一、行业框架再梳理——电网产业生态重构，多元维度需求演进
电力设备行业：依托六大核心业务，对接三大市场需求，培育 13 条景气细分赛道。
1.1 六大核心业务板块：价值分层与景气度分化重塑产业格局
我们将板块内 131 家企业提供的全部相关产品&服务，极简地归类为六大类核心业务： ① 智能/信息化系统、②高压设备、③中低压设备、④电表类、⑤材料类、⑥低压电器。
高压设备/智能信息化/中低压设备/电表类这四项业务的景气度相对更高。 1）智能/信息化、高压设备、中低压设备：三者在电力系统中价值量占比 10~20%，其中 高压设备凭借更高的市场集中度（板块中仅 8%的上市公司布局该领域）获更优景气表现； 2）材料类：虽占据电力系统中最大价值量份额（约 45%），然而由于市场参与者较多（板 块中 34%的上市公司布局该领域），环节竞争相对激烈、景气度较低。 3）电表类与低压电器：环节价值量占比均为 5%，依托较低的市场参与度（分别涉及 16% 和 12%的上市公司），二者景气水平显著高于材料类板块。
1.2.1 三大下游需求：网内需求构筑基本盘，网外+出海驱动增量扩张
我们估算 24 年国内电网设备企业对应总市场规模约 18000 亿元，同比+13%： 1） 网内：①国家电网——24 年国网投资将首次超过 6000 亿元，同比+13%。新增投资主 要用于特高压交直流工程建设、加强县域电网与大电网联系、电网数字化智能化升级； ②南方电网——24 年固定资产投资达 1730 亿元，同比+24%。 2） 网外：①发电侧——测算 24 年发电侧市场规模约 1800 亿元，yoy+22%。 （依据：24 年风电/地面光伏/储能/火电/水电/核电新增装机 79/159/42/54/14/4GW, 同比+5%/+33%/+97%/-7%/+79%/184%、假设单 GW 价值量 8/5.1/4.2/2.7/3/9.9 亿元。） ②用电侧——估算 24 年网外市场规模超 3000 亿元，同比高个位数增长。 （依据：24 年全社会用电量同比+7%，制造业固定资产投资额同比+9%。) 3） 海外：估算 24 年国内电力出海规模约 6000 亿元，同比+11%。 分产品看——变压器、高压开关、智能电表这三类重点产品直接出口额分别同比+27%、 +24%、+10%；分地区看——新兴市场和欧美市场占比约 65%：35%。
相比 10 年前，如今行业需求不再集中于电网侧，主要受新能源和出海驱动，就 25 年来看： 1）网内：25 年国网投资有望达 6800 亿元，南网固定资产投资 1750 亿元，均创历史新高； 2）网外：①发电侧——25年核电再次核准10台机组；预计国内风电新增装机规模为110GW， 同比+40%；②用电侧——当前 25Q1 全社会用电量 2.38 万亿千瓦时，同比+2.5%，全国固 定资产投资完成额同比+4.2%； 3）出海：25Q1 变压器/高压开关两大重点出口同比+39%/+29%，维持较快增长。
1.2.2 网内需求：国南网趋势上增长势头不变，短期内国网招标出现放缓特征
我们认为国南网投资未来中长期的发展动能主要源于四个层级：①新能源规模化消纳的 刚需将驱动主干网的升级扩容、②用电侧多元化变革与分布式能源渗透率提升倒逼配网 改造、③数字化与人工智能创新赋能效率提升、④存量设备的技术迭代与全生命周期更新。 国网投资体量一般约为南网的 4 倍，且每年投资同比增速相对平稳（保持 yoy+5~10%）， 我们预计 25 年国南网最终投资金额合计超 8500 亿元，同比+9%。 此外，国网投资主要包含工程&服务（约占 30%）和物资招标（约占 70%）两大项，为跟踪 国网真实招标进度，我们梳理了总部&省网物资招标金额的月度数据（前瞻性指标）： 1）总部物资：23 年特高压项目招标同比+524%至 695 亿元，带动总部招标金额大幅增至 2094亿元，同比+64%；24年特高压项目招标放缓导致总部招标下滑至1991亿元，同比-5%。 2）省网物资：受益于配电网加速改造和智慧升级，23-24 年国网省网招标金额达到 1963、 2403 亿元，分别同比+21%、+22%。25 年 1-4 月，省网招标金额受部分设备招标改革影响 （部分重点设备集招），招标节奏放缓，中短期内招标周期有所延长。
21 年以来电网投资完成额同比增速持续上行，24 年和 25Q1 年同比+15%、+25%，。 受电价下行影响电网企业盈利能力、电网项目审批放缓、全球公共卫生事件扰动等因素影 响，2019-2020 年电网投资连续两年下滑。2021 年以来我国电网基本建设投资完成额持续 增长，24 年达 6083 亿元，同比+15%，增速创近 8 年新高；25 年 1-4 月达 1408 亿元，同 比+15%。（电网基本建设投资完成额是统计的全国范围，属于后验指标）
1.2.3 网外需求：新能源持续拉动，数据中心为代表的新兴下游有望高速增长
发电侧方面，25 年预计风电新增装机高速增长，光伏、储能新增装机相对平稳。 2024 年下半年以来多个风电项目进度推进持续加速，部分前期停滞的重点项目也取得突 破性进展，25 年风电装机确定性高增长；国内光伏新增装机因体量较大未来装机增速将 逐渐平稳；新能源发电占比持续提升背景下，储能装机仍将保持较高增速。 我们预计 2025 年风电新增装机同比增长约 40%，光伏、储能分别新增装机 10%、20%，考 虑到风光储单 GW 电力设备价值量由于要逐级汇流升压而要大于直接一次升压的火电和水 电，带动新能源电力设备需求超过 1900 亿元，同比+21%。
用电侧方面，石油石化/轨道交通等传统下游扩容、数据中心为代表的新兴下游高速增长。 用电侧整体需求主要看全社会用电量/制造业固定资产投资额增长，2024 年全社会用电量 约 9.9 万亿千瓦时，同比+6.8%，制造业固定资产投资额同比+9.2%；25 年 1-4 月全社会 用电量 3.1 万亿千瓦时，同比+3.1%，制造业固定资产投资额同比+8.8%，维持较快增长。 1）轨道交通：根据中商产业研究院，2024 年国内轨道交通装备行业市场规模预计达到 11535 亿元，同比+16.2%，预计其中供电系统价值量占比约 5-10%。 2）数据中心：根据中商产业研究院，2024 年中国数据中心市场规模同比增长 15.2%至 2773 亿元，预计其中供配电设备价值量占比约 10-15%。
1.2.4 海外需求：25 年以来变压器、高压开关、智能电表高景气延续
根据海关总署数据，我国主要电力设备（电导线、电力柜、变压器、高压开关等）直接出 口额 24 年达 660 亿美元，同比+17%；25 前四月达 240 亿美元，同比+20%，维持较快增长。
变压器、高压开关出口加速上行，逐渐突破欧美发达国家市场。 1）变压器：24 年出口 67.0 亿美元，同比+27%；25 年 1-4 月出口 24.8 亿美元，同比+37%； 2）高压开关：24 年出口 41.1 亿美元，同比+24%；25 年 1-4 月出口 17.1 亿美元，同比+36%； 3）智能电表：24 年出口 16.1 亿美元，同比+10%；25 年 1-4 月出口 4.9 亿美元，同比+14%； 我们选择变压器、高压开关、电表分析电力设备分地区出口情况，亚洲/欧洲/北美/非洲 是我国电力设备主要出口地区，24 年出口占比分别为 52%/18%/12%/11%，25 年 1-4 月北 美/亚洲电力设备需求旺盛，占比相对提升。
1.3 三类下游需求与六类业务组合，衍生出十三条景气细分赛道
基于电网行业六大核心业务架构与下游三大应用场景交叉分析，我们梳理出 13 条具备持 续成长性的景气细分赛道：其中网内市场包含：①特高压建设、②输变电（主干网）建设、 ③配网升级改造、④电表升级替换、⑤电网信息化；网外（发电/用电侧）市场包含：⑥ AIDC 行业配套、⑦新能源行业配套、⑧虚拟电厂&微电网；海外市场包含：⑨高压设备出 海、⑩中压设备出海、⑪智能电表出海、⑫材料/线缆类出海、⑬低压电器出海。 中高压设备出海、国内外电表、特高压、输变电、配网为我们重点推荐方向。
二、24 年报&25 年一季报总结：整体符合预期
2.1 板块重点公司情况梳理——市值分层、业务&占比、下游、机构持仓&覆盖
我们选取了板块中兼具市场关注度与业务代表性的 40 家上市公司，逐一梳理，可以看到： 1） 市值分层明显：板块呈现典型"金字塔"结构，千亿级龙头仅国电南瑞；500 亿量级包 括特变电工、思源电气；200-500 亿区间聚集三星医疗、中国西电、特锐德、平高电 气、许继电气等 8 家；多数企业市值低于 200 亿，反映行业集中度与成长阶段差异。 2） “专业深耕”与“多元化”兼具：例如国电南瑞、思源电气、中国西电等 20 家深耕 专业领域、以单类业务主导；三星医疗、平高电气、许继电气等 20 家布局多项领域。 3） 多数涉及国内网外业务：37 家企业均布局较多网外业务，不可忽视。 4） 出海趋势显现：国电南瑞、金盘科技等 14 家公司海外占比近 3 年有所提升。 5） 机构持仓分化：头部效应显著，高成长/国央企背景获超配；中小市值企业关注度出 现断层，卖方研究资源向龙头集中。
2.2 24 年年报及 25 年一季报表现：业绩兑现度高，印证板块成长确定性
我们选取的电网设备板块 40 家重点企业中，约 8 成（31 家）公司 24 年和 25 年 Q1 业绩 为符合/超预期；超半数（22 家）公司利润实现了连续三年的正增长。 其中思源电气、三星医疗、中国西电、特锐德、平高电气、许继电气、威胜信息、南网科 技等 16 家公司三年归母净利润 CAGR 在 20%以上，印证板块成长确定性。 这些企业主要聚焦于高压设备、智能信息化、中低压设备、电表类业务，并且广泛涉及特 高压建设、中高压设备出口、输变电升级、配网智能化、国内外电表市场以及 AIDC 配套 等细分景气方向。
2.3 收入增长归因：国南网为主要支撑、出海进入收获期、网外需求持续挖掘
（一）网内: 23 年国网招标爆发为主要支撑，24 年南网投资加快成为新的拉动力
24 年相关公司的网内收入主要需参考 23 年和 24 年在国家电网及南方电网的中标情况。 通过梳理这 20 家网内重点公司在国南网的中标数据,可发现结构性特点： 1）23 年公司在国网中标同比增速爆发：国电南瑞、特变电工、中国西电、思源电气、平 高电气等龙头企业的国网实际中标的同比增速均在 40%以上。 （行业数据：23 年国网物资实际招标额同比+40%、23 年南网物资实际招标额同比+31%） 2）24 年公司在南网中标同比增速相对更快：如特变电工、平高电气等,同比增速达 30% 以上，这表明南网投资的加快成为 24 年网内收入增长的新动能。 （行业数据：24 年国网物资实际招标额同比+8%、24 年南网物资实际招标额同比+19%）
（二）出海：2024 年海外业务进入收获期，出海战略进一步深化。
24 年可以被视为行业国际化战略的里程碑式节点。据对 40 家重点公司的梳理，目前已有 35 家实现海外业务布局。其中 24 家企业海外业务收入增速超越整体营收增长水平，且增 速普遍在 20%以上。这印证了我国电力设备企业通过技术升级和产能输出，正在全球能源 转型浪潮中构筑起强大的国际竞争力。 同时，24 年电力设备行业的出海战略进一步深化，呈现出三大升级路径： 1） 本土化制造：正泰电器（沙特/肯尼亚/巴西工厂）、威胜信息（沙特/印尼基地）、华 明装备（印尼工厂）等公司本土化产能布局，构建属地化交付能力； 2） 市场开拓：思源电气（突破英国/意大利高端市场）、三星医疗（斩获墨西哥及希腊订 单）、许继电气（直流控保打入沙特/巴西市场），显示市场突破成效显著。 3） 订单放量：特变电工（国际项目储备超 50 亿美元）、三星医疗（海外在手订单同比+27%）、 特锐德（海外合同额同比激增 132%）、神马电力（变电站产品海外收入同比+34%），印 证行业龙头海外业务已进入规模放量期。 三大战略维度协同发力，推动中国电力装备出海从产品输出向系统解决方案升级。
（三）网外：积极探索，挖掘新能源、传统用电侧、数据中心等市场需求
24 年上市公司在网外用电侧和发电侧环节的探索更加积极。 1）发电侧市场纵深突破：国电南瑞在华电新疆/龙源中卫等标杆项目实现电网外合同额占 比与绝对值双提升；中国西电斩获华电新能源框标及国内首台核电主变订单；许继电气突 破中广核等央企业务壁垒，形成"电网+电源"双轮驱动格局等。三大龙头在“五大六小” 能源集团的市场份额持续扩大，系统解决方案能力持续夯实。 2）工业用电场景全链渗透：思源电气构建发电/轨交/冶金/石化四大行业矩阵，实现工业 市场全场景覆盖；三星医疗风电领域取单同比+63%，石油化工行业大客户开发成效显著； 特锐德中标重大铁路供电项目，深耕油气开采、油气储运、煤炭新建及改造等多领域；许 继电气在建筑、煤炭、冶金钢铁和石油石化行业订货增幅显著，工业场景产品谱系日趋完 善。 3）新基建赛道卡位布局：明阳电气 MyPower 数据中心模块斩获互联网头部客户订单；良 信股份针对智算中心开发专用断路器产品线，实现 5G 基站/充电桩场景全覆盖；伊戈尔积 极开发新产品满足数据中心领域需求；金盘科技数字化工厂解决方案拉动非新能源业务增 长。
2.4 财报分析
2.4.1 盈利能力：营收/业绩稳健增长，高压/出海环节表现更加突出
1）整体情况：营收/业绩稳健增长，盈利能力持续增长。 39 家公司（剔除特变电工）24 年实现营收 3665 亿元，同比+13%，实现归母净利润 329 亿元，同比+14%，实现销售毛利率 25.2%，同比+0.7pct，实现销售净利率 9.9%，同比+0.1pct， 实现 ROE 12.5%，同比+0.6pct。25Q1 实现营收 754 亿元，同比+9%，实现归母净利润 64 亿元，同比+18%，实现销售毛利率 24.7%，同比+0.6pct，实现销售净利率 9.5%，同比+0.8pct， 实现 ROE12.3%，同比+0.2pct。 2）各环节盈利能力分化，国内高压和出海环节表现更加突出： 中国西电、平高电气、许继电气、大连电瓷等国内高压的标的盈利水平提升明显，24 年 毛利率分别同比+2.9pct、+1.0pct、+2.8pct、+8.1pct，25Q1 仍延续增长趋势，主要系 受特高压相关产品陆续交付、高电压占比提升带来的产品结构优化。 出海环节 24 年盈利持续增长，25Q1 盈利能力有所下滑，但仍高于其他细分环节，思源电 气、三星医疗、海兴电力、金盘科技、神马电力 25Q1 毛利率同比-0.4pct、-2.3pct、-1.8pct、 -0.5pct、-1.6pct。
2.4.2 营运能力：整体应收账款/存货周转率有所下滑
1）整体情况：应收账款/存货周转率有所下滑，回款进度和交付节奏变慢。 39 家公司（剔除特变电工）24 年实现应收账款 1398 亿元，同比+13%，应收账款周转 2.8 次/年，同比基本持平，存货 1054 亿元，同比+16%，存货周转率 2.8 次/年，同比-8%；25Q1 实现应收账款 1359 亿元，同比+7%，存货 1164 亿元，同比+26%。 2）国内信息化、电表、出海环节周转率下降更加明显，24 年许继电气、开发科技、金盘 科技、伊戈尔、泽宇智能应收账款周转率同比-15%/-10%/-13%/-16%/-24%;正泰电器、三 星医疗、南网科技、保变电气、金盘科技存货周转率同比-19%/-12%/-9%/-21%/-20%。
2.4.3 资本开支：24 年资本开支高基数维持，出海、主网环节资本开支高增
1）整体情况：24 年资本开支高基数维持，25Q1 资本开支快速增长。 39 家公司（剔除特变电工）24 年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金合 计 172 亿元，同比+7%；25Q1 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金合计 41 亿元，同比+24%。 2）各环节资本开支分化，出海、主网环节资本开支高增：出海领先企业三星医疗、威胜 信息、华明装备、神马电力 24 年资本开支同比+88%、+317%、+81%、+110%；主网环节中 国西电、平高电气、许继电气 24 年资本开支同比+111%、+66%、+84%；25Q1 资本开支前 五大企业分别为威胜信息、国网信通、宏盛华源、明阳电气、森源电气。
2.4.4 合同负债和披露订单：出海和特高压环节在手/新增订单表现突出
1）整体情况：39 家公司（剔除特变电工）24 年整体合同负债达到 345.3 亿元，同比+13%， 增速略高于整体营收增速，合同负债稳健增长有望支撑电网板块营收持续增长。 2）出海和特高压环节在手/新增订单表现突出：国电南瑞、思源电气、中国西电、许继电 气、保变电气 24 年合同负债增长显著，分别同比+29%/+60%/+23%/+26%/+40%。根据企业 24 年年报披露情况，出海标的思源电气、三星医疗、金盘科技、神马电力在手/新增订单 增速较高。
2.4.5 研发情况：研发投入稳健增长，环保型设备、智能电网等为重点研发方向
①整体情况：大部分公司的研发投入呈现出稳健增长态势，39 家公司（剔除特变电工） 24 年研发人员数量同比+9%；研发费用 161 亿元，同比+14%。 ②智能化&信息化环节研发投入增长较高：研发费用增长前五大企业分别为望变电气、大 连电瓷、扬电科技、泽宇智能、南网科技；研发人员增长前五大企业分别为望变电气、伊 戈尔、扬电科技、特变电工、思源电气。 ③环保型设备、智能电网等成为电网设备行业重点的研究内容：中国西电、平高电气、思 源电气等重点研发环保型设备；国电南瑞、国网信通、四方股份等探索 AI 在电力应用场 景。
2.4.6 人员变化：销售/生产人员增长主要集中出海/智能化&信息化环节
①整体情况：39 家公司（剔除特变电工）24 年销售/生产人员数量分别同比+1%/+2%；人 均薪酬 23 万元，同比+5%；人均创收 209 万元，同比+7%；人均创利 21 万元，同比+6%。 ②销售/生产人员增长主要集中出海/智能化&信息化环节：销售人员增长前五大企业分别 为明阳电气、海兴电力、神马电力、扬电科技、伊戈尔；生产人员增长前五大企业分别为 华通线缆、南网科技、泽宇智能、扬电科技、明阳电气。
三、10 大景气方向更新推荐：把握全球化长期机遇、深挖国内结构性增长点
3.1 出海需求方向——关注变压器、开关设备、电表机遇
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