（转自：国海证券研究）
【国海6月金股组合】
【5月金股收益图】
【历史收益图】
【策略观点】
联系人：胡国鹏 袁稻雨
（1）逻辑：1、1999年以来A股有过三次典型的指数冲关期，上证指数一改较长时期的震荡状态，向上突破并形成更高的点位中枢，分别是1999年5月、2014年底、2020年中。2、三次典型的指数冲关共性是流动性宽松，政策基调积极，且存在改革、科技或金融方面的重大催化剂，经济基本面在指数冲关时期未必需要明显起色。3、指数冲关之前的蓄势期，如前1个月至1个季度，往往是消费和稳定风格占优，冲关时期则是金融和科技这类强β的风格占优。4、去年“924”之后，上证指数持续在3000-3400点的区间震荡，外部环境虽然有颠簸，但国内政策应对得当，呵护股票市场的态度明确，当前需要重视指数冲关的可能性，目前处于指数冲关前的蓄势期。5、后续指数冲关的驱动力来自政策支持或货币宽松的可能性较大，时间节点可能会在7-8月，在此之前市场风格轮动较快
风险提示：政策落地不及预期；经济超预期变化；海外关税政策的不确定性；地缘政治突发风险；对政策的理解可能存在偏差等。
【汽车·理想汽车】
联系人：戴畅
（1）逻辑：1）新能源总量维持增长趋势：25年以旧换新持续，预计国内乘用车销量温和增长，新能源车同比+30%左右。25年以旧换新政策延续，预计25年国内乘用车2,400万辆+，同比+3%；考虑新能源车26年购置税优惠退坡刺激需求前置，25年销量预计1,400万辆左右，同比+30%。2）高端新能源市场依旧扩容：预计乐观/悲观情况下25、26年20万元+新能源车市场扩容96/68、144/101万辆。乐观情景下：预计25/26年20万元+新能源车销量同比+96.2/+143.8万辆。悲观情景下：预计25/26年20万元+新能源车销量同比+67.7/+101.1万辆。3）理想汽车25/26年销量预测：乐观预测25/26年销售61/80万辆，悲观预测54/66万辆。25/26年20-50万元新车供给的增量预计超过行业扩容，由此测算其老车型销售的挤压。结合纯电增量，乐观预计理想汽车25/26年销量61/80万辆；悲观预计54/66万辆。
（2）业绩和估值：政策托底、高端市场扩容、传统豪华品牌趋势性萎缩，我们认为市场或低估了理想汽车增程产品的韧性和即将发布的纯电产品的弹性。预计公司25~27年归母净利润106/162/192亿元，对应PE 21/14/11倍，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济疲软拖累汽车消费；公司产品销量不及预期；各产品不具备完全可比性等。
【传媒·泡泡玛特】
联系人：方博云
（1）逻辑：出海战略持续推进，labubu全球爆火。1）IP影响力持续扩大，出海战略持续推进。5月，蕾哈娜佩戴labubu出圈，从BLACKPINK泰裔成员Lisa、泰国公主，到美国天后级女歌手蕾哈娜、英国歌手Dua Lipa、奥斯卡影后凯特·布兰切特、英国顶级球星贝克汉姆，带动了labubu全球爆火。在近期举办的“2025文化强国建设高峰论坛”上，泡泡玛特国际集团副总裁陈晓芸分享了这家中国潮玩巨头如何以IP为核心，用“平视世界”的姿态征服全球市场。2）labubu三代国内外大获成功。①根据Wildberries最新数据显示，Labubu在俄罗斯呈现爆炸式增长，5月前20天销量近8000件，较3月暴增8000%，销售额突破700万卢布。②应对关税，美国新品全线提价，目前关税基本确定，提价预计提高美国市场利润率。③二手溢价高。labubu搪胶三代国内隐藏款二手均价从1000左右持续提高至2400元左右，成交量超8000个；而常规款成交均价在150-250元左右，成交量在2.2-2.5万个区间。3）海外开店节奏加快。截至5月底，海外门店154家，5月新开10家（美国5/印尼2/泰国1/日本1/韩国1），4月新开9家，开店节奏持续加快。截至5月底，25年已开33家，年初计划开店100家，进度达1/3。4）受到labubu新品带动影响，5月海外tiktok表现较好。根据fastmoss，截至5月28日，泡泡玛特tiktok核心6个地区直播GMV合计9061万元（环比+20%），其中美国/泰国/英国/马来/印尼/菲律宾5月GMV为6581/907/768/332/239/232万元，环比+15%/+8%/+83%/+52%/+353%/-6%。5）品类扩张持续深化。饰品品牌店popop首店5月底在上海开业，泡泡玛特首家臻藏店POP MART COLLECTION开业，意味着泡泡玛特正式将潮玩收藏体验升级至品牌化运营的全新阶段。近期SP搪胶毛绒盲盒光织园即将发售，毛绒品类持续推新。
风险提示：海外/国内开店不及预期，行业竞争加剧，ip拓展不及预期等。
【食饮·盐津铺子】
联系人：刘洁铭
（1）逻辑：魔芋势能向上，品类品牌驱动成长。1）两大单品快速放量，品类品牌支撑增长。2024年公司辣卤零食中的魔芋制品营收8.4亿元，同比+76.1%；蛋类零食营收5.8亿，同比+81.9%，魔芋及鹌鹑蛋两大单品实现高速成长。2024年以来公司启动品类品牌战略，“大魔王”麻酱素毛肚上市16个月单月月销破亿；“蛋皇”鹌鹑蛋打通高势能渠道；两大品类皆获得单品冠军。2）渠道多元发展，结构有望优化。公司渠道能力卓越，2024年零食量贩、电商两大高势能渠道驱动公司增长，海外开始起步，24年海外营收6274万元（2023年为31.49万元），公司利用供应链优势抢占国际市场。展望2025年，海外渠道、以山姆为代表的高势能渠道及定量流通渠道的增速预计高于公司整体，渠道结构不断优化。3）魔芋势能向上，海外市场打开收入空间。展望后续，我们认为公司在各个方面皆有强化。组织端，公司根据六大品类的味型，成立了辣味、甜味、健康三个品类事业部，前后拉通了生产、产品和品牌，利于产品聚焦。供应链端，公司积极布局上游原料，魔芋拥有从一产开始的完备供应链，且2025 年预计将在国内和泰国继续进行产线建设。收入端，魔芋品类进行了全渠道、全球布局，国内“大魔王”势能向上，助力公司定量流通渠道发展；海外市场将以品牌“Mowon”打通主流销售渠道，公司期望 3-5年再造一个盐津铺子。4）公司以生产制造见长，较强的组织能力赋予公司洞察和把握机遇的能力。渠道端，公司坚持全渠道战略，拥抱高增渠道及海外渠道；产品端，两大战略子品牌蛋皇和大魔王品牌势能不断提升，助力公司实现产品升级，推动收入增长。
（2）业绩和估值：预计公司2025~2027年的营业收入分别为67.95/82.52/95.39亿元，归母净利润分别为8.53/10.53/12.40亿元，对应PE分别为29/23/20X，维持“买入”评级。
风险提示：1）原材料价格上行；2）渠道扩展不及预期；3）商超人流量进一步下滑；4）线上渠道竞争加剧；5）食品安全问题。
【计算机·寒武纪】
联系人：刘熹
（1）逻辑：国产AI芯片领军，进入业绩加速释放期。1）寒武纪是智能芯片领域全球知名的新兴公司。公司全面系统掌握智能芯片及其基础系统软件研发和产品化核心技术。在面向智能芯片核心的智能处理器微架构和指令集技术领域，公司是国内在该领域积累最深厚的企业之一，迄今已自主研发了多代智能处理器微架构和指令集，所有芯片产品线均基于自研处理器架构研制。2022-2024年，公司累计研发投入为37.13亿元，占同期累计营业收入的比例为142.10%。2）国产算力迎自主可控、人工智能等多重驱动。2024年，阿里/腾讯资本开支分别为724亿元/768亿元，且预计2025年全年继续保持增长。Alphabet和META预计2025资本开支分别为750亿美元/680亿美元。我们认为，模型训练、模型推理、企业AI、工业AI等场景仍处于产业发展初期，未来算力市场具备较高的增长空间。此外，国产AI芯片市场在面对美国对华出口管制及本土自主可控等多重影响下，或将具备更高的增长潜力。3）存货和预付款变化彰显增长信心。截止至2025Q1，公司存货、预付款分别为27.55亿元、9.73亿元，环比2024Q4增长9.81亿元、1.99亿元，同比增长26.26亿元、7.68亿元。公司存货和预付款的高增长，或体现出在当前芯片供应链不稳定的背景下，公司或具备了较好的供货能力，为未来业务增长奠定基础。
（2）业绩和估值：预计公司2025-2027年营收分别为58.42/81.76/106.28亿元，归母净利润为14.12/26.77/37.77亿元，对应PS为43.14/30.83/23.71X，维持“买入”评级。
风险提示：国际局势风险，市场竞争加剧，大模型发展不及预期，新品迭代不及预期等。
【电新·亿纬锂能】
联系人：李航
（1）逻辑：经营拐点已至，喜迎收获之期。1）短期，2025Q1公司储能电池出货仍强劲，预计2025Q2动储电池排产环比较高增长，动力在小鹏车型周期及商用车拉动下持续好转，消费电池收入预计实现稳健增长，基本盘扎实。2）中期，公司各业务产销两旺预计持续，年内基本面全面向上。储能端满产满销预计持续，随荆门60工厂产能释放，年内交付有望延续高增。动力端乘用车预计受益于小鹏车型周期及份额提升、新客户新项目突破，下半年OEE有望实现突破，盈利弹性可期。3）长期，马来工厂储能预计年内可形成海外交付，应对政策风险，动力大圆柱产品工艺及客户导入持续捋顺，有望与龙头实现差异化竞争。4）催化：2025Q2动储排产及业绩创新高；大圆柱产品头部客户突破；海外政策风险边际改善等。
（2）业绩和估值：预计公司25/26/27年归母分别为51/76/95亿元，维持“买入”评级。
风险提示：1）全球需求不及预期；2）国内以旧换新政策落地不及预期；3）产业链竞争格局恶化超预期；4）海外政策风险超预期；5）大圆柱等新技术产业化进度不及预期；6）上游原材料（锂等）价格大幅波动。
【轻工·稳健医疗】
联系人：林昕宇
（1）逻辑：医疗&消费协同发展，看好品牌势能持续向上。1）深耕医疗和消费品两大板块，“品牌向上”年积极向好。2024年，公司实现营收89.78亿元/同比+9.69%（剔除感染防护产品，实现营收86.2亿元/同比+18.6%），2024年下半年公司摆脱公共卫生事件影响，发展回归到常态化的向上之路。2025Q1，公司实现营收26.05亿元/同比+36.47%，实现归母净利润2.49亿元/同比+36.26%，主要得益于消费品板块利润大幅增长，为2025年高质量发展实现良好的开局。医疗板块高基数影响逐渐减弱，内生+外延双重驱动发展。消费品核心品类引领全品类增长，多元布局线上线下渠道，品牌渗透持续拓圈。2）盈利能力持续优化，2024年期间费用率同比下降。2024年，公司毛利率为47.32%/同比-1.68pct，净利率为8.25/同比+0.57pct，公司期间费用率35.50%/同比-1.70pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为25.22%/7.50%/3.88%/-1.11%，同比-0.32/-0.97/-0.06/-0.35pct。2025Q1，公司毛利率/净利率分别为48.46%/10.05%，盈利能力持续优化。
（2）业绩和估值：公司医疗+消费双赛道具备协同优势，稳健医疗、全棉时代双品牌成长空间可期，随着疫情影响下医疗板块高基数影响逐渐消退，线上公域私域渠道布局领先，线下店效稳步提升。医疗+消费有望持续放量，维持“买入”评级。我们预计2025-2027年公司营业收入115.08/130.80/148.47亿元，归母净利润9.95/11.70/13.51亿元，对应PE估值为28/24/21x。
风险提示：原材料价格波动，市场竞争日益加剧等。
【化工·振华股份】
联系人：李永磊
（1）逻辑：需求迸发，铬盐行业价值有望重估。1）铬盐有望从传统低增长需求逐渐转向高增长需求（AI数据中心用燃气轮机、军工、机器人、飞机发动机、火箭发动机等）。全球金属铬的实际产能在7.5-8万吨之间，近两年增长迅速。金属铬需求受航空发动机、AI数据中心燃气轮机、海外军工等终端领域拉动，需求量逐渐提升。在供给端受环保影响难扩张背景下，铬盐有望迎来历史性机遇。2）金属铬紧张局面已逐渐向铬盐上游传导。金属铬生产以氧化铬绿为原料，氧化铬绿需要通过重铬酸钠生产，金属铬供需紧张的局面已逐渐传导至上游铬盐产业链。据百川盈孚，截至2025年5月30日，氧化铬绿市场均价31000元/吨，较5月初再次上涨1000元/吨；价差方面，截至2025年5月30日，氧化铬绿-铬矿价差为21135元/吨，较年初+2039.5元/吨。金属铬-铬矿价差为49863元/吨，较年初+13436元/吨。3）海外高温合金厂商业绩强势增长，航发维修市场成为行业新增长点。ATI公司HPMC部门主要生产镍基合金和高温合金等各类材料。2025年Q1，ATI公司商用喷气发动机领域的营收增速最快，同比+33.8%；美国地区营收增速最快，同比+31.45%；镍基合金和特种合金营收同比+15.9%。2024年GE航空航天公司商用发动机板块中，维修收入占比74%，2015年维修仅占52%，航发维修市场成为行业新增长点。4）公司参与新疆沈宏破产重整，竞争优势有望再度提升。新疆沈宏是除国内两大铬盐生产商以外铬盐产能最大生产企业，具有悠久铬盐经营历史，系国内四家具有源头铬盐生产能力的厂商之一。其金属铬产品具有广泛认知度。若本次重整投资顺利实施，公司市场份额有望进一步扩大。借助新疆沈宏在金属铬已建立的行业口碑，公司有望强化金属铬品牌影响力，获取相应溢价空间。
（2）业绩和估值：全球铬盐龙头【振华股份】在此轮铬盐大周期中有望充分受益，2025PE15倍、2026PE12倍。
风险提示：铬铁矿价格波动风险；下游行业周期性波动风险；环保政策变化风险；安全生产风险等。
【农业·瑞普生物】
联系人：程一胜
（1）逻辑：主业增长强劲，宠物医疗生态圈建设有望提速。1）主业增长势头强劲。2025Q1，公司营收同比+20%，归母净利润同比+28%。主要得益于禽用疫苗和家畜板块收入快速增长。一季度公司原料药业务成功实现扭亏为盈，标志着原料药业务走入正轨。我们预计主业增长的持续性较强。2）“三瑞齐发”战略打造宠物医疗生态圈。公司宠物动保产品矩阵完善涵盖多种宠物疫苗和宠物药品。公司参股的瑞派宠物医院是国内第二大连锁宠物医院，门店数量超过600家，能够为宠主提供专业优质的诊疗服务。去年公司实现对中瑞供应链的并表，增强了对渠道端的掌控力。综合来看，公司是A股上市动保企业里宠物医疗业务布局最完善的企业之一，具备较高的稀缺性。3）催化：公司和瑞派宠物医院的融合有望提速。
（2）业绩和估值：预计公司2025-2027年归母净利润4.98、5.61、6.37亿元，同比+65.64%、+12.70%、+13.49%。，维持“买入”评级。
风险提示：畜禽价格大幅下降风险、动物疫病风险、产品价格大幅下降风险、宠物疫苗及药品销售不及预期、海外销售不及预期等。
【海外消费·思摩尔国际】
联系人：马川琪
（1）逻辑：HNB新品上市兑现，关注后续产品表现。1）HNB新品Glo Hilo将于日本上市。思摩尔与英美烟草合作的HNB产品Glo Hilo将在2025年6月于日本市场发售。此前该款产品于塞尔维亚试点首发，6月登录HNB最大的市场-日本，若其在重要市场反响良好，后续有望为思摩尔国际贡献乐观的利润弹性。2）Glo Hilo相较IQOS已具备一定优势。基于红外加热技术使得Hilo能在5s内完成加热（IQOS为15s），且加热温度较IQOS更高，加热时间以及出烟量较IQOS有所优化。2023年HNB市场份额达345亿美元，其中菲莫国际占比达71%，英美烟草仅为15%，借助新品，英美烟草有望打开HNB高端市场。3）雾化业务有望恢复增长。美国加强对不合规电子烟的执法力度，带动合规产品需求增长，且换弹口味开放打响第一枪，后续更多口味获批有望取得进展；欧洲对一次性电子烟监管力度加强，产品需求由一次性向换弹产品转化，一次性产品毛利率较低，转化为换弹产品则利好公司利润率修复。
（2）业绩和估值：预计2025-2027年公司归母净利润为13.3/20.2/25.3亿元，对应当前股价PE分别为82/54/43X，建议积极关注新品后续反馈。
风险提示：行业政策监管超预期风险；竞争对手推出突破性技术风险；相关产品授权未通过风险；汇率波动风险；产品替代风险；新业务发展不及预期风险。
【商社·毛戈平】
联系人：芦冠宇
（1）逻辑：1）基本面视角。①成长确定性强：指引3年30%增长完成度高，尤其是25年很有可能超预期，我们认为成长确定性超过3年，看5-7年。②产品+渠道能力强，产品方面基于创始人专业背景与培训学校赋能，专业度高也匹配中国消费者需求；渠道方面线下作为强根基，服务能力超过其他国际品牌提供高端品牌价格带的支撑，线上正在加速放量。2）交易层面催化：关注6月10日公司限售股解禁计划首批释放共3691万股，占总股本7.53%，另外经营层面近几年线上化加速，2025年Q1经营积极，4月是淡季目前5月618预期线上化保持的良好增长。
（2）业绩和估值：预计公司2025-2027年实现收入53.68/69.76/87.85亿元人民币，同比+38%/+30%/+26%；归母净利润12.0/15.8/19.7亿元人民币，同比+36.7%/+30.9%/+24.9%，对应PE 40/30/24x。我们长期看好公司彩妆和护肤品双赛道产品矩阵的发展，也看好公司线上线下渠道未来的成长，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济风险、竞争加剧风险、产品开发不及预期风险、关键人物风险、外包供应商生产风险、各公司及产品并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。
【有色·兴业银锡】
联系人：张建业
（1）逻辑：1）银漫二期扩建项目获批，公司成长性不断验证。2024年净利润排名前三的子公司是银漫矿业、乾金达矿业、融冠矿业，净利润分别为12.59/2.45/1.73亿元，同比+49.2%/+39.2%/+41.5%。根据公司2024年报数据计算，银漫矿业保有银资源量8058.4吨，锡资源量18.57万吨，是国内最大的白银生产矿山之一，锡精矿产量国内排名第二。2025年1月银漫矿业扩建项目获内蒙古发改委批复，项目建成后银漫矿业采选能力将从165万吨/年上升至297万吨/年，产能规模接近翻倍增长。2）收购宇邦矿业，跻身世界白银巨头。2025年1月公司以23.88亿元收购宇邦矿业85%股权，宇邦矿业保有一宗采矿权和三宗探矿权，其核心资产为位于内蒙古自治区巴林左旗的双尖子山矿区银铅矿采矿权。根据美国地质勘探局数据，截至2023年5月，宇邦矿业白银保有储量占全国20.93%，占全球2.7%，现有采选产能165万吨/年，另有825万吨/年产能扩建工程正在筹备中。收购宇邦矿业后，根据公司2024年年报，公司白银保有量增至2.45万吨，占全国储量的34.56%，全球储量的4.46%，成为亚洲第一、全球第八大白银企业，跻身全球白银巨头。3）要约收购大西洋锡业，推进锡矿国际化布局。公司2025年5月6日公告与Atlantic Tin Limited（大西洋锡业）签署《要约实施协议》，向持有目标公司全部已发行股份的股东发出场外附条件要约收购。公司核心资产为摩洛哥Achmmach 锡矿75%权益，预计总投资额约0.98亿澳元，合人民币4.54亿元。该矿保有锡金属量21.33万吨，品位0.55%，项目已获得经营许可证，有望在2026年开始商业化生产。公司聚焦优势品种整合境外锡矿资源，加速国际化布局。
风险提示：项目建设进度不及预期、产销量不及预期。
详情依次请见如下报告：
2025-05-18 策略周报：指数冲关的条件和占优风格
2025-05-28 理想汽车（2015.HK）:如何看理想汽车高端新能源市场的竞争力和销量弹性？——基于20万元以上新能源车总量趋势和结构变化的详细分析
2025-04-24 泡泡玛特（9992.HK）:2025Q1经营点评，2025Q1收入超预期，IP、品类、渠道共振
2025-04-27 盐津铺子（002847）:2024年报和2025一季报点评，品类品牌驱动增长，海外渠道扩容
2025-04-20 寒武纪（688256）:2024年年报和2025年一季报点评，厚积薄发，国产算力的“寒武纪”时刻
2025-05-19 亿纬锂能（300014）:经营拐点已至，喜迎收获之期
2025-05-01 稳健医疗（300888）:2024年年报暨2025年一季报点评，医疗&消费协同发展，看好品牌势能持续向上
2025-05-18 振华股份（603067）:ATI公司商用喷气飞机发动机材料需求高增，铬盐产业链价值重估在即
2025-04-27 瑞普生物（300119）:2025年一季报点评，一季度业绩向好，宠物生态圈建设日趋完善
2025-01-03 思摩尔国际（06969.HK）:拐点已至，展望星辰
2025-05-15 毛戈平（1318.HK）:美妆先导，光蕴无界，熠熠生辉
2025-05-14 兴业银锡（000426）:银锡价格上行带动业绩，资源雄厚成长可期
