华泰2025中期展望 | 中国宏观：“再平衡”中孕育新机遇

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2025.06.0308:14

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（来源：华泰证券研究所）

中国2025年下半年宏观展望

1. 复盘2025以来宏观走势：惊喜、挑战与机遇

对比我们在2024年底对今年的展望，2025年至今的宏观走势不乏惊喜，但也经历了一些超预期的波动。一方面，传统周期走势与我们此前预测大体一致：地产周期“磨底”，内需、尤其是消费增长亦出现回暖迹象。但超预期的是，内需减速带来的价格压力缓解后，生产效率提升（成本优化）的趋势变得更为显性化。DeepSeek等高科技企业点燃投资中国“工业化4.0”的热情，私有部门资本开支、尤其在高科技领域的投资周期出现复苏迹象。同时，财政政策持续发力。另一方面，在4月2日至5月12日的短短几周，美中关税水平经历了“过山车”走势，对美出口也从一度几近中断戏剧化地恢复至“有序减速”。

然而，特朗普2.0“危中有机”，且在短短4个月间，美元走弱的大势已现雏形（参见《美元的衰落：空间及路径》，2025/6/3）。美元走弱、油价下跌均对全球流动性带来“增量”，放眼中长期，全球（包括中国）资产在过去二、三十年间“超配”美元资产后有望走向“再平衡”、即寻找美元外的“安全资产”。这为中国扩大内需，扩容资产市场带来了结构性机遇。

2. 2025-26：多重“再平衡”进行时

展望2025-26年，中国经济内外需间的再平衡、全球配置中美国/美元资产(超配后)的再平衡对中长期宏观经济和资产价格走势均有极为深远的影响。

我们维持今年实际GDP增长5%左右的判断不变，名义GDP、尤其是名义内需增长有望比去年小幅回升，主要受地产、租金及国内服务业价格降幅收窄推动。2025年2-4季度的总需求增长路径总体平稳，但内外需动能转换加剧：内需增长有望逐季回升。而外需对总需求的实际贡献有序下降，但油价大幅下跌可能推动贸易顺差扩张。价格指数层面，油价和食品价格形成拖累，但中下游物价和利润率有望企稳、局部回升。

除了周期自身的规律外，我们对2025中国增长“达标”（5%）的预测也基于对海内外政策“基准情形”的一些预判：① 美国对全球加征关税水平在15%左右，对华加征关税在30-40%之间；② 财政政策从此前实际偏紧的立场转向温和宽松，全年中央+地方财政支出增长有望高于名义GDP，广义财政政策多措并举稳增长；③ 货币政策小幅宽松，进一步降准降息仍有空间，但幅度较小；同时，结构性货币政策持续发力，市场流动性保持宽松。

3. 行业亮点：地产拖累退潮后，多重积极因素“显性化”

首先,地产周期调整下半场,消费倾向有望企稳、回升,2025下半年后服务消费回升的潜力更大。同时,地产周期磨底、产能出清进入“冲刺”阶段、叠加人民币升值/资本回流的潜在叙事，中国大金融板块重估值得期待。此外,来自需求下行的价格压力减弱后，生产力提升对成本优化的推动更为“显性化”—高科技相关的资本投入有望加速，包括AI，高端制造，高端医疗等领域。

4. 人民币或将升值，人民币资产重估逻辑愈发明晰

美元走弱背景下，人民币具有升值的动力。我们2025年底美元兑人民币汇率的预测为6.98，而人民币兑一篮子货币的走势基本持平。去美元化趋势下，人民币资产和离岸人民币资本市场将迎来重估和扩容的结构性机遇。

风险提示：中美贸易摩擦程度超预期，内需回升力度不及预期。

一、复盘2025以来宏观走势：惊喜、挑战与机遇

二、2025下半年增长预测：外需有序降温，内需继续修复

三、内需增长：消费增长继续修复、服务消费更有后劲；多重因素推动投资动能回升

1. 地产周期：地产成交同比降幅继续收窄，部分城市价格有望企稳

2. 消费增长“再平衡”：补贴提振退坡，服务消费“接棒”

3. 投资增长有所修复：地产投资降幅收窄、高科技行业资本开支加速、城市更新边际提振

四、关税上升对外需拖累几何？

五、通胀预测

六、本套预测（基准）政策假设及相关风险

1. 关税政策：美国对全球征收平均15%左右的关税，对中国最终关税相较特朗普2.0前上升30-40%

2. 货币政策：结构性投放为主+小幅降息

3. 2025年财政支出增长回升，对增长形成正向拉动

七、行业亮点

八、弱美元趋势下，人民币或将升值，人民币资产重估逻辑愈发明晰

一、复盘2025以来宏观走势：惊喜、挑战与机遇

对比我们在2024年底对今年的展望，2025年至今的宏观走势不乏惊喜，但也经历了一些超预期的波动。放眼全球，特朗普2.0加剧了全球政治经济环境的变革，其中蕴含着多层次的挑战和极大的机遇。具体看，今年中国宏观走势中惊喜、挑战、和机遇并存：

一方面，国内出现新的增长点，高科技领域资本开支明显加速。年初至今，传统周期走势与我们此前预测大体一致：地产周期“磨底”、内需增长亦呈现筑底迹象。但超预期的是，内需减速压力缓解后，生产效率提升的趋势变得更为明晰，而此前“弱需求”对价格的压制很大幅度上掩盖了生产力持续、快速提升下的成本优化。基本面磨底、DeepSeek等高科技企业点燃投资中国“工业化4.0”的热情，私有部门资本开支、尤其在高科技领域的投资周期出现复苏迹象。
1) 中国近年来生产力提升快于全球其他主要经济体——从购买力平价衡量的单位劳动力GDP来衡量的生产力水平看，2018-2023年中国增长了约28%，明显高于全球/OECD平均水平的7%/4%，2020年以来增幅亦达到15.5%（图表1-2）；中国出口占全球的比例自2018年中美贸易摩擦以来不降反升，今年1月再度上行至15.4%的历史新高（图表3-4）。
2) 新兴产业投资，尤其是以私有部门主导的，包括软硬件、基础设施等在内的 AI+投资有望进入“井喷”阶段。AI相关投资增量可能有效推动增长。若中国企业发挥“后发优势”，则AI+投资可能比美国同类投资在2023-24年的增长更快。根据今年1季度财报数据推算，仅阿里一家企业今年资本开支增量可能达约0.1%GDP。粗略估算，全国互联网企业2025年资本开支可能超过4000亿、甚至接近万亿元（图表5-6）。

此外，今年财政融资和支出力度目前为止超预期前置，且广义财政收入降幅趋缓。如果财政支出维持目前增速，则全年财政政策力度有望比去年展望时更为宽松。受广义财政收入降幅收窄、以及广义财政发力相对前置的双重提振，今年以来广义财政总体保持宽松态势：1-4月广义（一般公共预算+政府性基金）财政支出同比增长7.2%、快于去年全年的2.7%，并快于1季度的名义增长4.6%。此外，今年国债和地方债发行节奏明显前置、有助于夯实内需“底部”，1-5月国债和地方债合计净发行6.4万亿元，同比大幅多增3.7万亿元，对应新增国债和地方政府专项债发行占全年额度的37.5%，快于2023/24年同期的29.2%/26.8%（图表7）

另一方面，始料不及的是，在4月2日至5月12日的短短几周，美中关税水平经历了“过山车”，对美出口预期也从“几近中断”戏剧化地恢复至“有序减速”。诚然，这一过程由美方主导，尤其是5月关税的降级也充满了戏剧性，但这一变化背后也有深刻的必然性——特朗普政府在当前美国国内外政治经济环境下的政策“制约”和“边界”在这一博弈中愈发清晰。
具体看，4月2日，美国宣布将从4月5日对全球加征10%的关税，并从4月9日将全球57个国家或地区的加征关税水平提高至其“对等关税”税率。随着中国对美采取对等反制措施，仅7天后的4月9日，特朗普宣布暂停执行对等关税90天，在此期间对中、墨、加之外的全球其他国家仅加征10%的关税，但对中国加征125%的对等关税。而随着美国初现通胀和断货压力，叠加关税政策导致特朗普对内政策推进缓慢，5月12日中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，宣布将4月2日以来对双方加征的125%关税降至34%，并参照美国对其他国家的做法，对其中24%的关税暂停90天实施，仅加征剩余10%的关税。相比于去年底、市场对特朗普政府将对全球加征10%、对中国加征60%关税的预期，目前对中国暂时加征30%的关税水平好于该预期。
与此同时，与我们和整个市场预期背道而驰的是，虽然美国对全球大幅提升关税水平，但美元不升反降，且在短短4个月间，美元走弱的大势已现雏形（图表9；参见《美元的衰落：空间及路径》，2025/6/3）。这对全球的宏观走势和资产价格变化均具有深远的影响。美元走弱、油价下跌均对全球流动性带来“增量”，为全球货币和财政政策宽松打开了空间。同时，今年人民币兑美元虽然小幅升值，但兑一篮子货币回落5.4%，进一步宽松了国内货币条件、一定程度上对冲了关税上升对中国出口企业的冲击，且为国内政策调整打开更大空间（图表10）。放眼中长期，全球资产在过去二、三十年间“超配”美元资产后有望走向“再平衡”，而亚洲、尤其中国政府、企业、个人的广义（在岸+离岸）资产负债表均有较大的“再平衡”空间。这为中国扩大内需，扩容资产市场带来了结构性机遇。
“去美元化”加速下亚洲资金回流将推高对中资、尤其是海外中资资产的配置需求，给内地和香港金融市场带来潜在机遇，并打开国内政策空间。亚洲金融机构、企业、甚至居民长期“超配”美元，如果美元趋势性贬值，则亚洲国家可能减少美元的“超配”，其潜在体量较为可观。为抓住“去美元化”加速下资金回流的这一机遇，中国实施更加积极的财政政策，允许人民币汇率顺势回升、同时加大国内和香港金融产品供给，不失为“一石多鸟”，意在长远的政策组合。

目前，中国的对外贸易前景危机并存，不确定性加大；但是，去年3季度末以来，国内政策稳定性上升，稳增长、稳市场的政策立场成为较强共识。所以，在此时点做下半年宏观展望，虽然仍充满了不确定性，但也在某种意义上更有底气。

展望2025-26年，全球和中国经济均将经历各个层面的“再平衡”，其中，中国经济内外需间的再平衡、全球配置中美国/美元资产的再平衡对中长期宏观和资产价格走势的影响尤为关键。

二、 2025下半年增长预测：外需有序降温，内需继续修复

我们维持今年实际GDP增长5%左右的判断不变，名义GDP、尤其是名义内需增长有望比去年小幅回升，主要受地产、租金及国内服务业价格下行幅度收窄推动。综合年初以来经济各方面表现，相比此前预期更为有利及不利的因素大体相互对冲（如上所述）。具体看，预计今年2-4季度实际GDP增长分别为5.1%、5.1%，4.7%，而名义GDP增长3季度有望边际回升，2-4季度预测分别3.9%，4.4%，4.5%（图表11-12）——其中PPI受油价下行拖累较为明显，国内商品价格基本平稳，服务价格降幅收窄（关于通胀走势的具体预测，参见第五部分）。

2025年2-4季度的总需求增长路径总体平稳，但内外需动能转换加剧。虽然我们对2025年2-4季度的GDP增长预测有所波动，但这主要是由于基数大幅波动所致——去年2-3季度增长动能较弱，而4季度GDP跳升至5.4%。所以，我们2-4季度5.1%、5.1%、4.7%的实际GDP增长预测隐含的环比增长在2-3季度弱于4季度，主要反映出口降速及美国财政宽松落地前增长暂时走弱的影响。今年一季度，关税预期升温下的“抢出口”明显推高月度出口增长，即使在特朗普分别在2月和3月初对中国商品加征10%关税（共计20%）的情况下，中国一季度（美元计）出口同比增长仍达到5.7%，而进口增长同比下跌7%，贸易顺差大幅走阔，同比上升49%，对GDP贡献反而上升。经过美国对中国“对等”关税“过山车”且美国对全球加征总计接近15%个百分点的进口关税，全球贸易走势和中国出口增长面临更大不确定性。而内需方面，财政支出增长前置、消费增长回升，服务消费修复、以及2季度后的低基数等因素均将推升内需同比增长。更具体地：

1. 内需：同比增长有望逐季回升。简单估算，扣除净货物出口的名义内需同比增长（即内需+服务业净出口额）有望从2025年2季度的3%左右上升至4季度的5%左右（图表13），其中有几大驱动因素：1）2024 年2-3季度由于地产周期快速下行，财政支出同比大幅下降，内需增长基数较低；2）地产及相关产业对增长的拖累明显收窄；3）2025中央+地方财政支出增长明显加速（参见第六部分），4）高科技领域资本开支加速（具体分析请参见第七部分，分行业预测）。

2. 外需：对总需求的实际贡献有序下降，但油价大幅下跌可能推动名义顺差扩张。基于我们对美国关税政策的基准预测，美国对全球加征10%的关税可能是对各国加税的基准（最低）水平，虽然仍有不确定性，但我们认为考虑到美国内部政治、经济、和市场的制约，关税“无序”上升的风险明显下降。今年至今，出口仍保持较高增长、进口同比下降——抢出口推动贸易顺差在1季度对GDP的贡献不降反升。5月后，高频指标显示中国出口增长有所回落，但较5月12日前有所反弹。全年看，5月后出口增长将大幅不及1-4月，但总体降幅比4月底-5月上旬美国对中国执行“限制性”关税期间更为平滑（有关关税对出口影响的具体分析，请参见第四部分）。另一方面，名义进口同比可能保持收缩态势，但主要由于进口价格大幅下降的影响（图表15）。由此，贸易顺差可能继续扩张，虽然涨幅将在2025下半年明显收窄（图表14）；另一方面，去除价格因素的实际顺差有望收窄，对增长的贡献下降。

三、内需增长：消费增长继续修复、服务消费更有后劲；多重因素推动投资动能回升

1. 地产周期：地产成交同比降幅继续收窄，部分城市价格有望企稳

由于“泛地产”产业链占名义GDP的比例接近2成，地产周期走势对整个宏观周期仍十分关键。如我们在《中国地产：分化中的积极信号及其宏观涵义》（2025/3/24）中分析，地产周期偏弱将从房地产开发投资、地产后周期消费（如家具、家电、家装等）、以及房地产服务业三个方面拖累名义GDP增速，其中2024年地产相关产业链约占GDP的18.5%，拖累名义GDP约0.8个百分点（图表17）。

年初至今，全国地产成交同比降幅继续收窄，而新开工面积和房地产投资同比偏弱，显示全国房屋供给和库存持续减少。如果该趋势能够持续，部分核心城市的房价有望率先企稳。今年前4个月，全国商品房销售面积、销售额累计同比降幅分别从去年全年的12.9%、17.1%明显收窄至2.8%、3.2%，而同期房地产投资累计同比降幅仅从去年全年的10.6%边际收窄至10.3%，而新开工面积累计同比降幅则从去年全年的23%边际走阔至23.8%（图表21-22）。全国房屋销售改善、而房屋供给下降，意味着全国地产库存趋于下降，尤其是部分核心城市库存去化速度可能更快。如果该趋势能够持续，预计部分核心城市房价或将率先企稳。此外，我们上调对2025年全年地产销售面积的预测值，预计全年同比降幅从此前预测的6%左右收窄至4%左右，但下调对全年地产投资的预测值，预计全年同比降幅从此前预测的6%左右走阔至8%左右、但较去年全年10.6%的降幅有所收窄，而新开工面积同比降幅可能维持在19-20%左右（图表22）。

2. 消费增长“再平衡”：补贴提振退坡，服务消费“接棒”

2025年社零增长有望较2024年的3.5%回升至4.6%，整体消费增速温和回升，体现出财政扩张及地产拖累收窄背景下，居民消费倾向呈现企稳、甚至边际改善。具体看，低基数叠加“以旧换新”补贴提振、2025年二季度零售增长可能达到5.1%左右，而下半年分别放缓至三季度和四季度的4.5%、4.1%。

值得注意的是，除了总量特征，结构层面下半年可能呈现商品消费减速而服务消费温和回升的态势，“以旧换新”政策补贴扩容有助于推动可选消费品的增速回升，但随着拉动效果逐步退坡，服务业消费韧性有望凸显——2025年中央财政安排超长期特别国债3,000亿元支持消费品以旧换新，1月下达第一批补贴资金810亿元，我们预计1-4月约下达全年3000亿资金的三分之一。考虑到补贴品类汽车、通讯设备以及家电等为耐用消费品，补贴对消费的拉动效应或在今年下半年有所退坡。另一方面，服务业消费或延续温和回升的态势，对下半年的社零增长有望形成支撑，今年以来公共假期出游人次及消费额均创历史新高、1-4月服务业零售额同比增速较1-3月的5%继续上行至5.1%，显示服务业消费维持温和回升，且增速强于整体社零。

2024年我国整体名义社零增速录得3.5%，除汽车外参与以旧换新补贴的品类社零增速较2023年大幅提升，比如通讯器材/家用电器24年全年增速9.9%/12.3%，而未参与补贴的品类24年同比增速较23年有所下降，特别是可选消费多个品类同比增速转负。今年1-4月的消费数据亦呈现类似特征，参与以旧换新的品类扩容，对汽车、手机等数码产品补贴持续、家电补贴从8大类扩充到12大类，持续提振相应品类社零增速。4月社零增速分项中汽车及通讯器材同比增速虽保持高增，但增速亦有放缓。
根据我们估算，下半年高基数下补贴商品的社零增速拉动或有所退坡，而服务业等其他消费品类或下半年贡献逐步回升、对社零形成支撑。假设今年家电及汽车类商品“额外消费”的拉动系数在今年3季度和4季度分别退坡至去年的80%、60%，参照2024年1-8月的同比增速作为趋势值，家电及汽车消费或在今年9-12月面临高基数的影响，对整体社零增速的拉动或从约2个百分点回落至1个百分点左右，汽车类消费或从去年的0.3个百分点回落至负区间。
然而，今年以来服务消费较商品消费增速更强，不排除后续消费相关补贴在服务业领域的进一步延伸，从而托举社零增长。五一假期，全国出游人次/消费同比增长6.4%/8%，全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长6.3%，而纳入监测范围的国家级夜间文化和旅游消费集聚区累计夜间客流量同比增长5.2%。同时，节日期间多地发放文旅餐饮消费券，对假期旅游及服务消费边际提振，例如，河南、四川、青海和黑龙江的文旅消费券规模3000-6800万元，四省合计规模约1.9亿元
此外，随着免签政策的进一步延长及免签范围的扩大，入境游对中国境内消费拉动效应有望进一步上升。截至2025年第一季度，外国人及港澳台游客入境中国总量已超过2019年同期（图表28-30）。以北京为例，5月1日-5日，北京接待入境游客同比增长42.4%；实现入境旅游花费11.3亿元，同比增长48%。

3. 投资增长有所修复：地产投资降幅收窄、高科技行业资本开支加速、城市更新边际提振

随着今年财政明显扩张、PPI同比降幅收窄，2025年表观投资增长也有望较2024年有所修复。预计2025全年城镇固定资产投资增长4.3%左右，对比2023年的3.0%和2024年的3.2%。其中，地产投资滞后于成交量见底，2025全年降幅收窄至8%左右。而关税政策影响下制造业投资有所降速，但考虑到高科技行业（先进制造、AI领域科技公司）投资提速、制造业投资仍保持7%左右的较高增速，而基建投资受益于广义财政扩张、城市更新等政策推动，投资增速或较去年的9.2%进一步走强至11%左右。

广义财政宽松或推动基建投资进一步走强，尤其是下半年增速有望回升。今年前4个月地方专项债发行节奏较为前置，财政支出保持宽松，或对基建投资形成拉动。同时，今年是“十四五”规划的收官之年，重大工程项目的建设有望提速。此外，5月15日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于持续推进城市更新行动的意见》，明确加强既有建筑改造利用、推进城镇老旧小区整治改造、开展完整社区建设、推进老旧街区、老旧厂区、城中村等更新改造等八大任务，并有望得到中央财政在内的多方举措支持。比如财政部提出，将继续通过中央补助资金、中央预算内投资、超长期特别国债、增发国债、税费优惠等多元渠道支持城市更新；国家发改委则明确将于今年6月底前下达2025年城市更新专项中央预算内投资计划，并将积极推进投融资模式创新。
通常而言，制造业投资滞后于企业盈利，鉴于关税冲击下、下半年制造业企业盈利回升可能相对承压，但新兴产业投资，尤其是以私有部门主导的，包括软硬件、基础设施等在内的AI+相关投资有望进入“井喷”阶段，对冲部分制造业投资的放缓，全年或仍维持7%左右的较高增长。今年1-4月工业企业利润增速有所改善，或得益于部分产能出清较为彻底的行业利润率企稳回升，考虑到关税对企业利润的影响可能在三季度后逐步显现，或对部分出口导向企业投资形成一定冲击，但高科技投资的加速或基本对冲其影响，整体制造业投资保持较高增长。

四、关税上升对外需拖累几何？

受关税生效前的抢出口提振，与关税不上升的基准情形相比，2018-19年间美国对华加征关税可能并未导致2018年中国对美出口增速超基准下行，但2019年中国对美出口同比超基准下行近20个百分点，或拖累2019年名义GDP约1.1个百分点。由于2018-19年间美国对中国产品加征关税是分批进行的，在每批加征关税生效前都有明显的抢出口迹象（图表36-37）。受抢出口提振，2018年中国对美出口仍同比增长10.8%。如果基于中国对其他国家出口同比增速估算，在关税不上升的基准情形下，2018年中国对美出口同比增速估计在10.2%左右，反而小幅低于中国对美出口同比的实际增速10.8%（图表38）。然而，由于抢出口提前透支来自美国的进口需求，2019年中国对美出口同比明显下降12.9%，大幅低于基准情形下的5.9%约19个百分点。考虑2018年中国对美出口占中国名义GDP的3.4%，中国对美出口超基准下行19个百分点拖累中国名义GDP约0.6个百分点。如果考虑出口下降影响制造业投资、居民消费，进而间接拖累名义GDP增速，估计2019年中国对美出口超基准下行或拖累名义GDP约1.1个百分点。

与2018-19年对中国商品选择性加征关税不同，本轮美国对全球均加征关税，且对中国所有商品加征较高的关税，预计中国对美出口受关税影响的弹性系数可能不及2018-19年。然而，预计本轮美国最终将对全球加征15%左右、对华加征30-40%左右的关税，2025年中国出口增速可能回落至3.1%左右（具体关税假设参见第六部分）。在2018-19年间美国对中国加征关税的商品中，消费品占比明显低于中间品和资本品，且加征关税商品对华的进口依赖度相对较低（图表39-40）。相比之下，本轮美国对全球商品均加征关税，同时对中国所有商品加征较高的关税，由此中国对美出口受关税的相对影响可能较小，即出口对关税的弹性系数绝对值可能低于2018-19年的1.5左右。然而，考虑本轮全球贸易可能受美国关税的影响有所减速，今年中国出口增速可能仍有所放缓，预计从去年全年的5.8%小幅回落至3.1%左右。

分季度看，今年2、3季度中国出口有望保持3%以上的正增长，而4季度下行压力较大，预计可能同比转负。一方面，今年2-4季度中国出口增长可能面临两大不利因素，一是关税不确定性上升引发的抢出口可能有所退坡。去年11月以来，中国对美出口同比明显偏强，可能主要受抢出口提振。考虑美国经济整体呈放缓态势，且美国企业囤货可能有一定的限度，接下来抢出口可能有退坡压力。二是美国对全球加征关税将拖累全球贸易增长，进而影响中国出口增速。另一方面，今年下半年，美欧日等主要经济体财政宽松预期升温，或将部分对冲美国加征关税对全球贸易的拖累。同时，年初至今，人民币兑一篮子货币回落5.4%，也有利于拉动中国对其他国家的出口增长。综合来看，预计今年2、3季度中国出口同比有望保持3.7%、3.3%的正增长，而考虑8月中旬后美国企业抢进口动力可能明显下降，以及中美之间的关税走势存在较大不确定性， 4季度中国出口同比可能转负为-0.1%左右（图表41）。

五、通胀预测

预计2025-26年通胀总体维持较低水平，部分反映制造业生产力进一步提升的效果，以及全球能源和部分大宗商品价格下跌拖累。此外，国内定价的商品和服务通胀水平有望企稳、甚至出现局部温和回升迹象。随着供需格局进一步走弱，我们对2025下半年布伦特油价的预测为每桶62美元左右，2025年均价将同比下跌18%左右，较去年降幅有所走阔（图表43）。由此，PPI上游产品价格、CPI中运输和与能源相关性较高的分项均可能受到能源价格下跌的负面影响。然而，以房价/租金为代表的国内服务商品价格和部分制造业商品价格有望边际企稳，具体看：

预计2025全年CPI平均水平为0.1%，大体呈现前低后高走势（图表44），其中食品价格同比降幅从24年的0.6%小幅走阔至1.4%，但非食品CPI同比持平于去年的0.4%，（受能源价格影响较大的）交通运输分项仍形成一定拖累。节奏上看，二季度CPI同比或小幅走弱至-0.2%，但下半年逐步企稳回升至三季度和四季度的0.2%和0.6%，主要受非食品价格的提振。

食品价格方面，考虑到母猪存栏维持高位，预计25年猪肉价格全年回落8%左右，叠加去年下半年的高基数下猪肉价格对CPI的拖累有所走阔。考虑到前期能繁母猪存栏及新生仔猪数增加对应后市供应增加，下半年猪价整体或呈现下跌趋势（图表46），但玉米和大豆价格有望企稳回升——近期粮食进口减少和干旱天气的影响，预计下半年延续温和上涨态势，玉米和大豆年均价格同比降幅较24年的15.8%/12.9%收窄至0.1%/8.3%。
非食品价格方面，在内需温和回升的背景下，全年非食品CPI均值可能在0.4%左右，低基数下、下半年非食品价格指标同比逐步回升。近期高频数据显示，国内航线均价5月截至19日同比降幅收窄至-2.1%，五一期间同比上升11.5%，整体呈现回升态势，显示出行需求稳步修复。此外，近期京东、美团等平台企业就“反内卷”约谈，亦对价格指标有所支撑。
房租价格方面，海外国家房租价格与服务业CPI较为相关，而国内餐饮、住宿等价格降幅的收窄亦可能对服务CPI回升形成支撑。随着地产周期“磨底”，2025年下半年一些大中城市核心区房价可能呈现企稳、甚至局部回升态势，预计房租价格同比降幅也将同步收窄。

预计2025年全年PPI下降2.2%，降幅与2024年基本持平（图表45），但PPI的组成有所变化——上游价格下跌可能成为2025年PPI的主要拖累，而下游商品降价压力或将边际缓解。PPI保持低位是多重因素共同作用的结果，具体看：

全球能源价格走弱会为PPI的主要拖累：我们预计下半年布伦特均价预计回落至62美元/桶，主要受需求增长乏力、供给持续增加以及地缘风险溢价减弱三方面影响。受贸易摩擦影响，全球经济增长放缓，导致石油需求增长乏力，EIA预计全球石油需求全年仅增长约100万桶/日。供给方面，OPEC+已加速取消约每天220万桶的自愿减产部分：自今年4月3日宣布5月增产41.1万桶/日起，6、7月持续宣布增产，累计增产已超过百万桶。叠加美国等非OPEC国家供应扩张，全球库存压力上升。此外，中东局势缓和削弱风险溢价，期权市场中位预测趋稳，显示市场对油价反弹缺乏信心。
国内生产力提升带来的成本优化亦部分推动工业品价格下行。从购买力平价衡量的单位劳动力GDP来衡量的生产力水平看，2020年以来中国增速达到15.5%，高于全球主要发达国家。而从PPI增速的角度，2020年至今中国PPI降幅达7.3%，对应欧元区及美国分别上涨35%/30%，虽然需求不足或拖累价格指标回升，但生产力的提升亦能解释部分的价格下行。随着中国制造业不断升级，这一趋势或仍在持续，一定程度上影响PPI价格回升。
PPI在结构上延续分化态势——供给侧有望较快出清的板块价格可能率先企稳，甚至呈现回升。比如有政策支持的钢铁，产能较为自律的电解铝，已经经历多年整合的化工品。今年以来多次重要会议提及整治“内卷式”竞争，相关供给侧调整政策亦可能成为今年经济工作的重要部分（图表52）。如我们在《供给侧政策：哪些行业出清将如虎添翼？》（2025/2/24）中分析，黑色冶炼、有色冶炼、水泥行业等呈现“整合，电气机械（光伏等）行业负债扩张速度放缓，产能利用率变化边际上行，显示出行业内部结构调整的迹象。

综合看，预计2025全年GDP平减指数为-0.7%，降幅比2024年小幅收窄，主要源于国内房价下跌势头趋缓后对物价下行的“溢出”下降。具体看，随着能源价格下跌对同比价格的影响逐渐缓解，房租降幅同比进一步收窄，GDP平减指数2025年2-4季度有望逐步收窄。

六、本套预测（基准）政策假设及相关风险

除了周期自身的规律外，我们对2025中国增长“达标”（5%）的预测也基于我们对海外和国内政策的一些关键预判——其中较为关键的美国对华的关税政策、以及国内的财政政策。其中，后者也可能基于前者的变化而进行调整。

1. 关税政策：美国对全球征收平均15%左右的关税，对中国最终关税相较特朗普2.0前上升30-40%

虽然经历了美中关税从升级到降级的反复，但我们的基准假设是美国最终对全球加征平均15%左右的关税，主要考虑到美国法律、议会以及国债收支方面对特朗普关税政策的制约。其中，考虑到中美战略竞争格局，美国对华加征关税的水平或继续高于全球，估计在30-40%左右。5月28日美国国际贸易法院的裁定可能标志着关税相关权力向议会转移、税率和决策流程有望更可控，但美国对全球商品加征关税的战略方向未必因此逆转。5月30日特朗普宣布从6月4日起将钢铝的关税从25%上调至50%，进一步印证关税是特朗普再度执政的标签。考虑美国对墨加关税调整概率较高，我们重申美国最终对全球加征15%左右至17.4%左右的判断。虽然美国对华加征的芬太尼相关关税存在下调的可能性，但考虑中期内中美维持战略竞争格局、以及中国对美顺差较大，预计美国对华关税大概率会高于全球。

此外，对欧盟关税明显高于其他贸易伙伴的可能性也较高，主要考虑到美欧逆差大、制造业竞争格局、尤其在战略性行业的竞争较为激烈，且美方认为欧洲的增值税偏高、数字监管偏紧、以及食品标准偏高。虽然特朗普对欧盟加征50%的关税威胁更多是“博弈”手段，但不排除美国因为欧洲增值税、数字监管等问题对欧盟加征惩罚性关税。考虑对欧盟加征关税对美欧经济的冲击较大，且欧盟采取反制措施的可能性较大，预计美国最终对欧盟加征20%左右的关税。

基于以上假设，我们做出以下几点推论：

在这一关税水平下，全球贸易将有所降速。

总体而言，对中国的关税水平低于去年年底的预期、尤其是相较全球的“多征”幅度低于预期。
30-40%的关税将拖累中国对美出口的体量和盈利能力，但对双边贸易量的影响仍然可控——即双边贸易仍可以“流动”。由于中美企业对关税上升有所预期，尤其是对华进口依赖度较高的商品，双方可能会分摊一部分损失，同时不排除企业海外建厂需求加速、并可能会通过贸易分流等方法加以应对，最终中国对美出口受关税影响的弹性系数绝对值或将小于2018-19年的约1.5。因此，我们对本轮美国对华加征关税的影响预估和上次体量相当，甚至可能更小。

2. 货币政策：结构性投放为主+小幅降息

预计2025下半年小幅降准50个基点、降息10个基点（图表55-56），但货币政策的重点可能仍集中在结构性政策工具，包括设立政策性金融工具、已宣布扩容的再贷款工具加速落地等等。随着中国经济基本面预期改善、以及去美元化带来的资金回流动力，人民币或将有升值动力，对降息的制约有所下降。而截至今年1季度，商业银行净息差降至1.43%的低位，可能制约进一步降息的幅度（图表58）。

综合看，流动性条件有望保持宽松，结构性货币政策有望支撑基础货币扩张——预计2025年货币供应和社融增长均将有所回升，但名义融资成本下降可能趋缓。

1）今年基础货币扩张可能达到1.5-2万亿元，包含已经宣布的结构性货币政策工具和潜在的（准财政）政策金融工具扩容等政策。具体看，今年结构性货币政策工具箱可能包含以下内容：

年内有望推出的 (准财政)政策性金融工具的额度可能在5,000亿-1万亿元。4月政治局会议首次提出设立新型政策性金融工具。历史上国内曾推出两大政策性金融工具，一是2015-17年批准的2万亿元专项建设债，当时允许国开行、农发行向邮储等金融机构定向发行专项建设债（中央财政按照债券利率的90%给予贴息）以设立专项建设基金，后者以股权的形式向基建项目注资；二是2022年7-11月推出的约7,400亿元政策性开发性金融工具，当时央行支持国开行、农发行分别设立金融工具，通过发行金融债券的形式筹集资金，作为重大项目资本金。预计新型政策性金融工具有望在年内推出，或将允许政策性银行发行金融债券筹集资金，然后以股权投资的形式补充科技创新、外贸等项目资本金，估计今年落地额度在5,000亿-1万亿元。
5月7日宣布扩容的结构性政策工具加速落地，新增额度合计1.1万亿元。在5月7日召开的国新办新闻发布会上，央行宣布科技创新和技术改造再贷款、支农支小再贷款、服务消费和养老再贷款分别扩容3,000、3,000、5,000亿元，合计1.1万亿元（图表59）。如果全部落地，有望带动广义货币发行上升9-10万亿元，占去年底M2存量的2.9%-3.2%。
稳定资本市场的结构性工具也有助于基础货币扩张。4月央行对其他金融性公司债权环比上升3,700亿元，可能显示央行对汇金公司发挥类平准基金作用的资金支持（图表60）。同时，据新华社报道，截至今年5月15日，A股上市公司已披露拟使用股票回购增持再贷款额度上限合计1,319亿元，也将带动基础货币扩张。此外，证券、基金、保险公司互换便利已开展两次操作，合计1,050亿元，但该工具可能不投放基础货币。

2）低基数+基础货币扩张的环境下，预计2025年M2增长反弹至8.2%，社融增速回升至8.7%，新增社融36.1万亿元，新增贷款20.3万亿元（去除地方债置换影响后约23.1万亿）。今年以来，财政融资和支出节奏前置，叠加房地产相关融资降幅趋缓，均支撑社融增速回升。往前看，虽然下半年政府债发行规模可能环比下降，但考虑政策性金融工具的潜在扩容，以及禁止手工补息导致去年基数较低，预计社融同比增速有望保持大体平稳，而低基数与基础货币扩张有望带动M2同比增速小幅回升（图表61-62）。然而，地方债置换可能继续影响新增社融结构，其中存量贷款偿还将压低新增贷款规模，但推升政府性表观净发行量。

3）名义融资成本降幅趋缓，国债利率进一步下降空间有限。另一方面，地产周期“磨底”有望降低实际意义上的真实利率，但真实利率仍然整体偏高。受银行净息差制约，今年央行的降息幅度可能在20个基点左右，不及去年的30个基点。而今年政府债的新增额度达13.8万亿元，明显高于去年的11.4万亿元。若国内实际GDP增长如我们预期持平于去年，预计国债利率的平均降幅可能不及去年，估计年底前10期国债利率可能围绕1.7%窄幅震荡。另一方面，虽然房价降幅收窄有望降低真实利率，但等价租金调整后的CPI同比可能仍为负，对应真实利率可能仍偏高（图表63-64）。

3. 2025年财政支出增长回升，对增长形成正向拉动

总体而言，2025年至今，货币政策宽松程度不及我们去年年底预期，但财政宽松（支出增长率）超出预期、尤其考虑到今年财政融资和支出节奏更为前置（图表65-66）。相较去年年底我们预计的2025年可用于财政支出的融资总规模可能在10-11万亿元左右，今年两会预算财政隐含的可用于支出的净融资规模温和扩张至11.8万亿元，超出我们此前预期。此外，如果后续外部不确定性升温，预计年内不排除通过增发特别国债、上调赤字等方式多管齐下对冲外需下行压力。

展望2025下半年，面对更为复杂的全球局势以及更为坚定的稳增长政策立场，预计财政政策今年有望实现真正意义上的宽松、即广义（中央+地方）政府支出增速有望超过名义GDP增长。2021-24年，财政支出增长均不及人大预算水平，且均低于名义GDP增长，形成实质意义上的紧缩性财政政策，主要是由于广义财政收入增长超预期下行+过去几年财政支出的强“顺周期性”——即财政收入对支出增长的影响较大（图表72）。预计今年土地出让收入降幅趋缓，而用于支出的广义财政融资有望比去年上升2万亿左右（图表75），共同推动中央+地方财政总支出增长回升。此外，政策性金融工具也有望在2025下半年扩容，进一步推动更广意义上的准财政支出。具体看：

1) 预计今年广义财政收入降幅趋缓，带动广义财政总体保持宽松态势。按照今年1-4月的累计同比增速估算，预计今年广义（一般公共预算+政府性基金）财政收入规模可能录得28.2万亿元，同比降幅较2024年的2%收窄至1.3%。其中，一般公共预算收入同比降幅收窄至0.4%、土地出让收入降幅趋缓带动政府性基金收入同比降幅收窄至0.7%。然而，年初至今广义财政收入增速仍然不及年初两会时的预算0.2%，如果下半年名义增长温和回升、进而抬升税收增长，也将（在即使不增加赤字的前提下）明显提升财政支出/扩张的能力。

2) 预计2025全年可用于支出的中央+地方财政融资规模总计11.8万亿左右，同比多增2.1万亿元。2025年两会宣布计划发行的13.9万亿元财政净融资中，补充银行资本金（5,000亿元）、地方隐债置换（2.8万亿元）以及用于收储的专项债（假设8,000亿元）的资金不形成新的财政支出，然而，2024年结转的2.06万亿元地方专项债资金可于2025年使用。

3) 综合看，如果按照今年1-4月的累计同比增速线性估算，预计广义（一般公共预算+政府性基金）财政支出将增长7.2%、但距离年初两会预算的目标增速9.3%仍有一定提速空间。2025年广义财政发力前置，支出强度显著提升，1-4月广义财政支出同比增长7.2%，快于1季度名义GDP增速；如果财政支出增长维持目前增速，对经济增长的拉动效应将得以提高。此外，超长期特别国债中仍有3,000亿元支持消费品以旧换新、1万亿元用于“两重”项目建设，较去年整体有所扩容，在以旧换新等促消费政策拉动下，财政政策支撑基建增长的同时、对消费的拖累也有望收敛。

4) 用于支出的财政融资外，用于置换和银行补充资本金的国债/地方债发行规模有望达到3.3万亿。去年11月8日，人大常委会新增6万亿元（连续3年）地方专项债限额置换地方存量隐性债务、每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元（持续5年共计可置换隐性债务4万亿元），叠加今年两会宣布的、用于向商业银行注入资本金的5,000亿元，今年用于置换和银行补充资本金的国债/地方债发行合计达到3.3万亿元。年初至今，三者已合计发放2.3万亿元。

5) 此外，更广义的“准财政”工具仍有扩容空间，如政策性金融工具——预计今年下半年政策性金融工具（类似PSL）将扩容5,000-1万亿元。历史上看，我国政策性金融工具拉动基建投资的效果较为明显：1）2015年政策性专项债首批发行6,000亿元，撬动资金2万亿、相当于当年基建投资总额的18.3%；2）2022年7~11月政策性开发性金融工具投放7,399亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金，撬动资金规模3.7万亿元、相当于当年基建投资的17.6%。

我们对今年增长的预测平衡了潜在的上行和下行风险——上行风险层面，如果今年国内财政政策力度超预期（即全年均维持1-4月支出增长速度+政策性金融工具额度超预期），则内需回升的动力会比预期更强。下行风险层面，如果美国对华关税超预期，或海外增长、尤其美国增长不及预期甚至陷入衰退，则中国增长也难独善其身。

七、行业亮点

随着国内周期性调整压力缓解，周期下行对消费倾向的压制以及对生产力提升的“掩盖”均随之减轻。同时，美元走弱的趋势下，人民币资产重估的逻辑可能进一步明晰（具体见第八章节）。具体看：

周期下行压力减弱后，生产力提升对成本优化的推动更为“显性化”——高科技相关的资本投入有望加速，包括AI，高端制造，高端医疗等领域。近年来，中国生产力提升快于全球其他主要经济体，以购买力平价测算的单位工人GDP产出在疫情后累计增速达到15.5%，集成电路、汽车等高端制造业在全球的份额亦明显提升，且今年以来AI+相关投资有望进一步确定新兴产业投资，推动生产力上行提升。如我们在《2025：中国增长能否回升》（2025/2/26）中估算，全国科技企业2025年资本开支可能超过4000亿、甚至接近万亿。我们有理由相信，这一估算较为保守。中国具备工程师红利、网络效应、及应用场景等优势，此前在互联网、高端制造业的经验均指向AI投资更大的潜力——中国是全球STEM毕业生人数最多的国家，截至2020年达到320万人，是美国的4倍、印度的1.2倍；高等教育覆盖率持续提升，年轻人口中具备本科及以上学历的比例逐年上升。庞大的人口基数叠加学历水平提升，为AI为代表的高科技产业提供了稳定且充足的人才支撑（图表77-79）。作为印证的是，5月高技术制造业PMI为50.7%，连续7个月保持在扩张区间，显示高技术行业供需均维持较高景气度。
地产周期调整下半场，消费倾向有望企稳、回升，2025下半年后服务消费回升的潜力和政策支持或有望加码。他国经验表明，地产周期调整阶段，随着收入增长和通胀预期下调，居民储蓄率往往上升、同时消费倾向回落；而当地产调整周期进入后半段、即成交量开始“磨底”、名义GDP/收入增速趋稳后，居民消费倾向有望边际修复，此前延迟和压抑的消费需求部分释放。截至今年1季度，居民平均消费倾向仍略低于趋势值水平，但随着地产周期筑底有望较收入增长更早回升（图表80-81），2025年政府工作任务明确表示实施提振消费专项行动，安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新，截至目前，继1月已下发第一批810亿元中央财政资金后，4月29日发改委再度表示表示会及时向地方追加下达今年第二批810亿元超长期特别国债资金，对应4月社零增速分项中汽车及通讯器材同比增速虽保持高增，但增速已呈现放缓。而今年春节假期、五一假期全国多地均下发文旅、餐饮及电影等消费券提振服务业消费，不排除随着耐用品消费的拉动效果逐步退坡，后续消费补贴在服务业领域的进一步扩展，对总需求增长形成提振。
地产周期磨底、产能出清进入“冲刺”阶段、叠加人民币升值/资本回流的潜在叙事，中国大金融板块重估值得期待。一方面，基本面对资产价格的压力有所减轻：经过超3年的调整，地产去杠杆周期初现曙光，对增长拖累今年可能减轻。我们测算，2022-23年，地产投资、服务及相关消费对名义GDP的年均拖累超1.5个百分点。而今年一季度地产及相关板块对名义GDP增长的贡献由负转正。同时，部分产能调整比较灵活的板块已经出现价格企稳、需求企稳的信号，或显示部分行业产能出清已进入“冲刺”阶段。另一方面，考虑到今年宏观增长韧性好于预期，人民币汇率及人民币资产都有一定补涨空间，受益于国内增长预期修复以及海外资金配置人民币资产需求的行业（金融、媒体与娱乐、非必需消费品分销与零售等）或有更大概率得到重估（图表82）。

八、弱美元趋势下，人民币或将升值，人民币资产重估逻辑愈发明晰

中期看，美元或将明显走弱。近期即将执行的、实质意义上的财政宽松，叠加美债利率快速上行，可能在2-3季度延缓美元下跌速度，美元指数或将震荡。然而，随着全球经济“再平衡”继续推进，“去美元化”的齿轮已经开始转动，我们预计美元指数此后12月内仍将下行5-10%，此后3-5年下行的空间更大（参见《不轻松的经济“软着陆”》，2025/6/3）。具体看：

我们用多种方法测算表明，美元相对其均衡价值高估10-15%（参见《美元的衰落：空间及路径》，2025/6/3）。从购买力平价（PPP）来看，当前美元实际有效汇率相对历史均值高估15.8%，相对过去十年均值高估7%。从宏观平衡方法（MB Model）来看，当前美元实际有效汇率被高估10%左右。如果特朗普计划通过汇率贬值收窄美国贸易逆差，美元需要贬值15%以上。

这一高估是源于全球资本对美元资产的超配，背后的动力是美国作为超级大国，1）经济表现、市场活力、科技创新及企业质量长期领跑全球发达国家，同时，2）美国为全球提供安全、卫生、协同等公共服务，增加美元资产的公信力。此外，3）全球化（即贸易占总产出比例上升）过程中，通用货币使用频率和需求随之上升，然而，这三大支撑因素在同时被削弱。

美国向全球加征关税、并退出全球公共服务加速贸易“碎片化”、甚至驱动“逆全球化”趋势，美元作为交易媒介的需求将下降（图表83）。我们预计本轮美国最终可能对全球加征15%左右的关税至17.4%的进口关税水平，创1936年以来最高。受美国2018-19年关税政策影响，全球贸易占GDP的比例已出现下行趋势，本轮美国加征关税可能会加剧这一趋势，同时全球供应链或将呈现多元化、区域化趋势，都将降低全球贸易中对美元的使用。
美国财政自律性继续下降叠加关税扭曲可能引发对美资本流入减速、甚至逆转，极端情况下可能出现国际收支平衡危机（Balance of Payment Criss）。美国财政可持续性担忧上升，叠加美国用加关税这一扭曲市场价格的手段强行缩减经常项目顺差，非但难以可持续地提升美国制造业优势，反而可能更快地引发作为贸易逆差“镜像”的资本项目顺差缩减、即资本外流。在美债供给可能继续高位扩张的背景下，外资流入减少可能继续推升美债、美股和美元的风险溢价。
美元资产的超配/错配“再平衡”，叠加欧日中财政政策扩张，为全球资产分配再平衡带来结构性机遇。虽然美股、美债的投资者“名义国别”各异，但通过追溯过去20-30年间各国对美国的累积货物顺差额，可以推断哪些国家或地区更可能“超配”美元资产。1990年来，对美累积货物贸易顺差最多的国家和地区是中国、欧盟、日本、东盟、墨西哥、加拿大、OPEC等地（图表87）。如果美元阶段性贬值，可能会引发上述国家和地区调整“超配”美元的持仓。考虑下半年欧日中都可能推动财政扩张，有助于改善其经济基本面预期，或将吸引去美元化下的回流资金配置这些地区的资产。

在此背景下，人民币具有升值的动力。我们2025年底美元兑人民币汇率的预测为6.98元/美元，隐含约3.1个百分点的升值（图表84）。背后的假设是美元到年底走弱约3个百分点，而人民币兑一篮子货币的走势基本持平。2022年来，市场绝大部分时间对人民币汇率持有贬值的一致预期，自2023年8月来的12个月中，美元兑人民币汇率维持在7.30，而今年随着美元走弱，人民币兑美元汇率小幅升值，而人民币兑一篮子货币仍回撤5.4%，保持了极高了市场竞争力。

我们认为，长期存在的人民币贬值预期逐渐消弭是人民币资产价值重估第一阶段的特征。但无论从基本面，资金面，还是技术层面观察，人民币都可能在积聚升值的动力。具体看：

基本面：人民币真实汇率已经通过低通胀进行了充分的调整，人民币名义汇率具有极高的竞争力。近年来中国制造业全方位的成本和效率优势加速提升，中国占全球出口、以及所有顺差国贸易顺差总额的比例稳步攀升。同时，中国经常项目顺差占GDP的比例也明显走阔。
资金面：人民币被出口企业、居民、和央行长期“低配”，而美元被大幅“超配”。这一不平衡在美元走弱的环境下会趋势性“逼空”人民币汇率。以出口企业为例，近年来中国出口商平均结汇比例明显下降，如果以过去20年58%的平均结汇比例估算，2015年以来中国出口商可能超配美元资产超过1.5万亿美元（图表88）。
技术层面：美国贸易谈判的过程中，亚洲对美元的低估可能被修正的预期日益升温。亚洲货币对美元大幅低估、亚洲国家资产以各种形式大幅超配美元。在本币升值可能迫使本币和美元这些带有“杠杆”的错配加速“再平衡”。

去美元化趋势下，人民币资产和离岸资本市场迎来结构性重估和扩容的机遇。如果美元趋势性贬值，中国在内的顺差国将不可避免地纠正本外币错配、减少美元的“超配”，对应的资金回流规模较为可观。随着国内基本面预期改善，回流资金对人民币资产、尤其是海外中资资产的配置需求有望上升，香港市场的相对估值不仅有望上升，并可能迎来扩容的机遇。