化债、调整与转型——各地2025年Q1经济财政债务盘点丨国盛固收杨业伟团队

市场资讯 2025.06.03 07:46

（转自：业谈债市）

各地2025年第一季度经济、财政和融资数据相继公布，数据的背后是其发展中的不同特点，江苏、广东和甘肃是其中的三个典型。

江苏：化债。作为中国的经济大省之一，江苏在2025年第一季度继续表现出强劲的经济增长，GDP增速保持在全国前列。社融增量显著，而结构上城投债和非标融资有所减少，反映出江苏在优化融资结构和控制债务风险方面的积极努力。

广东：调整。广东一直是中国经济增长的领头羊，自去年以来，广东经济受到多重考验，特别是随着全球贸易日益增长的不确定性，2025年第一季度其经济增速等各项指标均处于低位，社融同比少增，显示出一定的经济结构调整压力。

甘肃：转型。甘肃作为中国西部的重债省份之一，2025年第一季度的经济表现突出，经济增速位列全国第三位，工业增加值、固定资产投资以及进出口等重要指标也均位于全国前列，显示出较强的增长势头，显示出转型和化债的积极成效。社融数据表现良好，结构优化，非标融资减少，在控制债务风险和促进经济健康发展方面取得了一定进展。

在化债的背景下，2025年一季度重点省（直辖市、自治区）在整体社融及各个分项上表现均弱于非重点省（直辖市、自治区）。从社融数据看，一线融资扩张，经济大省融资需求相对旺盛，社融增量靠前。从结构上来看，政府债券方面，2025年Q1各省政府债券扩张，仅安徽省同比少增。企业债券的分项来看，全国各省（直辖市、自治区）企业债券融资整体收缩。截至2025年5月19日，12个重点省（直辖市、自治区）企业债券净融资同比减少190亿元，非重点省（直辖市、自治区）企业债券净融资同比减少5819亿元。非标融资方面，14个省（直辖市、自治区）非标融资为负，重点省（直辖市、自治区）压缩更为明显，12个省份重点省（直辖市、自治区）非标融资-503亿元，19个非重点省（直辖市、自治区）非标融资4219亿元。单个省份（直辖市、自治区）来看，甘肃和北京非标压缩最为明显。

经济分化不完全受债务影响。非重债省（直辖市、自治区）整体表现优于重债省（直辖市、自治区），但内部省（直辖市、自治区）间分化较大。甘肃作为重债省（自治区）之一，经济增速位列全国第三，而山西、海南、广东等非重债省（直辖市、自治区）第一季度经济增速却在全国处于后列。

重债省（直辖市、自治区）投资增速（平均9.5%）整体高于非重债省（直辖市、自治区）的投资增速（平均7.0%），内部表现也有所分化。所有重债省投资增速均为正，部分重债省（直辖市、自治区）全年投资增速亮眼，内蒙古第一季度投资增速20.0%。而云南、重庆等重债省（直辖市、自治区）投资处于较低增速水平。非重点省（直辖市、自治区）中西藏、北京、新疆增速均在20%及以上，但海南、广东等非重债省（直辖市、自治区）投资增速为负。

一线消费表现继续相对较弱。高城镇居民可支配收入省（直辖市、自治区）城镇居民可支配收入增速相对较慢，北京、天津和广东位居后十名之列，低城镇居民可支配收入省（直辖市、自治区）增速较快。消费同样如此，北京上海社零和居民消费排名均在后几位，且社零增速为负。在工业方面，31个省（直辖市、自治区）中有18个省（直辖市、自治区）工业企业利润同比上涨，但部分资源性省（直辖市、自治区）工业企业盈利下滑严重，其中下滑排名前三的为山西同比下跌49.6%，黑龙江同比下跌33.3%，吉林同比下跌24.8%。此外，北京、内蒙古、广东、安徽、青海、新疆、陕西、宁夏等地，企业盈利跌速均在10%以上。18个工业企业利润上涨的省（直辖市、自治区）中，西藏增速最高，同比上涨107.6%，另外河北、广西、河南、贵州、海南同比增速超过20%。

2025年第一季度各地财政收支增速分化，各地区财税走势整体偏缓，财政支出有所提速。重点省（直辖市、自治区）的一般公共预算支出增速整体低于非重点省（直辖市、自治区），收入增速整体高于非重点省（直辖市、自治区）。土地市场依旧承压，全国30个地区的土地市场中，有15个省（直辖市、自治区）成交额实现同比增长，8个省（直辖市、自治区）成交面积同比增长，或主要由于一二线供应优质地块，可持续性仍有待观察。

风险提示：统计数据误差、政策边际变化超预期、基本面修复超预期

各地2025年第一季度经济、财政和融资数据相继公布，我们通过盘点各地经济增长、财力以及融资状况的变化，分析各地发展态势和未来债务风险。

一、各省（直辖市、自治区）经济情况

1、生产面

2025年第一季度，经济大省继续挑大梁，分省（直辖市、自治区）来看，广东、江苏第一季度GDP总量均超3万亿元，分别为3.35万亿和3.31万亿，占全国GDP总量的10.52%和10.38%，山东、浙江第一季度GDP均超过2万亿元，占比分别为7.36%和7.00%。2025年第一季度前四大省（直辖市、自治区）GDP占全国GDP总额的35.26%，占比与2024年同期占比基本持平。

从各省（直辖市、自治区）GDP增速来看，非重债省（直辖市、自治区）平均同比增速为5.61%，整体表现优于重债省（直辖市、自治区），平均同比增速为5.28%，但内部分化较大。2025年第一季度，我国GDP为31.88亿元，按不变价格计算，同比增长5.4%。12个重债省（直辖市、自治区）第一季度同比增速平均为5.28%，低于非重债省（直辖市、自治区）的5.61%。但省（直辖市、自治区）间分化较大，甘肃作为重债省（自治区）之一，经济增速位列全国第四，而山西、海南、广东等非重债省（直辖市、自治区）第一季度经济增速却在全国处于后列。

而从工业部门工业增加值来看，2025年第一季度31个省（直辖市、自治区）工业增加值均同比增长，中西部省（直辖市、自治区）增长领先。12个重债省（直辖市、自治区）第一季度工业增加值平均同比增长为7.16%，低于非重债省（直辖市、自治区）第一季度同比的平均增速8.29%。2025年第一季度湖北、江苏、山东、福建、广西、江西、河南、浙江、安徽、吉林、宁夏、海南、陕西、贵州、甘肃、西藏等16个省（直辖市、自治区）增速高于全国平均水平，西藏同比增长17.9%，甘肃同比增长11.0%，贵州同比增长10.3%，是增长最快的三个省（直辖市、自治区）。

其中，西藏自治区、甘肃、贵州3省规模以上工业增加值同比增速涨超10%。浙江、江苏、山东等工业大省的增速也超过了8%

2、需求面

一线消费表现继续相对较弱。从社零数据来看，2025年第一季度消费增速为负的是北京、天津、上海，社会消费品零售总额全年分别同比下滑3.3%、2.3%、1.1%，西藏、湖北、河南等中西部省（直辖市、自治区）表现领先。从居民端城镇居民人均消费来看，北京表现同样较弱，2025年第一季度度仅增长2.07%。表现较为强劲的则是基数较小或经济强劲的地区，如西藏、江苏、贵州等地。

一季度整体外贸景气度较好，中西部增速较高。2025年第一季度20个省（直辖市、自治区）人民币价进出口金额实现同比正增长，11个省（直辖市、自治区）为负增长，地区间分化程度较大。受益于“一带一路”等政策，中西部地区进出口金额增速较高，尤其是青海省，其基数较低，同比增长达87.8%，明显优于其他所有省（直辖市、自治区）。山西和北京同比表现较弱，分别为-22.8%和-20.9%。

重债省（直辖市、自治区）投资增速（平均9.5%）整体高于非重债省（直辖市、自治区）的投资增速（平均7.0%），内部表现也有所分化，重债省（直辖市、自治区）并非都出现明显回升。所有重债省投资增速均为正，部分重债省（直辖市、自治区）全年投资增速亮眼，内蒙古第一季度投资增速20.0%。而云南、重庆等重债省（直辖市、自治区）投资处于较低增速水平。非重点省（直辖市、自治区）中西藏、北京、新疆增速均在20%及以上，但海南、广东等非重债省（直辖市、自治区）投资增速为负。

3、收入面

我们分别观察企业、居民和政府三者收入各省（直辖市、自治区）分布情况。用工业企业利润来观察企业面，用城镇居民可支配收入观察居民收入变化。由于财政较为重要，我们将财政收支单独成节进行分析。

2025年第一季度31个省（直辖市、自治区）中有18个省（直辖市、自治区）工业企业利润同比上涨，但部分资源性省（直辖市、自治区）工业企业盈利下滑严重，其中下滑排名前三的为山西同比下跌49.6%，黑龙江同比下跌33.3%，吉林同比下跌24.8%。此外，北京、内蒙古、广东、安徽、青海、新疆、陕西、宁夏等地，企业盈利跌速均在10%以上。18个工业企业利润上涨的省（直辖市、自治区）中，西藏增速最高，同比上涨107.6%，另外河北、广西、河南、贵州、海南同比增速超过20%。

相对来说，2025年第一季度各省（直辖市、自治区）居民收入同比均增加，高城镇居民可支配收入省（直辖市、自治区）增速相对居中，广东、天津、上海均位居后十名之列，低基数省（直辖市、自治区）增速较快。2025年第一季度城镇居民可支配收入增速最低的三个地区为云南、广东、山西，分别同比增长4.14%、4.32%和4.41%。城镇居民可支配收入增速最高的为西藏、新疆和黑龙江，分别为7.03%、6.04%和5.34%，其他省（直辖市、自治区）都在5.34%以下，相互差距并不大。

二、各省（直辖市、自治区）财政收支

2025年第一季度各地财政收支增速分化，各地区财税走势整体偏缓，财政支出有所提速。重点省（直辖市、自治区）的一般公共预算支出增速整体低于非重点省（直辖市、自治区），收入增速整体高于非重点省（直辖市、自治区）。具体来看，大部分省（直辖市、自治区）的预算收支处于缓慢增长状态，但也存在特殊省（直辖市、自治区），如新疆在一般公共预算支出增速相对较快的同时，财政收入增速达到了10.85%；福建、内蒙古、陕西财政在保持一定的一般公共预算支出增速的同时（同比增速分别为5.8%、4.1%和2.13%），一般公共预算收入出现明显下滑，一般公共预算收入的同比增速分别为-0.36%、-2.81%和-4.04%。

财政收支增速变化格局之下，2025年第一季度仅有上海市财政盈余省（直辖市、自治区），其他全国各省（直辖市、自治区）均为财政赤字，其中四川、河南、湖南的财政收支赤字超过1500亿元，分别为2008.6亿元、1951.2亿元、1512.1亿元，天津财政收支赤字最少，为67.3亿元。

2025年一季度土地市场依旧承压，全国30个地区的土地市场中，有15个省（直辖市、自治区）成交额实现同比增长，8个省（直辖市、自治区）成交面积同比增长，或主要由于一二线供应优质地块，可持续性仍有待观察。2025年1-3月30个地区中青海、四川、江苏、新疆、上海、辽宁、天津、浙江、山西、北京、云南、内蒙古、黑龙江、广东、江西共15个地区成交金额同比上升，增速分别为285.75%、151.28%、104.47%、90.75%、55.68%、55.32%、50.92%、36.09%、36.01%、26.29%、16.31%、7.23%、2.82%、0.77%、0.01%。2025年成交金额同比跌幅超过40%的有福建、宁夏、海南、陕西4个地区，分别同比下降40.06%、43.99%、46.16%、54.84%。

三、各省（直辖市、自治区）融资情况

在化债的背景下，2025年一季度重点省（直辖市、自治区）在整体社融及各个分项上表现均弱于非重点省（直辖市、自治区）。

一线融资扩张，经济大省融资需求相对旺盛，社融增量靠前。2025年第一季度社融中21个省（直辖市、自治区）同比多增，其中北京、江苏同比多增最多，分别同比上涨2572亿元、2432亿元。10个省（直辖市、自治区）社融较上年同比少增，其中广东、安徽和浙江同比收缩较明显，同比减少1580亿元、497亿元、389亿元，位列所有省（直辖市、自治区）的末席。

从结构上看，2025年各省政府债券扩张，仅安徽省同比少增。2025年第一季度仅有1个省（直辖市、自治区）政府债券融资同比少增，30个省（直辖市、自治区）政府债券融资同比增加。安徽政府债券融资同比减少229亿元。而江苏、湖北、浙江政府债券融资同比增幅明显，分别增加1983亿元、1175亿元和901亿元。

从社融数据中企业债券的分项来看，全国各省（直辖市、自治区）企业债券融资整体收缩。一季度12个重点省（直辖市、自治区）企业债券净融资同比少增190亿元，非重点省（直辖市、自治区）企业债券净融资同比少增5819亿元。

从wind口径城投债的净融资情况来看，在债务管控的背景下，由于发债政策的影响，城投净融资为负。考虑到各省名单内主体的范围、出函的便利性等因素，各省（直辖市、自治区）表现差异较大，4个（直辖市、自治区）表现为净融资，大部分省（直辖市、自治区）表现为净偿还。从净融资来看，排名前三的省（直辖市、自治区）为广东、河北和北京，排名后三的省（直辖市、自治区）为江苏、浙江和湖南。

非标融资方面，2025年第一季度19个省（直辖市、自治区）非标融资同比为负，我们以委托贷款、信托贷款和未承兑汇票来衡量非标融资，12个省份重点省（直辖市、自治区）压缩更为明显，第一季度非标融资-503亿元，19个非重点省（直辖市、自治区）第一季度非标融资4219亿元。甘肃和北京非标压缩最为明显，分别压缩790亿元和672亿元，上海、黑龙江和福建同比增加最多，分别为1842亿元、535亿元和386亿元。

风险提示：

统计数据误差：本文数据来自于万得、中指等数据库，可能存在误差。

政策边际变化超预期：如果相关的财政、化债等政策出现变化，可能对趋势造成影响。

基本面修复超预期：若经济基本面修复超预期，可能对各省（直辖市、自治区）发展及数据产生影响。

本文节选自国盛证券研究所于2025年6月2日发布的研报《化债、调整与转型——各地2025年Q1经济财政债务盘点》，具体内容请详见相关研报。

张明明

S0680523080006

zhangmingming3653@gszq.com