华泰2025中期展望 | 债市：多重变量下的均衡

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2025.06.0308:14

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（来源：华泰证券研究所）

上半年债市多空力量均衡，赚钱效应减弱，下半年债市核心矛盾在于多重变量交织下的“确定性缺失”。全球秩序重构的主线之下，国内经济底线明确，但价格信号和融资需求的弹性还需观察。全年实际增速有望实现5%，名义增速继续筑底。高质量发展之路更加坚定，政策先金融、后经济、再改革。其中，央行年内再次降息的概率在降低，狭义资金面预计维持平衡状态。供给压力可控，需求相对均衡。方向上，下半年债市大概率继续呈现震荡市特征，扰动较多，节奏判断难度大。十年期国债利率核心波动区间预计在1.5%~1.8%。策略上，波段操作>久期调节+品种选择>信用下沉+杠杆。

基本面：全球秩序重构是背景，环比略回落，弹性需观察

全球秩序重构的主线之下，市场对关税冲击逐步钝化与免疫，美国软着陆概率提升，但类滞胀特征、例外论动摇与债务持续性担忧仍存。国内经济基本面底线相对明确，但过渡之年的四个问题—特朗普新政+地产+新旧动能转换+供求平衡尚未完全逆转，决定了价格信号和融资需求的短期弹性还需观察，基本面还处在区间震荡的状态。预计实际增长继续波浪式运行，有望实现5%的目标，环比秋季或有回落，同比或二三季度偏平、四季度回落。名义增速继续筑底。外部关税、内部政策等不确定性仍将在一定程度内存在。超预期向下因素关注就业传导，向上关注全球财政共振和出口韧性等。

政策：高质量发展更为坚定，货币政策宽松空间有限

下半年政策主线依然是“以高质量发展的确定性应对外部不确定性”。新旧动能转换继续，外部不确定性较大，货币政策预计维持“适度宽松”状态，但政策空间要视宏观形势相机抉择。从基本面、息差等维度评估，下半年再次降息的概率在降低。其他工具方面，降准（50BP）预计还有一次，国债买卖也会适时重启。对应到流动性上，资金面宽松空间有限，预计DR007继续维持在略高于逆回购利率波动的状态，而实体和产业、资本市场流动性维持充裕，财政政策加码需要一定触发剂，政策性金融等“准财政”工具更值得重点关注，地产政策空间整体有限。

债市供求：供给压力可控，需求相对平稳，信用好于利率

供给方面，下半年政府债供给压力相对可控。今年前五个月，政府债净发行超过往年。按照全年额度推算，6-12月还有约7.2万亿元净发行，低于去年同期，高于2023年同期。与政府债相比，政金债供给压力值得关注。科创债等新品种也会在下半年迎来更多供给。投资者行为方面，债市需求端支撑力度有限，信用债需求好于利率债。一是股市活跃度提升分流配债资金，不过目前体量还十分有限；二是保险保费增长放缓；三是银行配债面临指标和盈利约束，减持行为或阶段性扰动市场；四是理财业绩弱化、平滑机制逐渐消失，规模诉求下降；五是债券ETF成为公募债基新的规模增长点。

债市策略：震荡市中重波段

下半年债市多空力量依然均衡，大概率继续呈震荡市特征、扰动较多，节奏判断难度大。机构行为、资金面和风险偏好都可能影响短期表现。十年期国债低点或难破1.5%，高点或难破1.8-1.9%。曲线陡峭化概率略高，但空间有限。信用利差趋于收窄但空间不大，扰动是机会。震荡市建议：波段操作>久期调节+品种选择>信用下沉+杠杆。其中，波段操作需有赔率做支撑，保持逆势操作思维，把握左侧博弈机会；票息仍是以不变应万变的选择，利率债中长端地方债、口行农发债性价比略高，信用债继续推荐3、5年普信债和二永债；继续把握中短久期适度下沉机会；息差薄，杠杆空间不大。

风险提示：特朗普关税政策超预期，国内股市表现超预期，货币宽松超预期。

在开年时点，我们曾对今年债市有几个关键词的描述：高起点、低回报、负Carry、高波动、重交易。今年债市多空力量比去年更加均衡，将呈现出更明显的震荡市特征，赚钱效应明显弱化（《转向震荡市思维——2025年债市展望》）。从年初至今的市场表现来看，这一判断基本得到验证。上半年最重要的转折点是十年期国债一度冲击1.9%，当时赔率好转（向下1.5-1.6%，向上2.0%）、胜率提升（其后的业绩期和关税冲击），我们在3月18日发表《债市基本完成对透支的修正》，较好的把握了这次机会。

展望后市，债市的核心矛盾在于多重变量交织下的“确定性缺失”。具体来看：

1、新旧动能转换处于关键期，特朗普政策具有不可预测性，国内政策相机抉择应对、“办好自己的事”，波动频率增加，但趋势不明显；

2、市场对基本面、降息预期均有所透支，月度数据不宜过度解读，市场的博弈特征加大；

3、期限利差、信用利差、息差均处于低位，AI模型辅助判断加入其中，债市行情演绎速度极快；

4、投资者行为和资金面都呈现出新模式、新特征，比如理财平滑机制整改、银行自营OCI账户兑现浮盈，难以套用老框架。

这些因素共同导致投资者无法对趋势简单“外推”，交易行为进一步短线化，债市窄幅、高频震荡。与此同时，投资者不得不通过“卷”小策略要收益，推动各类利差水平持续收窄。

在当前市场环境下，投资者既需要以“显微镜”视角审视短期波动细节，把握小机会。更需要以“望远镜”思维应对可能的中长期趋势演变。哪些因素可能成为打破现有市场平衡的关键变量？我们尝试从基本面、政策面和供求等维度展开讨论。

基本面方面，过去三年的主线是国内新旧动能转换+全球AI革命；而今年，伴随着特朗普2.0时代到来，全球秩序重构的进程进一步加速，在经贸、地缘、金融等多方面展开，成为当下最为重要的宏观背景。

这一背景下的全球宏观叙事出现趋势性变化。过去几年，国内新旧动能转换处于阵痛期，而美国在AI技术方面领先，构成“美国例外论”的逻辑内核。但今年以来，特朗普政策组合以及不确定性对“美国例外论”形成挑战；而我国过去几年在新旧动能转换方面的“先行”和“试错”开始取得积极进展，从四个维度提振了发展信心：一是，DeepSeek出现意味着中美科技力量差距缩小；二是，六代机以及局部地缘冲突展现了中国捍卫国防安全的能力；三是，中美瑞士经贸会谈彰显我国产业链韧性，更多产业逻辑进入兑现期；四是，年初《哪吒2》强化文化自信，近期拉布布等新消费文化出海呈现亮点。

与18-19年相比，中国经济的韧性明显增强，宏观叙事改变的背后是大国力量对比、高质量发展初现成效，市场更加清晰的认知到基本面底线，信心明显提振。

具体到今年，全球秩序重构下的市场交易基本围绕着一个脉络展开：先是关税冲击，再是政策应对，最后是经济实际表现。

一看关税，关税的情绪冲击逐步钝化与免疫，但基本面的影响正在开始。

市场对关税的交易经历了明显反复，去年底和四月初对等关税阶段相对悲观，2月份过于乐观，当下又回到相对乐观的位置。中美关税缓和、以及美国贸易法庭裁决反映美国关税政策正面临法律与现实等多方约束，划定了美国关税水平的可置信上界，关税交易趋于钝化。当然，上界以内的反复和国别选择仍可能带来一些市场波动，后续几个节点：①数周内关注裁决是否继续暂缓执行，②特朗普是否使用301、122、232等替代手段；③关税正当性受到更大质疑下，各国谈判心态悄然改变；④8、9月补库完成后提防关税反复；⑤年底关注APEC会议。

关税的基本面影响却正在开始。尽管贸易法庭裁决特朗普关税“越权”，但更多在于总统利用关税政策的权力方面，美国政府甚至国会对关税本身的诉求可能尚未降低，且特朗普存在诸多替代手段，我们认为美国对全球平均关税税率仍可能提高10%以上，而对华税率最终或在30%-40%左右。这一关税水平较去年仍有明显提升，其基本面影响正在开始。

对于美国而言，软数据走弱之后，关注硬数据是否跟随。近期关税进展缓解了短期的通胀压力和衰退压力，但特朗普政府降低双赤字、权力上收，牺牲美国消费者的购买力和利益、以及全球贸易成本，对全球总需求和通胀预期仍有影响。美国软数据已经明显走弱，近日略有恢复。但硬数据大概率将开始走弱，毕竟美元走弱叠加通胀走高都将侵蚀美国消费者的实际购买力，同时提防股市财富效应弱化、政策不确定性对消费和投资的影响、房地产和私募股权风险。美国所谓的贸易平衡和赤字平衡将弱化全球供需。

对于国内而言，需关注关税影响的三条逻辑：一是，出口影响，短期抢出口有支撑（Q2），但中期或有透支和反复（Q3），远期跟随美国经济走势（年底之后），可能先体现韧性后回落，全年预计小幅正增长；二是，产业链海外布局的趋势之下，企业内部投资意愿可能存在中枢性降低；三是，经济循环传导，出海的固定成本+内部产能闲置，国内出口企业的现金流和利润仍将可能受到影响，且对价格和就业等传导还需观察。

二看财政，我们看到美欧德日中均有财政扩张的迹象，可能对冲一部分关税影响。

（1）美国：“大美丽法案”有望在7月底之前通过，对财政赤字的扩张幅度可能在3万亿元以上，且赤字效应偏前置；债务上限解决也会强化下半年财政的相对强度。

（2）欧盟：“重新武装欧洲”计划中用于国防投资的1500亿欧元贷款于5月27日在欧盟理事会正式通过，首笔资金预计最早预计年内开始拨付。

（3）德国：新联合政府签署《联合执政协议》，本届政府任期内累计投入1500亿欧元国防预算；对企业设备投资实施递减折旧（减税效应）；在两年内降低中低收入者所得税。

（4）日本：2025财年预算总额和防卫预算均创下历史新高，7月份有可能推出新的财政刺激计划。

（5）中国：今年广义财政赤字达到了9-10%，从去年底开始两本账支出上升，今年1-4月维持偏强支出进度。

综合两大因素看，美国经济衰退风险降温，软着陆的概率明显提升，但经济下行、通胀上行的类滞胀特征仍难免。一方面，关税对通胀的影响被抢进口补库、油价下跌等因素对冲，可能偏于滞后；另一方面，减税和债务上限解决的预期对增长形成一定提振，增长预计维持温和降温走势。不过，关税收入难以弥补减税的赤字，减税难以对冲关税的增长拖累，美国基本面的趋势方向仍是财政扩张+经济下行，这一组合仍会继续加剧美国财政担忧。此外，特朗普自相矛盾和难以预测的政策组合+AI面临外部追赶+去美元化趋势，仍对美国例外论的内核形成挑战。

国内而言，今年有望实现5%的经济增速目标，主要在于关税冲击可控，抢出口与美国经济前景等因素对外需的影响好于预期，内部财政相对积极，将起到对冲作用。不过，这一总量之下，还需关注内部的三个关键因素——地产+价格+融资需求。

一是，地产。地产企稳需要满足从量到价、从分化到共振的过程，年初至今租售比、库存等指标走势相对积极，但房价企稳尚未达成，当下又多了关税传导的不确定性；从销售-拿地-开工的链条来看，投资端惯性尚未逆转。不过，政策端推进仍有一定期待，需求端一线城市放松、收储等，投资端城市更新等是政策抓手，我们判断下半年地产将进一步分化磨底，但回升还需要人口、就业、收入预期等多方面的配合。

二是，价格。重点关注供求平衡下内外两条线索：内部线索相对积极，内需企稳+供给去化（重点行业CAPEX维持收敛，近期发改委表态“‘内卷式’竞争影响到行业高质量发展，必须加以整治”带来一定的供给端政策期待），不过，“内卷”有向服务业传导的隐忧。外部线索处于逆风状态：一是，关税和产能转移带来的内部产能闲置趋势；二是，全球秩序重构大背景之下，富余产能也具有一定的战略意义。此外，猪油负向共振的概率较高，内需大宗品弹性有限，整体看下半年价格信号可能仍有待强化，预计Q3前CPI同比仍处在小负区间，至年底或小幅修复至0.5%附近；PPI反复后弹性相对有限。

三是，融资需求。地产仍在筑底阶段，内生性融资需求受到关税扰动，新经济不依赖债务融资，实体融资需求仍有待强化，主要的动能在于后续政策性金融工作的撬动，以及地方自主项目和地方债发行等。整体看，下半年融资需求存在企稳契机，但向上缺乏弹性，结构上仍是政府和央企加杠杆、居民和民企稳杠杆、城投房企去杠杆。

基于以上分析，我们对下半年基本面运行的特征进行几点总结：

（1）宏观叙事上，全球秩序重构的主线之下，美国例外论动摇与债务持续性担忧，对比国内经济韧性与政策底线凸显，为国内基本面和资产价格提供较为明确的底线。

（2）但过渡之年的四个问题：特朗普新政（不确定性+关税提高）+地产（仍在分化磨底阶段）+新旧动能转换（新动能仍在投入期）+供求平衡（内部反内卷但外部逆风），尚未完全逆转，决定了价格信号和融资需求的短期弹性还需观察。

因此，无论是基本面还是市场可能都还处在区间震荡的状态。实际增长继续波浪式运行，全年有望实现5%，名义增速继续筑底，外部关税、内部政策等不确定因素仍将在一定程度内存在。

（3）节奏上，增长仍处在波浪式运行的状态。4月底5月初经济环比回落， 5月以来有所企稳，后续一个季度左右的延续企稳可期；但伴随着关税反复预期、抢出口结束、内部政策进入观察期等，增长环比可能在秋季有所回落，但斜率还存在不确定性，需要关注就业风险，其后可能迎来下一波政策窗口期。同比读数上，预计二三季度偏平、四季度回落，不过关税使得今年往后的经济节奏与去年相对错位，对同比读数的影响相对较大，避免对单月数据做过度解读。

（4）结构上，环比看预计消费>制造业>基建>地产>出口，政策拉动特征仍可能继续强于内生动能。对应的一些结构性线索：①消费重点关注外需暴露不高的toB业务、新消费、服务消费等；②产能去化的结构性机会，电气、专用设备、化工、非金属矿物等领域有望迎来产能周期拐点；③地方自主项目和政策性金融带动的实物量边际变化；④出口链可在市场过度交易时把握反转机会，出海链优于直接出口企业。

（5）经济的下行风险在于：在应对仍然存在的不确定性时，政策对冲不及时，引发就业和收入等传导。经济超预期上行的因素是：全球财政共振、出口韧性等。

上半年面对超预期的外部冲击，国内宏观政策主要沿着三个层次展开：

第一个层次：稳金融市场，也是稳预期、稳信心。其中，股指好比“战线”，是最显性的强弱对比。关税冲突后，中央汇金明确自身作为资本市场“国家队”的角色，发挥着类“平准基金”的作用。央行也表示必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持，股市受到政策强力托底，有效稳定了国内信心。

第二个层次：逆周期调节稳经济，重在对冲短期的需求压力。一是货币政策降准降息。二是扩大消费相关支持。三是投资端政策，如加快政府债发行、城市更新、地方自主项目等。四是对企业定向支持、出口转内销等政策扶持。五是结构性调整，通过再贷款、政策性金融等工具支持经济转型。

第三个层次：主动布局秩序重构和改革，加速构建新的贸易体系和国内深化改革，这决定了长期潜在增长路径。例如积极拓展南方市场，国内反内卷，完善社会保障体系等。

与此同时，“坚定不移办好自己的事”，高质量发展的决心更加坚决。近年来我国经济“先破后立”，新旧动能的切换已初现成果。尤其今年DeepSeek、人形机器人、商业航天等自主创新领域亮点纷呈。外部混乱反而彰显了国内政策的一贯性、经济的韧性和内部发展的定力，在此背景下，国内高质量发展的决心也将更加坚决。

当然，考虑到二季度出口有一定韧性，关税阶段性缓和，上半年政策重心更多在于现有政策的加速落地，同时做好持久战准备和政策储备，强化底线思维。4月政治局会议表示“要强化底线思维，充分备足预案”。同时“稳就业、稳企业”被放在“稳市场、稳预期”之前，表明政策保障民生和防范经济尾部风险的决心比较强。

展望下半年，政策主线依然是“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，这决定了：1）方向上，结构性改革仍是重点；2）力度上，针对宏观形势变化相机抉择；3）节奏上，中美谈判、国内经济增速等是关键。具体看：

首先货币政策方面，新旧动能转换继续，外部不确定性较大，货币政策预计维持“适度宽松”状态。今年5月的金融政策发布会上，潘功胜行长对“适度宽松”的内涵做出解释：“一是流动性充裕，社会融资条件比较宽松。二是政策实施需要相机抉择。三是货币政策的取向，是一种对状态的描述，最近几年人民银行连续多次降准降息，货币政策的状态是支持性的，总量也比较宽松。”我们认为下半年稳增长任务依然比较重，中美谈判变数重重，需要货币政策保驾护航。但转型阶段货币抓手相对有限，银行息差等制约也很大，对空间不宜过于乐观。总之，宽松大方向仍未逆转，但政策空间要视宏观形势而定，目前市场对宽货币空间仍有一定透支，这是下半年债市面对的一大挑战。

具体工具上，5月降准降息、LPR和存款利率下调均已落地，短期市场正在演绎这一影响。近日存单提价和信用利差压缩共同反映短期存款搬家压力，当然中期看存贷款利率下调有助于传导至债券利率。

展望下半年，降息作为方向性最强的政策，会否再次落地？我们从状态会否改变的框架加以推演，评估宏观经济状态的主要有六个因素：

1）增长：内生动能依然不足，但全年5%目标有支撑，外部冲击是关键变量。

2）社融：总量基本完成筑底，有望低斜率回升，但结构依然以政府性融资为主，关注政策性金融撬动等。

3）物价：低位震荡，PPI压力更大，四季度在基数效应下略有好转。

4）房价：整体低位徘徊，下行空间有限。

5）汇率：中美利差仍大，但人民币稳中有升，对货币政策制约不大。

6）银行息差：仍面临较大考验，房贷利率面临隐性底线，但同业存款等还有下调空间。

总的来看，5月初，前五大指标都指向宏观状态已经改变，四月政治局会议也提出降准降息，降准降息落地顺理成章。下半年，从六大指标来看，货币政策面临的制约较多，政策转向的压力不大，央行再次降息的概率在降低。如果关税等冲击再现，高频数据再次走弱，三季度末至四季度初可能有一次降息，但幅度预计保持在10BP。一年期定存已经下降到0.95%，下行空间已经十分逼仄，继续下行也将弱化银行负债端的稳定性。而稳息差的政策导向下，非银存款、保险预定利率等仍有一定的下调空间。

其他工具方面，降准（50BP）预计还有一次，用于补充流动性缺口，时间参考历史经验或在四季度；结构性工具有望继续加码，尤其对政策性银行可能有增量支持；国债买卖适时重启，6-8月供给高峰可能性更大。但上述工具都是服务于流动性合理充裕和结构性改革的目标，对债市影响相对有限。

对应到流动性上，2月份资金面偏紧的背后是：1、经济和金融高频数据表现良好；2、股市等风险偏好较高，DeepSeek等科技叙事火热；3、大行受制于存款防空转等融出减少；4、债市防风险当时成为政策重点，税期成为触发剂。

下半年狭义资金面预计呈现出几点特征：

一是OMO依然发挥着资金利率中枢作用，如果下调空间不大，意味着资金利率中枢没有太大下行空间，近两年央行始终引导资金在政策利率上方波动。

二是出于稳定息差考虑，央行对长债利率的管控还没有完全放松，这决定了资金成本不宜太低。当然稳增长、配合利率债供给要求之下，也难以回到2-3月时的紧张状态。

三是存款利率仍在下调，有利于银行负债端下行的同时，也加大银行负债端管理难度，导致资金结构仍是非银比银行更充裕。目前大行融出余额稳定在3-4万亿元之间，较此前的5万亿元系统性下降，而货基融出始终稳定，理财规模还在上升，都印证存款搬家的趋势。对资金面而言，大行融出少意味着流动性供给稳定性不足，资金中枢难以大幅走低。存款利率持续走低后，我们需要警惕银行负债管理难度大增，跨季、跨年等时点性冲击可能被放大。

整体上，预计下半年DR007继续维持在略高于逆回购利率波动的状态，R007等分层效应相对不明显，但整体中枢也偏高，更加提防局部时点冲击，息差杠杆空间依然狭窄。

而实体和产业、资本市场流动性继续维持充裕。一年期定存利率历史性的低于1%，理财、货基、债基利率继续下行的悬念不大，股市的场外机会成本继续下行。贷款利率有望小幅下行，结构上继续以政府性融资为主，此外企业的非利息融资成本如各种收费名目也是压降重点。科创与新质生产力相关的政策强有力支持仍将继续。全球资金从美国向其他国家再配置的趋势仍有望延续。

其次，财政政策加码必要性不高，还需要触发剂。财政是解决总需求不足的关键，4月初关税前景最悲观的时候，市场也对财政加码寄予厚望。但下半年出台增量财政刺激的必要性并不高。一是，今年财政政策力度已经很大，全年预算赤字率为4%，广义赤字率接近10%，为历年之最，只要支出按期完成，理应对经济形成有力支撑。二是，出口大幅下滑的风险已经降低，如果出口维持正增长，财政也没有继续追加的动力。三是，过去两年“补缺口”式的预算追加能否再次出现？这一点需要观察，至少从4月数据来看，卖地和税收两大收入项都出现了边际改善，后续企业利润和地产热度能否持续是关键。

相比之下，政策性金融等“准财政”工具更值得重点关注。4月底政治局会议表示“设立新型政策性金融工具…支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等”，随后发改委表示“设立新型政策性金融工具，解决项目建设资本金不足问题”。我们认为下半年将出台类似2022年的政策性金融工具，规模预计在几千亿级别，即政策行出资给国企央企、民企作为项目资本金，以解决地方基建、重大项目、科技创新资本金问题，银行提供配套贷款，共同发挥杠杆撬动作用。从2022年经验来看，该工具对基建撬动效果较强，且会替代一部分预算内财政的作用。

最后，地产政策空间有限，预计继续围绕城市更新、商品房收储、一线城市放松几大方面展开。其中利率政策已经落地，城市更新已经在大力推进，关键是体量和资金来源。尤其是能否与货币化安置相结合，后者才能真正改变供求关系。收储有望在专项债资金中得到一定支持，但实际落地仍面临诸多障碍。一线城市进一步放松是地产“底牌”，可能需要销售和房价继续下探作为触发剂。而反内卷等供给端政策也是重中之重，有助于提振价格信号，但幅度和范围还需观察。

供给方面，下半年政府债供给压力相对可控。今年前五个月，政府债净发行规模为6.4万亿元，超过往年同期，且更为分散，但对债市的实际影响不大。按照全年额度推算，6-12月还有约7.2万亿元净发行，低于去年同期，高于2023年同期。与政府债相比，政金债供给压力更值得关注。但4月以来，央行对流动性呵护力度明显加大，供给压力总体影响不大。

科创债等新品种也会在下半年迎来更多供给，部分民企债也在通过科技板回归发行市场，相关机会值得关注。

投资者行为方面，债市需求端支撑力度有限，信用债需求好于利率债。具体来看：

1）股市活跃度提升带来资金分流效应，部分配置型资金可能转向权益市场，但目前体量还十分有限。

2）保险行业保费增长较慢，资产欠配压力较往年有所缓解，配置需求边际减弱。三季度关注保险预定利率下调。

3）大行承担债券供给承接任务，但在指标约束下，面对供给高峰时，其配置能力仍面临阶段性考验。中小行延续配债力度，但也更关注风险。此外银行半年末等时点兑现浮盈，或者对业绩不佳债基的看法也会生变，相关减持操作可能也会阶段性扰动市场。

4）理财业绩弱化、平滑机制逐渐消失，叠加“质量重于规模”的监管导向，机构冲规模动力减弱。不过近日存款利率下调导致存款搬家，叠加自身的规模诉求、过往业绩惯性，理财规模短期仍然在扩张。

5）被动指数型债基，尤其是债券ETF成为公募债基新的规模增长点。在α获取难度增大背景下，保险等机构看重其低费率、便利性等优点，但新产品监管审批速度慢。

除核心驱动因素外，债市投资的季节性规律同样值得关注。复盘2020年以来市场表现发现，债券收益率呈现显著的季度性波动特征：二季度收益率常呈下行趋势，三季度多现拐点，四季度调整后配置价值回升，12月往往迎来“债牛”行情。这一现象背后存在几个原因：

一是，基本面与政策周期。一季度开门红之后，二季度后经济动能通常趋弱，为完成全年增长目标，三季度市场往往出现稳增长政策博弈；

二是，货币政策时间窗口。央行降准等宽松操作多集中于岁末年初、季末等关键节点，年末流动性环境也更趋友好；

三是，供给节奏。政府债发行通常呈现“三季度高、年末低”的特征，影响市场供需平衡；

四是，机构行为驱动。岁末年初是供给真空期，保险等配置盘提前布局，理财、债基完成四季度考核后，也会为次年行情抢跑配置。

不过历史规律只可有选择性地参考，难以照搬。需警惕的是，今年外部环境的复杂性显著提升，关税、海外货币政策等变量成为市场波动的重要来源，直接影响国内基本面趋势与政策应对节奏。而且，保险等配置盘欠配弱于往年，对当前收益率认可度有限。

沿着上述分析，我们对下半年债市判断如下：

1、方向：从上述因素判断，下半年债市多空力量依然较为均衡，大概率继续呈现震荡市特征、扰动较多，节奏判断难度极大。一是关税的情绪冲击阶段性减退，实际基本面影响开始体现，基本面整体略偏有利；二是关税仍有反复的必然性，8-9月份尤其需要提防（90天与补库存），届时博弈债市波段机会；三是三季度债券供给高峰期；四是年底降准可期，配置盘提前布局，不过力度较往年偏弱。不难看出，机构行为、资金面和风险偏好都可能影响短期表现。

2、点位：十年期国债低点或难破1.5%。年初十年期国债低点在1.6%附近，隐含了较为悲观的关税与基本面预期以及较乐观的货币政策宽松预期（接近3次降息预期）。下半年关税不确定性较大，但像4月份大幅恶化的概率不高，央行降息空间或难再打开，资金面紧平衡。考虑到当前政策利率较年初下调10BP，下半年十年期国债下破1.5%的难度较大。

十年国债高点或难破1.8-1.9%。3月17日十年期国债高点在1.9%附近，是宏观逻辑改善、货币政策预期差、资金扰动、机构行为担忧、风险偏好压制等多方面因素共同作用的结果。下半年，考虑到广谱利率的牵制、关税和出口仍有不确定性、对冲政策力度有限，十年期国债突破1.8-1.9%难度较大。

3、期限利差：陡峭化概率略偏高，但空间很有限。当前曲线较为平坦，10-1年国债期限利差仅20多BP，为2002年以来的3%分位数。下半年央行大概率重启国债买卖，买短卖长操作或助推曲线走陡。否则在资金紧平衡，长短端利率维持震荡的格局下，曲线陡峭化或平坦化的空间都有限。

4、信用利差：趋于收窄但空间已经有限，扰动是机会。供求层面，城投平台严监管持续、大行注资部分替代银行资本债发行需求，信用利差整体仍将受益于供求逻辑。策略层面，债市呈震荡格局，利差压缩行情开启，信用利差或趋于收敛。不过受估值约束，信用利差压缩空间整体有限。过程中，不排除赎回扰动可能影响利差，但拉长时间看，利差扩大是机会。

5、策略建议：波段操作>久期调节+品种选择>信用下沉+杠杆。

1）波段操作：利率水平偏低，倒逼投资者尝试波段操作。主要关注两点，一是考虑到外部环境复杂多变，波段操作需要有一定的赔率做支撑，保持逆势操作思维，如十年期国债在1.7%以上遇调整买入。二是，市场行情演绎速度极快，右侧几乎没有入场机会，建议把握重要事件做左侧博弈，如数周内IEEPA关税撤回与暂缓情况，7月、10月政治局会议，8月12日美国对中国对等关税90天暂缓期结束，11月APEC会议等。

2）久期调节：震荡市中，简单拉久期的价值有限。但考虑经济内生动力仍待恢复，下半年仍可适时逢高拉久期增厚收益。

3）品种选择：票息仍是以不变应万变的选择。利率债品种中，长端地方债、口行农发债性价比相对较高。信用债品种中，短期继续推荐3、5年普通信用债和二永债，向短端信用下沉和长端高等级寻找利差压缩机会。我们在上周周报也探讨了30年国债的定价问题，简言之，长期看存在“泡沫”，但短期低位徘徊，更多是交易机会而非配置价值。长久期地方债等继续从相对性价比等角度关注机会。

4）信用下沉：可继续把握中短久期适度下沉机会，如1-3年城投债、优质城农商行、地产央国企等。

5）杠杆操作：资金整体平衡，尤其是息差空间薄，加杠杆空间整体有限。

可能超预期的点在哪里？

1、利率向上超预期：1）特朗普IEEPA关税被叫停；2）反内卷等落地，经济内生动能修复超预期；3）机构行为最可能引发超调，比如股市表现超预期，并引发理财-债基赎回反馈；4）货币政策与资金面收紧超预期5）全球财政共振发力引发经济超预期。

2、利率向下超预期：1）特朗普关税升级超预期，例如恢复IEEPA关税并通过232、122条款等加征关税；2）对冲政策力度不足，基本面超预期走弱；3）美国经济超预期衰退；4）货币政策宽松超预期，央行国债净买入力度超预期。

风险提示

1）特朗普关税政策超预期：如果特朗普继续加征关税，可能导致全年出口和经济增长预期重估。

2）国内股市表现超预期：股市超预期上涨可能分流债市需求力量。

3）货币宽松超预期：货币政策超预期宽松将打开资金利率下行空间，进而导致长债利率超预期下行。