞争格局清晰后，市场会聚焦于“最后的赢家”。当前人工智能行情从此前硬件端开始逐步向应用端进行切换。
除了A股的计算机和传媒外，港股互联网平台是AI应用投资的稀缺资产。中期来看，AI和机器人后续可能仍有多轮行情发酵，随着产业趋势的推进，领涨方向可能逐步从算力向应用过渡，而港股互联网平台公司的技术基建能力、商业化场景优势在这个过程中或不断受益。港股互联网平台公司不仅是AI时代技术革命的核心参与者，更是A股投资者填补【AI+数据资产+应用场景】空白的稀缺标的资产。以腾讯、阿里等为代表的港股互联网平台公司，凭借云计算、大数据及自研大模型构建了AI技术底座，并依托海量的数据资源和庞大的用户生态加速AI应用落地。例如，腾讯将AI融入游戏开发与内容推荐，阿里巴巴通过AI优化供应链与消费者体验等。凭借算力支持和数据资产，港股互联网平台公司能够更好地完成AI商业化场景的深度渗透，相较行业新进入者，其业绩兑现的速度和概率均更占优。从2024年年报业绩来看，个股维度，腾讯（传媒）、美团（社服）、阿里巴巴（商贸零售）、等公司对港股通整体及其所属一级行业贡献了较高的利润增速。
1.3.3 行业处于PB-ROE同向运动趋势最多连续三年，硬件端注意电子持仓拥挤度和通信位于高PB且高ROE不可持续性风险
在A股市场中，3是一个有趣的数字。在市场交易特征方面，A股有“事不过三”规律，即很难有行业连续三年排名在市场前五；在基本面方面，A股也有“事不过三”规律，即很难有行业连续三年基本面加速上行。而从PB-ROE动态变化趋势来看，科技（TMT）行业PB-ROE同向运动趋势最多连续三年。典型案例如2013-2015年的通信、2019-2021年的电子，均为估值和盈利双双提升的三年。再如2016-2018年的通信、计算机和传媒，均为估值与盈利双双下行的三年。
三年背后本质上是产业生命周期、市场博弈行为等因素共同作用的结果：1）产业生命周期：科技行业的增长动能高度依赖技术迭代速度，而任何技术渗透率提升均遵循“导入期→爆发期→成熟期”的S型曲线规律，周期长度通常为3-5年。从企业盈利来看，往往也有一定的周期。行业高景气吸引新进入者，产能增加，随着越来越多的产能，行业供需格局开始恶化，最终损伤盈利，开始下行，而这一周期一般也呈现出3年特征。2）资金市场博弈：投资者行为模式通过估值透支与交易拥挤两大机制强化三年周期律。当某行业连续两年领涨后，往往处于估值定价非常充分状态，即便后续行业基本面仍有改善，但行业估值扩张空间也被压制。
对于通信而言，申万宏源策略于2025年2月6日发布的《PB-ROE框架下看行业：高ROE且高PB行业下一年投资风险较大，当前高度重视通信行业的风险收益比》中提到，高ROE且高PB行业在下一年往往面临绝对或相对收益排名压力。
1）2024年底，通信处于高ROE和高PB状态，2025年全年维度高度重视通信行业的风险收益比。通信从2019年开始进入ROE上行通道，已连续三年维持高ROE状态，且过去两年已完成估值提升过程，2023年通信上涨26%，涨幅排名位列所有一级行业第一位，2024年通信上涨29%，涨幅排名位列所有一级行业第三位，已连续两年取得绝对正收益且排名位于所有行业前五名，可以认为当前估值已充分定价行业基本面。
2）基本面角度，虽然2025Q1通信扣非净利润增速仍有上行，但营业收入并没有改善，25Q1收入端累计增速为2.2%，相较2024Q4下降1.8个百分点，当前ROE已连续3年维持历史几乎最高位置，2025年全年需要重视通信处于高PB且高ROE的不可持续性风险。
对于电子行业而言，主要警惕其行业机构持仓拥挤度约束以及股价事不过三的风险。在《2025年看好PB-ROE第三象限的行业——PB-ROE框架下看行业系列二》中提到，每年涨幅第一的行业多数情况下满足上年末处于PB-ROE第二或第三象限区位、基本面上行、低持仓三个特征。而电子2024年末PB-ROE位置处于第四象限（即高PB低ROE区位），同时持仓逼近机构极限，因此即使基本面上行，也面临持仓拥挤度的风险。
2. 附录：历史上TMT四大行业PB-ROE年度复盘
2.1 计算机：盈利连续7年历史低位，行业底部先拔估值
计算机不同于电子和通信，在2015年行业景气度达到高峰后，基本面持续下行，目前盈利能力自2018年以来已连续7年维持历史低位，为科技(TMT)板块中盈利周期位置最低的子行业。
（1）2010-2012年：主题投资退潮，估值与业绩双杀
2010年是云计算元年，也是战略性新兴产业政策出台的首年，计算机全年上涨26%，估值和盈利均处于历史80%分为以上。进入2011年和2012年后，全球经济增速放缓，国内经济也面临一定的下行压力，地方财政收入收缩，政府和企业IT支出减少，行业需求承压，行业估值与业绩双杀，主题投资退潮，行业指数于2011-2012年分别下跌34%和5%，估值端变化显著，从2010年的5.6倍PB下降至2012年2.8倍的PB，分位数从83%降低至27%，盈利能力小幅下降。
（2）2013-2015年：估值显著提升
2013年开始，随着4G网络的建设与普及，移动互联网应用呈现爆发式增长，如移动支付、在线视频、移动游戏等，给计算机行业带来了新的业务增长点和市场空间，行业商业模式从硬件向软件和服务转型。2013年全年计算机指数累计涨幅达67%，在所有申万一级行业中排名第2位。2014年，计算机行业在“互联网+”概念的推动下，继续高歌猛进，与各传统行业的融合不断深化，互联网金融、在线教育、智慧医疗等领域受到市场热捧，行业指数全年累计涨幅达40%。2015年上半年，计算机行业延续了此前的强劲势头，指数涨幅进一步扩大，全年累计涨幅达100%，在所有申万一级行业中排名第1位。在这期间，计算机行业企业通过并购重组、战略合作等方式不断拓展业务边界，加速行业整合与资源优化配置，推动了行业整体规模的快速扩张，行业景气也达到了历史高点。2013-2015年期间，计算机ROE保持在10%以上，处于历史80%分位之上，同时PB在这三年分位为4.3、5.4和9.1，分位数分别为72%、88%和95%，这也是计算机在行业历史中为数不多的处于PB-ROE第一象限中（高PB且高ROE）的年份。
（3）2016-2018年：抱团瓦解，行业深度调整
2015年股灾后，市场整体信心受挫，计算机行业作为前期涨幅较大的板块，估值泡沫有所破裂，行业指数持续下跌，2016至2018年行业分别下跌30%、11%和25%。同时，并购重组并未能带来行业业绩的实际上行，行业盈利能力大幅下降，ROE从2015年的高点11.3%下行至2018年的6.7%，快速从历史80%分位以上跌至历史低位，并在2018年之后的年份中盈利能力持续不断的走低，同时主动权益型公募基金的抱团也从2015年中逐步瓦解。行业PB-ROE处于第三象限的极端位置。
（4）2019-2025年：盈利周期连续7年低位
2019-2020年，计算机受益于科技自主可控政策，国产操作系统、数据库、中间件等基础软件需求爆发，国产替代加速推进，行业两年分别上涨48%和10%。虽然景气上行，但由于计算机商业模式的原因，行业盈利能力始终处于历史10%分位以下，而推动行业指数上行的主要是估值端，计算机估值从2018年末的2.6提升至2020年的4.2，分位数由原来的1%提升至2020年末的45%。随后计算机于2021年见顶后，在疫情反复背景下，下游政企IT支出延迟，金融IT、政务IT等顺周期板块受冲击，行业利润增速进入负增长，盈利能力进一步下探。2023年受人工智能产业趋势催化，计算机行业开始连续两年估值提升，2022至2024年PB分别为3.1、3.3和3.7，分位数分别为12%、20%和35%。而盈利能力方面，从2018年至2024年，计算机行业已连续7年保持历史低位。
2.2 传媒：当前盈利与估值均处于历史30%分位上下
传媒行业和计算机类似，行业景气度在2015年达到高峰之后，盈利和估值双双下行至2018年触底（2018年末行业PB和ROE分位数几乎均为历史最低），随后估值和盈利开始修复，但仍依旧处于PB-ROE框架的低三象限（低PB且低ROE）中， 2024年末传媒盈利和估值分位数均低于30%。
（1）2010-2012年：移动互联网逐渐兴起
2010年是中国移动互联网元年，虽然随着移动互联网的逐渐兴起，传媒开始受到关注，但彼时行业整体规模较小，上市公司主要集中在传统媒体领域，如电视广播、出版等，行业盈利能力相对稳定，2010-2012年传媒ROE稳定在7.5%-10%之间，处于历史较高分位水平，但受2011-2012年市场影响，行业PB持续下行至2012年达到2.9，历史7%分位。
（2）2013-2015年：行业快速上升期，连续三年高PB&高ROE
2013年至2015年是A股传媒行业的快速上升期。2013年，在移动互联网快速发展的背景下，智能手机渗透率持续提升，4G牌照正式发放，推动了移动互联网内容与应用的爆发，传媒行业迎来重大发展机遇，当年传媒以107%的年涨幅位居第一，同时PB从上年末的2.9迅猛提升至5.1，分位数也从7%提升至80%，而ROE仍维持在历史高位。2014年，传媒行业并购重组浪潮迭起，并购事件与并购金额均达到数年内高点，如分众传媒借壳七喜控股等，行业内公司通过并购实现产业链延伸或跨界转型，业绩高速增长，并表带来的利润增长进一步推动了股价上行，行业全年上涨18%。2015年上半年，传媒行业延续了此前的强劲势头，指数涨幅进一步扩大，但受年中市场整体大幅调整影响，传媒行业也出现了一定程度的回调，但全年行业仍然达到77%的涨幅，PB也达到历史高位6.8，同时ROE也持续在历史最高水平11.6%。需要注意的是，2013-2015年是传媒行业仅有的处于PB-ROE第一象限位置的三年，随后行业就逐步进入估值和盈利的双重调整中。
（3）2016-2018年：深度调整至PB-ROE第三象限（低PB且低ROE）的极致
2016年至2018年，传媒行业进入深度调整期。2016年，随着市场对传媒行业前期高估值的消化，以及部分公司业绩承诺无法兑现，并购重组的后遗症逐渐显现，传媒行业指数出现下跌，2016年行业下跌32%，与此同时盈利端在维持着最后的荣光（2016年行业ROE为11.1%，仍为历史90%分位）。2017至2018年，行业整体盈利能力迅猛下行，同时受宏观经济增速放缓、中美贸易摩擦以及行业监管趋严等多重因素影响，ROE在2017年和2018年分别为7.1%和-1.0%，骤降为历史最低水平，同时估值端也大幅下行，PB从2015年的6.8分别下降至2017和2018年的3.0和1.7，降至最低水位，行业PB-ROE处于最极端的双低象限。
（4）2019-2025年：行业景气恢复中，但估值与盈利仍处于双低位置
2019年至2021年，传媒行业在经历了前几年的深度调整后，开始逐步复苏。2019年，随着5G技术的商用的发展，传媒行业迎来新的增长点，如云游戏、超高清视频等新兴业态受到市场关注，行业上涨21%，但当年行业ROE依然为负（-2.1%），全年扣非后净利润增速为-44.3%，因此2019年市场上涨主要靠估值驱动。2020年，新冠疫情催生了在线教育、远程办公、在线娱乐等需求，传媒行业相关业务迎来爆发式增长，行业盈利端逐步恢复中，年末行业ROE 转负为正，但依然处于历史20%分位以下，估值端变化不大，全年市场上涨8%。2021年，传媒行业继续稳健发展，行业整体业绩有所改善，新兴技术与传媒的融合不断深化，推动了行业的转型升级，ROE回升至6.1%，处于历史30%分位，而估值端依旧维持在2.6水平上下。2022年，传媒行业受宏观经济下行压力、疫情反复等因素影响，市场需求有所减弱，行业指数全年累计下跌26 %，在所有申万一级行业中排名第29位，其中估值和盈利均有下行，直至2022年四季度，二十大党代会的召开以及ChatGPT引领的人工智能产业趋势显现，传媒在2023年全年涨幅达到17%，行业景气开始回升，ROE在2023年达到5.4%，处于历史35%分位。截止2024年，传媒已连续八年处于低PB且低ROE象限。
2.3 电子：在科技板块中周期轮动速率最快
相较于科技(TMT)其他子行业而言，电子由于受到科技创新推动，其动态视角下的PB-ROE路径周期轮动速率明显要更快。电子行业自2010年以来，其每年PB-ROE的位置分布在第一象限（高PB且高ROE）次数最多（共8次），显示出电子行业在A股市场中常有行情，其次为第二象限（低PB且高ROE）5次，然后是第三象限（低PB且低ROE）1次，2024年底电子第一次处于高PB且低ROE状态中（但25Q1主动型权益公募基金A股持仓比例已高达18.8%，具体分析请见《2025年看好PB-ROE第三象限的行业反转——PB-ROE框架下看行业系列二》）。根据电子行业PB-ROE动态路径以及年度表现，可以分段进行复盘：
（1）2010-2012年：智能手机元年开启成长周期
2010年，iPhone4的发布标志着智能手机时代的到来，叠加国内战略性新兴产业扶持政策推出，电子行业全年上涨39%，位列所有行业第一。2010年末，电子PB高达4.9，ROE为4.7%，分别处于历史87%和86%的高分位水平。但2010年末，主动型权益类公募基金对电子持仓比例仅为2.8%（2010年末持仓前三大行业为医药12.4%、食品饮料11.2%和银行7.7%）。但是随着2011年经济增速回落同时伴随着高通胀以及欧债主权危机的蔓延，市场避险情绪上升，A股普跌，电子在经历了2009年和2010年连续两年涨幅在市场前五状态后，于2011年下跌41%，PB从2010年的4.9迅速下降到2011年的2.6，分位数也从2010年的87%下行到2011年的31%，但与此同时，行业ROE仍有一定上行，从2010年末的4.7%继续抬升至2011年的5.4%，分位数持续保持历史高位，PB-ROE位置从第一象限进入到第二象限中。2012年，电子基本面下行，扣非后利润累计增速于2012年前三个季度实现负增长，ROE下行至4.5%，分位数下降至67%分位，PB进一步下行至2.4，处于历史29%低位，行业股价于2012年11月见底。
（2）2013-2015年：连续三年拔估值
2013年之后，智能手机渗透率持续上行，推动消费电子及零部件等需求激增。同时政策上，国家集成电路产业投资基金（大基金一期）成立，重点投资半导体设计、制造领域。2013年至2015年，电子行业分别上涨43%、19%和72%，经历连续三年拔估值，PB从2012年的2.4一路提升至2015年的4.5，分位数从2012年的59%升至2015年的82%，而电子行业盈利能力在2013年见顶后有小幅回落。
（3）2016-2018年：行业景气下行
2016年至2018年，智能机的渗透率已经趋近饱和，硬件的增速开始下降，同时面板、存储芯片等细分领域产能过剩，价格战拖累毛利率，而海外方面美国对华为、中兴的制裁导致半导体供应链中断风险上升，国产替代压力加剧。电子行业整体景气度有所下降，2018年行业达到阶段性盈利和估值的双重低点，2018年全年行业下跌42%，PB估值端从2015年的4.5下降至2018年的2.1，为历史最低，盈利端从2015年的6.2%下降至2018年的5.9%，处于历史50%分位。
（4）2019-2021年：5G与半导体国产化推动行业复苏
2019年，5G建设正式启动，同时，半导体国产化进程加快，国内半导体企业在政策支持和市场需求的推动下，业绩开始快速增长，同时TWS耳机等创新产品爆发推动电子行业全年上涨74%，其中估值端从1%分位恢复至46%分位，盈利端ROE从5.9%小幅上行至6.3%。2020年，在新冠疫情的影响下，全球供应链风险加剧，缺芯潮出现，同时疫情推动PC、平板以及云计算基础设施需求增长，2020年和2021年行业指数分别上涨36%和16%，同时估值端继续提升至历史80%分位以上，盈利能力也大幅提升，从2019年的6.3%提升至2021年的11.3%，几乎处于历史最高水平。
（5）2022-2025年：AI推动行业估值先行，基本面后来改善
2022年，A股普跌，电子全年下跌37%，盈利和估值双双下行。随后在2023年，随着政策对于人工智能产业链的大力扶持以及产业趋势的出现，电子开始企稳回升，主要系估值端率先修复。2023年电子行业PB为2.7，处于历史13%分位，相较2022年有小幅提升，但盈利能力方面，行业ROE继续下行至4.4%，处于历史5%分位，同时行业PB-ROE位置进入第三象限（低PB且低ROE）。2024年，随着人工智能硬件端开始释放业绩，行业景气度持续上行，盈利周期底部向上，行业ROE从4.4%提升至5.8%，恢复至历史37%分位，同时估值端也继续提升，从2023年的2.7倍PB恢复至2024年的3.5倍PB，分位数已回到历史中位水平，PB-ROE位置进入第四象限，但当前行业的机构端A股持仓已高达18.8%。
2.4 通信：行业周期显著
通信行业相比于其他科技行业PB-ROE动态变化更加清晰，周期更加显著。从2010年至2024年，行业分布在PB-ROE四个象限中的次数较为平均，2024年末处于高PB且高ROE的第一象限。
（1）2010-2012：盈利和估值双重下行
2010年，通信行业受3G网络建设逐步进入尾声影响，相关设备商和运营商的资本开支有所放缓。经历过2009年的资本开支高峰，2010年通信行业资本开支TTM同比增速开始下降1个百分点，并于2011Q3达到-21.2%的最低点开始恢复。2011以及2012年，行业开始为即将到来的4G建设做准备，一些企业加大研发投入，但尚未兑现为业绩，2010至2012年扣非净利润累计增速分别为0.4%、-21.4%和-72.7%，对应的ROE-TTM也从2008年高点的22.9%一路下行，2010-2012年分别为6.3%、5.9%和4.7%，彼时，行业经历着盈利和估值的双重下行，并于2012年见底，此时行业PB-ROE位置处于第三象限。
（2）2013-2015：4G建设高峰期，盈利和估值双双走高
2013年4G建设正式启动，中国移动获得TD-LTE牌照并开始大规模建设4G网络，通信设备商如中兴通讯、华为等迎来订单增长，相关产业链公司业绩开始提升。2014年4G建设持续发力，中国移动、中国联通中国电信三大运营商纷纷加大资本开支，基站建设、传输设备、网络优化等相关领域需求旺盛，带动通信行业整体业绩快速增长，部分光通信企业因4G建设带来的流量增长预期，也开始布局光棒、光缆等业务，拓展业务边界。2015年，4G网络覆盖范围进一步扩大，移动互联网应用蓬勃发展，如手机视频、移动支付等，推动了通信行业业务量的快速增长，同时，国家提出“宽带中国”战略，进一步提升了市场对通信行业的预期。通信行业2013-2015年分别上涨35%、41%和73%，涨幅居所有行业前列。同时，行业经历3年的盈利与估值共振，最终于2015年到达盈利与估值双高的极限高位，PB达到4.6，为历史95%分位以上，ROE达到7%，为历史80％分位，此时行业PB-ROE处于第一象限。
（3）2016-2018年：盈利下行期，估值快速收缩
2016年，通信行业盈利周期在达到历史高位后，由于4G投资退潮，需求断档，上游厂商产能过剩，价格战白热化，叠加海外贸易摩擦冲击，行业盈利能力继续下行，行业ROE从2015年的7.0%骤降至2016年的4.6%，估值端同样有所下行，2016年全年通信指数下跌16%。2017年-2018年，受中美贸易摩擦等因素影响，行业盈利持续维持低位，但估值端快速收缩，PB从2016年的3.7进一步下行至2018年的2.2，分位数从2016年的79%下行至2018年的20%，PB-ROE位置从第四象限进入第三象限，即PB和ROE双低象限。
（4）2019-2022年：盈利周期见底
2019年，我国正式进入5G商用元年。工信部发放5G商用牌照，三大运营商携手华为、中兴通讯等设备商启动5G网络建设，通信行业迎来新一轮投资周期，2019年通信指数上涨20%，但主要系估值端提振，行业PB从2018年底的2.2提升至2019年的2.7，分位数从20%提升至50%，而ROE则仍处于历史最低。2020年，5G基站建设持续加速，远程办公、在线教育等因疫情催生的线上需求爆发，推动数据中心建设，同时华为被列入实体清单后，国产替代下通信设备需求激增，通信行业盈利能力从底部开始逐步上行。通信ROE从2019年的1.3%先是提升至2020年的3.8%，再在2022年大幅攀升至8.4%，3年时间实现ROE从历史低位到历史高位的跨越。然而2019-2022年估值端并未有明显提升，2019年行业PB为2.7倍，处于历史50%分位，2020、2021和2022年行业PB分别为2.3、2.4和1.8倍。行业PB-ROE位置从第三限进入到第二限。
（５）2023–2024年：行业景气持续高位，盈利和估值双高
2022年，5G网络覆盖进一步完善，推动行业数字化转型，同时也带动了相关通信设备商和解决方案提供商的业务增长。同时人工智能产业趋势推动光模块等AI“卖铲人”业绩高增。政策方面还有低空经济以及卫星互联网等新质生产力加持，行业基本面维持高位，行业ROE在2023年和2024年分别为8.4%和8.7%，且从2022年起至今已连续3年维持几乎历史最高水平。同时估值端从历史低位连续两年提升，从2022年的1.8提升至2024年的2.8，分位数从2022年的8%攀升至2024年的65%。行业PB-ROE位置从第二象限再次进入到第一象限。
3．风险提示
2025年科技硬件行业基本面超预期上行；
2025年市场流动性超预期宽松；
海外风险超预期。
来源：申万宏源策略
