（转自：华鑫研究）
▌本周建议一览
核心观点：关税博弈第三阶段，风险资产普遍已修复了关税影响，短期似乎缺乏主线。展望下半年，拨开迷雾在不确定中寻找相对确定，结合资产估值，当前市场仍能找到合理的收益来源；首先是做空“美国例外论”，从市场和基本面数据来看都未结束，港股、日股、德股以及黄金相对收益。我们延续对港股的年度级别强烈推荐，恒指21000-22000点附近坚定寻找做多机会；日股和德股等待关税谈判落地；黄金在3150美元反弹后进入上升旗形整理，保持交易仓位等待下半年的新高机会。其次是美联储二次降息，以及美债的底部配置价值。美国30年期国债收益率在5月22日达到5.14%的高点，随后小幅回落至4.94%，随后日长债也开始反弹，短期或有一波长久期的空头回补；后续破局仍需等待美联储再次降息，失业率升破4.4%可能是触发因素。短期虽较难看到美债长端明显下滑，无论市场还是基本面数据都指向陡峭化，但短债配置窗口一直存在。建议在美元走弱，QDII美债基金放开申购窗口中配置3年以下美债中短债基金。
美股：美股仓位信号本周延续半仓，但从机构和零售买入量级来看，零售买入放缓，机构端平空和多头买入进入极值区域，同时指数出现滞涨，后续进一步上行空间或有限。经济基本面来看，自四月以来美国经济硬数据和消费者信心等软数据的背离，随着关税影响逐渐减弱，不排除由软数据上行来完成修复。在风险资产中美股仍有一定的配置价值，建议保持半仓跟随趋势，等待确定的右侧卖出信号后继续减仓。
日股：在上周止盈日经后，日股的对冲基金仓位信号本周小幅修复，暂未转为看多。日本30年期长债收益率年内已上行67bp，对日股形成一定的压力。但长期逻辑来看，我们认为日股机会主要来自股东回报提升，并购和跨境资金流动，等待关税谈判影响进一步下降后寻机配置。
海外市场风险偏好：【金融状况】中美瑞士会议后短暂修复至120ma之上，近期震荡回落
金融条件指数2月底以来数持续位于均线下方，期间反弹修复力度都很弱，4月第一周关税冲击后快速下行，极端恐慌情绪释放。随后五月进入关税缓和阶段风偏持续修复，中美瑞士会议修复至120ma之上后达到峰值；随后受穆迪下调美国主权信用评级和日、美国债拍卖遇冷影响，持续下行。上周持续在120日均线下震荡。
A股：五月中旬日内瓦中美关税协议缓和后，大多数宽基指数已回补4月初缺口，估值来看沪深300股债性价比已修复到1倍标准差以内，短期向上突破动能比较有限。观察资金面，公募仓位下调，政策资金etf有流出，外资也没有明显的流入，反映到盘面就是成交量低迷，资金在哑铃配置中打转，红利和微盘表现较好。预计短期市场震荡为主，整体指数格局还是上下两难，风格上还是哑铃配置为主，六月红利股分红后注意调整需求，有可能向部分成长切换。结构上建议短期继续红利（银行、保险、电力、交运）配置为主，把握内需刺激（消费、医药）、及科技自主可控(半导体、军工)波段机会。
港股：港股本周交投情绪略有升温，PCR下行触发看多信号，模型转为看多港股。Hibor利率快速下行港股市场流动性宽裕，叠加当前A股缺乏结构性行情交投活跃度低，港股仍优于A股。南向资金买入规模扩大，本周累计买入281亿元。本周买入前10大个股分别为美团-W、建设银行、中国移动、地平线机器人-W、中国海洋石油、香港交易所、工商银行、招商银行、中国银行。腾讯控股、阿里巴巴-W、小米集团-W、比亚迪股份、中国财险、中芯国际、舜宇光学科技、中国生物制药、老铺黄金、友邦保险抛售规模较大。增持方向集中在银行等防御板块，科技净卖出较多。
港股金股：港股金股绝对收益快速走阔至32.77%，相较恒生指数超额18.14%。
组合最新持仓：中广核矿业、中国人寿、邮储银行（清仓）、腾讯控股、李宁、和黄医药、比亚迪股份（清仓）、心动公司、中粮家佳康（新调入）。
港股定量优选30自2024年11月初至今绝对收益21.45%，相较港股高股息指数超额11.15%。
红利：6月红利延续占优，但相较5月胜率收窄。当前社融同比增速稳步走高继续支撑成长风格表现，外资流入意愿回暖转为看多成长（5月为看多红利），期限利差快速收窄、CPI&PPI双双延续负增、10Y美债利率高位震荡均延续支撑红利占优。建议关注消费、电力等较低位红利股。
小微盘： 本周市场成交仅1.1万亿，北证50和中证2000反弹领涨，低风险偏好下小盘缩量上涨，后续持续性或较差。小盘拥挤度持续历史极高位。六月来看，小盘胜率占优但存在交易过热风险，建议由五月看多小盘调整至六月大小盘等权配置。短端市场利率快速下行利于小盘表现，RSI信号也显示小盘当前更为强势。
行业选择：指数弱势震荡整理，一方面选择高股息，一方面选择低位有政策期权的板块。电力、养殖、旅游航空、基建、地产物业、食品饮料、医药
黄金：黄金在3150点反弹后，预计进入上升旗形的震荡整理，逢低配置，等待美联储二次降息。
▌ A股策略择时观点
五月配置红利和小微盘的哑铃结构收到良好效果；六月建议增配如消费、电力等较低位红利股，小微盘胜率仍在但拥挤度较高，市值调整为平配
▌ ETF组合运行周观点
ETF组合策略-偏股型-鑫选技术面量化
ETF组合表现：2024年初至今绝对收益33.52%，相对沪深300超额20.12%，相对ETF等权超额19.9%
当前持仓：黄金ETF、食品饮料ETF、医疗ETF、豆粕ETF、芯片龙头ETF、半导体ETF、旅游ETF、30年国债ETF
ETF组合策略-偏债型-量化全天候
单周涨幅-0.09%，累积收益6.19%，最大回撤3.26%。
QDII本周窄幅震荡，总体收涨，纳斯达克涨1.05%，标普生物科技ETF涨0.94%
债券本周窄幅震荡，30年国债跌0.15%，十年国债跌0.06%，5年地债跌0.03% 。
商品本周小幅下跌，黄金ETF跌1.14%。
AH股本周仅周四受市场外围情绪及政策变化影响，有一定反弹，但整体依然向下。
本周总体防御板块占优，旅游ETF涨1.2%，养殖ETF涨2.08%
技术上本周四指数在80%涨幅附近反弹，周五未能突破10日均线压制，市场缩量，后续看震荡下跌
▌ 风险提示
数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。基于历史数据的模型存在失效风险，基金历史业绩不代表未来。
组合策略历史净值
A股仓位择时策略：
A股多空择时策略：
港股仓位择时策略：
A股小微盘择时策略：
A股红利成长择时策略：
美股择时策略：
黄金择时策略：
ETF组合策略-偏股型：
ETF组合策略-偏债型：
本周最新观点
2.1
全球资产配置观点
全球资产表现：
权益：本周A股市场整体表现分化，大部分宽基指数冲高回落翻绿。美国关税政策反复，上证综指下跌0.03%，创业板指下跌1.40%，中证1000上涨0.62%。避险情绪升温，银行板块逼近前高。本周港股市场整体冲高回落，恒生指数下跌1.32%，恒生科技指数下跌1.46%。美股市场出现反弹，道琼斯工业指数上涨1.60%，标普500指数上涨1.88%，纳斯达克指数上涨2.01%。债券：债市本周表现平稳，中债 - 国债总财富（总值）指数下跌0.02%。汇率：本周汇率市场美元指数冲高回落，上涨0.32%。商品：本周黄金震荡下行，伦敦金现下跌2.05%，伦敦银现下跌1.51%，Comex铜下跌2.78 %，ICE布油下跌3.35%，螺纹钢连八下跌3.32%。
美股：多头放量买入滞涨，保持半仓，等待更好的介入机会
【美元真实流动性】（负债表-tgd-onrrp）：本周6.06万亿→5.92万亿，流动性小幅回落。其中美联扩表本周缩表154.82亿美元（上周缩表245.44亿美元）；TGA账户变动-392.59亿美元（上周-865.47亿美元），余额大幅下降；隔夜逆回购1608.16亿美元（上周180.42亿美元）。
美股仓位信号本周延续半仓，但从机构和零售买入量级来看，零售买入放缓，机构端平空和多头买入进入极值区域，同时指数出现滞涨，后续进一步上行空间或有限。经济基本面来看，自四月以来美国经济硬数据和消费者信心等软数据的背离，随着关税影响逐渐减弱，不排除由软数据上行来完成修复。在风险资产中美股仍有一定的配置价值，建议保持半仓跟随趋势，等待确定的右侧卖出信号后继续减仓。
日股：保持较低仓位，关注日长债收益率冲高
在上周止盈日经后，日股的对冲基金仓位信号本周小幅修复，暂未转为看多。日本30年期长债收益率年内已上行67bp，对日股形成一定的压力。但长期逻辑来看，我们认为日股机会主要来自股东回报提升，并购和跨境资金流动，等待关税谈判影响进一步下降后寻机配置。
海外风险偏好：
【风险偏好来看 –围绕120ma波动，转回riskoff】
【金融状况】中美瑞士会议后短暂修复至120ma之上，近期震荡回落
金融条件指数2月底以来数持续位于均线下方，期间反弹修复力度都很弱，4月第一周关税冲击后快速下行，极端恐慌情绪释放。随后五月进入关税缓和阶段风偏持续修复，中美瑞士会议修复至120ma之上后达到峰值；随后受穆迪下调美国主权信用评级和日、美国债拍卖遇冷影响，持续下行。上周持续在120日均线下震荡。
2.2
A股择时观点：中等仓位
五月中旬日内瓦中美关税协议缓和后，大多数宽基指数已回补4月初缺口，估值来看沪深300股债性价比已修复到1倍标准差以内，短期向上突破动能比较有限。观察资金面，公募仓位下调，政策资金etf有流出，外资也没有明显的流入，反映到盘面就是成交量低迷，资金在哑铃配置中打转，红利和微盘表现较好。预计短期市场震荡为主，整体指数格局还是上下两难，风格上还是哑铃配置为主，六月红利股分红后注意调整需求，有可能向部分成长切换。结构上建议短期继续红利（银行、保险、电力、交运）配置为主，把握内需刺激（消费、医药）、及科技自主可控(半导体、军工)波段机会。
北向交易型仓位本周继续下行，跌破20天均线，交投较为清淡。
外资流出意愿 ：近期回落，本周持续下降，主要是由于近期人民币兑美元走强及CDS利差下行。
融资余额本周震荡，净买入占比保持在次高水平震荡。
公募仓位：五月初明显下行后走势持平，本周仓位继续震荡。
全市场主动股基规模加权仓位来看，近一周均衡型增持靠前医药、食品饮料、交运、电新、化工、有色，近一个月来看汽车、医药、轻工、电公、家电；
2.3
港股择时观点：中等
【港股市场观点】港股本周交投情绪略有升温，PCR下行触发看多信号，模型转为看多港股。Hibor利率快速下行港股市场流动性宽裕，叠加当前A股缺乏结构性行情交投活跃度低，港股仍优于A股。南向资金买入规模扩大，本周累计买入281亿元。本周买入前10大个股分别为美团-W、建设银行、中国移动、地平线机器人-W、中国海洋石油、香港交易所、工商银行、招商银行、中国银行。腾讯控股、阿里巴巴-W、小米集团-W、比亚迪股份、中国财险、中芯国际、舜宇光学科技、中国生物制药、老铺黄金、友邦保险抛售规模较大。增持方向集中在银行等防御板块，科技净卖出较多。
【情绪面】港股本周交投情绪略有升温，PCR下行触发看多信号，卖空成交占比由上周的15.57%边际回暖至14.69%。
【资金面】南向资金买入规模扩大，本周累计买入281亿元。本周买入前10大个股分别为美团-W、建设银行、中国移动、地平线机器人-W、中国海洋石油、香港交易所、工商银行、招商银行、中国银行。腾讯控股、阿里巴巴-W、小米集团-W、比亚迪股份、中国财险、中芯国际、舜宇光学科技、中国生物制药、老铺黄金、友邦保险抛售规模较大。增持方向集中在银行等防御板块，科技净卖出较多。
【基本面】2025年4月，0ECD最新数据录得100.77，高于前值100.53，国内经济基本面连续回暖，利好港股分子端。
港股金股绝对收益快速走阔至32.77%，相较恒生指数超额18.14%。
组合最新持仓：中广核矿业、中国人寿、邮储银行（清仓）、腾讯控股、李宁、和黄医药、比亚迪股份（清仓）、心动公司、中粮家佳康（新调入）。
港股定量优选30自2024年11月初至今绝对收益21.45%，相较港股高股息指数超额11.15%。
2.4
A股策略择时观点：
A股的有效策略包括仓位择时、风格择时、行业择时、大小盘择时、主题投资等。其中主题投资更偏向定性，也和小微盘策略超额有密切联系。在不同年份，A股的有效策略体现出长期有效，短期轮动的特征。
例如2008年、2015年等宏观剧烈驱动年份，系统性风险主导市场，仓位择时更加重要；2016-2017年的高ROE行情、2022-2023年的红利行情，坚定持有某个固定风格因子成为跑赢市场关键因素；2019年的新能源产业爆发、穿插于2022-2023年的AI算力、2024-2025年的机器人，专注产业趋势带来巨大业绩弹性。
进入五月，基本面没有明显指引的情况，叠加市场波动率和成交量下滑，建议在策略配置上重回哑铃组合，一方面逢低配置长债、高股息，一方面在小盘科技股中寻找主题投资机会。
红利择时观点：
本期：6月红利延续占优，但相较5月胜率收窄。当前社融同比增速稳步走高继续支撑成长风格表现，外资流入意愿回暖转为看多成长（5月为看多红利），期限利差快速收窄、CPI&PPI双双延续负增、10Y美债利率高位震荡均延续支撑红利占优。
小微盘择时观点：
本周市场成交仅1.1万亿，北证50和中证2000反弹领涨，低风险偏好下小盘缩量上涨，后续持续性或较差。小盘拥挤度持续历史极高位。六月来看，小盘胜率占优但存在交易过热风险，建议由五月看多小盘调整至六月大小盘等权配置。短端市场利率快速下行利于小盘表现，RSI信号也显示小盘当前更为强势。
行业选择观点：
银行、电力、养殖、旅游航空、消费、创新药、电子等
2.5
商品策略择时观点：黄金反弹后进入震荡整理
本周黄金在反弹至下行趋势线后短期受阻。拆分亚盘和美盘买入量级后发现，本轮反弹主要由美盘的避险买入贡献。而随着美元指数进入超跌、美债收益率见顶下行概率提升，这部分避险买入资金或逐渐枯竭。从技术面上黄金进入上升旗形整理的概率较大，保持一定的交易仓位。
黄金牛市回撤在10%-20%之间，非加息周期一般在10%左右。前期关税缓和后有筹码兑现压力，拥挤后的技术调整回踩60日均线3110一带已经比较充分，中期来看今年美元信用对冲+海外政策不确定性影响风偏+降息预期交易看多逻辑未变，配置价值一直在。短期修复但不建议追涨，新高可能需要美国硬数据衰退信号的确认。
黄金的中期逻辑没有发生任何变化，全年配置价值一直在。“美国未来高通胀+未来低增长+政策混乱”，叠加中美博弈背景下，全球央行储备多元化空间广阔，资金从传统美元避险资产（美国短期国债+美元现金）向更极端的无主权避险资产（黄金）转移，对黄金的需求是长期的。
只有当再美式全球化or新全球化(中式)接棒，造成风险偏好抬升确认，黄金配置价值才回被削弱。
ETF组合运行周观点：
ETF组合策略-偏股型-鑫选技术面量化：
ETF组合表现：2024年初至今绝对收益33.52%，相对沪深300超额20.12%，相对ETF等权超额19.9%
当前持仓：黄金ETF、食品饮料ETF、医疗ETF、豆粕ETF、芯片龙头ETF、半导体ETF、旅游ETF、30年国债ETF。
ETF组合策略-偏债型-量化全天候：
单周涨幅-0.09%，累积收益6.19%，最大回撤3.26%。
QDII本周窄幅震荡，总体收涨，纳斯达克涨1.05%，标普生物科技ETF涨0.94%
债券本周窄幅震荡，30年国债跌0.15%，十年国债跌0.06%，5年地债跌0.03% 。
商品本周小幅下跌，黄金ETF跌1.14%。
AH股本周仅周四受市场外围情绪及政策变化影响，有一定反弹，但整体依然向下。
本周总体防御板块占优，旅游ETF涨1.2%，养殖ETF涨2.08%
技术上本周四指数在80%涨幅附近反弹，周五未能突破10日均线压制，市场缩量，后续看震荡下跌。
数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。基于历史数据的模型存在失效风险，基金历史业绩不代表未来。
证券研究报告：《不确定中寻找确定性收益来源—定量策略周观点总第165周》
对外发布时间：2025年6月2日
发布机构：华鑫证券
本报告分析师：
吕思江 SAC编号：S1050522030001
马晨 SAC编号：S1050522050001
量化和基金研究组简介
吕思江：量化和基金研究首席，数学博士，2022年3月加入华鑫证券研究所。9年量化和基金研究经验，覆盖各类定量策略，尤其擅长定量资产配置、行业风格轮动、FOF和基金投顾策略研究。
马晨：南加州大学金融工程硕士，上海财经大学金融工程学士，2022年3月加入华鑫证券研究所，主要覆盖FOF和基金定量研究方面内容。
黄子轩：格拉斯哥大学硕士，2022年3月加入华鑫研究所。
武文静：上海财经大学硕士，2023年7月加入华鑫研究所。
刘新源：哥伦比亚大学硕士，2023 年 10 月加入华鑫研究所。
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
法律声明
本微信平台所载内容仅供华鑫证券的客户参考使用。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非华鑫证券的客户，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！
