文｜明明 丘远航 赵诣
5月信用利差压缩明显，幅度在6~15bps，反映随着资金利率回落，信用债套息空间打开，迎来了配置性行情。相比之下，中短利率债和资金成本的价差空间依然逼仄，导致行情尚未启动，但我们认为隔夜利率低于政策利率才是常态，若资金利率能继续回落，中短利率或也有下行空间。
▍5月债市复盘：降息降准落地、中美关税和谈，利率熊陡。
5月7日，国新办新闻发布会中，央行行长潘功胜公布了降息降准等一揽子宽货币措施，并无太多超预期内容，长债利率进入回调区间。5月12日中美经贸联合声明落地，两国对等关税措施超预期缓和，债市阴跌趋势形成。回顾来看，5月央行流动性操作非常充分，资金面整体宽松，但债市震荡走弱，10Y国债利率中枢回升至1.7%以上。
▍基本面：关税影响重定价，债市短期或难有趋势性行情。
4月数据中除去通胀读数偏弱外，出口数据在抢转口效应下延续稳定，内需方面消费同比读数上行，而投资增速边际回落，关税冲击在基本面数据层面未有明显的显现。4月初债市的一轮下行主要基于经济转弱和推动宽货币落地的预期，而中美关税和谈后经济修复预期改善，同时降准降息工具均已落地，未来关税政策出现新的大变动前，预计长债利率的偏弱震荡可能成为阶段性的常态。
▍供给端：政府债供给压力阶段性放缓。
结合全年国债发行计划，以及中央财政赤字规模等，预计6月特别国债发行总量可能在2750亿元，而国债净融资可能为3128亿元，低于5月水准。预计6月地方债净融资可能在4800亿元上下，可能是今年上半年的次低水准。综合来看，预计6月政府债净融资规模在9963亿元，处于年内中间水准。
▍资金面：流动性缺口收窄，关注商业银行存款流失压力。
结合对于政府债发行、净融资等因素的假设，预计6月可能不存在流动性缺口。5月降息降准落地后，长短端流动性均有所回升。一方面，存款降息落地可能加剧了存款搬家，商业银行负债压力向同业负债端转移，另一方面短期宽货币利多出尽的担忧也制约了市场的流动性宽松想象空间。预计6月资金利率仍将维持小幅震荡走势，进一步下行的空间可能有限。
▍政策面：降息降准落地，后续政策成效观察期或以常规操作为主。
5月降息降准以及公积金降息、结构性工具降息扩容等一系列政策工具集中落地，叠加LPR降息当日存款同步降息，市场对后续宽货币的想象空间进一步收窄。回顾5月，央行呵护流动性充裕的态度较为明确。预计降息降准等总量工具短期仍在政策观察期，未来政策方向的观察节点可能在7月的政治局会议，而短期央行大概率维持OMO、MLF等常规政策工具偏松的投放模式，资金利率的波动幅度可能收窄。
▍债券型基金规模小幅增长，债券型基金提前结束募集个数也较上月提升。
截至2025年5月末，债券型基金份额为91007亿份，较4月末增加356亿份，债券型基金资产净值为101356亿元，较4月末增加352亿元。2025年5月，提前结束募集的债券型基金有21只，较上月增加4只。
▍信用利差大幅下行，二级债、城投债利差均有压缩。
5月信用债收益率有所回落，尤其是中低等级信用债，回落幅度最高达到17bps。信用利差方面，短融与中票信用利差均下行，3~5年信用债下行幅度较大，回落幅度在6~15bps。期限利差方面，5Y-3Y、5Y-1Y期限利差均走扩，信用债的收益率曲线变陡，关注后续长端信用债的补涨机会。5月二级债利差下行，3年期AAA-国开利差变动-0.53bps，5年期AAA-国开利差变动-3.8bps，当前分别为24bps和34bps，分别处于8%和11%的历史分位数。城投债利差均有所压缩，3~5年期中低等级城投债的利差压缩较多，幅度最高达到18bps。
▍结合当前各类债券的静态收益率和期限结构，分析不同持仓周期下的骑乘收益情况。
3个月维度下，选择3~5年期限的信用债，预计能够获取更高的骑乘收益，具体品种上推荐AA~AA+隐含评级债券，若符合投资条件也可以从中选择永续债和私募债，3个月的骑乘收益预计约在0.4%~0.9%之间。6个月维度下，上述3~5年中等级信用债仍有骑乘收益的优势，此外也可关注剩余期限在6年左右的国开债，骑乘收益也有机会达到1.26%的水平。9个月维度下，选择剩余期限在5~6年左右的中高等级信用债和永续债，获取2%以上骑乘收益的机会较大。
▍资金利率处于回落趋势，继续向下需要增量货币政策的驱动。
最近1个季度，隔夜资金利率已有明显下行，DR001的7天移动均值回落至1.47%，较高点已有超过50bps的回落幅度，而从更长周期来看，为了支持稳增长、宽信用、扩内需等目标，隔夜资金利率通常应略低于政策利率水平，从而营造合理充裕的流动性环境，因此，预计DR001仍有继续向下修复的空间，不过向下幅度仍取决于后续货币政策的落地情况。
▍当前收益率曲线较为平坦，短端行情需建立在套息空间打开的基础上。
今年春节后，在收益率曲线平坦状态下，债市阶段性走熊，导致市场机构对期限利差平坦的现象存在顾虑，因此长端和超长端屡次接近前低但未能向下突破。在短债利率明显回落以前，预计长债和超长债利率突破前低的动能不足，而短端利率的行情仍需建立在套息空间打开的基础上，近期中短信用债表现较好，主要也是因为资金利率下行后套息空间扩大，配置价值增强，而中短利率债和资金成本的价差空间依然逼仄，导致行情尚未启动。
▍风险因素：
货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。
本文节选自中信证券研究部已于2025年*月*日发布的《2025年6月债券策略聚焦—信用利差先行，利率或有跟随》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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