板块基本面震荡修复中，配置转型跨界与细分景气
回顾今年前五个月，建筑/建材指数均呈现W型震荡走势，建材相对跑赢（沪深300）系25Q1基本面有所改善。展望25H2，我们认为：1）需求端受内需投资政策和地产止跌回稳拐点影响，重视国内三个焕新需求（存量翻新、城市更新及新产业服务）、海外出海等；2）供给侧企业转型跨界明显增加，水泥/玻璃行业自律行为有所反复，化债修复有望从中小民企向央国企延伸。在政策及基本面短期无明显催化的背景下，我们建议沿着跨界转型和细分区域、产业景气主线进行配置。
建筑工程：出海及产业服务高景气，转型跨界中或有弹性
自2024年11月“6+4+2”万亿元化债方案实施以来，建筑板块资产负债表仍然承压，现金流整体有所改善，但结构上中小民企或更受益，25H2建筑央国企ROE和估值修复的核心仍在应收账款周转率的改善。行业景气方面，我们认为核电、风电、电网等“十四五”投资余量较大的领域有望在25H2持续发力，相对看好：1）海外一带一路；2）新疆煤化工；3）AI算力基建；4）核电工程等细分产业机遇。此外，资产负债表承压较大的装饰、园林等建筑企业谋求转型发展，积极跨界打造第二发展曲线，但历史上建筑企业自主转型成功案例较少，本轮出让控制权能否带来彻底转型或更值得关注。
消费建材：行业仍处出清阶段，存量翻新+城市更新平滑需求
我们通过比较行业及公司不同经营指标相较2014年以来的分位数水平，包括营业收入、员工人数、人均产值、毛利率/净利率、信用减值等，认为瓷砖/人造板等竞争格局分散行业反而出清幅度较大，系B端业务大幅缩水，而涂料、板材、管材等相对稳定。25H2我们建议关注地产销售端价格止跌回稳的持续性，竣工需求承压但下行幅度或有限，尤其以旧换新和城市更新政策驱动下，存量重装有望托底消费建材需求。我们认为2024年是存量重装崛起元年，25年有望加速，测算24-26年存量翻新需求或在1100~1200万套/年，CAGR+5%，涂料、管材、石膏板、防水等细分板块有望受益。
工业材料：挖掘科技等新兴产业高端材料需求
展望25H2，我们认为水泥玻璃需要等待供给持续缩量和提价拐点，玻纤和碳纤维高端品有望延续高景气。具体而言，1）水泥：错峰生产共识有所反复，但超产产能规范有望加快行业产能实质性出清，预计全年水泥需求同比-6%；2）浮法玻璃：若玻璃价格延续下滑趋势则25H2有望出现集中冷修，预计全年均价同比-25%至-18%；3）玻纤：风电及海外推动25Q1新一轮复价落地，但5月起价格分化；25H2新增供给或放缓，关注Low Dk/Low CTE等高端领域需求放量；4）碳纤维：国产替代水平和份额大幅提升，24H2以来碳纤维表观消费量持续回升，低空、机器人等高端领域需求旺盛。
风险提示：化债或供给侧政策执行力度低于预期，基建或地产需求恢复不及预期，原材料或燃料成本大幅上涨，测算结论与实际可能存在误差。
板块回顾：政策预期与基本面博弈，指数震荡巩固
2025年以来建筑/建材指数均震荡盘整，整体弱于大盘。截至2025年5月30日，CI建材指数较24年末+0.05%，相比沪深300指数+2.5pct、较万得全A指数-1.0pct；CI建筑指数较24年末-3.3%，相比沪深300指数-0.9pct、相比万得全A指数-4.3pct。今年年初元旦节及4月初清明节两个假期成为板块下跌的重要时间节点，此后跟随国内较为积极的增量政策及基本面改善预期震荡回升，建筑建材指数均呈现类似W型走势。
细分行业来看，建材/建筑年初至今收益率中等偏后，建材收益绝对值好于建筑。截至2025年5月30日，29个CI一级子行业中有17个录得正收益，其中建材/建筑分别以+0.0%/-3.3%的累计涨跌幅居于第17/21位，板块表现处于中位偏后。
从基本面来看，建筑盈利和现金流整体仍承压，后续仍有赖于经营性债务化解推进。建筑板块24Q2开始出现集中性的收入和归母净利同比下降，且跌势延续至25Q1，我们认为一方面由于建筑企业，尤其建筑国企资产负债率短期难以突破上限，高质量发展背景下，企业经营重心向盈利和回款更优的项目倾斜；另一方面则是由于2024年工程项目资金到位和建筑企业现金流改善偏缓，2023-2024年建筑板块经营性现金流净额连续两年减少，25Q1板块净流出4447亿元，较24Q1的4374亿元净流出仍然有所扩大。
2024年11月以来，一揽子增量政策及“6+4+2”万亿元方案积极出台推动隐性债务化解，部分中小建筑企业回款有所改善，但建筑国企现金流与PPP存量项目和经营性债务化解更为相关，且应收款项规模较大，导致2024年以来建筑板块应收账款周转率同比仍在下降。从ROE拆分来看，我们认为建筑板块毛利率较为稳定，核心是净利率和应收账款周转率的改善，未来建筑板块ROE企稳是板块估值提升的重要因素。
水泥和玻纤盈利改善推动建材板块25Q1基本面有所企稳。由于受地产周期影响更为明显，建材板块2022年即开始出现收入和归母净利的集中性下降，2023年保交楼推动下板块基本面阶段性改善，但2024年因需求承压而回落。24H2在水泥、玻纤等重点板块积极推动复价（消费建材24Q3开始复价），带动建材行业基本面震荡回升。
而在现金流和减值方面，建材板块25Q1整体也呈现较为积极的变化。受行业季节性和施工习惯影响，CS建材板块25Q1经营现金净流出150亿元，但较去年同期的176亿元有所收窄，这与建筑板块25Q1经营净现金继续减少的趋势不同。建材板块于2021年集中大规模计提信用减值后，2022-2024年信用减值损失分别为47/50/48亿元，总体较为平稳，且集中在消费建材板块。从主要的应收类款项增幅来看，建筑行业回款的解决进度将影响上游建材企业现金流改善。
建筑工程：国企聚焦修复，民企寻求转型，产业赛道高景气
化债初见成效，报表修复任重道远
自2024年11月以来，“6+4+2”万亿元化债方案实施以来，2024年债务置换资金合计达到3.38万亿元，2025年截至5月26日，今年2.8万亿元用于化债的地方债券累计发行已超2万亿元，其中发行特殊再融资专项债合计达1.63亿元，进度81.5%，发行特殊新增专项债规模达1573亿元，进度约20%。
与历史化债主要通过政府低息债务置换不同，本轮化债兼顾清理拖欠企业账款。以上市公司为观测对象，自政策出台以来，建筑板块资产负债表仍然承压，现金流整体有所改善，但结构上中小民企或更为受益。从应收类资产规模看，仍然呈现持续增长的压力，截至25Q1末，建筑板块应收账款、合同资产、其他非流动资产分别为2.21/2.68/1.57万亿，同比增加3802/3600/1179亿元，较24Q4末增加568/1371/114亿元。从现金流看，建筑板块（24Q4+25Q1）实现经营性净现金流1668亿元，同比（23Q4+24Q1）显著增加1534亿元，其中基建链改善最为明显，但大基建和中小建企现金流好转的原因分化较大，大基建同比增加1346亿元，（24Q4+25Q1）流入同比减少900亿，主要系流出同比大幅减少2247亿元；中小建企同比增加174亿元，达到19年以来最好水平，主要系流入增加较多达410亿元，流出同比增加236亿元，我们认为民企受益化债的情况更为显著。
从建筑企业新签订单来看，2024年以来板块新签订单震荡承压，板块机遇呈现较为明显的区域性和行业结构分化。建筑行业2024年集中出现年度营收和归母净利的同比下滑，新签订单承压，而25Q1国内投资政策端尚待完全发力，重点建筑央企中，除1家新签订单保持较高景气外，其他建筑央企新签订单自24Q2震荡下行。中长期来看，行业或持续开启深度整合，区别于2015-2018年置换化债的同时，彼时还推出了货币宽松、棚改、PPP等政策稳增长，需求放量下建筑企业开启新一轮加杠杆周期。而当前阶段，随着我国经济增长动能加速切换，我们预计建筑工程行业已进入存量时代，民企不断退出市场，央国企加杠杆扩张意愿减弱，由规模导向加快转向高质量发展，我们认为中长期行业将继续洗牌，央国企份额有望加快提升，在化债背景下将更加聚焦报表修复。
民企跨界谋转型，并购重组积极性高
建筑行业进入存量发展时代，企业谋求转型发展，众多民企跨界打造第二发展曲线。根据我们梳理，建筑转型的主要分以下几种情形：1）主业稳健，有较强的实力从容寻找第二曲线；2）主业承压较大，重组迫切性高。
具体公司例证请见研报原文。
历史上来看，建筑企业跨界转型中有4家公司第二曲线收入占比逐渐提升至60%以上，但仅1家公司24年有所盈利，其余公司整体仍处于亏损状态。我们认为随着建筑行业需求放缓，进入深度整合阶段，板块上市公司主动或被动转型大势所趋，但跨界转型经营难度较高，自主转型成功案例较少，本轮出让控制权带来的彻底转型或更值得关注。
看好海外“一带一路”、国内景气产业服务
1）“一带一路”持续推进，境外市场高景气，年内重要会议或催化投资机会
一带一路倡议自2013年提出以来，已在基础设施建设、经贸合作、区域互联互通等领域取得显著成果。2024年，我国对“一带一路”共建国家非金融类直接投资336.9亿美元，同比增长5.4%，2025年1-4月同比增长16.4%；2024年对外工程承包新签订单2673亿美元，同比增长1.1%，2025年1-4月同比增长22.4%，其中“一带一路”共建国家自2023年提升至80%以上；2024年我国对共建国家进出口总额22.1万亿元，占我国进出口总值的比例提升至50.3%，较2018年提升22.9pct。
“一带一路”市场高景气，央企出海充分受益。2024年上市建筑企业子板块收入均出现下滑，归母净利润仅国际工程同比实现增长。从海外市场开拓看，四大国际工程相较八大央企业务规模较小，境外收入占比较高，均在48%以上。八大建筑央企中，中国化学24年境外收入占比最高约25%，较23年占比继续提升5pct，中国交建次之约18%，中国电建和中国能建则分别为14%/13%。新签订单是市场开拓的领先指标，23年建筑央企境外新签订单普遍提速，24年及25Q1维持较高景气。四大国际工程中，中材国际、中钢国际和中工国际23-24年境外新签订单保持较好增长；八大央企中，中国交建、中国能建、中国建筑、中国中铁23-25Q1境外新签增速均持续表现较好，中国铁建则24-25Q1境外新签实现连续20%以上增长，中国化学23-24年境外新签分别实现增速165%/13%，25Q1由于高基数影响短期同比-20%。
6月中亚峰会将在哈萨克斯坦举行，有望催化订单落地、投资机会。中国—中亚机制2020年在中方倡导下成立。2023年5月，中国—中亚峰会在西安举行，中国—中亚机制正式升级定型。2024年3月，中国—中亚机制秘书处在西安启动。今年 6 月，第二届中国—中亚峰会将在哈萨克斯坦首都阿斯塔纳举行，哈萨克斯坦驻华大使努雷舍夫表示哈方正积极推进会议筹备工作，将签署包括《阿斯塔纳宣言》在内的一系列重要文件。
2）煤化工迎来投资高峰，新疆成为重要弹性区域
我国“富煤贫油少气”的能源结构使得煤化工在我国能源安全和经济发展中具有举足轻重的战略地位。煤化工分为传统煤化工和现代煤化工，其中传统煤化工主要指焦化行业、电石行业、氮肥行业、甲醇行业，现代煤化工主要指煤炭液化、煤制烯烃、煤制乙二醇、煤制天然气等。2023年6月，国家发改委等六部门联合发布《关于推动现代煤化工产业健康发展的通知》（以下简称《通知》），提出要加强煤炭清洁高效利用，推动现代煤化工产业高端化、多元化、低碳化发展。
煤制气、煤制油产能距离“十四五”规划目标仍有较大差距。根据《2024煤炭行业发展年度报告》，2024年末煤制气、煤制油、煤制烯烃、煤制乙二醇产能分别为74.55亿立方米、931万吨、1972万吨、1143万吨。根据《煤炭工业“十四五”现代煤化工发展指导意见》，到“十四五”末，建成煤制气产能150亿立方米，煤制油产能1200万吨，煤制烯烃产能1500万吨，煤制乙二醇产能800万吨，完成百万吨级煤制芳烃、煤制乙醇、百万吨级煤焦油深加工、千万吨级低阶煤分质分级利用示范，建成3000万吨长焰煤热解分质分级清洁利用产能规模。
丰富的资源、绿电能源、良好的运输网络使得新疆成为重要弹性地区，“十五五”有望迎来煤化工投资高峰。新疆查明煤炭储量4500亿吨，占全国的25%，预测储量居全国首位，约占全国煤炭资源预测总量的40%，丰富的煤炭资源为新疆国家级煤电基地、煤制油气战略基地等战略布局奠定了坚实基础；2024年新疆新能源累计装机规模达1.048亿千瓦，通过“源网荷储”一体化建设为煤化工与新能源耦合发展提供了绿电支撑；同时，运输网络的持续优化降低了物流成本。根据中国能源报，24年7月，新疆与国家能源集团、中国石油、中国石化、国家电网等25家央企签署了百余个项目合作意向书，合作央企预计到2028年，将投资超9300亿元用于新疆油气、煤炭、新能源开发建设等关键领域。2025年40多家中央企业计划在疆完成重点项目投资超3800亿，同比24年计划增长60%。
3）AI发展推动算力基建需求快速增长
国内智算中心需求高增，迎投建热潮，建筑企业主要参与智算中心建设、运营、算力租赁等环节。根据国际数据公司（IDC）与浪潮信息联合发布《2025年中国人工智能计算力发展评估报告》（2025/2/13），2024年中国智能算力规模为725.3EFLOPS，同比增长74.1%，市场规模为190亿美元，同比增长86.9%。预计2028 年将达到2781.9EFLOPS，约为2024年3.8倍，市场规模552亿美元，约为2024年2.9倍。截至2024年11月，全国已投运的智算中心项目近150个，在建及规划建设的智算中心项目近400个。
“东数西算”工程实施三年来，八大枢纽节点建设取得显著进展，截至2024年6月底，直接投资超过435亿元，拉动投资超过2000亿元，机架总规模超过195万架，整体上架率达63%左右。据国家数据局，截至2025年一季度，我国“东数西算”八大枢纽节点算力总规模达到215.5EFLOPS（每秒百亿亿次浮点运算次数），智能算力规模占枢纽节点算力规模的80.8%；枢纽节点间20毫秒时延圈已基本实现；试点开通9条公共传输通道，为中小企业、科研机构提供弹性网络服务。
4）2025年核电工程审批前置，核电投资可预见性较高
核电投资有望维持高景气。据国家能源局，截至2024年底我国核电累计装机量达6083万千瓦，而据2022年发布的《中国核能发展报告2021》预计，到2025年我国核电在运装机达7000万千瓦左右，在建约5000万千瓦；到2030年核电在运装机容量达到1.2亿千瓦。而2022年发布的《“十四五”现代能源体系规划》中再次提出要求到2025年我国核电运行装机容量达7000万千瓦左右。据中国核能行业协会，我国核电在运机组由2014年的24台增长至2024年的58台，而在建机组于2018年触底后持续回升，2024年达27台。
在国家政策的积极推动下，核电机组建设稳步推进，核电装机量有望持续增长。我国核电发展历史上存在一定的周期性，2019年以来，核电新增机组审批渐有“常态化审批”迹象，2019-2021年每年新增审批4-6台机组，并在2022-2023年进一步提高至每年新增审批10台机组，2024年新增核准11台，伴随着新增核准机组的陆续开工，我国核电投资自2019年起恢复增长（2020年受疫情等影响有所下滑），2021-2023年均保持20%以上的增速，2024年同比增长达到55%，2025年1-4月同比增长37%。参考华泰能源转型团队报告《全球核电再启动，铀矿“十年等一回”》（2024/05/10），预计2025-2028年有望延续每年8-10台的核准速度。2025年4月27日召开的国务院常务会议决定核准浙江三门三期工程等核电项目，共计5个工程、10台新机组，较2024年8月审批节奏再次前置，有望推动核电投资继续高增长。
消费建材：出清与转型进行时，两新加速存量重装
主动与被动出清共同作用，盈利能力修复分化
2024年，消费建材板块收入、利润重回负增长，板块及多数企业收入及盈利降至2014年以来的较低分位，需求偏弱叠加行业资金偏紧推动出清态势延续。我们跟踪的21家消费建材板块重点公司2024年总计实现营收1645.44亿元，同比-9.1%，较峰值-14.6%（峰值为2021年的1925.66亿元），年均复合降速为5.1%，处于14-24年以来的78.5%分位；实现归母净利润69.21亿元，同比-43.3%，收入及盈利降幅均超过22年因生产经营活动受限导致的经营不佳，较高点（2020年合计归母净利为194.37亿元）下降64.4%，年均复合降速为22.8%，为2014年以来的7.7%分位。1Q25板块收入/归母净利润分别为262.18/10.99亿元，同比-7.6%/-23.4%，降幅有所收窄但仍承压，我们预计行业出清仍在进行时。
1）营收角度看，外加剂/瓷砖/人造板行业收入较高点降幅较大，或反映行业被动出清程度较深。考虑到上市公司，多数情况下规模及资金能力占优、抗风险能力较强，故我们以细分板块下各上市公司合计收入规模变化趋势，反映各细分板块行业的需求变化。分板块来看，24年外加剂、瓷砖、人造板子板块上市公司合计营收规模下降较多，较高点分别下降37.7%/34.4%/18.2%，分别降至2014～2024年以来的47.4%/52.5%/62.4%分位，反映行业被动出清程度较深。
2）员工人数角度看，瓷砖/涂料/人造板细分板块员工人数降幅较大，一定程度反映行业主动出清程度较深。2024年消费建材行业重点上市公司员工总人数同比-5.4%至12.1万人，为2014年以来的70.9%分位，其中瓷砖/涂料/人造板行业人数下降较多，较高峰下降35.4%/28.2%/22.4%，降至2014年以来的19.3%/64.3%/34.5%分位，行业主动出清程度更深。
3）人效角度观察，行业结构调整和资源配置效率仍有待优化，考虑需求端暂未展现修复迹象，我们预计行业出清态势仍将持续。消费建材行业重点上市公司综合人效较高点下降3.9%至136万元/人，为2014年以来的90.1%分位，综合看行业结构调整的效率与资源配置的仍有待优化，考虑到1Q25行业暂未展现需求好转迹象，我们预计行业出清态势短周期仍将持续。分板块看，外加剂、管材、五金、瓷砖板块人效降幅较大，分别较峰值下降28.2%/20.6%/9.4%/9.4%，降至2014年以来的29.4%/0%/80.1%/83.3%分位。
4）盈利能力角度看，各细分板块盈利能力降至低点亟待修复。2024年消费建材板块综合毛利率较峰值（2016年：33.49%）下降7.1pct至26.4%，但较低点（2022年：25.89%）修复0.51pct，处于14年以来的6.7%分位；净利率则降至2014年以来最低水平4.21%，较峰值（2020年：12.8%）下降8.6pct。细分板块看，各板块毛利率均降至2014年以来中位数以下，归母净利率角度，仅石膏板板块北新建材维持在2014年以来的61%分位，体现出高市占率带来的盈利能力更具韧性。
参考我们此前报告《重识建材之三：拆解利润率弹性》（20230816）中所述方法论，从上至下拆解消费建材板块利润表，分析24年板块盈利能力变化原因：
1） 24年板块毛利率下降对盈利扰动最大，1Q25价格竞争暂未显现改善迹象。2024年重点公司综合净利率同比-2.68pct，其中扰动最大为毛利率降幅，同比-1.43pct，我们认为主因：1）24年资金端偏紧背景下，行业需求整体偏弱，原材料低价对多数产品价格缺乏支撑，导致行业价格竞争趋严，扰动毛利率水平；2）部分行业需求下滑较大，龙头企业销量亦有承压，对制造成本摊薄能力削弱；1Q25由于成本及需求两侧均未出现改善，我们预计价格竞争持续，但向下空间有限，毛利率同比降幅略收窄。
2） 24全年多数公司费用管控滞后，但年底减员增效后，1Q25个别板块费率出现改善。24年板块重点公司综合管理费率/销售费率分别同比+0.90/+0.60pct，为扰动盈利的第二大因素，或因多数公司24年初增长预期较强，前三季度整体费用与增长目标相匹配支出，但行业资金面紧张扰动实际销售，4Q24多数公司开始调整费用支出，但整体管控较为滞后，24年合计管理费用/销售费用分别同比+9.43%/-1.68%，收入规模收缩导致摊薄能力削弱，费率提升影响净利率下滑。但24年底的减员增效成果1Q25开始显现，综合管理费用/管理费用分别同比-12.0%/-11.6%，费率同比下降0.36/0.48pct，反向抵消毛利率下降的负面影响。
5）减值角度，严控工程业务风险背景下，多数典型消费建材公司工程直销比例多有下降，同时24年平均应收账款净额周转率同比修复。多数公司年末应收账款净值同比降幅仍高于余额降幅，因而应收均值/营收比例下降主因多数公司进一步计提坏账损失所致，历史工程应收账款回收整体较为困难，但多数公司积极推进债务重组，推动抵债资产销售或过户，保全资产安全。对于单项计提减值准备的应收账款（即风险相对较高的应收账款）而言，多数公司累计计提比例已升至70%以上，其中板材、管材细分板块计提比例整体更为充分。
展望后市，考虑到多数原材料价格仍在底部徘徊，我们预计成本侧压力虽小，但对产品价格缺乏支撑，若需求无显著好转，我们预计毛利率的修复仍需时间。费用侧，考虑到多数消费建材公司已开启减员增效，我们预计费用管控效果25年有望逐季度体现；减值侧除个别公司账面应收包袱仍较大，多数公司已连续3-4年消化账面风险性应收，叠加24年后账龄结构整体有所优化，我们预计减值扰动仍呈现收敛趋势。
而细分板块层面，24年盈利能力变化原因各异，我们预计后市修复节奏分化。涂料/管材/瓷砖/外加剂板块净利率承压主因价格竞争加剧，毛利率下滑扰动，其中涂料板块价格战已出现暂缓迹象，管材、外加剂板块仍须待需求修复，瓷砖板块供给侧缺乏约束，供需失衡加剧下毛利率改善仍需时间；五金/石膏板板块毛利率维持相对稳定，费用管控是后市经营改善的核心；防水/板材板块24年减值扰动较大，但展望后市，防水板块个别公司账面风险应收仍有一定规模，预期仍对盈利存负面扰动；板材典型公司资产负债表结构优化，报表风险显著收敛，后市经营质量有望随收入规模的扩张而逐步企稳。
关注销售端止跌回稳，竣工承压但降幅或有限
展望2025，我们维持认为消费建材应重视两个总量问题：1）地产销售的止跌回稳持续性，地产积极刺激政策的接力提振，有利于消费建材估值提升和高弹性品种；2）竣工预期下行，短周期消费建材的需求下行斜率将检验各企业的经营韧性。中长期来看，我们更加看好存量重装市场的崛起，此外以旧换新和城市更新类政策稳定接力，拉动挖掘真正具有适合存量装修市场的高性价比产品、渠道布局完善、品牌影响力增强的细分品类龙头。
2024年9月，中央政治局首提“促进房地产市场止跌回稳”，此后系列组合拳落地，有效推动地产主动去库存，提振新房销售及价格。根据国家统计局，2024年全年累计房地产销售/新开工/竣工面积累计同比-12.9%/-23.0%/-27.7%，其中销售累计同比降幅较前三季度收窄4.2pct，出现显著改善，但竣工侧表现仍呈现压力，降幅较前三季度扩大3.3pct；2025年1-4月房地产销售/新开工/竣工面积累计同比-2.8%/-23.8%/-16.9%，地产销售延续改善态势，竣工降幅较24全年略收窄，但考虑到春节等季节性因素，实际持续效果仍有待观察。
根据Wind，截至2025年5月29日，60个样本城市新房中，一线/二线/三线城市新房年初至今的累计成交面积同比分别+14.4%/-11.7%/-7.0%，一线城市地产销售维持景气，二线、三线政策刺激效果略有回落。
库存角度，根据中指研究院，截至2025年5月18日，21城商品房库存11470万平，环比+0.2%/同比-0.4%，去化周期77周，环比-1.3%/同比-20.4%。24年9月以来，地产库存快速去化，但近期去化速度放缓，我们认为或有一定春节因素扰动，仍待进一步的政策刺激。
房价角度，根据趋势动物，5月19日~25日，趋势动物46城房价指数环比-0.23%（上周-0.25%），一线、二线、三线分别环比-0.25%、-0.21%、-0.25%；房价环比上涨的城市有0个（上周1个）。25年2月以来，整体房价仍处于筑底阶段，我们认为房价是销售的前瞻指标，房价企稳才能带动稳定的成交改善，新房销售景气持续性仍有待观察。
此外，考虑地产资金周转循环理论周期为：销售回款——购置土地——土地开发（新开工）——施工——竣工，结合地产数据进行分析，我们发现循环周期间隔显著拉长，截至2024年末，土地购置费累计同比-8.7%，较前三季度降幅扩大1.8pct，房企拿地仍趋于谨慎，我们认为或导致新开工和竣工的传导周期继续拉长，从而扰动实际实物工作量需求。2025年5月7日，央行、金融监管总局、证监会在国新办发布会上宣布一揽子金融政策，其中涉及房地产的增量政策主要包括降准降息、公积金贷款和结构性货币政策工具利率下调、房地产融资制度改革和 REITs 入通等，总体上符合4月政治局会议对于“用好用足适度宽松的货币政策”和房地产相关表述的定调。我们预计增量政策的逐步落地有望巩固房地产市场“止跌回稳”的趋势，但实际效果仍有待观察。
地产竣工端实物量景气度整体偏弱。25年以来，房建竣工端相关实物量同比均呈现压力。据SMM和隆众咨询，截至5月底，玻铝型材开工率56.0%，周环比-0.5pct/同比-2.5pct；浮法玻璃产能利用率为78.6%，环比+0.4pct/同比-6.2pct；浮法玻璃库存环比-0.9%至5774万重箱，同比+7.6%；5月下旬玻璃深加工企业订单可用天数提升0.1天至10.4天，同比-0.4天。
延续我们从建筑幕墙及装修企业订单数据拟合分析，我们认为同样佐证竣工端短期仍有压力，但展望后市降幅有限。一般建筑物主体封顶阶段前，业主即启动装修/幕墙工程招标工作，装修工程/幕墙工程施工市场根据具体项目规模不同而有一定差异，但多数在6-7个月内完成，因而建筑装修及幕墙企业订单对竣工数据有一定预判意义。将三者进行拟合后，我们发现：从1Q25装修公司新签订单角度出发，新签订单/新增家装订单同比-8.7%/-8.6%，较4Q24同比增速-0.7/+14.5pct，家装订单虽同比仍降，但降幅边际收窄，我们认为竣工短期企稳仍面临一定压力，但降幅或逐步平滑。
存量重装崛起，城市更新催化
部分城市家装补贴新政试点执行和扩围，多重因素共振提振建材零售需求。2024年以来，多地试点执行住宅装修补贴政策，如深圳，产权人进行全屋整体装修的，按照购买家装物和材料总购置价的20%给予一次性补贴，单个产权人累计补贴最高不超过2万元；杭州个人购置的用于住宅房屋装修、厨卫等局部改造所需物品和材料的（包括饰面砖、地板、墙板、集成吊顶、套装门、整体柜、淋浴房、洁具等16大类）可享受购置价的20%给予补贴，每人且每套房补贴金额最高不超过2万元。
我们在此前报告《重识建材之六：存量重装崛起元年》（20240721）中对家装市场规模及其结构进行了较为详细的测算，我们认为除少部分品类（如防水卷材多用于开工阶段地下基础建设及主体封顶后的屋面防水，管材在主体施工阶段多采取水电暖通管道预埋方式等），消费建材大多用于房屋建筑施工后期装修阶段，包含一次装修（首次装修）及二次装修（非首次装修）两种。一次装修主要由新交住宅房屋（增量市场）带动，将其按照住宅类型划分为精装房、毛坯房、保障房、自建房；二次装修根据装修动机差异，我们划分为二手房成交后重装、存量房自发翻新（剔除二手房成交后重装部分）两类进行分析，由于二次装修主要发生在过去年度已交付房屋，我们将其定义为存量市场。随政策的逐步调整及基本面的演进，我们认为存量翻新逻辑在未来中长期有望逐步兑现，结合当前基本面情形对此前测算参数进行更新调整。
我们认为24-26年合计装修需求受制于前期地产销售和竣工下降，整体仍将呈现小幅下降趋势，但整体仍维持在2000万套/年以上，24-26E 复合增速预计为-2.0%。其中新房市场装修需求预计降至900万套/年左右，24-26E复合增速预计为-8.2%，存量翻新需求或在1100~1200万套/年左右波动，24-26E复合增速为5%。24年起存量翻新需求占比或超过50%，成为存量需求崛起的新起点，此后占比逐年提升，短期新旧结构转变下需求震荡分化明显。但短期来看，存量零售市场阶段性受居民收入增长预期等因素影响，总量表现或仍偏弱，且大量工程端装企和建材企业涌入零售市场，竞争显著增强，重装需求显著超越新房装修、成为更加可持续的成长赛道或仍需一定时间。
此外，城市更新层面，根据2024年5月国务院发布的《第一次全国自然灾害综合风险普查公报》，普查涵盖成像房屋建筑3.54亿栋，总建筑面积1280亿平，其中城镇房屋(含住宅和学校、医院、商场、写字楼、厂房等建筑)4738.8万栋、662亿平方米，农村房屋(含住宅和公共建筑、商业建筑、文化建筑、生产(仓储)等建筑)3.07亿栋、618亿平方米。我们以1280亿平为2023年底全国存量建筑面积，参考住建部历年发布的城镇及农村人均住房面积，测算截至24年存量住宅面积约634亿平，存量非住宅面积预计680亿平：
拆分住宅与非住宅建筑：住宅市场，根据住建部公告，2019~2024年实际开工老旧小区改造年均4.65万个，假设老旧小区平均面积为2万平米，则19~24年平均年度住宅翻新率为2.5%，因而我们假设近年城镇住宅翻新率为2.5%，农村住宅及其他非住宅类建筑我们假设翻新率为1.5%，测算存量建筑物外部翻新需求面积24-26E约在24亿平/年，随存量建筑物规模扩大及平均使用年限中枢上升而逐年提升。
政策层面，城市更新政策承上启下、稳定接力。2019年全国“两会”政府工作报告提出大力进行老旧小区改造提升后，明显提速，接力此前棚改。“十四五”期间，全国将基本完成2000年底前建成的、约21.9万个城镇老旧小区的改造任务；按投资强度乐观预计300-400元/㎡（不含电梯），待改造的40亿平米对应市场空间1.2-1.6万亿。2019-2024年全国已累计开工改造城镇老旧小区近28万个（已超额完成目标），惠及1.2亿群众，加装电梯超过13万部，增设养老托育设施近8万个；更新改造地下管网约50万公里；打造口袋公园4万多个，建设城市绿道12万公里。2021年城市更新首次被纳入政府工作报告，随着2000年以前的老旧小区改造于2025年将初步完成，我们认为城中村改造等城市更新有望接力。
我们预计城市更新将对工程涂料/管材/防水卷材贡献稳定需求量。涂料层面，假设外墙面积≈0.8*建筑面积；内部隔墙面积≈2.5*建筑面积，参考立邦用量计算小程序测算值（100㎡外墙涂刷预计使用底漆8L、面漆17L，假设1L涂料≈1.2KG），参考上市公司工程涂料出厂价格，并以每年公布的租房CPI进行调整，假设终端有1倍加价空间，我们测算城市更新所需涂料市场规模大约170~180亿元/年；管材层面，参考《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》，多层建筑给排水改造工程、污水外线更换工程的单方耗量约0.64m，一般给水管道多用外径80mm的PVC-U管材，排水管多用外径150mm的PVC-U管，其重量约1.6~3.1kg/m，对应单方耗量约4kg/m³，假设单层建筑高度约2.5m，假设仅有30%的建筑物对其管道进行改造，考虑到给排水管线主要建立在墙体结构及部分地面结构中，假设建筑面积中仅20%涉及管道改造，PVC管道单价约7000元/吨，测算城市更新所涉及塑管需求约40亿元/年；防水卷材层面，实务中老旧小区改造单位建筑面积涉及防水卷材更换约0.2平米，假设卷材单价20元/平，则城市更新对防水卷材年需求拉动金额约80亿元。
工业材料：水泥玻璃静待供给出清，玻纤碳纤聚焦需求景气
水泥：盈利如期修复，产能出清仍待加码
25Q1水泥价格同比改善，淡季关注错峰生产执行力度。国内水泥价格自24年4月以来筑底回升，24Q3开始同比增速转正，25Q1延续同比改善趋势，截至25年5月29日，根据数字水泥网数据，全国PO42.5高标散装水泥出厂价373元/吨，同比-7元/吨/-1.9%，短期处于淡季回落趋势；重点水泥企业库容比66%，25年重点水泥企业继续加强错峰生产，25Q1库容比延续下降趋势，但3月起有所回升，若以错峰停产和产能置换全面开始实施的2018年起算，当前水泥价格低于2018年以来的均价436元/吨（幅度14.5%），而目前水泥库容比仅较2018年以来的均值62%高4个百分点，因此，我们认为尽管水泥行业需求仍然面临挑战，但供给端相对低的产量库存水平和更为清晰的去产能路径也有望提供更加可持续的价格支撑，且考虑当前处于淡季，错峰生产的执行力度将是影响行业短期供需和价格的重要因素。
分区域来看，据数字水泥网，25年前5月华北/东北/华东/中南/西南/西北水泥均价分别为383/476/387/389/371/417元/吨，同比+3.2%/+26.6%/+7.5%/+9.7%/+14.3%/+1.4%，区域间分化明显，前两年水泥需求和价格下滑较多的东北和西南地区今年均价同比涨幅较高，其中东北区域4月以来均价仍有所提升。
25年以来水泥产量延续收缩，5月水泥出货率位于20年以来同期最低。据国家统计局，25年1-4月水泥产量4.95亿吨，同比-2.8%，降幅较1-3月扩大1.4pct；据数字水泥网，25年1-5月全国水泥平均出货率38.4%，同比-1.4pct，截至5月30日，全国水泥出货率为47.8%，位于2020年以来同期最低水平，错峰生产持续推进叠加新开工项目需求下滑，水泥产量及出货率整体均呈下降趋势，供给端压力相对趋缓。
25年以来煤炭价格延续回落，水煤价差高于23/24年。煤炭是水泥企业的重要能源动力来源，25年以来煤炭价格同环比延续回落趋势，成本端延续改善趋势，据Wind，截至25年5月29日秦皇岛动力煤市场价617元/吨，同比-30.7%，若按水泥价格-煤炭价格*单吨煤耗计算水煤价差，则当前水煤价差为294元/吨，同比+12.2%，25年以来水煤价差高于2024年和2023年同期水平，由此反映出水泥企业盈利能力同比明显提升。从上市公司角度，25Q1毛利率同比均有所改善，结合Q2以来成本端和价格同比延续改善趋势，预计25Q2水泥企业盈利能力仍有望延续同比提升。
超产规范和碳排放核查有望加速行业出清，25H2有望进入加快落地阶段。据工信部《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》及《产能管理工作有关事项通知》，生产线实际日产量不得超过备案产能的110%、超产产能在2025年底前需补齐产能指标，我们认为超产产能的规范有望成为行业破局的关键。水泥生产线的实际产能高于名义核准产能，在中国水泥行业是一个较为普遍的现象。根据数字水泥网统计，2023年末全国名义核准熟料产能18.3亿吨/年，而实际产能约21.9亿吨/年，平均超产幅度约20%。在防止“内卷式”竞争的背景下，我们预计行业有望以产能置换政策为依据，对实际产能超出名义产能的部分进行置换，从而推动更多“僵尸”产能的彻底出局，进而有望使行业的价格修复和稳定具备更强的持续性。
2025年月3日，生态环境部正式印发了《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行业工作方案》(后文简称工作方案)，其中2024-2026年作为启动实施阶段，以夯实碳排放管理基础、推动企业熟悉市场规则为主要目标，2025年底前将完成首次履约，2025、2026 年度配额采用碳排放强度控制的思路分配。我们认为随着水泥行业纳入全国碳交易市场，成本陡峭化有望开始出现。如果以全国碳市场2021年以来的平均碳排放价格(66.6元/吨)计算，样本大企业相当于较行业平均水平进一步降低熟料生产成本1.9元/吨(折水泥生产成本约2.8元/吨)；若以2024年以来CEA均价(90.8元/吨)计算，样本大企业相当于较行业平均水平进一步降低熟料生产成本2.6元/吨(折水泥生产成本约3.9元/吨)。随着更多行业纳入全国碳交易市场、强度约束的逐步提升，碳排放权的需求或进一步出现提升。如果碳排放权的交易价格进一步提升，陡峭化的程度亦会相应提升。
预计25年水泥需求同比-6.0%，降幅较24年有望收敛。据国家统计局，2024年全国水泥产量18.3亿吨，同比-9.5%，而2025年1-4月全国水泥产量4.95亿吨，同比-2.8%。据国家统计局，25年1-4月基建（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）/地产/制造业投资累计同比+5.8%/-10.3%/+8.8%，较1-3月增速持平/-0.4/-0.3pct，基建投资维持较快增长，其中铁路、交通运输等投资增速延续提升；1-4月地产销售/新开工/竣工面积同比-2.8%/-23.8%/-16.9%，较1-3月增速+0.2/+0.6/-2.6pct，销售和新开工降幅延续收窄。5月中国人民银行公布将推出降准降息、公积金贷款和结构性货币政策工具利率下调等一揽子金融政策，内需稳增长政策的信号得到了强化，随着各项政策的逐步落地，我们预计2025年国内水泥需求同比-6.0%，下行的速度较24年有望收敛，需求端的压力有望得到缓解。
浮法玻璃：价格延续下滑，等待集中冷修
25年以来浮法玻璃价格承压下滑但降幅趋缓，4月短暂去库后延续垒库趋势。2025年以来，随着竣工面积延续同比下滑，浮法玻璃需求延续承压态势，1月底开始库存大幅增加，价格承压下行。据卓创资讯，截至5月29日，全国5mm浮法白玻均价69元/重箱，同比-22.6%；1-5月均价72元/重箱，同比-27.4%，其中5月均价70元/重箱，同比-21.7%，同比降幅较4月+1.2pct，25年以来同比降幅呈收窄趋势。库存方面，截至5月29日重点样本企业库存5789万重箱，同比+7.6%，当前库存处于相对高位，但较24年9月份高点低11.8%。
原料能源成本延续回落，25Q1企业盈利能力同比下滑但环比改善。据Wind，截至5月29日全国重碱均价1474元/吨，同比-35.4%，25年1-5月均价1542元/吨，同比-34.0%，重碱价格下降明显且降幅大于玻璃价格降幅，原料端成本压力相对较小。能源成本方面，25年1-5月燃料油均价5328元/吨，同比-1.6%，LNG出厂价格指数4497元/吨，同比+0.5%，主要能源价格同比相对平稳，但3月采暖季结束后整体均呈下滑趋势，预计Q2能源成本环比有望下降。结合国内浮法玻璃均价，我们以“白玻-纯碱-燃料油”和“白玻-纯碱-天然气”测算在使用不同燃料情况下浮法玻璃生产企业的盈利情况，25Q1浮法玻璃企业盈利能力同比明显下降，但环比24Q4有所提升，主要得益于成本端改善。
从上市企业浮法玻璃毛利率情况来看，23Q4-24Q4主要浮法玻璃公司的单季度毛利率呈下降趋势，但25Q1除耀皮玻璃外环比均有所提升，其中旗滨集团/金晶科技/耀皮玻璃/南玻25Q1毛利率分别为7.7%/12.6%/17.0%/13.6%，同比分别-20.0/-7.8/+4.5/-9.4pct，但同比仅耀皮玻璃有所提升。
在产产能回落至23年低点以下，但累计产量较23年同期仍有增长。浮法玻璃产能在24年2月达到历史高点后持续下降，25年以来虽然有部分产线复产但在产产能仍有所下降。据卓创资讯，截至5月23日全国浮法玻璃日熔量为15.7万吨/天，同比-8.6%，相比24年底下降1.0%，当前在产产能已低于23年的低点，接近2020年的低点（15.3万吨/天）。产量方面，据国家统计局，25年1-4月平板玻璃产量3.19亿重箱，同比-4.8%，较1-3月增速+1.6pct，4月产量7985万重箱，环/同比-1.7%/-4.6%，随着浮法玻璃日熔量持续下滑，预计玻璃产量同比将延续下降趋势。另一方面，据卓创资讯统计，24年全国浮法玻璃冷修及停产产线45条，冷修产线达2012年以来的最高水平，25年以来有14条产线冷修或停产，考虑当前需求承压盈利压力较大，我们预计后续行业供给仍存进一步压降空间。
我们统计当前有超过3万t/d产能具备冷修条件，25H2若盈利能力进一步下降，行业有望出现集中冷修。据卓创资讯，截至2025年5月底，国内浮法玻璃在产产能中有84条产线单线规模在800t及以上，合计产能111250/d，产线数量/产能占比分别为37.7%/70.5%，大型窑炉贡献行业一半以上产能，中小型窑炉仍有一定规模在产，800t/d以下的小型窑炉目前139条在产，合计产能46605t/d，产线条数/产能占比分别为62.3%/29.5%。从产线运行时间看，2018年以前点火（运行时间在8年以上的）共63条，合计产能43270t/d，由于浮法玻璃窑炉理论冷修周期为8-10年，这部分产线已逐渐进入理论冷修周期，其中产能规模在800t/d以下的产线为52条，对应产能31070t/d，占当前在产产能的19.7%，考虑其投产时间较早，设备损耗或较为严重，叠加缺少规模优势，我们预计此类产线生产成本或高于行业平均水平，需求持续偏弱，价格表现不佳背景下，厂家冷修概率更高。
从历史情况来看，每年房地产竣工面积约10亿平米，对应单平米浮法玻璃需求约0.9-1.2重箱/平米，但随着存量翻新需求逐步提升，近年来单平米对应浮法玻璃需求有所提升，24年约1.4重箱/平米，以此比例测算，2025年竣工面积每下降1%，对应接近1400万重箱浮法玻璃需求减量，以平均1条产线600吨/天的日熔量估算则对应约两条产线的年产量。结合今年以来的产线冷修情况及在建情况，我们假设2025年新点火和复产产能合计为8000吨/天，中性预计冷修产线为40条，则2025年浮法玻璃年均日熔量为151300吨/天，对应的浮法玻璃年产量为8.8亿重箱，同比-11.7%；参考华泰地产团队预测（《企稳中谋转型》20250603），我们中性预计25年竣工面积同比增速为-18%，考虑翻新比例提升及单平米需求为1.4重箱/平米，则对应浮法玻璃需求为8.6亿重箱，对应期末行业库存约为5690万重箱，与24年末的库存水平相比有所上升，但由于供给收缩，预计库存总量不会达到此前的行业历史高点（9105万重箱）。
展望25H2，我们认为若供给端出现大规模冷修，价格有望阶段性企稳。首先我们认为25年浮法玻璃成本端有望延续稳中有降的趋势，其中纯碱价格已回落至较低水平，因此预计全年浮法玻璃原料端成本压力维持相对较小。供给端，虽然当前在产产能已下降至较低水平但仍高于20年低点，且竣工端需求仍处在下行趋势，因此当前供给仍有下降空间。考虑当前浮法玻璃行业整体盈利承压，且持续时间接近一年，若玻璃价格延续下滑趋势则25H2有望出现大规模冷修，而由于玻璃生产具备连续性且冷修后复产需要较长时间和资金，因此大规模冷修至供需再平衡后，行业价格才有望阶段性企稳。
我们以周度浮法玻璃均价模拟对全年均价进行测算，假设每年旺季为3-5月和8-10月，价格呈上升趋势（25年4月价格已有所上涨），其余月份价格下跌或相对稳定，基于以上分析，我们认为：1）基准情况下，25年竣工需求延续24年以来的下滑趋势，若供给收缩维持当前节奏，需求承压下预计浮法玻璃均价或有一定下行压力，我们测算全年浮法玻璃行业均价为68.5元/重箱左右，同比-20.1%；2）乐观情况下，若25H2行业出现大规模冷修，行业供需有望加速再平衡，浮法玻璃价格有望出现企稳反弹，但考虑需求端仍有压力，因此预计上涨持续性相对有限，测算全年浮法玻璃行业均价为70.0元/重箱左右，同比-18.4%；3）若25年竣工下降幅度超预期（降幅超-25%），且行业仍未出现大规模冷修，预计玻璃价格将持续承压下行，测算全年浮法玻璃行业均价为64元/吨，同比-25.4%，行业大规模亏损将加速中小企业出清，进而推动行业供需再平衡。
由于浮法玻璃行业价格与库存通常存在反向变动，且库存变化通常为领先指标，是行业供需的直接反映，我们以25年行业净增产线条数代表供给，以竣工面积增速代表需求，结合两者的变化测算其对25年行业库存的影响。在前述中性基准预测情景下，即竣工面积增速-18%，我们预计行业净增产线为-30条，测算25年底行业库存相比24年底增长42%，对应我们的价格预测中的第一个情景，则25年行业均价或延续下降趋势。
玻纤：盈利同比延续改善，高端电子纱需求景气
24年玻纤产量同比增速延续回落，预计新增产能25年逐步释放。据中国玻璃纤维工业协会，2024年我国玻璃纤维纱产量达756万吨（其中池窑纱/坩埚拉丝产量分别为726/30万吨），同比+4.6%，2022年以来产量增速连续三年回落，能耗较高生产效率相对较低的坩埚拉丝产能连续三年下降。而据中国纤维复材网，2023年中国玻纤产量在全球产量中占比为70%，考虑近年来新增产能主要集中在国内，我们假设24年国内产量占比达72%，测算2024年全球玻纤产量约为1050万吨，同比+1.7%。据卓创资讯，25年前5月国内玻纤预估产量分别为63.0/57.7/62.1/66.5/69.34万吨，其中4/5月产量同比增速达15.6%/15.9%，随着新增产能逐步释放，预计25年产量同比将延续增长。
25Q1出口量增速回落但价格同比回升，关税扰动下关注海外产能布局情况。据卓创资讯，2024年我国玻纤及制品出口/进口量为211.9/10.8万吨，同比+13.0%/-13.8%，出口/进口均价分别为1429.5/8639.1美元/吨，同比-6.1%/+34.1%，出口量延续较快增长趋势，但出口均价有所下滑。据各公司年报，24年中国巨石/中材科技/国际复材/山东玻纤/长海股份海外收入占比分别为37.4%/10.0%/34.9%/14.2%/24.3%，海外市场仍是玻纤企业重要收入增长点之一，但2016年以来海外市场的收入占比整体来看呈下降趋势，内需已经逐步成为中国玻纤及制品行业稳步发展的主要支撑。24年底以来，受出口退税率降低及海外关税政策等影响，我国玻纤及制品出口量呈回落趋势，但复价逐步落地带动出口均价同比回升，25Q1我国玻纤及制品出口/进口量为51.1/2.6万吨，同比-2.6%/+7.8%。我们统计截至24年底中国巨石/国际复材在海外分别建有46/16万吨玻纤产能，分别占其在产产能的15%/14%，关税政策存在不确定性的背景下海外产能优势或进一步凸显。
25Q1新一轮复价落地，5月起价格分化。据卓创资讯，24年全国2400tex缠绕直接纱/SMC合股纱/喷射合股纱/G75电子纱均价分别为3533/4591/6195/8540元/吨，同比-6.1%/+6.0%/-9.2%/+4.9%，2024年3月起玻纤价格触底反弹，部分品种全年均价已高于23年。25Q1玻纤开启新一轮复价，主要针对23年未复价的风电、热塑纱等产品的长协订单，25年1-5月全国2400tex缠绕直接纱/SMC合股纱/喷射合股纱/G75电子纱均价分别为3777/5092/6215/9062元/吨，同比+15.3%/+22.7%/+1.5%/+18.2%，同比均有所提升，但4月底开始缠绕直接纱等中低端产品价格有所松动，而个别厂商针对E225、D450等高端电子纱价格仍有调涨，下游景气度差异造成价格出现分化，AI等新兴领域需求旺盛有望继续驱动低介电电子纱等高端产品量价齐升。
龙头公司产能扩张与冷修配套进行，电子纱新增多条产线及扩产规划。24Q1以来，随着价格及盈利恢复，部分前期已基本建设完成的产线陆续点火，但新增供给仍集中于龙头企业且通常有老产线配套冷修，全年行业新点火产能77.3万吨，冷修产能22万吨（其中山东玻纤6改17项目年内复产），复产产能46.8万吨。电子纱方面，24年下半年开始，国际复材、中材科技、中国巨石、宏和科技接连发布扩产规划，分别拟新建年产8.5万吨电子级玻璃纤维产线、年产2600万米特种玻纤布项目、年产10万吨电子级玻璃纤维零碳智能生产线、年产1254吨高性能玻纤纱项目；25Q1光远新材接连投产多条低介电电子纱产线，随着下游新兴领域的需求逐步释放，电子纱行业或开始进入新一轮的扩产周期。
据卓创资讯，截至25年5月底全国玻璃纤维池窑在产产能816.4万吨，同比+16.3%，玻纤供给端格局相对稳定，中国巨石、泰山玻纤、重庆国际国内在产产能分别为260.5、143、100.5万吨，CR3达62%，CR5达74%，前五大龙头公司份额基本稳定，但近年来新进入者产能投放同样积极，其中天皓玻纤已点火投产20万吨产能，后续仍需关注新进入者产能释放对供给端的影响。
24年8月起库存占在产产能比例维持在10%。24年3月以来随着行业大范围复价，中游补库带动行业样本企业库存连续3个月（3-5月）下降，6月起库存由降转升，主要系新增产能逐步释放，8月以来行业库存占在产产能的比例维持在10%左右。据卓创资讯，截至25年5月底国内玻纤纱库存为87.0万吨，月环比上升4.8%，考虑在产产能维持增长，目前行业库存仍整体处于相对合理水平，后续需关注传统领域需求恢复情况及风电等领域的需求增长持续性。
25H2新增供给或放缓，关注Low Dk/Low CTE等高端领域需求放量。玻纤的下游较为多元化，主要涵盖建筑、电子电器、交通运输和风电新能源等四大领域。我们认为传统建筑领域整体增速或将趋于放缓，而在热塑纱、风电纱和电子纱等高端领域具有相对较高壁垒，该领域需求仍将保持较快增长。
值得关注的是，随着全球通用人工智能技术加速演进，人工智能训练和推理需求持续扩大，对AI服务器和高速网络系统的旺盛需求推动对大尺寸、高速高多层PCB和高频高速CCL的需求，低介电电子布以其低Dk和低Df的特性，成为满足高性能需求的理想材料。根据Business Research Insights，2024年全球低介电玻纤市场规模约为2.8亿美元，预计到2033年将达到19.4亿美元，期间年复合增长率为23.8%。近年来国内企业持续推进技术研发，国产低介电电子纱有望取得突破。
供给方面，25H1行业新点火产能达50万吨，随着行业复价落地企业盈利恢复，前期基本建成的新增产能逐步释放，我们认为在行业龙头理性竞争下产能投放节奏将趋缓，且新增产能多与老旧产线冷修配合进行，我们预计25H2新增产能压力相对较小。
碳纤维：需求回升库存下降，持续关注新兴领域拓展
24H2起碳纤维需求出现持续回升。需求体量看，据2024年全球碳纤维复合材料市场报告，2024年碳纤维在全球/中国有15.6/8.4万吨市场规模，同比分别+35.7%/+21.7%，风电和航空航天军工等领域需求回暖带动碳纤维需求恢复增长，其中国内需求占比已由2016年的25.6%提升至2024年的53.8%。目前国内大部分碳纤维需求已由国产满足，24年国产碳纤维6.8万吨，占总需求的80.1%。据百川盈孚，25年前4月国内碳纤维表观消费量2.5万吨，同比+28.4%，24H2以来碳纤维表观消费量呈持续回升趋势。
国产产能持续释放，碳纤维出口量同比延续高增。根据海关总署的数据，2025年前4月我国进口/出口碳纤维分别为3123/988吨，同比+37%/+114%，出口量同比延续较高增长，国产碳纤维在全球的影响力进一步提升，同时进口量自24年起也恢复同比增长，主要来自于日本及中国台湾高端体育器材产品。
产能持续增加且开工率同比提升，但需求旺盛带动工厂总库存从3月起逐渐下降。据百川盈孚，截至25年5月底国内碳纤维总产能达15.0万吨，同比+17.7%，且24H2以来开工率持续回升，25年4月开工率达58.7%，同比+10.3pct。另一方面，由于下游需求持续增长，碳纤维库存在25年3月起持续下降，截至5月23日，工厂总库存达1.5万吨，同比-6.2%且相比3月高点已下降14.3%，供给增加的背景下库存仍持续下降反映出下游需求保持景气。
碳纤维价格低位企稳，持续去库有望带动价格反弹。据Wind，截至25年5月29日，国内T700-12K/T300-12K/T300-24K/T300-48K碳纤维价格为105/85/75/70元/千克，同比分别-12.5%/-5.6%/-6.3%/-6.7%，但环比已接近5个月持平。5月吉林化纤发布涨价函，提出受低空经济、出口等需求拉动，其旗下湿法3k碳纤维供不应求，将针对其各牌号产品价格每吨上调1万元，随着需求旺盛带动库存持续下降，我们预计碳纤维行业整体价格有望反弹。原材料方面，截至25年5月29日丙烯腈价格8600元/吨，同比-11.3%，成本及原材料价格持续下行带动碳纤维毛利环比改善，但当前盈利能力仍处于低位。
风电领域需求有望大幅增长，关注低空经济、机器人等新兴领域。据赛奥碳纤维，24年中国碳纤维需求领域中风电叶片占比约26%（2.2万吨），同比增长22%，随着25年风电装机延续旺盛需求，预计将进一步拉动相关碳纤维产品需求。同时，我们认为碳纤维作为替代性材料，随着产能扩张带动成本及价格下降，其性价比有望持续提升进而带动需求领域扩张，其中人形机器人和低空经济等新型产业的快速发展有望为碳纤维带来新的需求增量。2025年3月，深圳沃特推出Wouper®PPA及其碳纤维增强方案：PA6T/XT+碳纤维增强方案，具备145℃玻璃化转变温度、1.38g/cm3低密度（比铝合金轻50%），同时拥有500MPa弯曲强度和40,000MPa弯曲模量，能够抗500万次疲劳和10万小时蠕变测试的颠覆性性能，打破机器人骨骼的“性能囚笼”，随着碳纤维解决方案的持续进步，预计未来碳纤维有望在机器人等领域发挥更大作用。
总结今年前五个月建筑建材基本面与行情走势，我们认为板块整体仍然处于供给出清阶段，政策预期与基本面修复节奏是关注重点。25H2内需投资政策有望加码，核电、风电、电网、水运等重点工程有望维持高景气；地产销售端止跌回稳拐点值得重点关注，以旧换新和城市更新加快存量翻新市场需求释放；建筑央国企化债、中小民营企业转型跨界加快供给侧市场化出清。在短期政策及基本面无明显催化的背景下，我们建议沿着跨界转型和细分区域、产业景气主线进行配置。
化债和供给侧政策执行力度低于预期：2024Q4以来，财政化债和水泥玻璃产能置换办法等供给侧政策相继出台并得以执行，我们认为化债有利于建筑建材企业资产负债表和现金流改善，供给侧政策有利于防止行业“内卷式竞争”，推动行业龙头价格和盈利修复。但政策落地有赖于配套资金落地和具体执行，若具体执行层面力度低于预期或时点延后，将可能导致行业基本面改善低于预期。
基建或地产需求恢复不及预期：随着超长期特别国债、专项债等一揽子增量政策资金加快落地，以及新型政策性金融工具出台，我们相对看好25H2国内施工实物量的改善。但行业基本面的改善程度取决于增量政策的力度和方向，若财政货币政策对传统基建和地产的发力不及预期，将导致我们对行业基本面判断出现误判，进而影响相关的细分板块和公司推荐。
原材料或燃料成本大幅上涨：近期《2024－2025年节能降碳行动方案》、《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》等文件陆续发布，若节能降碳政策增强行业供给约束，或者海外油气价格大幅上涨，将可能导致上游能源燃料或原材料价格上涨，相关公司盈利水平将进一步下降，进而影响相关公司盈利和估值。
本文测算结论与实际可能存在误差：本报告中有关存量重装市场规模、城市更新受益建材市场规模、工业材料供求平衡表、价格预测等一系列数据测算，主要基于一定的约束条件和模型假设，但理论及假设与实际可能差异较大，则导致本文测算结论与实际可能差异较大。
研报：《焕新提速，供给转型》2025年6月4日
方晏荷 分析师 S0570517080007 | BPW811
黄颖 分析师 S0570522030002 | BSH293
王玺杰 分析师 S0570524110002
樊星辰 分析师 S0570525040003
（转自：华泰证券研究所）
