（来源：华泰证券研究所）
过去半年，A股本质上都在反映宏观叙事。展望下半年，我们认为股市在指数层面将保持平稳，长期估值修复逻辑继续演绎，局部活跃度仍高。因此我们建议投资者继续以偏积极心态参与交易，尽可能多在优质主题内部高低切换，博弈波段。风格上，我们更看好性价比较好的中等市值公司；配置逻辑上，主题成长>核心资产>行业景气>纯交易类机会。转债方面，我们的判断与建议是：1、下半年转债大概率仍能收获正回报，但幅度和弹性可能都不大；2、投资者应继续保持偏中性的转债仓位，跟随股市博弈小波段；3、择券空间不大，重在配置、兼顾交易，关注主题成长型正股和强资质偏债品种。
股市走势：大概率保持平稳
展望下半年，主要有五个角度：1、宏观基本面修复弹性还待观察，预计业绩驱动不明显；2、股市资金活跃度大概率继续变好，内外资金有望稳步向A股资产转移；3、政策友好仍是下半年重要支撑因素；4、市场生态改善，A股有望呈现出更清晰的定价层次；5、港股对中国经济代表性可能更强。综上分析，我们认为下半年股市可能表现为指数大概率保持平稳，底部明确但上行空间也有制约，局部活跃度仍很高。操作上，建议积极心态参与交易，但不宜盲目追涨。可多在优质主题内部高低切换，博弈波段。风格上关注性价比较好的中等市值公司，尤其是小行业龙头。
转债供求：痛点是选择空间变小
上半年转债供给偏弱，新券供给不足200亿。从预案来看，下半年新券供给大概率仍是200亿附近，全年大致与2024年持平（约400亿）。供给更多关注后续审核节奏，期待北交所转债等新品种补充市场。而上半年需求较旺盛，基金持转债占比仍在增加。尤其是部分一级债基，转债仓位、规模快速上行。当然，上半年供求这一有利条件基本完全定价，体现在转债估值持续偏贵。但下半年较为担心的情形是，固收投资者的权益需求边际减弱，股市弹性不高，转债估值届时可能面临一定调整风险。尤其是转债品种的选择空间越来越小，这将是转债投资的重要痛点。
转债估值：“贵”的本质未变，下半年仍是制约项
当下转债“贵”的状态几乎没有缓解，且各风格的估值均较高。展望下半年，我们认为转债估值可能有一定压力，隐含波动率或压缩至2018年以来的40分位数附近：1、转债正股能提供的回报不会很高；2、供求、条款对高位估值影响相对有限，还需要提防下半年需求的边际走弱；3、下半年转债面临的环境也不支持其估值进一步上探，譬如到2022-2023年的高位区间；4、当然，低利率环境下，估值调整可能相对温和，并且向下幅度也不会太大。
转债策略：偏中性仓位，择券重在配置、兼顾交易
上半年转债整体获得回报约4.6%，最终表现强于纯股和纯债，背后主要是转债估值所驱动。展望下半年，我们认为转债大概率仍能收获正回报但幅度不大。主要是股市略偏有利，但转债估值“贵”的事实仍难改变，显然会制约转债回报空间。建议投资者继续保持偏中性仓位，仅跟随股市博弈小波段。择券重在配置、兼顾交易：1、风格上优先YTM较高的偏债品种，其次是价格低于125元、溢价率小于30%的中小平衡品种；2、正股优先主题成长类品种，其次景气逻辑，再是纯主题交易；3、重视临近到期个券条款机会；4、信用层面，规避流动性较差的低价券，重视国资背书的高YTM品种。
风险提示：转债供给政策变化、债基赎回扰动、信用评级调整。
正文
01 股市展望
过去半年，宏观叙事主导A股走势。其中最大的变化有两个：
一是科技热点共振（2025年1月~2025年3月）。从去年年中国产游戏发布到六代机试飞，再到哪吒2电影票房大卖，最后到今年春节前DeepSeek出圈，多个国内科技热点的接连催化，驱动了全球范围内中国科技股的价值重估。当然，中国科技股的上涨，更是强化了市场活跃度、重塑了投资者信心，给股市带来一轮不小的指数性行情；
二是特朗普百日新政下的关税扰动（2025年4月至今）。今年4月2日，特朗普宣布对全球所有贸易伙伴加征所谓的“对等关税”，中方等强势反制，市场陷入恐慌。但5月12日中美日内瓦谈判后取消了此前互征的报复性关税、并在90天内暂停了一部分对等关税。在此过程中，全球市场跌宕起伏，但硬脱钩难以持续，A股在瑞士谈判之前已经悄然收复跳空缺口。
当然，去年“924”政策友好度和流动性整体充裕也是两个重要支撑因素。去年924国新办会议、926政治局会议的积极表态，稳定了市场信心、提供了积极的政策期待；而流动性整体充裕的大基调一直未变，央行还通过增设新工具（类平准基金）、降准降息等货币政策及时呵护了市场，都保障了股指表现的“底线”。
而展望2025年下半年，我们认为股市需要从五个角度进行讨论：
第一、宏观基本面修复弹性待观察，预计业绩驱动不明显，中小和科创板块弹性可能更大。当下宏观叙事的主线仍是全球秩序重建，而后续几个关键变量是特朗普扰动、国内地产磨底、新旧动能转换、供求平衡等问题如何演绎。我们认为，下半年宏观基本面大概率继续波浪式运行。映射到A股盈利上，则是总体不强、亮点多在结构上，譬如对外需依赖较小的新消费、产能去化较快的电气设备和化工等方向。另外，考虑到政策支持，中小企业、科创公司的业绩弹性可能相对更大。
第二、股市资金活跃度大概率继续变好，内外资金有望稳步向A股资产转移。从以下几点来看：
首先，存款利率等广谱利率持续下降（5月中旬国有大行活期存款利率已接近0，一年期定存跌破1%），可预见的是居民参与股市投资的机会成本仍将不断减小；
其次，优质资产稀缺、“资产荒”的局面仍没有改变，机构与非机构资金都需要寻找更高回报，追根溯源还是居民资金继续“存款搬家”，股市能不能有业绩驱动，能不能有赚钱效应是关键；
再者，美股等外围市场估值仍高，而近半年来中国资产吸引力明显提升，人民币汇率稳中有升推动北向资金开始小幅净流入，期待A股有望得到全球配置资金加仓甚至超配；
最后，产业资本整体充裕、资本动作也偏积极。一方面是去年央行开设的“股票回购增持再贷款”等工具助力，另一方面是AI、新消费等产业方向渐明，带动产业资本回购与增持。
第三、政策环境友好在下半年依然清晰，为股市提供信心支撑和潜在上涨动力。我们认为可以从三方面来理解：
一是中央汇金等机构能作为“准平准基金”起到托底作用（2025年4月官方定位）。而央行还会通过再贷款等方式为汇金等机构提供充足资金支持，形成“政策工具→资金渠道→市场操作”的闭环。另外，监管部门还将通过提升保险等长线资金入市比例，进一步推动A股配置盘规模增长；
二是预计下半年财政与货币政策仍将保持积极偏宽松的基调。今年以来，中央政治局会议已反复强调“稳住楼市、股市”，要求实施更加积极有为的财政政策和“适度宽松”的货币政策。低利率环境在实体层面继续降低了企业的融资成本，在股市层面则对估值偏有利；
三是监管强化、保护中小投资者等举措，有利于支撑市场风险偏好和活跃度。一方面，IPO家数和融资额较前期高峰明显下降，叠加减持新规、强化对大股东违规减持的监管等举措，减缓了供给端压力；另一方面，加大退市力度、鼓励分红等导向也优化了A股整体的投资价值，有利于加速场外资金向场内转化。
第四、资本市场生态在改善，A股有望呈现出更清晰的定价层次，对机构投资者更友好。市场生态改善的底层逻辑还是一系列改革“组合拳”。包括：1、在上市公司层面，从过去“融资扩容”到现在的“存量提质”，并鼓励通过并购重组等方式强化市值管理和提升主业；2、在机构投资者层面，“公募基金高质量发展”引导公募基金从“重规模”向“重回报”转变，显然利好理念成熟的管理人和稳定配置型资金；3、严格管控程序化交易和炒作行为，引导非机构资金和市场风气更加健康。
市场将因此呈现更为清晰的定价层次，股市“游戏规则”也在进化。A股生态改善的直接结果就是推动投资文化从“短炒博弈”走向“长期价值投资”。我们认为，未来股市定价锚可能更多、更细，譬如四类：1、个股强Alpha，仅靠基本面就能穿越周期，当然前提是投资者个人的深入研究与跟踪；2、市场Beta，体现在大盘蓝筹和价值股上，其走势主要取决于宏观经济和盈利趋势；3、行业Beta，体现在传统周期、制造和能源品上，主要取决于供求和政策变化；4、成长Beta，体现在科技等前沿产业，由投资和叙事等因素驱动。
因此，后续我们期待看到“市场生态变化→更清晰的定价分层→投资机会分化→比拼研究框架和选择”这样的演绎路径，利好核心资产和稳定回报资产。
第五、港股对中国经济的代表性可能更强，龙头公司IPO受到认可也间接提升了A股资产的估值吸引力。
过去恒生指数成份股以金融、地产等传统行业为主，市场风格偏价值防御，甚至流动性一度稀缺。但随着大量中国新经济企业和制造业龙头选择赴港上市，港股的行业版图正被重塑，典型如阿里回归港股，比亚迪、宁德、恒瑞等赴港融资上市。更引人关注的是，宁德港股上市后，其H股相对A股的溢价一度超过10%，打破了长期以来AH股“H便宜于A”的惯例，呈现估值倒挂，比亚迪、招行等港股近期也出现类似现象。这种现象的背后，一方面上市资源结构优化、港股吸纳了更多A股的优质公司，另一方面也有恒生等指数调整新经济板块权重影响。但向后看，港股越来越能体现中国经济转型升级的图景，同时也能从估值层面提升了中国优质资产的吸引力，借由全球市场给A股公司带来更多国际关注度。
综上分析，我们认为2025年下半年股市可能表现为：指数层面大概率保持平稳，但局部活跃度仍很高。具体判断及建议如下：
1、指数大概率保持平稳，底部明确但上行空间也有制约。市场底明确的理由是：1）去年9月政策底和今年初科技热点共振，都使得市场信心得以重塑；2）政策环境友好、流动性整体充裕，股市机会成本仍低，预计场外资金继续向场内转化；3）A股生态在改善、龙头企业赴港上市等变化，都提升了中国资产的整体吸引力。但上行空间主要受制于：1）国内基本面修复弹性仍有限，最关键的业绩驱动短期还难以见到；2）外部则受制于特朗普关税、美联储降息节奏、局部地缘等扰动，且下半年宏观能见度仍偏低。
2、局部活跃度可能仍很高，且下半年产业题材比上半年更丰富。一方面股市整体资金活性仍好，叠加无风险利率下行等趋势，我们预计股市成交量及活跃度能继续维持高位；另一方面，下半年较为关键的主题及节奏包括：1）特朗普关税扰动，仍贯穿整个窗口；2）半年报业绩期，可能影响7~8月市场情绪；3）下半年经济数据表现，影响国内政策节奏；4）美联储降息节奏，影响外部流动性变化；5）国产大模型新产品发布等事件则对相应行业有较重要的指引。
3、操作层面，我们的建议是：
1）在没有系统性风险的情况下，投资者可以继续抛弃弱市思维，以偏积极心态参与交易，尤其遇到超预期调整可果断增持；
2）但向上空间及弹性仍都有制约，不宜盲目追涨，投资者可多在优质主题内部高低切换，博弈波段；
3）风格上，大盘及小盘风格相对偏贵，更关注性价比较好的中等市值公司，尤其是小行业龙头；
4）配置逻辑上，主题成长（机器人、AI、能源转型等）>核心资产>行业景气（如金属、火电、化工等）>纯交易类（并购重组等事件驱动机会）。
具体板块层面，我们推荐投资者在下半年主要关注：
一是高股息板块，以银行、保险、能源央企和公用事业等为代表，稳但空间或不大。逻辑：1、低无风险利率变相提高了股息回报优势；2、稳健的现金流与天然的防御属性，有利于熨平组合波动；3、监管鼓励高分红+公募基金改革+长线资金入场，提升了红利资产配置需求，尤其高股息ETF。这些资产估值已经不便宜，降息等带来的利好基本已经得以反应，下半年稳定但空间不大。
二是有全球竞争力的产业龙头，长期价值重估是趋势，持续修复可期。逻辑：1、中国优质企业及股票资产的价值有望得到重估；2、更强的抗风险能力，业绩回报更具可预见性，如果“反内卷”得到更好贯彻，修复速度也将更快；3、受益于市场生态的变化，对产业龙头的重视程度更高。我们推荐关注锂电、精密零件、高端工程机械、消费电子和家电龙头。
三是“三新”的新消费与新科技、创新药，热点此起彼伏但情绪变化快。逻辑：1、AI带来的新一轮技术革命，重塑了很多商业模式，在传统行业中孕育出许多新产品与新服务。关注AI应用端侧；2、更多的新技术还在酝酿，如可控核聚变、机器人、无人设备等；3、平价商品、情绪消费等需求快速上升，消费板块的重心出现了许多场景切换，新产品与服务弹性更强。关注宠物经济、情绪消费、数字服务。但这类公司估值多不便宜，呈现出较强的交易特征，标志性公司限售股解禁压力需要提防。
但需要注意的是，新消费及前沿科技的核心驱动力是“叙事张力”，需要提前埋伏可能的催化剂事件（如行业政策出台、旗舰产品发布会等），并警惕题材退潮风险，尽可能在市场情绪高涨时适时止盈了结，不宜过分恋战。
四是军贸及国防装备等领域，关注军工板块中有望开拓海外市场、受益国际军贸需求的细分赛道。在全球地缘局势紧张背景下，中东、非洲等地区对高性价比武器装备需求上升，中国具有竞争力的防务产品（如无人机、防空导弹、舰艇）出口前景向好。我们建议适度博弈下半年军品重大订单或出口许可带来的相关公司业绩估值双击机会，如中航工业和中国兵器旗下的部分上市公司，以及电子对抗、卫星通信等特种领域龙头。但也要注意，军工板块个股波动可能很大，更适合以ETF产品切入。
五是政策博弈品种，但目前空间有限、时机也难以把握，需要结合国内经济基本面和特朗普关税政策动态布局。
02 转债供求：短期仍偏有利，但变数是下半年需求
上半年供求这一有利条件基本完全定价，体现在转债估值持续偏贵。我们在去年转债年度展望中（2024年11月4日转债年度展望——《风格更契合的一年》）就明确提出：“供求是2025年最确定的有利条件”，从2025年上半年的市场表现也基本符合我们的判断。但供求不平衡主要体现在转债估值上，当下转债估值再度回到了2018年以来的70分位数以上，供求这一有利因素基本完全定价。
下半年最大的变数可能是需求边际走弱。2025年上半年转债需求十分旺盛：1、利率低位环境下，“固收+”基金需求旺盛，一季报数据显示一级债基、二级债基总规模提升幅度较为超预期；2、不少一级债基只能通过转债参与权益市场，体现则是转债总规模下行环境下，一级债基持转债规模仍在提升。但当下转债估值持续高位，如果下半年股市没有趋势性机会，转债表现大概率不佳。即：下半年转债市场弱于股、债→转债需求边际走弱→压缩转债估值，转债需求可能进一步走弱。
转债供给：审批节奏仍慢，期待北交所转债等新品种
2025年上半年新券供给不足200亿，数量仅14支。2025年以来共上市新券14支，总规模178亿，亿纬（50亿）、太能（29.5亿）等大盘个券相继落地。但今年以来新券供给数量甚至低于2024年（21支），供给总规模也略弱于2024年。节奏上，今年4月供给有小幅放量，过审过会数量也明显增加。但更多是季节性因素（年报前发行），供给仍未放开、审核节奏并不快。
下半年新券供给大概率仍是200亿附近，全年大致与2024年持平（约400亿）。当下过审过会节奏仍较慢，当前已通过上市委审核的个券下半年大概率能成功发行，而其余个券不确定性相对较大。即使下半年审核节奏有一定加快，但受限于转债审核流程较长，供给可能也很难快速落地。
展望2025年下半年，更多期待北交所转债以及再融资放开。转债市场更多是供求一体，即供给不足时，潜在需求也会逐步减少。当下市场潜在需求较多，但优质供给不足。如果转债市场供给持续偏弱，市场总规模大概率滑落至1000-2000亿附近（按每年400亿新券测算），机构投资者可能逐步退出转债市场。向后看，北交所转债落地能小幅增加新券数量，但北交所转债大概率规模不大，供给放量可能需要再融资政策的放开。北交所转债方面（详见2025年5月18日转债策略周报——《整体波段博弈，板块重视科技》）：1、期待条款标准化基础上略微放宽价格限制，譬如提前赎回价格提升至140%-150%；2、预案→上市节奏加快，转债个券数量快速补充；3、高波正股能更好的发挥转债期权特性。
转债需求：痛点是选择空间被动变小
上半年基金仍是转债最坚定的投资者。从上交所、深交所结构数据来看，基金持转债总规模略微下行，但持仓占全市场比重进一步提升，与我们去年年报判断基本一致（2024年11月4日转债年度展望——《风格更契合的一年》）。保险总规模略有下行，但占全市场比重相对稳健。但考虑到杭银、南银提前赎回退市，下半年浦发到期退市，转债市场大盘底仓券数量明显不足，保险等资质要求较高的投资者可能会逐步退出直投。其他投资者方面：1、产业资本占比仍在下行，主要是新发转债过少；2、自然人持仓规模变动较大，占比略有下行；3、券商自营占比略有增加，但当下规模仍不够多。
基金一季报来看，一级债基持转债总规模明显增加：
1、转债、准转债基金总规模快速上行，转债持仓略有下降，主要是转债整体市场规模仍在下行。但转债、准转债基金持转债规模/全市场转债规模仍在上行；
2、一级债基持转债规模进一步提升，仓位变化不大；
3、二级债基持转债规模、转债仓位均下行，主要是转债高估值环境下，转债性价比弱于股票。
基金季报的另一个关注点是：25Q1规模变化与业绩相关性明显减弱。25Q1部分业绩较好的基金Q1也被明显减持，而部分业绩并不突出的基金反而被增持。从历史数据来看，25Q1基金业绩与规模变化的相关性明显减弱。
上半年转债需求旺盛，主要源于利率低位波动，股市情绪好转，投资者愿意通过博弈收益。而转债基金一季度规模明显上行。
但下半年需要提防部分需求的边际减弱。纯债机会成本低、供给不足仍是重要的估值支撑因素，但股市预期并不高，这是最大的制约因素。较为担心的情形是，固收投资者的权益需求边际减弱，股市仍缺乏弹性，转债估值届时可能面临一定调整风险。尤其是转债品种的选择空间越来越小，这将是转债投资的重要痛点。
03 条款博弈：聚焦临近到期、临近回售品种
上半年临近到期个券下修明显增多。2024年下修博弈的重点在“自救类”下修，主要是破面券增加+大股东配售转债还未卖出。但今年以来临近到期的下修品种明显增多，主要是今年到期品种（2019年发行）/临回售品种（2021年发行）增多。不少公司在临近到期时仍期待转债能转股退出，条款博弈空间自然提升。
下半年临近到期个券仍较多，其中将孕育大量条款机会。当然，临近到期的品种下修条款收益分化较大。重点关注公司长期不下修但债性较好的品种，依托债性博弈条款预期差（高赔率）。
1、规避多次下修但依然转股无望品种，这类转债的目的是利用规则规避短期债务压力，博弈空间有限且面临尾部信用风险。
2、规避临近到期的相对高价品种，条款博弈预期差通常较小。最典型的就是游族转债，提议下修后的收益明显不足。当然大部分投资者通过市场信息提前布局了游族，获取了市场对条款预期的收益。但仅从下修当日看，高价品种的收益明显不足。
3、重点关注公司长期不下修但债性较好的品种。与游族有明显差异的个券是好客，其价格长期维持在110元附近，转债债性明显、公司对条款意愿相对不明朗。投资者可重点关注这部分个券，依托转债的债性博弈临近到期的条款收益，整体来看赔率相对较好。
04 转债估值：“贵”的本质未变，下半年仍是制约项
上半年转债估值从2018年以来20分位数快速拉升至65分位数。我们在2025年年度展望中提到：“转债估值有向上修复动力，隐含波动率大概率能回归2018年以来中位数水平”，上半年市场表现基本符合我们的判断。估值修复的逻辑主要有：1、股市“下有底”；2、转债流动性风险、信用风险的缓释；3、供求利好；4、机会成本仍低。上半年转债旺盛的需求推动估值超额修复，隐含波动率回升至2018年以来的65分位数附近。
当下转债“贵”的状态几乎没有缓解：
1、隐含波动率/隐含波动率（剔除异常）中位数为27.2/22.0%，处于2018年以来的64/53分位数；
2、绝对价格中位数/剔除异常为119.8/122.3元，处于2018年以来的73/99分位数；
3、绝对价格偏高环境下，债性也明显回落，全市场YTM中位数-1.42%，为2018年以来15分位数；
4、当下平价有明显修复，但溢价率仍偏高，整体股性不算好。平价中位数92.5元、平价溢价率中位数30.6%。
结构上，当前各因子估值均较高，偏债品种略好于其他品种。4月市场调整后，债性品种YTM重新回到1.3%附近，配置价值相对较好。但后续平衡品种接连跑输市场，溢价率逐步压缩；而偏债品种展现抗跌性后，YTM也略有下降。当前来看，各因子估值均不低：偏债品种YTM回落至0.6%附近、平衡品种溢价率/隐波仍偏高。考虑到市场环境，下半年可能还是偏债品种略好于其他品种。
展望2025年下半年，我们认为转债估值继续上行的空间不大，隐含波动率大概率小幅压缩至2018年以来的50分位数附近。具体来看：
首先，转债正股能提供的回报不会很高。我们对股市的判断是，股指大概率保持平稳，但局部活跃度可能仍高，且下半年产业题材比上半年更丰富。对转债而言，这意味着正股不太可能出现普涨行情，因而也难以驱动转债整体获得高回报。当然，若光伏等转债权重板块、中小市值及主题类品种机会增多，则会对转债有利；
其次，供求、条款对高位估值影响相对有限，还需要提防下半年需求的边际走弱。转债供求这一有利条件基本完全定价。旺盛的需求也难以支撑转债估值更进一步，反而需要提防下半年转债需求的边际走弱。下半年下修条款仍较多，但数量明显不如去年，对于估值的影响也相对较小。
而且，下半年转债面临的环境也不支持其估值进一步上探，譬如到2022-2023年的高位区间。当前市场环境主要是：1、高价环境下不提前赎回品种明显较少；2、市场仍有点状的信用风险；3、不少品种到期还钱而非转股退出。而2022年的高位估值环境更依赖于个券不提前赎回+尚未出现信用风险+几乎所有品种转股退出。
最后，纯债利率预计继续保持低位，转债面临的机会成本仍很低。我们预计转债估值调整节奏可能相对温和、调整幅度也不会太大。
05 转债策略：中性配置，兼顾交易
回顾2025年上半年，转债市场大致有三个阶段：
一是年初至2月末，正股、估值双击，转债指数收益跑赢股市。年初DeepSeek、宇树机器人等科技热点带动股市走强，再加上公募等机构转债需求旺盛，推动转债估值快速修复。隐含波动率从2018年以来的20分位数快速拉升至75分位数附近，转债表现阶段性强于正股。欧通、科数、奥飞等TMT个券大幅上行。
二是2月末至4月初，股市小幅上行后回落，但转债受制于高估值表现明显弱于股市。转债更多表现为滞涨，转债估值调整相对温和，隐含波动率由75分位数下行至60分位数。当然，机构需求仍较旺盛，尤其是部分一级债基仍在加仓转债。但个券表现普遍较为一般，涨幅居前的回盛、松霖等普遍弱于正股。
三是4月初至今，关税影响下大幅回撤后持续修复。转债估值变动相对不大，隐含波动率在60-70分位数之间震荡。但结构上，平衡品种溢价率/估值均较高，阶段性跑输其他品种。关税回撤后，债性品种YTM再度回到1.5%附近，后续表现明显较好。
总结来看，上半年转债整体获得回报约4.6%，最终表现强于纯股和纯债，背后主要是转债估值所驱动，结构和个券机会也较多。上半年股市不弱+流动性、信用风险缓释+“固收+”需求旺盛，转债估值快速修复。转债指数也跑赢了上证指数、万得全A、创业板指。机构投资者表现不弱，可转债基金收益均为正，持转债较多的“固收+”投资者收益同样居前。
受益于银行正股走高、光伏品种修复，大盘因子收益远高于其他风格。上半年银行正股大幅走高，带动银行转债快速拉升。再加上流动性风险缓解、下修空间打开，光伏品种普遍修复。上半年大盘因子表现远超其他因子。股债均衡、小盘、强股性等表现也相对较好，上行阶段低价因子表现略微落后于指数。
展望下半年，我们认为转债市场有几个核心关注点：
1、供给持续走低，选择空间不大。下半年存量市场规模大概率跌至5000亿附近。再加上银行品种难发、大盘品种发行规模普遍降低，底仓券逐步稀缺。
2、个券结构变化可能对估值造成扰动。一方面，优质供给不足环境下，保险等资质要求较高的投资者可能退出市场。部分利用底仓转债加杠杆的二级债基可能也会逐步退出市场；另一方面，大量负债端偏好ETF等工具产品参与转债市场，这也意味着市场一旦有风吹草动，市场流动性风险可能较强。
3、较多品种集中到期或进入回售期，信用评级、促转股动作以及条款博弈等事件可能较多。今年有超过100只转债陆续到期或进入回售期，该数量及比例都远超往年。而大多数转债发行人此时转股急迫感都会明显上升，譬如出现大丰等在到期前的极限操作。一旦转债发行人操作超预期或低于预期，都可能会导致转债波动率整体被放大；
4、下半年信用及流动性风险仍重要。2025年转债市场大概率不会有大面积的信用风险，理由是股市下有底，使得个券有通过下修转股退市的可能。但点状的信用风险事件、评级调整窗口、临近到期等均可能对市场存在一定影响。尤其是当下估值高位、转债仓位集中在ETF等工具产品，市场极易发生踩踏导致流动性危机。所以在下半年的择券中，流动性因子与信用因子仍是两个较为关键的变量。当然部分实质信用风险相对不高，但当前定位相对较低的品种也可小幅度建仓，譬如国资控股的文科等。
展望2025年下半年，我们对转债市场的判断和建议是：
第一、转债大概率仍能收获正回报但难比2月份。从转债四大回报驱动力来看：1）股指预计表现平稳，但局部主题可能相对活跃、中小风格表现优于大盘，对转债正股略偏有利；2）但转债估值“贵”的事实仍难改变，尤其是供给稀缺和债基欠配导致转债定位普遍偏高，这显然会制约转债回报空间；3）条款博弈预计影响偏正面，下半年回售、到期等事件较上半年更多，更容易引发转股价诉求；4）纯债影响幅度微弱且需要提防个券信用风险；
第二、建议投资者继续保持偏中性的转债仓位，仅跟随股市博弈小波段。当下转债的问题是：优质品种接近“枯竭”、新筹码得不到补充、现有品种普遍偏贵，导致交易机会偏少、市场资金缺乏活性。我们认为，下半年转债大概率将维持“股市平+转债贵”的环境组合，建议投资者保持偏中性的转债仓位，仅跟随股市适度博弈小波段；
第三、择券重在配置、兼顾交易。具体思路：
1、风格上，优先YTM较高的偏债品种，其次是绝对价格低于125元、溢价率小于30%的中小平衡品种；
2、正股层面，优先主题成长类品种，其次景气逻辑，再是纯主题交易；
3、条款层面，重视临近到期个券；
4、信用层面，规避流动性较差的低价券，重视国资背书的高YTM品种。
风险提示：
1）正股走势不及预期。
2）债基赎回带来流动性冲击。
3）个券退市风险。弱资质正股有可能引发转债退市和相关信用风险传导。
研报：《“痛点”在于择券和弹性——2025转债市场中期展望》 2025年6月3日
张继强 S0570518110002 | SCF AMB145 研究员
殷 超 S0570521010002 研究员
方翔宇 S0570122070155 研究员
