（来源：华泰证券研究所）
今年以来房地产“止跌回稳”取得一定进展。政策层面，自
2024
年
9
月起的政策组合拳持续发力，今年相关政策进入效果检验期，城中村改造、金融支持等政策稳步推进。市场表现呈现分化，新房销售弱复苏，二手房以价换量成效明显，土地市场优质地块带动热度回升，头部房企拿地集中度提升。居民购房负担处于近二十年低点，为市场回稳提供积极因素。投资机遇上，商业地产、物管行业潜力突出，推荐“好信用、好城市、好产品”的“三好”地产股及业绩稳健的物管公司，后续仍需关注增量稳市政策的推出
我国房地产“止跌回稳”进展如何？
本轮房价调整时间及幅度已相对充分，截至2025年4月调整周期已将近4年（44个月），新房和二手房价格回撤幅度达到10.1%/17.4%。2024年9月以来的政策组合拳，显著加快了房价“止跌回稳”的进程。房价同比跌幅收窄，核心城市止跌效果更显著，一线城市北京、上海、深圳以及二线城市如杭州、成都等二手房价格（以统计局70城房价数据来衡量）均在最近的成交密集区附近获得了初步支撑。展望未来，“止跌回稳”的积极因素在于：1.居民购房负担已经处于近二十年来的最低点； 2. 关注库存去化效果与销售恢复情况，同时需要关注收储等政策的优化是否能助力市场供需出清。
政策：进入效果检验期
今年以来政策端主要围绕2024年9月“促进市场止跌回稳”思路出台系列政策。4月25日，中央召开政治局会议上提出要“持续巩固房地产市场稳定态势”，举措主要集中在城中村改造、高品质住房、存量房收储等方面。5月7日，央行、金融监管总局、证监会在国新办发布会上宣布一揽子金融政策。落地方面，止跌回稳的政策稳步推进，如公积金贷款利率调整落地，有望打开商贷利率下调空间，土地收储相关专项债也在加速落地，城市更新框架同样正式出台；现房销售实践持续深入，但我们认为当前不必过度担忧对行业产生的冲击。
市场：景气度修复进程中分化加剧
新房销售整体延续弱复苏趋势，2025年1-4月全国商品房销售金额累计同比-3.2%，大部分城市去化率有所回升。二手房成交表现优于新房，延续“以价换量”趋势。土地市场方面，优质地块入市引领整体热度温和回升，前4月全国涉宅地块成交价款同比+28%，结构性热度导致城市集中度进一步提升，城市内部也进一步分化。我们预计2025全年新开工面积/竣工面积/房地产投资同比分别-20.0%/-18.0%/-8.0%。企业方面，百强房企销售表现较2024年显著改善，但仍跑输行业，头部房企拿地集中度升至近年高位，房企融资现金流延续改善，杠杆房企化债的实践路径更为清晰。
投资策略：看好存量市场机遇以及“三好”房企投资价值
行业方面，商业地产有政策催化+REITs赋能+集中度提升+低估值四重逻辑，物管行业兼具改善空间和红利价值，开发板块，市场仍在修复，头部房企储备质量持续提升。我们认为需要关注是否有更多稳市场的增量政策助推“止跌回稳”之路。标的方面，推荐“好信用、好城市、好产品”的“三好”地产股以及分红与业绩稳健的物管公司。
风险提示：行业政策风险，行业下行风险，部分房企经营风险。
我国房地产“止跌回稳”进展如何？
本轮房价调整时间及幅度已相对充分
根据国家统计局数据，以70城新房和二手房价格指数衡量，我国本轮房价调整始于2021年9月，截至2025年4月调整周期已将近4年（44个月），新房和二手房价格回撤幅度达到10.1%/17.4%，分别调整至2019年5月/2017年2月的水平。而在此前2008-2009、2011-2012、2014-2015年的房价调整周期，70城新房和二手房价格最大回撤幅度分别为2.1%/1.1%、1.3%/2.3%、6.6%/5.3%，调整时间均不超过一年。
房价同比跌幅已连续多月收窄，核心城市止跌效果更显著
2024年9月以来的政策组合拳，显著加快了房价“止跌回稳”的进程。从全国层面来看，新房和二手房同比跌幅持续收窄，环比跌幅也较此前明显改善。2025年4月70城新房价格指数同比-4.5%/环比-0.1%，而2024年9月分别为-6.1%/-0.7%；70城二手房价格指数同比-6.8%/环比-0.4%，而2024年9月分别为-9.0%、-0.9%。
从城市层面来看，2025年4月新房和二手房价格环比下跌的城市数量分别为45/64个，而2024年9月分别为66/70个。对比2025年4月和2024年9月的房价水平，上海、成都、杭州、厦门、太原、深圳等12个城市实现了新房价格的上涨，北京、成都、深圳、上海、杭州这5个城市则实现了二手房价格的上涨。
核心城市住宅成交密集区成为房价的“心理支撑位”
我们在2024年8月20日的报告《寻找房价之锚——二手房系列研究》中提出，对于一个城市而言，住宅成交密集区可能成为房价的“心理支撑位”，当房价接近成交密集区的价格水平以后，调整动能可能会逐步趋缓。如今半年过去，我们观察到，在926政策带动下，一线城市北京、上海、深圳以及二线城市如杭州、成都等二手房价格（以统计局70城房价数据来衡量）均在最近的成交密集区附近获得了初步支撑，一定程度上印证了我们的判断。
未来“止跌回稳”的积极因素：居民购房负担已经处于近二十年来的最低点
为了衡量居民购房负担，我们基于国家统计局和中指院的数据计算了我国和主要城市的房价收入比（房价收入比=房价*城镇居民人均住房面积/城镇居民人均可支配收入）。2006年以来，由于可支配收入增速持续跑赢房价增速，全国和二三线城市房价收入比长期保持下行趋势；其中，2016-2020年降幅有所放缓，2021年以来由于房价调整和可支配收入的稳步上行，降幅再次扩大，至2024年末已创出历史新低。一线城市房价收入比在2015-2016年一度出现回升，2017年以来重新进入下行趋势（仅2020年略有反弹），2024年末亦创出历史新低（尽管绝对水平仍然显著高于二三线城市）。具体到核心城市的房价收入比，2024年末除深圳仍略高于2012-2013年的低点之外，其余城市均已创下历史新低。
未来“止跌回稳”的积极因素：需要观察库存去化进展
从美国与日本的经验来看，房价企稳回升往往建立在库存回落至“合意区间”的基础上。美国2006年房价见顶后，新房库存冲高，销售量持续低迷，房价经历六年调整。尽管2009年库存已回落，但去化周期仍超过8个月，远超正常水平，房价未能止跌。直到2012年，库存降至长期均值约44%，销售恢复、去化周期收敛，房价才进入持续反弹。日本亦类似，2009年前后东京新建公寓库存超过1.2万户，随后逐年下降，地价与房价于2008年起逐步筑底，去化周期至2013年前后回落至约1个月，显示库存出清领先于价格回升。
由此可见，房价反转并非仅取决于调整时间长短，而在于库存是否有效去化、去化周期是否明显改善。根据克而瑞数据，截至2025年4月，我国重点80城新房库存去化周期已经达到26个月，较2011-2024去化周期均值15个月左右高出近80%，亦明显高于此前2014-2015年18个月左右的高点。所以在我国当前背景下，判断房价是否企稳前，需要关注库存去化效果与销售恢复情况，同时需要关注收储等政策的优化是否能助力市场供需出清。
政策：进入效果检验期
政治局会议表态：持续巩固房地产市场稳定态势
本轮房地产政策的发力周期起始于2023年7月的“供求关系发生重大变化”，再到2024年4月强调“消化存量”的去库存思路，再到2024年9月“促进市场止跌回稳”，每一轮都带来了相应的系列政策。
今年4月25日，中央召开政治局会议上提出要“持续巩固房地产市场稳定态势”，举措主要集中在城中村改造、高品质住房、存量房收储等方面。5月7日，央行、金融监管总局、证监会在国新办发布会上宣布一揽子金融政策，其中涉及房地产增量政策主要包括降准降息、公积金贷款和结构性货币政策工具利率下调、房地产融资制度改革和REITs入通等。
年初至今（截至5月25日），19城一二手房累计成交面积同比+12.5%，从成交量来看止跌回稳已有一定成效。但另一方面，当前房地产市场企稳的根基仍需稳固，尤其体现在房价层面，4月70城新房和二手房价格同比已分别迎来连续37/39个月下滑，房价的止跌回稳仍需要增量政策来持续发力，进入下半年，我们认为房地产行业增量政策窗口逐步打开，结合更加积极有为的宏观政策以及更加积极的财政政策定调，后续需关注实操政策落地节奏。
政策落地情况：止跌回稳的政策按步推进，现房销售实践持续深入
公积金贷款利率调整落地，商贷利率下调空间有望重新打开
5月7日，国新办发布会宣布正式下调公积金贷款利率0.25pct，将5年期以上首套房公积金利率从2.85%下调至2.60%，预计每年节省居民公积金贷款利息支出超200亿元。随后，央行于5月20日宣布调整5年期以上LPR至3.5%，环比-10bps，结合国新办发布会中提出的降准（下调存款准备金率0.5个百分点）和降息（下调政策利率0.1个百分点）举措，我们预计增量商业银行房贷利率的下行空间有望重新打开。根据贝壳的数据，4月百城首套/二套房贷款利率分别为3.11%/3.19%，较24年10月3.06%/3.17%的低点略有上行。
土地收储：专项债券收储加速落地，进一步筑牢“止跌回稳”的趋势
3月11日，自然资源部、财政部发布《关于做好运用地方政府专项债券支持土地储备有关工作的通知》。相较此前于2024年11月的自然资源部文件，本次文件增量信息在于：
1、进一步规范收地范围：本次文件指出，各地要优先将处置存量闲置土地清单中的地块纳入土地储备计划，2024年11月7日之后供应的土地不列入存量闲置土地范围。
2、明确申报审核流程：本次文件明确了地方各级自然资源部门在专项债券发行前后的职责，包括编制并审核项目实施方案、指导督促有关方面及时上缴专项债券还本付息资金、配合财政部门做好相关专项债券发行管理等相关工作等，同时要求地方各级财政部门要做好用于土地储备的专项债券发行管理监督工作。
3、强调资金和收益的综合平衡：本次文件强调用于土地储备的专项债券发行和使用应当严格对应到项目，确保项目融资收益平衡。
我们预计规范文件的持续出台有望给予地方政府更加明晰的操作指引，加速专项债券收地的落地，从而平衡土地供需、改善房企流动性，进一步筑牢“止跌回稳”的趋势。根据克而瑞的测算，截至5月26日，已有171个城市发布收储计划，对应收储金额达3918亿元，明确涉及收储宅地规模达到6565公顷，相当于为2025年楼市去库存加速54%，全国广义库存去化周期下降超过2个月。
城市更新：框架正式出台，关注后续落地进展
5月15日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于持续推进城市更新行动的意见》，当中明确当前持续推进城市更新行动的主要目标、任务和支撑保障：1、主要目标：到2030年城市更新行动实施取得重要进展、城市更新体制机制不断完善；2、主要任务：包括加强既有建筑改造利用、推进城镇老旧小区整治改造、开展完整社区建设、推进老旧街区、老旧厂区、城中村等更新改造等八大任务；3、支撑保障：包括建立健全城市更新实施机制、完善用地政策、健全多元化投融资方式等六大内容，尤其提到“通过超长期特别国债对符合条件的项目给予支持”。
5月20日，财政部、金融监管总局、国家发改委对城市更新行动的资金支持进行了阐述。财政部提出，将继续通过中央补助资金、中央预算内投资、超长期特别国债、增发国债、税费优惠等多元渠道支持城市更新（其中，2023年以来安排中央补助资金153亿元支持推进城中村改造），扩大地方政府专项债投向领域和用作项目资本金范围，鼓励政策性银行以及社会资本、社区、居民等各方面积极参与。金融监管总局提出，正在研究出台专门的城市更新项目贷款管理办法，通过项目清单管理，明确金融机构贷款的条件和流程，引导金融机构更好满足项目的合理融资需求。国家发改委则明确将于今年6月底前下达2025年城市更新专项中央预算内投资计划，并将积极推进投融资模式创新。
我们认为城市更新是我国长期推进的重点行动之一，在当前市场背景下具备巩固房地产市场稳定的抓手意义，但更重要的是其在中长期范畴对于推动城市高质量发展、不断满足人民美好生活需要的重要意义。后续需要关注城市更新的具体规模、资金配套、项目商业可行性和落地节奏等情况。
现房销售：实践持续深入
2024年5月14日，据新华网报道，部分城市正在探索新出让商品房土地全面实施现房销售制度。以河南信阳为例，其5月6日发布的《加强商品房预售管理措施（试行）》提出，新出让土地须全部现房销售，已出让但未取得施工许可的项目也需在封顶后方可预售，预示现房销售试点范围有望扩大。
全球视角下，美国、日本及中国香港普遍采用“预定+现房交付”模式：购房者选房后签订合同并支付不超过总房款10%的定金，资金存入第三方托管账户；项目建成交付前，无需支付尾款，至项目建成交付后再支付余下首付与按揭贷款，有效保障购房者权益并防范资金挪用风险。但无论美国、日本还是中国香港地区，其住房销售制度都并非孤立存在，而是一套成熟制度中的一份子，比如融资制度，美国、日本的房企融资渠道更多，本质上并不依赖预售资金。我国住建部也曾公开表述称，将改革完善房地产开发、销售等基础性制度；我们认为现房销售制度或只是其中一部分，若没有配套政策的支持，短期推进条件或不成熟。
但我们认为当前不必过度担忧对行业产生的冲击，主要在于：1、预计会以试点形式推进，率先从低能级城市开始。24年3月倪虹部长表示要有力有序推进现房销售，明确指出推进现房销售不能搞 “一刀切”。如信阳作为去化较缓的低能级城市，制度切换对市场的影响相对有限，一方面这些城市本身库存呈现更多的现房形式，另一方面这些城市现房可能较期房有更好的去化效果，而高能级城市推进的节奏预计会更加循序渐进；2、预计会新老划断。24年8月国新办会议提出的现房销售指导仅针对增量，对存量项目影响有限；3、预计会有配套政策。上述会议同时提到“结合实践制定配套政策”，其中可能包括对应的融资等相关支持政策。4、房企对现房销售的适应度有所强化。经历了一轮景气度下行，房企现房库存和财务管控能力都有所提升。
行业：二手房带动整体成交回升，一二手房库存有所下降
新房：延续弱复苏趋势，去化率呈回升趋势
新房销售整体延续弱复苏趋势，4月以来迎季节性调整。据统计局数据，2025年1-4月全国商品房销售金额为2.7万亿元，累计同比-3.2%。全国商品房销售面积为2.8亿平，累计同比-2.8%。按月来看，3月新房市场表现相对强势，商品房销售金额/面积环比分别+2.7%/+3.5%；4月商品房销售金额/面积环比分别-40.8%/-42.5%，主要受季节性调整因素的影响。
大部分城市的去化率呈现回升态势。根据克而瑞数据，2025年1-4月，13个样本城市的新开盘项目平均去化率为52%，较2024年全年提高了14pct。在这13个城市中，有11个城市的新开盘去化率较2024全年有所提升，提升幅度较为显著的城市包括北京（+30.9pct）、长沙（+29.1pct）、武汉（+28.3pct）、深圳（+25.9pct）和苏州（+24.5pct）。
新房库存有所下降，一线降幅相对明显。截至2025年4月末，克而瑞80城新房库存面积4.6亿平米，较2024年末下降1.7%；平均去化周期26.3个月，较2024年末缩短0.4个月。分城市能级看，一线/二线/三线城市截至4月末的库存较2024年末分别-5.7%/-0.2%/-2.5%，一线城市新房库存降幅明显；去化周期分别在17.8/23.6/34.3个月，较2024年末分别缩短1.6/0.0/0.5个月。
二手房：成交表现优于新房，“以价换量”趋势延续
二手房整体表现优于新房。根据我们统计的高频数据，2025年前5月，22城二手房累计成交面积同比+23.7%，表现明显优于新房；分城市能级，一线、二线、三线二手房房累计成交面积同比分别+35.5%、+18.5%、+7.9%，一线城市二手房成交相对活跃。
值得注意的是，22城中有19城可同时跟踪一二手房成交面积数据。若合并进行计算，年初至今，19城一二手房累计成交面积同比+11.5%，其中一线、二线、三线累计成交面积同比分别为+26.4%/+5.1%/-9.6%，显示一二线城市在二手房带动下整体成交仍有改善。
二手房挂牌量有所下降，“以价换量”趋势延续。根据中指院的数据，截至2025年4月末，重点11城的存量二手房挂牌套数较2024年末下降0.1%，其中一线4城的二手房挂牌量较2024年末上升1.7%，二线7城的二手房挂牌量较2024年末下降1.3%。
截至2025年3月末，我们观察的重点11城存量二手房挂牌价均较2024年末有所下滑，其中郑州、南京、苏州、青岛、深圳、厦门降幅居前，分别下降3.3%、3.1%、2.8%、2.6%、2.5%、2.2%，显示重点城市二手房市场整体“以价换量”仍在延续。
土地市场：量稳价升，分化延续
全国：优质地块入市引领整体热度温和回升
2025年1-4月全国土地市场涉宅用地供应与成交面积同比均下降，但在核心城市热点地块入市的带动下，成交金额同比录得提升。2025年1-4月全国涉宅用地供应面积同比-15%（24全年同比-28%），分城市能级，一线、二线、三线同比+13%、+5%、-21%。成交建筑面积-1%（24全年同比-23%），成交金额同比+28%（24全年同比-26%），分城市能级，一线、二线、三线同比+42%、+35%、+10%。各能级城市间仍存在分化，供给角度，一二线城市供给小幅放量，但三线城市由于相对库存水平仍高，供给面积同比降幅仍在双位数以上；需求角度，与销售端一致，一二线城市成交金额同比增幅也要明显好于三线城市。
优质地块的入市与成交从结构上推升了成交均价的上涨。2025年1-4月全国涉宅用地成交均价同比+29%（24全年同比-4%），分城市能级，一线、二线、三线同比+53%、+17%、+16%。我们认为成交均价的上涨主要来自于两方面：一方面，在市场整体“止跌回稳”诉求之下，部分城市真正推出了“压箱底”的优质地块，如在过去五年鲜有供应的核心板块推出一些优质土地。而这些核心板块的优质项目普遍地价较高，从结构上推升了成交均价的上涨；另一方面，目前房地产市场仍处于筑底回稳初期，企业投资战略相对重合，即多集中在核心城市、核心板块的流速快、去化确定性高的项目，使得这类项目一般实现溢价成交。
优质地块大幅溢价带动整体溢价率回升，流拍率持稳显示市场供需相对均衡。2025年1-4月全国涉宅用地成交溢价率约12.4%，较24年全年提升8.2pct，逐月来看，2025Q1溢价率持续提升，4月有所下降但仍处于高位。分城市能级，一线、二线、三线分别为15%、17%、4%，分别较24年全年+7、+13、+1pct。流拍率方面，2025年1-4月全国涉宅用地流拍率约19.3%，1月、2月、3月、4月分别为21%、23%、19%、14%，近月明显下降，1-4月整体流拍率与24年全年相比小幅提升。分城市能级，一线、二线、三线分别为0%、8%、23%，分别较24年全年-3、-3、+3pct，一二线城市土地供需关系有所优化。
城市：集中度再度上升，前十城市份额占比过半
由于企业投资趋向高能级城市，同时低能级城市库存情况或制约其供地与成交，目前土地市场集中化趋势仍在延续。2025年1-4月我们跟踪的356个城市中，存在土地成交的城市有285个，同比减少10个，较21年同期减少44个；而成交金额大于10亿元的城市仅75个，同比增加6个，较21年同期减少99个；成交金额大于50亿元/100亿元的城市均同比增加3/2个至19/10个。从集中度的角度来看，成交金额TOP5的城市总土地出让金占比达到42%，同比提升9pct；成交金额TOP10/TOP30的城市总土地出让金占356个城市的比例已超过半数达到53%/71%，同比提升7/6pct。
涉宅用地成交金额TOP30的城市中，杭州、北京、上海、成都等土地市场表现相对较好（高规模、高增速或高溢价），该四城成交金额占比达到40%，带动市场热度有一定程度回升。具体到城市层面，我们统计了2025年1-4月涉宅用地成交金额TOP30城市成交金额、成交金额同比、溢价率的情况，绘制了城市土拍气泡图。从成交金额规模来看，杭州、北京、上海、成都、南京、厦门、南通、苏州、西安、宁波位于前列；从同比来看，常州、临沂、南通、厦门、南京、台州、威海、嘉兴、镇江同比均实现翻倍或更高幅度增长；从溢价率的角度来看，杭州、上海、成都、威海溢价率均在20%以上。
如何理解2025年以来的“地王”现象
2025年以来“地王”频现，但其特点与此前2016年周期“地王”存在明显不同，本轮是供给端（地方政府）和需求端（房企战略）共同促成的结果。存在很明显的结构性因素：极个别头部房企参与、出现在极个别核心城市核心地区。上一轮“地王”拉升房价—房价再拉升“地价”的情况可能很难普遍再发生，但其对于“地王”所在区域的新房价格夯实有着重要的作用，这也意味着城市内部，核心区域和非核心区域的房价分化也会更加显著。
#维度一：“地王”有哪些特征？首先，地王普遍位于这几个城市核心板块优质区位。其次，多数地王均为“小而美”的项目。首先，项目体量普遍偏小，我们梳理出的30宗地块，仅有2宗地规划建筑面积稍微大于10万平，其余28宗地均为10万平以下的楼盘。总价角度看亦没有出现百亿以上的大盘项目。并且地王项目容积率普遍低于2.5，这类产品多定位于改善型产品，更符合当下的由改善型需求主导的市场。此外，摘取“地王”的企业多为资金实力雄厚、产品力领先的头部企业，尤以央国企为主，部分当地深耕房企也有所斩获。
#维度二：为什么会出现“地王”？供给端角度：1.核心城市部分核心区域已多年“断供”：地方政府彰显诚意，所推地块大部分为所属区域多年“断供”地块，稀缺性较高。2.供给端限地价、限房价、容积率、建筑规划等政策均有所优化。一方面，24年起京沪深逐步调整土拍规则，限地价、限房价要求逐步松绑直至取消，使得部分城市项目的定价逻辑发生变化。另一方面，为顺应“好房子”的政策号召，贴合新房销售趋势，也为给予房企更多腾挪空间，土地市场在容积率和建筑规划要求等方面进一步松绑，为房企产品创新释放空间。
需求端角度：1.上半年房企补货动力更强。一般而言上半年房企拿地预算相对更为充足，同时上半年拿地可以在下半年形成销售供应，因此资金链较充裕的房企在上半年有更强补货动力。2.房企拿地战略趋同触发抢筹现象。销售市场的分化传导至土地市场，市场筑底回稳初期房企更愿意获取去化确定性高的项目。对于核心城市、核心板块的聚焦战略催生了房企对于这类项目的“抢筹”现象，推升土地价格。3.市场改善型产品韧性更强，且在好房子理念引领下房企有意愿做好做优改善产品，打造产品标杆，对这类产品价格预期也更强。
#维度三：“地王”盈利空间几何？我们统计了30宗地块附近3公里新房和二手房的价格，发现除杭州滨江区政府板块与杭州西湖区蒋村板块2宗地外，其余28宗地块的成交均价均低于周边3公里的新房的最高销售均价。平均来看，28宗地块成交楼面均价占周边3公里新房最高均价的比例（“地货比”）约67.5%，其中最大值为87%、最小值为24%、中位数为70%。具体而言，这30宗地块中超过半数项目按当前周边3公里新房最高均价销售均可以实现一定盈利空间，而其余项目未来形成产品后，需要在此基础上再进行提价可实现盈利。但我们认为现有新房/二手房价格或不能很好的作为这些“楼面价地王”项目未来销售价格的对标。因为在好房子理念引领，改善型需求释放，好产品稀缺的板块中，这些地王的目标或是打开好房子价格的天花板。
2025年核心判断：销售面积同比-4.1%，房地产投资同比-8.0%
销售——
自2024年9月政策组合拳落地后，市场预期得以充分提振，2025前4月全国商品房销售面积累计同比跌幅从2024年的12.9%收窄至2.8%。在不考虑增量政策的前提下，基于今年以来销售表现，我们把全年商品房销售面积/销售额同比预测较年度策略报告中预测小幅上修，预计同比跌幅分别为4.1%/6.1%。
投资——
2025年前4月房地产投资额同比下降10.3%，其中土地购置费同比下降5.8%，和300城土地成交价款走势有差异，我们认为或因市场量价仍在筑底进程，土地款支付节奏有所放缓所致，全年土地购置费同比跌幅有望收窄，我们预计全年土地购置费同比-3%（预测前值0）。
考虑到拿地热度较高的区域依然集中在高能级城市，投资额约束下，对开工面积的拉动弱于金额增速，新开工维持前值预测同比-20%；在“控增量”政策引导下，2025年前4月净停工面积有显著下滑，竣工跌幅也从2024年的27.7%收窄至16.9%，综上考虑，我们预计新开工面积/竣工面积/房地产投资同比分别-20.0%/-18.0%/-8.0%（预测前值为-20.0%/-22.0%/-6.9%）。
企业：优质供应推动投资意愿修复，杠杆房企化债路径逐步清晰
销售：百强房企销售表现较2024年显著改善，更多房企实现正增长
百强房企销售表现较2024年显著改善，但仍略跑输行业。根据亿翰的数据，2025年1-4月百强房企（公司可比口径）销售金额同比-5.6%，较2024全年显著改善（-25.9%）。尽管百强房企销售表现仍然略低于全国商品房销售金额同比增速（-3.2%），但建发、越秀、华发、金茂等头部房企已经率先实现累计同比的回正。分梯队来看，TOP10、TOP30房企销售金额入榜门槛同比回升，TOP11-20房企销售金额累计同比表现相对更好。
企业投资：头部央国企显著发力
央国企仍是绝对主力，头部房企拿地集中度升至近年高位
央国企仍是土地市场绝对主力，地方国企拿地份额下降或反映城投托底数量有所减少。根据中指院的数据，2025年1-4月地方国企涉宅用地权益拿地金额占TOP100房企的比例为33%，同比下降18pct，而央企、混合所有制、民企拿地占比同比都有所上升，其中央企同比上升17pct。央国企拿地占比达到82%，同比基本持平，仍是土地市场的绝对主力，民企拿地份额同比提升0.5pct至17.6%，为2022年以来相对高位。
头部房企拿地集中度重新上升。百强房企权益拿地金额同比+38%，优于全国市场，占全国市场的份额达到65%，同比+5pct。头部房企权益投资金额同比明显提升，占比达到2020年以来高位。分梯队来看，2025年1-4月TOP10、TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100房企权益拿地金额同比+118%、-20%、-18%、+7%。TOP10房企权益拿地金额占比同比提升22pct至60%，而TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100房企权益拿地金额占TOP100房企的比例同比-12、-6、-4pct。
哪些房地产企业投资最为积极？
多数头部房企在2025年1-4月拿地均较为积极，权益拿地金额与拿地均价同比有所上升。
细化来看，我们统计了2025年1-4月涉宅用地权益拿地金额TOP20房企权益拿地金额、楼面价、溢价率的情况，绘制了房企拿地气泡图。
从拿地规模来看，绿城中国、中海发展、保利发展、华润置地、中国金茂以及招商蛇口等央企一季度权益拿地金额均位于行业前列，此外建发房产、越秀地产、象屿地产等地方国企在一季度均多有斩获，滨江集团作为民企权益拿地金额位列权益拿地金额排行第三位。从楼面价来看，具备一定拿地规模的房企中（权益拿地金额百亿元以上），中海地产、滨江集团、华润置地、中国金茂的权益拿地楼面均价均在3万元以上，表明其拿地城市能级均比较高，城市布局较优。此外，从溢价率的角度，绿城中国、中海地产、滨江集团、建发房产成交溢价率均在20%以上。
融资：融资现金流延续改善，化债路径逐步清晰
2025年1-4月房企融资现金流同比降幅继续收窄，且继续小于开发投资同比降幅，主要因为房地产融资协调机制推动了开发贷的高效投放。根据国家统计局的数据，2025年1-4月房企融资现金流同比-4.3%，降幅较2024全年进一步收窄3.8pct；同期房地产开发投资同比-10.3%，继2024年之后，房地产融资现金流收缩幅度再次小于开发投资。分渠道来看：
1、“白名单”机制下，银行贷款继续为房企融资提供重要助力。根据国家统计局的数据，2025年1-4月房地产国内贷款同比+0.8%，自2021年以来首次回正，亦显著跑赢开发投资，主要得益于房地产融资协调机制对于开发贷投放的支持。根据金融监管总局的数据，截至5月7日，商业银行审批通过的“白名单”贷款达到6.7万亿元，较2024年末增加1.7万亿元。
2、其它融资渠道表现相对承压。境内债方面，根据Wind的数据，2025年1-4月房地产境内债发行规模为1714亿元，同比-5%，净偿还341亿元；其中，国央企占境内债发行规模的91%，实现净融资76亿元，而广义民企净偿还417亿元。境外债方面，1-4月房地产境外债发行规模为227亿元，同比-18%，除绿城中国成功发行一笔境外债（但利率远高于其境内债融资成本，达到8.45%）之外，均是债务重组性质的新债券。股权融资方面，1-4月A股、港股股权融资规模分别为25、17亿元，均处于历史较低水平。
展望后续，我们预计房地产市场“止跌回稳”和融资协调机制的持续发力有望继续对房企融资现金流起到托举作用，同时需要关注土地收储、存量房收储、城市更新等增量资金渠道的推进情况。其中，土地收储落地速度相对较快。根据中指院的数据，截至5月20日，全国已有23个省或直辖市公示拟使用专项债收储土地的计划，累计公示地块2973宗、土地面积1.33亿平、收储金额3580亿元，广东等省份已开始公示第二批收储地块；同期已确定发行土地收储专项债的省份为5个，发行金额为546亿元，占已公示收储计划的15%，发行进度仍有提速空间。5月7日的国新办发布会上，央行下调所有结构性货币政策工具利率0.25pct，有望推动政策性银行和商业银行为城中村改造、存量房收储提供更低成本的贷款支持。而在5月20日的国新办发布会上，财政部、金融监管总局、国家发改委明确将为城市更新提供多元资金支持。
此外，25年房企化债的实践路径更为清晰，落地案例持续增多，有利于解决存量债务问题、推动企业回归正常经营，进一步修复行业信心。
其一为大股东提供全面支持。典型如万科，1月27日公告管理层重大变动，多位深圳国资背景高管加盟入驻；同日，据《南方日报》报道，广东省、深圳市及有关部门、金融机构负责人表达了全力支持万科稳妥处置风险、持续健康发展的决心。此后，深圳地铁以13.5亿元收购万科持有的红树湾项目相关标的49%股权，累计提供118.52亿元股东借款（截至5月21日），支持万科偿还多笔到期债券。
其二为境内外债务的整体重组。典型如融创中国，1月21日公告境内债务重组方案获债权人批准，通过现金、股票及/或股票经济收益权、特定资产收益权信托、全额长展期的综合手段补偿债权人；此外，其于4月17日公告境外债务二次重组的进展，拟通过两组期限和转股价存在差异的强制可转债消化约95.5亿美元的境外债务。除融创中国之外，仍有多家房企正在推进境内或境外债务的整体重组。
其三为企业的整体重整。典型如金科股份，5月11日公告自身及核心平台子公司重庆金科的重整计划获法院裁定批准，进入重整计划执行阶段。金科股份通过增发股份引入品器联合体、四川发展证券基金和中国长城资产等重整投资人，合计投资26.28亿元；将资产划分为保留资产和非保留资产两部分，其中保留资产将支撑公司在重整后转型开展“投资管理、开发服务、运营管理、特殊资产”四大业务，非保留资产用于设立服务信托，将结合现金、增发股份等方式一同用于抵偿债务。
多元化：存量市场机遇突显，看好物管与商业地产
商业地产：政策催化+REITs赋能，激发头部价值重估
2024年零售地产面对供需双方的挑战，需求结构也在迅速变化，体验感和个性化的价值量持续提升，热点的切换导致租户调改比例较高，新签品牌议价能力提升；同时，运营商普遍采取以价换量策略，将出租率诉求前置于租金，以稳固客流基本盘。以上四因素作用下，零售地产租金在2024年跌幅有所扩大。但随着一系列稳增长政策落地，年末市场需求已现暖意，我们认为市场改善在即。
企业方面，头部展现终端集聚优势，下沉市场焕发新机：规模上， 2024年头部内资运营商依然保持规模扩张步伐；终端市场表现上，内资运营商同店零售额增速均优于大市；管理效能上，头部运营商租金收入已经接近200亿门槛，头部内资运营商都实现了正增长，驱动力主要来自于外延式增长以及出租率的改善，但在终端消费压力以及项目爬坡期影响下，租金坪效整体表现较弱。展望2025年，头部运营商租金收入增速进一步提升是大概率事件。值得注意的是不同市场定位的产品分化：高端零售或出现惯性消退，三四线优质产品表现有望超预期——弱财富效应叠加低烈度竞争或为主因。从区域零售额走势来看，同样印证下沉市场或有更乐观的表现。
我们看好2025年商业地产板块的投资机会，主要基于如下几点原因：
1. 政策催化下消费市场有望持续复苏，给商业地产提供更坚实的终端市场土壤。2025Q1社零增速回升，说明前期稳经济、促销费政策逐步发挥效力，4月25日政治局工作会议再度强调扩大消费，并提及要设立新型政策性金融工具来支持，意味着政策红利将持续释放，消费市场的提振也将改善商业地产的基底。
2. 消费REITs推动运营商实现资产变现+流动性和管理溢价+轻资产运营空间延展。市场利率下行通道进一步加大资产重估机遇。在这个领域，样本企业中华润置地、新城控股和凯德信托均有跟进。
3. 头部运营商的管理相对优势持续提升，强化α属性，继续演绎集中度提升逻辑。从各大企业的运营表现来看，无论是零售额还是租金收入，内资企业表现均优于大市，尤其是品牌定位口径相对较宽的运营商。原因在于运营壁垒逐步提升，消费热潮快速切换的趋势下，商户调改空间较大，更有利于品牌运营商招商、运营、推广能力发挥效用。华润置地、龙湖集团和新城控股对2025年分别给出商业板块相关收入15%/10%以上/9.3%的同比增速目标，马太效应继续演绎。
4. 价格估值优势凸显，持有物业板块估值已基本与市值相当。因为港资成熟运营商持有物业利润占比大部分约100%，因此参照这些标的估值标准来对其他企业进行估值。据我们测算，港资开发商市值（截至2025年5月30日）/2024年商业运营扣非净利润的平均水平为14.8倍，以此为标准，三大头部运营商总市值较持有物业估值的已出现1.5%的折价。
整体而言，头部运营商具有显著投资价值。
物业管理：兼具改善空间和红利价值
24年物管行业财报表现延续了22年以来在管面积和营收增速放缓的趋势，继续消化地产影响和粗放扩张带来的“后遗症”，总体表现符合市场预期，亮点在于高股息和国央企盈利能力的持续改善。
往后看，我们继续看好物管板块的投资机遇，主要基于三个逻辑。其一，头部公司稳现金流、高股息的属性在年报季进一步验证和强化，尤其在当前的大变局时代，板块的高股息和纯内需避险属性更加值得重视。其二，随着房地产市场逐步筑底，地产调整对物管板块的拖累有望自25年起逐步减弱。其三，消费复苏和促消费政策有望提振商管和社区增值服务业绩表现。
我们预计25-27年覆盖物管公司业绩仍能保持双位数的复合增长。我们预计覆盖物管公司25-27年营收增速有望保持在8%左右，与24年持平；归母/核心净利润增速有望保持在11%左右，较24年的1%显著回升，与各家公司的增长指引基本匹配。若宏观经济能够延续复苏趋势，我们预计22年以来持续困扰行业的市拓竞争、物业费收缴和调价压力、早期收购项目的商誉减值风险等问题也有望逐步迎刃而解，从而进一步提升业绩弹性。
基于“业绩增长+股息率”的估值体系，我们认为部分公司仍有较大的估值修复空间。考虑到我们覆盖的物管公司兼具成长和高股息属性，我们建议以“未来三年归母/核心净利润CAGR+24年股息率”为基础，对物管公司进行PE估值，并根据竞争壁垒、关联房企经营情况、二级市场流动性等因素进行一定调整。如果简单将各公司2025PE和“业绩增长+股息率”隐含的估值水平进行对比，部分公司或具有较大的估值修复空间。
投资策略：机构持仓再创新低，“三好”房企更具投资价值
机构仓位：25Q1地产持仓再创新低
25年以来地产板块股价表现排名靠后，公募基金地产持仓再度创下新低。根据Wind的数据，25Q1公募基金房地产板块持仓市值占股票投资市值比重为0.79%，环比下降0.03pct，连续两个季度环比下行，且创下2013年以来的新低；房地产板块相对标准行业配置比例低配0.49pct，环比收窄0.06pct，处在2013年以来的56%分位。25Q1北上资金地产股持仓市值占股票投资市值比重的0.64%，环比下降0.07pct，仍处于2017年以来的较低水平。
投资建议：看好 “三好”地产股
市场仍在修复通道中，头部房企的储备质量也持续提升。我们认为需要关注是否有更多增量稳市场的政策，来助推“止跌回稳”之路。我们更加看好以一线城市为代表的核心城市复苏节奏，以及在对应区域拥有储备或新获取资源的房企的估值修复。继续推荐“好信用、好城市、好产品”的“三好”地产股以及分红与业绩稳健的物管公司。
地产政策波动的风险：地产相关的货币和财政政策、因城施策的调控政策存在不确定性，在房地产发展新模式的框架下，住房、土地、金融、财税等房地产相关领域的基础性制度存在调整优化的可能，都可能对房地产行业和房企经营造成扰动。
地产基本面复苏不及预期的风险：24年9月以来的政策组合拳推动房地产量价表现出现改善，但若经济环境的复苏程度、已出台政策的落地效果不及预期，地产基本面的复苏程度和持续性也存在不及预期的可能。
部分房企面临经营风险：若地产基本面复苏低于预期，部分房企仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。
研报：《企稳中谋转型》2025年6月3日
陈慎 分析师 S0570519010002 | BIO834
刘璐 分析师 S0570519070001 | BRD825
林正衡 分析师 S0570520090003 | BRC046
陈颖 分析师 S0570524060002
戚康旭 分析师 S0570524120001
