（转自：中航证券研究）
文 董忠云 符旸 庞晨 王警仪 杨子萌
摘要
本次美国政府内部对于特朗普政府关税政策是否合法的裁决与上诉，背后是美国总统和国会之间权利的博弈。特朗普执政风格为不确定性高，本届特朗普上台后不断试图扩大总统权力，或导致美国政府内部各权利群体之间的博弈加剧，美国政策不稳定性进一步提升。当前尚不能确认“对等关税”政策受阻，同时参考2018年至2019年中美贸易摩擦，特朗普政府仍有其他关税手段，特朗普团队称有备用方案的真实性较高，全球贸易秩序重塑趋势或仍在继续。
正常情况下，当美国经济良好时，美元升值，美债收益率同步提升，反之二者同步下跌。4月以来，美元指数震荡下行，美债利率震荡上行，这种背离的组合或反映当前全球资本正在抛售美元资产，背后或是“美元霸权体系”的衰落。中期看，该趋势或将延续。
中期看，本轮国际资本从美元资产流出、全球配置再平衡的过程中，港股或将更为受益，有望迎来估值重估。首先，港股市场上外汇资金流动更为自由，市场机制更加与国际接轨，且投资者结构以机构为主导，定价效率更高，因此具备吸引全球资金的条件。
市场质量来看，港股上市公司汇集高竞争力的科技巨头。当前中国政策决策层鼓励A股、中概股优质公司赴港上市，港股市场质量有望进一步提升。部分AH股的低溢价率甚至溢价率倒挂或显示优质A股赴港上市的公司受到外资青睐。同时，当前港股估值较低，在全球具备明显优势。
从近十年5-7月主要指数市场表现来看，市场流传的“五穷六绝七翻身”并不准确。4月政治局会议和财报季结束后，5月上旬市场先呈现兑现压力；5月中旬至6月上旬，市场进入业绩真空期的炒作阶段，风格上呈现先小盘后大盘、先成长后价值，多数板块轮动上涨的态势，其中科技板块表现最好。6月中旬至7月底市场一般缺乏热点，多表现为调整，期间红利板块或因6月至7月的集中分红期后，整体表现较弱，7月中旬市场或提前博弈7月政治局会议内容，周期板块涨幅第一且胜率90%。
站在当下时点看，今年以来受DeepSeek引领的新一轮AI行情推动，科技板块阶段性走强，但在关税政策对风险偏好扰动及业绩不缺定性担忧下，拥挤度明显回落，目前处于近三年相对低位，但已表现出回升的迹象。此前我们一直强调科技为今年主线之一，美国对华在关键领域限制下，国内自主可控政策有望提升，结合日历效应，后续市场风格或将轮动至科技板块。
投资建议：
中美关税战最差时刻已经过去，或正式进入漫长的“边打边谈”的拉锯战阶段，未来关税谈判尚不宜过于乐观。市场或对二季度经济预期上调，有望带动风险偏好进一步修复。后续或以结构性行情为主，关税阶段性缓和后市场焦点或将回归基本面。鉴于外部不确定性尚存，结构上哑铃策略有望阶段性占优，科技和红利板块或将轮动式贡献超额收益。
本周市场回顾
根据同花顺数据，本周市场表现分化，上证指数（-0.03%）、深证成指（-0.91%）、沪深300（-1.08%）、科创50（-0.36%）、创业板指（-1.40%），表现较弱、中证500（0.32%）、中证1000（0.62%），表现较强。行业风格上，稳定风格表现较强，上涨0.39%，周期风格表现较弱，下跌1.21%。分行业来看，申万一级行业中环保、医药生物、国防军工表现较强，分别上涨3.42%、2.21%、2.13%；汽车、电力设备、有色金属表现较弱，分别下跌4.11%、2.44%、2.40%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所下降，日均成交金额为10939.05亿元，较上周减少794.29亿元。估值方面，A股整体市盈率为18.95倍，较上周下降0.09%。
正文
当地时间5月28日，美国国际贸易法院阻止了美国总统特朗普在4月2日“解放日”宣布的关税政策生效，并裁定特朗普越权，对向美国出口多于进口的国家征收全面关税。特朗普政府在这项裁决发布的几分钟后提交了上诉通知。白宫发言人库什·德赛严厉谴责了这项裁决并表示，非民选法官无权决定如何妥善应对国家紧急状态，特朗普政府将动用一切行政权力来应对这场危机。特朗普关税政策受阻消息发布于亚盘市场开盘前，消息提振市场情绪，亚太主要股指收盘多数上涨。当地时间5月29日美国联邦巡回上诉法院裁决决定将美国国际贸易法院在这些案件中作出的判决和永久性禁令将暂时中止，直至另行通知，即恢复实施特朗普政府关税政策。此外，《华尔街日报》报道，特朗普团队考虑关税B计划，考虑根据贸易法条款征收权宜之计关税，该计划允许在150天内实施最高15%的关税。5月30日，亚太市场主要指数多数收跌。
本次美国政府内部对于特朗普政府关税政策是否合法的裁决与上诉，背后是美国总统和国会之间权利的博弈。特朗普执政风格为不确定性高，本届特朗普上台后不断试图扩大总统权力，或导致美国政府内部各权利群体之间的博弈加剧，美国政策不稳定性进一步提升。当前尚不能确认“对等关税”政策受阻，同时参考2018年至2019年中美贸易摩擦，特朗普政府仍有其他关税手段，特朗普团队称有备用方案的真实性较高，全球贸易秩序重塑趋势或仍在继续。
正常情况下，当美国经济良好时，美元升值，美债收益率同步提升，反之二者同步下跌。4月以来，美元指数震荡下行，美债利率震荡上行，这种背离的组合或反映当前全球资本正在抛售美元资产，背后或是“美元霸权体系”的衰落。中期看，该趋势或将延续，一是“美国例外论”已逐步被打破；二是，“对等关税”政策消除美国贸易逆差，将阻碍美元输出，降低美元影响力；三是，美债海外需求受到“对等关税”政策和美债评级下调影响下下降，美债可持续性风险被进一步放大。
中期看，本轮国际资本从美元资产流出、全球配置再平衡的过程中，港股或将更为受益。首先，港股市场上外汇资金流动更为自由，市场机制更加与国际接轨，且投资者结构以机构为主导，定价效率更高，因此具备吸引全球资金的条件，有望迎来估值重估。
市场质量来看，港股上市公司汇集高竞争力的科技巨头。当前中国政策决策层鼓励A股、中概股优质公司赴港上市，港股市场质量有望进一步提升。政策面决心坚定，5月7日国新办发布会中证监会主席吴清表示，证监会将坚定不移推进资本市场高水平对外开放；大力支持上海国际金融中心建设和巩固提升香港国际金融中心地位；创造条件支持优质中概股企业回归内地和香港股市。截至5月29日，当前155家AH股同步上市的公司中有4家出现AH股溢价率倒挂，即经过汇率换算后H股股价高于A股股价，6家AH股溢价率大于0但小于10%。部分AH股的低溢价率甚至溢价率倒挂或显示优质A股赴港上市的公司受到外资青睐。
同时，当前港股估值较低，在全球具备明显优势。估值水平方面，中国股票资产性价比较高，估值绝对水平处于全球主要指数中低水平；相对水平下，A股、港股估值处于过去十年分位数中间水平，和全球其他主要指数相比估值修复空间相对较大。从近十年估值历史分位来看，中证A500指数、万得全A指数、恒生指数估值分别位于过去十年的51.71%、56.40%、58.80%，修复空间较大。
从近十年5-7月主要指数市场表现来看，市场流传的“五穷六绝七翻身”并不准确。4月政治局会议和财报季结束后，5月上旬市场先呈现兑现压力；5月中旬至6月上旬，市场进入业绩真空期的炒作阶段，风格上呈现先小盘后大盘、先成长后价值，多数板块轮动上涨的态势，其中科技板块表现最好。6月中旬至7月底市场一般缺乏热点，多表现为调整，期间红利板块或因6月至7月的集中分红期后，整体表现较弱，7月中旬市场或提前博弈7月政治局会议内容，周期板块涨幅第一且胜率90%。整体来看，万得全A5月平均上涨1.24%，但胜率为40%；6月平均上涨0.88%，胜率高达70%；7月平均下跌0.34%，但胜率为60%，即A股在5月和7月表现并不稳定，但6月做多A股较好的时间窗口，这与市场流传的“五穷六绝七翻身”并不相符。具体节奏来看，5月上旬，A股多表现为下跌；5月中旬至6月上旬，A股呈现较好的上涨趋势，风格上呈现先小盘后大盘、先成长后价值，多数板块轮动上涨的态势，综合平均涨跌幅和胜率来看，该期间科技板块表现最好，这一过程或反映4月政治局会议和财报季结束后，市场先呈现兑现压力，然后在业绩真空期进入炒作阶段。6月中旬至7月下旬，整体呈现调整态势，仅7月中旬又一波反弹，或反映年中市场一般缺乏催化，仅7月政治局会议前夕市场会进行政策博弈。结构上，调整期间各风格、板块普跌，其中6月中证红利平均下跌1.67%，胜率30%，或因6月至7月为A股集中分红期，该期间红利股分红除息，同时红利策略资金兑现离场；7月中旬反弹期间周期板块涨幅第一，且胜率90%，或进一步验证了市场对于政策博弈，押注顺周期板块。
站在当下时点看，今年以来受DeepSeek引领的新一轮AI行情推动，科技板块阶段性走强，但在关税政策对风险偏好扰动及业绩不缺定性担忧下，拥挤度明显回落，目前处于近三年相对低位，但已表现出回升的迹象。此前我们一直强调科技为今年主线之一，美国对华在关键领域限制下，国内自主可控政策有望提升，结合日历效应，后续市场风格或将轮动至科技板块。
4月工业企业数据呈现主动去库存迹象，或反映在经济修复过程中。工业企业营收、名义库存、实际库存均回落，但营收与实际库存仍高于2月，名义库存仍高于2024年12月，实际库存与名义库存分别位于十年历史百分位的61.81%和30.90%。在PPI降幅延续走扩的加持下，实际库存周期边际进入主动去库，但去库趋势尚未确认，1-4月规模以上工业企业营收利润率延续前月回升趋势，显示国内经济在不确定性中仍然具备韧性。4月工业增加值同步回落，同比增长6.1%，较3月下降1.6pcts，累计同比增长6.4%，较3月下降0.1pct，但仍高于此前的阶段性低点。
投资建议：
中美关税战最差时刻已经过去，或正式进入漫长的“边打边谈”的拉锯战阶段，未来关税谈判尚不宜过于乐观。市场或对二季度经济预期上调，有望带动风险偏好进一步修复。后续或以结构性行情为主，关税阶段性缓和后市场焦点或将回归基本面。鉴于外部不确定性尚存，结构上哑铃策略有望阶段性占优，科技和红利板块或将轮动式贡献超额收益。
风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治事件超预期；海外流动性宽松不及预期。
证券研究报告名称：《全球配置再平衡，港股估值重估正在路上》
对外发布时间：2025年6月3日
作者简介
董忠云博士
中航证券首席经济学家
中国首席经济学家论坛理事
国家金融与发展实验室特聘高级研究员
dongzy@avicsec.com
S0640515120001
符旸
中航证券首席宏观分析师
fuyyjs@avicsec.com
S0640514070001
庞晨
中航证券宏观策略研究助理
pangc@avicsec.com
S0640124040009
王警仪
中航证券宏观策略研究助理
wangjybj@avicsec.com
S0640123090015
杨子萌
中航证券宏观策略研究助理
yangzm@avicsec.com
S0640124060008
