（来源：华泰证券研究所）
截至2025年5月，全球基钦周期或已经进入下行期，海外资产配置进入防御模式。美股面临基钦周期下行、朱格拉周期下行和康波周期下行三周期共振的局面，如何在流动性危机中寻求避险资产或许是下半年配置需要重点关注的问题。今年以来A股强势板块轮动速度较快，市场缺乏持续的交易主线。把握结构性机会变得更为重要。建议保持红利+成长哑铃型配置策略，一方面保留红利底仓应对市场不确定性，另一方面配置弹性较大的科技成长类进攻板块，同时也可适度关注消费板块的政策性博弈机会。在目前全球贸易前景和财政前景愈发不确定的情境下，黄金的长期配置价值将更加凸显，逢低布局可能是更优策略。美国财政赤字对美债形成约束，可预见未来会出现较大规模的国债发行，这将大概率促使长债利率上行。而美债是全球资产配置的基准资产，美债利率上行也容易引起其他市场（例如股市、汇市）的波动，这是未来半年海外市场的一个主要风险来源。
基钦周期下行，海外资产配置进入防御模式
截至2025年5月，全球基钦周期或已经进入下行期。从各大类资产主成分因子的走势来看：1）全球股票同比序列自去年4季度开启下行，未来全球股票资产或许会进入高波动状态，获取收益难度明显加大。2）全球商品的走势与股票相似，但商品本轮周期略晚于股票，基钦周期下行期全球经济相对偏弱，因此多数商品价格可能会继续维持弱势震荡。3）全球外汇（美元空头方向）出现一定程度的反复，走势受政策影响可能较大。4）随着基钦周期下行，利率偏弱可能是大概率事件，但不同国家之间可能会出现差别，尤其美国面临财政和通胀的约束，利率下行或许并不顺畅。
美股：可能面临三周期共振下行，预防未来可能出现的流动性危机
标普500指数目前42个月周期（基钦周期）和100个月周期（朱格拉周期）处于下行状态，200个月周期（库兹涅茨周期）处于底部。另外2022年以来，全球资产相关性特征发生改变、通胀问题长期化、美国债务约束逐渐显现，大概率进入康波下行阶段，因此美股面临基钦周期下行、朱格拉周期下行和康波周期下行三周期共振的局面。历史上多周期下行带来的市场回撤容易出现流动性危机，如何在流动性危机中寻求避险资产或许是下半年配置需要重点关注的问题。
A股：震荡中把握结构性机会，红利+成长哑铃型配置攻守兼备
今年以来A股强势板块轮动速度较快，市场缺乏持续的交易主线。把握结构性机会变得更为重要。建议保持红利+成长哑铃型配置策略，一方面保留红利底仓应对市场不确定性，另一方面配置弹性较大的科技成长类进攻板块，同时也可适度关注消费板块的政策性博弈机会。目前科技成长类板块是中美博弈背景下政策持续发力的领域，如果未来政策或基本面数据超预期，科技成长类进攻板块或弹性更大；反之，如果不及预期，则红利板块防御性高且能获取稳定现金流。红利+成长的搭配或能够帮助投资者在攻防转换中游刃有余。
黄金：重视黄金配置价值，逢低布局捕捉长期趋势
黄金投资是全球央行和普通投资者在应对康波下行带来的财政问题时的较优选择，黄金是天然的货币，其稳定的价值不因政治因素而改变。在目前全球贸易前景和财政前景愈发不确定的情境下，黄金的长期配置价值将更加凸显。当然，由于黄金上涨势头较好，吸引了更多的投资资金，今年以来，通过黄金ETF投资黄金的资金明显增加，使得投资需求和价格进入了正反馈的螺旋，黄金价格有自我加强的趋势，这使得今年黄金投资的波动相比去年会有所加大。因此，逢低布局可能是更优策略。
美债：美国财政赤字对美债形成约束，长端美债利率下行空间有限
目前美债投资存在两个核心约束，一个是美国财政问题，另一个是通胀问题。目前更为显性的是美国财政问题，由于美国财政赤字下降概率较低，可预见未来会出现较大规模的国债发行，这将大概率促使长债利率上行。而美债是全球资产配置的基准资产，美债利率上行也容易引起其他市场（例如股市、汇市）的波动，这是未来半年海外市场的一个主要风险来源。另一方面，美债的投资者结构也在悄然发生着变化。海外官方机构、养老基金等战略投资者在减少美债上的投资，美债持有人结构的变化实际上增加了美债市场的不稳定性。
01 核心观点：海外风险资产周期开始下行，国内推荐哑铃型策略
在华泰金工2025年量化资产配置年报《基钦周期量短期，康波周期辨长期》（2024-11-03）中，我们基于华泰金工周期系列研究成果对2025年的经济周期及资产走势提出了以下预测——海外股票预计上行至2025Q1，二季度开始波动率或许会放大；A股上涨潜力或高于海外，可持有红利底仓、适度超配成长；海外债券投资需关注美国经济基本面变化，长端利率可能维持高位甚至上行。从去年年底至今的市场走势看，海外股票市场尤其是美股在2月份之后出现较大波动，自2022年底以来的上行趋势已经被打破。主要资产中，今年以来黄金、港股等资产表现较好。部分资产走势与我们预期一致，但市场也发生了一些新的变化。针对未来半年的市场，我们认为：
1、当前周期状态：基钦周期或已经出现拐点，海外股票资产进入下行周期，美股可能面临三周期共振下行。全球股票同比序列自去年4季度开启下行，价格序列在今年1季度开始振荡下行，价格序列大约落后同比序列4-5个月，符合历史规律。未来全球股票资产或许会进入高波动状态，获取收益难度明显加大。
2、美股面临基钦周期、朱格拉周期、康波周期三周期共振下行。标普500同比序列已经下行，2月以来指数也出现明显回撤，虽然近期市场反弹，但我们认为美股事实上已经进入三周期共振下行。部分宏观数据和半导体销售额等数据也能够印证这一点。
3、高波动或许会成为常态。近期市场事件驱动特征明显，未来或许依然如此。背后的主要原因是基本面趋势无法覆盖情绪波动，全球基本面趋势较弱，事件冲击方向不明，风险偏好整体下行。因此需要防范可能出现的流动性冲击。本报告对美股在互联网泡沫和次贷危机中的走势进行了分析，为投资者应对风险提供参考。
4、国内市场可能强于海外市场，风格上推荐哑铃配置。国内市场分子端正在震荡回升，分母端维持宽松，但考虑到可能的海外市场波动，股市可能以振荡为主，结构性、主题性机会可能较多。低利率环境下，红利投资方兴未艾，建议将红利风格作为底仓，优选成长主题形成“进可攻、退可守”的组合配置。
5、黄金依然是较好的避险资产。全球央行增持黄金的趋势依然在持续，除中国外，土耳其、卡塔尔、波兰、印度等国家均在增加黄金储备，全球央行2024年增持的黄金数量约占黄金总供给的20%，这已经是支持黄金长期走牛的重要力量。而散户投资者通过ETF等工具投资黄金的需求从2024年3季度之后开始转正，也就是说散户主要是最近半年才刚刚进入市场，未来市场波动有可能放大，逢低布局或是更优选择。
6、长端美债下行空间依然不大。受债务问题和通胀约束，长端利率难以下行，短端利率乐观情况下或出现下行。目前未偿国债中短债占比较高，美国财政面临再融资压力。美债持有人结构也发生了较大变化，外国官方机构持有美债的比例不断下降，这进一步增加了债券市场的不稳定性。美债市场有可能成为风险爆发点之一。
02 周期状态：全球基钦周期下行，风险资产进入高波动阶段
全球股票进入下行期，防风险是未来半年资产配置的重要主题
截至2025年5月28日，全球基钦周期或已经进入下行期。从各大类资产主成分因子的走势来看：1）全球股票同比序列自去年4季度开启下行，价格序列在今年1季度开始振荡下行，价格序列大约落后同比序列4-5个月，符合历史规律。未来全球股票资产或许会进入高波动状态，获取收益难度明显加大。2）全球商品的走势与股票相似，但商品本轮周期略晚于股票，目前也出现拐点，由于市场因子已经出现下行，我们认为全球经济相对偏弱，因此多数商品价格可能会继续维持弱势震荡。3）全球外汇（美元空头方向）出现一定程度的反复，去年4季度出现明显下行，今年1季度又再次出现上行，外汇市场可能会更容易受到政策影响，外汇周期可能朝着强美元的方向运行，但过程可能较为曲折。4）全球利率走势与周期模型拟合结果在2022年和2023年出现了一定程度的偏离，近期两者的走势逐渐同步，随着基钦周期下行，利率偏弱可能是大概率事件，但不同国家之间可能会出现差别，尤其美国面临财政和通胀的约束，利率下行或许并不顺畅。（相关因子的构造方法参见前期报告《全球资产是否存在统一的市场因子》（2023-12-01））。
主要宏观指标均有拐头迹象，防范海外经济衰退风险
下列图表展现了全球宏观指标的周期状态，根据周期模型的拟合结果，全球CPI扩散指数出现下行；全球PPI扩散指数本轮基钦上行周期起始于2023年4月，近期在周期高位附近震荡；全球制造业PMI扩散指数自2022年10月开始回升后，已经连续在高位震荡半年，未来或进入周期下行区间。
03 资产观点：基钦周期或开始下行，海外风险资产进入高波动阶段
美股或面临三周期共振下行
在报告《美股或面临三周期共振下行》（2025-04-03）中，我们提到标普500指数目前42个月周期（基钦周期）和100个月周期（朱格拉周期）处于下行状态，200个月周期（库兹涅茨周期）处于底部。另外2022年以来，全球资产相关性特征发生改变、通胀问题长期化、美国债务约束逐渐显现，基本确认进入康波下行阶段，因此我们认为美股面临基钦周期下行、朱格拉周期下行和康波周期下行三周期共振的局面。最近两个月虽然市场主要受到关税问题的扰动，但我们依然维持美股或面临三周期共振下行的观点。从周期视角来看，美股面临的问题是中长期的，市场短期波动主要受投资者情绪影响，中长期方向则主要受经济、财政等问题影响。从历史经验上来看，当标普500出现同比下行时，其资产表现会显著弱于同比上行期。
标普500已出现同比拐点，部分宏观指标也印证基钦周期下行
2001年9月底以来，标普500指数经历了7轮周期，对历轮周期上行阶段和下行阶段的时间长度、涨跌幅度进行统计可以发现，在同比上行期指数表现相对较强，在下行期指数表现相对较弱。这7轮周期中最长的为48个月（第6轮），最短的为34个月（第5轮），是因为这两轮周期长度受到了疫情因素扰动，故存在一些偏离。目前标普500处于第7轮周期的下降期，下行开始于2024年11月，过去6轮，下行期最短的为11个月，最长的为27个月，平均为20个月。
基钦周期又叫库存周期，刻画的是经济短期的波动，其周期长度大约在三年半左右。从资产价格同比和宏观指标的自身波动上，就比较容易观察到这个周期。标普500指数的同比高点出现在24年10月，价格高点出现在2025年2月19日，价格高点大约滞后同比高点4至5个月，这与之前研究结论基本一致。短周期的下行其实在很多宏观指标上也能找到一些迹象，例如标普500指数的同比与制造业PMI以及PMI新订单指数相关性很高，在标普500同比明显下行的同时，美国制造业PMI新订单也出现了见顶的迹象。同时，美国消费者信心指数也出现明显下行，创造了23年以来的新低。
美股23年以来的上涨，与AI繁荣息息相关，费城半导体指数的同比序列在24年11月以来进入下行通道，3月份以来同比值已经为负。与此对应的，全球半导体销售额当月同比在24年10以来也开始掉头向下，费城半导体指数的同比序列与全球半导体销售额当月同比的同步性很高，根据42个月短周期的时间长度，大概率会下行至26年年中。
朱格拉周期与康波周期也在下行，进一步压制美股表现
100个月的中周期也被称为朱格拉周期，常用于描述产能周期或资本开支周期。美国非金融企业资本支出同比大体呈现出100个月周期的特征，2022年以来整体上呈现下行态势，这与100个月周期走势一致，且最近一个季度美国资本支出同比也出现了下行。
另一方面，在100个月周期下行至底部附近时，美股有较大概率出现大幅度的波动。过去三轮100个月周期的底部分别在2001年7月、2009年11月、2018年3月。2000年3月至2002年10月，由于互联网泡沫破灭，标普500区间最大回撤为50.50%；2007年10月至2009年3月，由于08年金融危机，标普500区间最大回撤为57.06%；2018年1月至12月，由于流动性冲击及美联储加息的影响，标普500区间最大回撤20.21%，如果考虑到之后2020年疫情的冲击，标普500最大回撤为35.41%。目前100个月周期已经进入下行的后半程，叠加42个月周期下行，美股出现较大回撤的概率很大。25年2月至今，标普500最大回撤为21.35%，这与我们的判断一致。但我们并不认为回撤已经结束，目前市场反弹已近尾声，估计未来仍然有较长的回撤时间。
从200个月库兹涅茨周期来看，当前位置偏低，对于长周期而言，位置比方向更重要，因为其变化缓慢，方向对短期行情影响不大，但是位置代表着周期的能量，长周期位置较低叠加短周期下行，容易出现较大回撤。
除去42个月周期（基钦周期）、100个月周期（朱格拉周期）下行外，我们认为全球经济目前处于康波下行期，康波周期时间长度为50-60年，2022年以来，资产表现已经出现明显变化，最典型的特征比如：美国长端国债长期表现不佳、黄金走出了长期向上的趋势、商品整体表现较强。背后反应的是通胀和债务问题对资产的约束。康波下行期，实际上是全球经济增长整体乏力的时期，激励效率下降，经济增长无法覆盖债务成本的上行，债务规模也难以为继，因此康波下行期大概率会出现债务去杠杆。去杠杆阶段则往往伴随着通胀或者金融资产的下行。因此22年以来，黄金表现较强，美债表现较弱，商品维持强势。在此情景下，美股过去两年的上涨具备一定的脆弱性，其主要推动力是AI产业革命，美国制造业PMI也没有跟上标普500的上行幅度，指数内部也出现了显著的分化，这说明经济状态存在一定的割裂，当短周期支撑上涨的动力开始削弱之后，长周期上的压制可能也会显现，从而对指数表现带来负面影响。
美股历史上流动性冲击时的资产表现分析
任何一次市场大幅调整，多数都伴随着流动性危机，流动性危机是市场交易短暂失灵的一种现象。正常情况下，资本市场中的多空双方力量基本均衡，当多头力量超过空头力量时，导致价格上涨，空头力量超过多头力量时，价格下跌。当价格上涨或者下跌幅度较大时，会吸引新的空头力量或多头力量加入市场，从而在多空双方的交易下形成新的价格平衡。交易的活跃程度一般可以用来衡量市场流动性的充沛程度，这代表市场达成交易的难易程度。当发生流动性危机时，即使价格已经走向极端，但仍然缺少新的投资者愿意达成交易，导致市场流动性枯竭，多空力量完全失衡，这时往往需要外力介入或者一方大幅亏损甚至爆仓出局才会让市场恢复正常。流动性危机的背后往往都存在某种“高杠杆交易”，这种交易模式会导致资产泡沫不断放大，直到无以为继之后短时间内一致性地平仓或者爆仓，导致多空力量彻底失衡。2022年英国养老金危机与2024年日元套息交易反向都是典型的流动性冲击。美股在2000年的下跌和2008年次贷危机中的表现也是典型的流动性危机。
回顾2000-2002年互联网泡沫和2008年次贷危机时期的市场表现，初始的下跌都是犹豫的、反复的，企业盈利或经济不及预期的迹象已经发生，但其烈度难以预测，市场未形成一致预期，因此下跌速度并不快，由于惯性思维的存在，部分投资仍然愿意追随长期动量，因此容易出现较强势的反弹。以5%的涨跌幅为限，前两到三轮的下跌与反弹往往是温和的，之后基本面恶化开始加剧、市场一致预期逐渐形成，下跌速度开始加快，伴随着杠杆交易的反向，逐渐形成流动性危机。
我们应用计算机算法自动寻找指数高低点来简化行情，具体要求为高低点之间的涨跌幅要超过
5%
，如果可以将复杂的指数波动简化为一段段长度适中的上涨、下跌行情。
2000年9月份至2001年5月份，标普500呈现出较为规则的锯齿状下跌，下跌速度和反弹速度相对均匀，没有出现明显加速的迹象，高低点连线的斜率也较为一致。2001年5月份之后，指数下跌速度出现了先减速后加速的过程，2001年9月下跌速度很快，有较为明显的流动性危机的迹象。之后有两个季度市场状态好转，反弹幅度超过20%，2002年5月至7月则再次出现了大幅下跌。互联网泡沫期间市场的下跌时间较为漫长，从2000年9月下跌至2002年10月，两年左右的下跌时间，下跌区间大约占60%，反弹时间大约占40%。市场反弹的时间长度大概率不会超过之前下跌的时间长度，也可以通过这种方法来判断目前行情的反弹进度。
次贷危机时间标普500的下跌与互联网泡沫时期有相似也有不同，相同的是下跌初期都是相对缓和的锯齿状下跌，不同的是在下跌后期，下跌速度更快、市场波动更大，流动性危机与市场失灵的迹象更为典型。2008年10月初，标普500在8个交易日中下跌了23%，这是雷曼兄弟破产后市场跌速最快的阶段。之后两个月的时间里市场走势暴涨暴跌，出现了1天指数反弹11%和5天指数下跌17%这样的极端行情。直到2009年3月份，市场才真正进入筑底。整个下跌过程持续了一年半。
在流动性冲击中，哪些资产容易形成避险资产？历史上美债、黄金、美元指数都能在不同阶段起到一定的对冲作用，但这三种资产的特征完全不同。
1、美债对危机的对冲作用主要依赖于政策利率的下行。从十年期美债利率来看，在互联网泡沫和次贷危机期间，前期下跌的对冲作用最为明显，也就是政策利率初次下降附近，十年期国债利率的下降往往较为流畅，但在中期，比如2001年全年10年期美债利率仅下行5bp，而联邦基金目标利率则下降了475bp。在2008年下半年也出现了10年美债利率横盘震荡的情形。因此，在下跌中期美债的对冲作用相对较弱。另外，如果政策利率没有下行，比如2022年，在加息的环境中，美债无法对股票市场的下跌起到避险作用。反而会成为新的风险。
2、黄金在金融危机中的抗跌属性很强。伦敦金现在2001年4月至2002年6月上涨了26.59%，而且这段时间黄金价格的最大回撤也仅有11.47%。在2007年10月至2008年2月，次贷危机的初期，黄金大幅上涨了49.95%，之后半年黄金走势陷入震荡。特别是在2008年10月和11月，受到市场流动性冲击的影响，黄金价格也发生了下跌。事实上，当市场流动性缺乏时，黄金作为流动性较好的配置资产，容易成为变现的工具类资产。因此在其他市场缺乏流动性的时候，黄金也容易出现下跌。但当市场度过流动性最紧张的阶段之后，黄金作为避险资产在风险资产大幅下跌时往往能够有较好的避险效果。
3、美元也是一种常见的避险工具，但美元作为避险资产存在两大劣势。一是美元指数相关的交易涉及汇率，不接触外汇市场的投资者操作难度较大；二是随着危机消退，美元指数往往会朝着危机前的水平回归，因此在退出时机上需要做出一些判断。黄金与美元在这方面就形成了鲜明对比，黄金长期趋势向上，因此作为避险资产，回撤相对而言是暂时的；美元指数存在长期中枢，均值回归的特征要强于趋势特征。但是，美元指数在面对流动性危机时，避险效果相对较好，典型特征就是2008年下半年。
A股：震荡中把握结构性机会，红利+成长哑铃型配置攻守兼备
自2024年10月中旬至今，上证指数总体呈现在3000至3500点间宽幅震荡的状态。今年以来A股市场共出现2轮震荡上行走势：1）2025年1月中旬至3月底，市场温和震荡走强；2）2025年4月初，特朗普对等关税政策引发市场剧烈波动，随后逐渐修复，近期关税政策有所和缓，市场风险偏好提升，A股部分指数已回到关税冲击前水平。未来半年我们判断A股仍以震荡走势为主：
从分子端来看，增长因子自2022年下半年开始进入上行区间，今年以来走势比较震荡。4月制造业PMI由于受到关税冲击降至荣枯线以下，但OECD领先指标环比上行。短期来看国际形势整体趋向稳定，但中期视角下关税政策仍有反复的可能性，关税政策对经济的实质性影响可能会继续发酵，需及时关注国内外政策变化及基本面数据带来的增量信息。
从分母端来看，信用因子自去年下半年筑底后，目前处于稳步上升状态，表明宏观流动性宽松；货币因子亦处于宽松状态，今年5月7日央行宣布降准降息，政策利率进一步下行。另外，今年4月下旬政治局会议提出“持续稳定和活跃资本市场”，险资等中长期资金有望加快入市，对股市存在积极影响。
从估值角度看，关税冲击后A股估值持续修复，上证指数5月28日PE_TTM为14.45倍，处于过去10年的64.95%分位数，PB_LF为1.31倍，处于过去10年的21.62%分位数，估值水平总体来看比较合理。
从政策角度，4月底政治局会议及5月7日国新办新闻发布会释放积极信号，提出“适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸”等。在外部不确定性较高的背景下，国内政策有望持续发力，对冲海外负面影响，使A股在当前区间平稳运行。
在行业配置方面，今年以来强势板块轮动速度较快，市场缺乏持续的交易主线。若未来仍以震荡行情为主，则把握结构性机会变得更为重要。我们建议保持红利+成长哑铃型配置策略，一方面保留红利底仓应对市场不确定性，另一方面配置弹性较大的科技成长类进攻板块，同时也可适度关注消费板块的政策性博弈机会，具体来讲：
配置红利底仓的好处主要有三个：a) 关税政策存在一定的反复风险，且关税对基本面的影响或逐步显现，红利资产具有较高的防御价值；b) 《推动公募基金高质量发展行动方案》发布后，基金资产配置有望进一步贴向沪深300等业绩基准，市场风格或逐步偏向核心资产、红利资产；c)国内处于低利率环境，中证红利股息率高于10年期国债收益率，配置红利底仓有助于获取稳定现金回报。具体来说，可以关注股息率较高的银行等行业。
今年以来2轮震荡上行过程中，小盘成长风格展示出更高的弹性。目前科技成长类板块是中美博弈背景下政策持续发力的领域，如果未来政策或基本面数据超预期，科技成长类进攻板块或弹性更大；反之，如果不及预期，则红利板块防御性高且能获取稳定现金流。红利+成长的搭配能够帮助投资者在攻防转换中游刃有余。
从微观交易层面来看，成长和红利风格对于市场交易热度的反应也正好互补。将中证全指2010年以来的周度换手率从低到高排序分为5组，分别统计成长超额收益（国证成长和国证价值周度收益率之差）、红利超额收益（中证红利和中证全指周度收益率之差）在不同换手率分组下的中位数。结果显示，当换手率高，市场交投活跃时，成长风格的超额收益显著；而当换手率偏低，市场交投清淡时，红利风格的超额收益更稳健。两者搭配后，不管市场交易热度是高还是低，总有一端能够提供超额收益，在降低组合波动的同时，有效提升持有体验，避免情绪化决策带来的追涨杀跌。
重视黄金配置价值，逢低布局捕捉长期趋势
黄金最近两年上涨趋势逐渐加强，以伦敦金现为基准，2024年黄金价格上涨27.23%，今年以来上涨27.95%。我们前期多次在报告中提示黄金的配置价值，《黄金可能是未来更好的财富储存介质》（2023-12-05）、《黄金突破前高，或开启新一轮上涨》（2024-03-06）、《黄金依旧处于上行趋势》（2025-03-02）等报告中都提到黄金的长期配置价值。过去两年，黄金的投资范式出现了明显的变化。在此之前，黄金的分析框架重点关注利率、通胀和美元指数，黄金投资重点跟踪实际利率，当实际利率走低时，黄金价格上涨。但最近两年，黄金成为了对冲主权国家财政问题的工具。各国央行成为了黄金的重要买家，根据万得数据，2024年，全球央行购金1085.96吨，全球黄金总供应量4987.76吨（包括金矿和回收金），全球央行购金占黄金总供应量的21.78%，这是黄金投资走出新范式的重要力量。我们认为，黄金投资是全球央行和普通投资者在应对康波下行带来的财政问题的较优选择，黄金是天然的货币，其稳定的价值不因政治因素而改变。在目前全球贸易前景和财政前景愈发不确定的情境下，黄金的长期配置价值将更加凸显。当然，由于黄金上涨势头较好，吸引了更多的投资资金，今年以来，通过黄金ETF投资黄金的资金明显增加，使得投资需求和价格进入了正反馈的螺旋，黄金价格有自我加强的趋势，这使得今年黄金投资的波动相比去年可能会有所加大。因此，逢低布局可能是更优策略。
美国财政赤字和通胀问题对美债形成约束，长端美债利率下行空间有限
我们认为目前美债投资存在两个核心约束，一个是美国财政问题，另一个是通胀问题。目前更为显性的是美国财政问题，由于美国财政赤字下降概率较低，可预见未来会出现较大规模的国债发行，这将大概率促使长债利率上行。而美债是全球资产配置的基准资产，美债利率上行也容易引起其他市场（例如股市、汇市）的波动，这是未来半年海外市场的一个主要风险来源。
美国财政再融资约束利率下行，投资者结构改变增加市场脆弱性
2024年美国财政赤字为1.8万亿美元，占GDP比重6.36%。最近三年，财政赤字一直处于上升势头。目前国债市场上未偿适销国债为28万亿美元，一年以内到期的短期国债占比21.54%，较高的短期债券占比带来了较高的再融资需求。另一方面，美债的投资者结构也在悄然发生着变化。2011年，海外和国际投资者持有48%的美债份额，2024年，海外和国际投资者仅持有33%的美债份额，海外和国际投资者在快速退出美债市场。同时，过去三年美国货币当局持有的美债份额从26%下降至15%，养老基金公司持有的美债份额从12%下降至4%，取而代之的是个人投资者持有的美债份额从2%上升至10%。也就是说美债市场的散户占比逐渐走高。更重要的是，作为美债重要投资者的海外官方机构，持有美债比例也在迅速下降，根据万得数据统计，外国投资者持有美债金额约为9万亿美元，其中外国官方持有的美国长期证券金额约为3.5万亿，外国官方持有的美国长期证券金额占外国投资者持有美债金额从2020年的55%下降至2025年一季度的38%。据此估算，2020年至今，外国官方机构持有的美债份额大约从18%下降至12%。根据美债持有人结构的变化大概可以判断，海外官方机构、养老基金等战略投资者在减少美债上的投资，我们认为这些战略投资者更接近美债市场上的“聪明资金”。美债持有人结构的变化实际上增加了美债市场的不稳定性，当然，如果未来“聪明资金”再度回归，可能就是投资美债的更优时机。
信用成本带动利率长期中枢上行，美国高利率、高通胀、高赤字或许会同时存在
对美国财政问题的担忧实际上也是对美元信用问题的担忧，这其实是康波周期下行带来的主要问题。基钦周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期其实都是描述信用的需求周期，周期的生成机制都是供给和需求的错位，利率在经典三周期框架下与经济活跃程度正相关。而在描述康波周期时，康波周期的方向与利率负相关。在康波周期的上行期，经济各部门的债务偿还能力是不断提升的，债务规模的扩张速度是慢于生产力的提升速度的，因此信用成本不断下降，反映在利率上，就是长期利率中枢不断下行。在康波周期的下行期，债务规模过大，债务的持续性存疑，经济增长已经无法支撑债务增长，经济系统各部门的偿债能力下降，信用成本开始上升，导致利率长期中枢上行。与之伴随着可供观测的指标是信用资产的收益表现与通胀的关系。股债风险平价组合可以作为信用资产组合的代表，当其收益超越通胀时，说明信用资产的利润可以维持债务扩张，经济活动反应在资产价格上是有超额利润的，当其收益低于通胀时，说明信用资产无法产生超额利润，自然将制约债务的扩张能力。
从具体的传导路径上来看，美国较高的财政赤字需要较高的国债发行规模来支撑，如果实行财政货币化手段，由美联储购买政府发行的国债，则之后大概率会导致通货膨胀，在此情形下政策利率大概率要随之上行。如果市场承接财政部发行的国债，则市场利率大概率会出现上升，并带来资产价格的下跌。两者都会造成利息支出的进一步增长，从而使得财政缺口继续加大。在此情形下，有较大概率政府与居民被迫提高对高通胀、高利率的容忍度，导致高利率、高通胀、高财政赤字同时存在。从历史情景来看，高利率与高通胀往往是伴生的，利率与通胀的走势更多是正相关而非负相关。
风险提示
本文对各类资产价格变化的判断均基于年度视角给出，短期投资者情绪波动或政策冲击引起的相对高频的市场变化，需结合其他方法进行预测。另外，周期规律是基于历史数据总结得到，未来可能存在失效风险。
研报：《金工：美股再上高台，配置该如何布防》2025年6月3日
分析师：林晓明 S0570516010001 | BPY421
分析师：陈烨 S0570521110001
分析师：李聪 S0570522100001
分析师：刘志成 S0570521110002
分析师：徐特 S0570523050005
联系人：应宗珣 S0570123070193
