（转自：华鑫研究）
▌ 一、国家资产负债表分析
负债端。最新更新的数据显示，2025年4月实体部门负债增速录得9.0%，前值8.7%，符合我们之前的预期。预计5月实体部门负债增速稳定在9.0%附近，后续重回缩表。按照两会公布的财政计划，我们预计年底实体部门负债增速将下降至8%附近。金融部门方面，上周资金面边际上继续有所收敛。2025年政府工作报告中明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。
财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净减少295亿元（明显低于计划的净增加1374亿元），按计划本周政府债净增加1283亿元，2025年4月末政府负债增速为14.8%，前值13.9%，预计5月稳定在14.8%附近，后续转而下行，按照两会公布的财政计划，我们预计年底政府部门负债增速将下降至12.5%附近。根据我们的估算，今年财政政策有所前置，起点大约是1月中，至3月底4月初基本告一段落。
货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差收窄，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上有所收敛。上周一年期国债收益率窄幅震荡，周末收至1.46%，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%；十年国债和一年国债的期限利差收窄至22个基点，根据最新银行净息差数据，我们下调期限利差中枢预估至40个基点，对应十债收益率下沿约为1.7%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为1.9%。
资产端，4月物量数据较3月出现了比较全面的走弱，重点关注本轮经济边际走弱持续时间。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。
▌ 二、股债性价比和股债风格
上周资金面边际上有所收敛。股跌债平，风格上转为成长占优，基本符合我们的预期；债券收益率方面，短端、长端均比较平稳，股债性价比转而偏向债券。十债收益率全周累计下行5个基点至1.67%，一债收益率全周累计上行1个基点至1.46%，期限利差收窄至22个基点，30年国债收益率全周累计上行1个基点至1.90%。我们引入债券ETF，权益集中在价值，整体表现尚可，宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数0.28pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑赢沪深300指数6.87pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最大回撤15.7%）。
在2025年两会后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。始于1月中（1月13日当周）的扩表，已于2月中（即2月17日当周）结束，横跨春节共计6周，资金面配合程度不强，期限利差大幅压缩，在一系列消息扰动下，扩表末端、缩表初端风险偏好的提升超出了我们的预期。最新数据显示，以月末时点数衡量，4-5月有望形成年内政府和实体部门负债增速的高点，后续重回缩表。美国目前的情况与互联网泡沫破裂时（2001年）非常相似，川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述经济背景下看似偶然、实则必然的结果。最新公布的数据显示，美国一季度实际GDP同比增长2.1%，虽然低于过去三年的经济增速（2.5%、2.9%、2.8%），但仍然高出美联储给出的趋势水平（1.8%），目前包括美联储在内的国际主流机构对美国今年经济增速的预估都是回归趋势水平附近，我们重点关注后续美国季度实际GDP同比增速能否以及何时跌破趋势水平。债市方面，一年期国债收益率高于目前政策利率对应的区间下沿，或在中枢位置附近，上行风险不大。缩表周期下股债性价比趋势性偏向债券，而权益风格趋势性偏向权益；综合而言，我们认为目前点位下长债性价比略优于价值类权益资产，后续如果权益类价值资产继续下跌，或能出现较好的介入窗口。本周我们推荐红利指数（仓位40%）、上证50指数（仓位40%）、30年国债ETF（仓位20%）。
▌三、行业推荐
在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H20只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业，由于部分行业个股数量较多， 银行等行业个股进行适当精简。
1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。
2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。
3、市场波动超预期，与预测差异较大。
4、 宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。
国家资产负债表分析
负债端。最新更新的数据显示，2025年4月实体部门负债增速录得9.0%，前值8.7%，符合我们之前的预期。预计5月实体部门负债增速稳定在9.0%附近，后续重回缩表。按照两会公布的财政计划，我们预计年底实体部门负债增速将下降至8%附近。金融部门方面，上周资金面边际上继续有所收敛。2025年政府工作报告中明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。
财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净减少295亿元（明显低于计划的净增加1374亿元），按计划本周政府债净增加1283亿元，2025年4月末政府负债增速为14.8%，前值13.9%，预计5月稳定在14.8%附近，后续转而下行，按照两会公布的财政计划，我们预计年底政府部门负债增速将下降至12.5%附近。根据我们的估算，今年财政政策有所前置，起点大约是1月中，至3月底4月初基本告一段落。
货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差收窄，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上有所收敛。上周一年期国债收益率窄幅震荡，周末收至1.46%，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%；十年国债和一年国债的期限利差收窄至22个基点，根据最新银行净息差数据，我们下调期限利差中枢预估至40个基点，对应十债收益率下沿约为1.7%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为1.9%。
资产端，4月物量数据较3月出现了比较全面的走弱，重点关注本轮经济边际走弱持续时间。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。
股债性价比和股债风格
我们对中国2025年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计2025年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。2016年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；除了疫情冲击扰动，政策取向没有发生任何改变。投资收益包括配置和交易两种模式，配置是指持有资产期间产生的收益，比如债券的票息、股票的分红，交易是指买卖资产的差价，也就是资本利得。国家资产负债表边际扩张状态下，增量博弈，交易的平均收益高于配置；反之亦反之。中国是封闭框架，2016年开始进入到国家资产负债表边际收缩状态，之后经历了两次扰动，即2016-2018年的三年去杠杆和2020-2022的疫情冲击，2023年配置的黄金时代正式开启。金融市场面临的最大宏观因素是剩余流动性收缩，资金追逐、拥抱确定性，配置的主线是两极分化的哑铃型策略，但两端并不对称，大的基座是配置产生的稳定收益，小的头部是通过承担高风险获取的高收益。具体而言，股债性价比偏向债券，债券是大的基座，股票是小的头部；股票的配置策略是红利加成长，高分红是大的基座，成长是小的头部；债券的配置策略是久期加信用下沉，久期产生的高票息是大的基座，信用下沉是小的头部。此外，从交易的角度，我们尽力抓住大缩表周期下的波段扩表，获取超额收益。以月末时点数衡量，2016-2023年间，中国国家资产负债表边际扩张的小周期只有在以下两种情境下才会出现。一种是过度收紧之后的扩张，我们将宏观杠杆率下降定义为过度收紧，出现过两次，一次是2016-2018年三年去杠杆之后，持续时间大约在2018年12月至2019年12月；另一次是2021年运动式减碳之后，持续时间大约在2021年9-10月。第二种是供给（疫情）冲击下的扩张，出现过四次，第一次是2020年2-7月，第二次是2022年5-6月，第三次是2023年1-2月，第四次是2023年10-12月。以月末时点数计算，2024年全年实体部门负债增速未出现任何反弹，扩表阶段仅仅出现了8周（7月8-21日2周、9月23日至10月6日2周、11月18日至12月15日4周）。
上周资金面边际上有所收敛。股跌债平，风格上转为成长占优，基本符合我们的预期；债券收益率方面，短端、长端均比较平稳，股债性价比转而偏向债券。十债收益率全周累计下行5个基点至1.67%，一债收益率全周累计上行1个基点至1.46%，期限利差收窄至22个基点，30年国债收益率全周累计上行1个基点至1.90%。我们引入债券ETF，权益集中在价值，整体表现尚可，宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数0.28pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑赢沪深300指数6.87pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最大回撤15.7%）。
在2025年两会后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。始于1月中（1月13日当周）的扩表，已于2月中（即2月17日当周）结束，横跨春节共计6周，资金面配合程度不强，期限利差大幅压缩，在一系列消息扰动下，扩表末端、缩表初端风险偏好的提升超出了我们的预期。最新数据显示，以月末时点数衡量，4-5月有望形成年内政府和实体部门负债增速的高点，后续重回缩表。美国目前的情况与互联网泡沫破裂时（2001年）非常相似，川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述经济背景下看似偶然、实则必然的结果。最新公布的数据显示，美国一季度实际GDP同比增长2.1%，虽然低于过去三年的经济增速（2.5%、2.9%、2.8%），但仍然高出美联储给出的趋势水平（1.8%），目前包括美联储在内的国际主流机构对美国今年经济增速的预估都是回归趋势水平附近，我们重点关注后续美国季度实际GDP同比增速能否以及何时跌破趋势水平。债市方面，一年期国债收益率高于目前政策利率对应的区间下沿，或在中枢位置附近，上行风险不大。缩表周期下股债性价比趋势性偏向债券，而权益风格趋势性偏向权益；综合而言，我们认为目前点位下长债性价比略优于价值类权益资产，后续如果权益类价值资产继续下跌，或能出现较好的介入窗口。本周我们推荐红利指数（仓位40%）、上证50指数（仓位40%）、30年国债ETF（仓位20%）。
我们目前进行的宽基指数推荐，主要包括以下7个标的，红利指数、上证50指数、中证500指数、中证1000指数、科创50指数、创业板指数、30年国债ETF（511090）；以沪深300指数为基准进行相对收益考核。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。
行业推荐
3.1
行业表现回顾
本周A股缩量下跌。上证指数跌0.03%，深证成指跌0.91%，创业板指跌1.4%。申万一级行业中环保、医药生物、国防军工、农林牧渔、计算机涨幅最大，本周分别上涨3.4%、2.2%、2.1%、1.8%、1.8%，汽车、电力设备、有色金属、综合、食品饮料跌幅最大，周跌幅分别在-4.1%、-2.4%、-2.4%、-1.9%、-1.1%。
3.2
行业拥挤度和成交量
截至5月30日，拥挤度前五的行业为医药生物、计算机、电子、机械设备、汽车，分别为9.8%、9.4%、9%、8.1%、7.3%。排名后五为综合、煤炭、钢铁、石油石化、社会服务，分别为0.2%、0.4%、0.4%、0.5%、0.7%。
本周拥挤度增长前五的行业为计算机、医药生物、环保、农林牧渔、国防军工，增长值分别为2%、0.9%、0.8%、0.6%、0.6%。下降前五分别为汽车、有色金属、电子、电力设备、家用电器，拥挤度分别变动-1.7%、-1.3%、-0.8%、-0.6%、-0.4%。
截至5月30日，环保、汽车、国防军工、机械设备、美容护理拥挤度分别处于2018年以来97.4%、95.1%、94.5%、94.4%、93.9%分位数，相对较高。房地产、有色金属、石油石化、煤炭、钢铁分别处于2.2%、3%、4.9%、5.8%、9.9%分位数，相对较低。
本周全A日均成交量1.09万亿元较上周1.17万亿元有所下降。环保、计算机、电力设备、食品饮料、医药生物成交量同比增速最高，成交量变动分别在15.8%、10.8%、10.2%、8%、6.4%。煤炭、公用事业、房地产、交通运输、综合成交量涨幅最小，成交量变动分别在-36.4%、-27.1%、-25.9%、-22.7%、-22.6%。
3.3
行业估值盈利
本周申万一级行业PE(TTM)中环保、医药生物、国防军工、传媒、农林牧渔涨幅最大，变动幅度分别在3.7%、2.3%、2.3%、1.9%、1.9%，汽车、电力设备、有色金属、综合、食品饮料跌幅最大，估值变动幅度分别在-4.3%、-2.4%、-2.4%、-1.9%、-1.1%。
估值盈利匹配方面，截至2025年5月30日，2024年全年盈利预测较高，且当下估值相对历史偏低的行业有石油石化、有色金属、交通运输、医药生物、消费电子。
3.4
行业景气度
外需方面，涨跌互现。4月全球制造业PMI自50.3回落至49.8，5月已经披露的主要经济体PMI多数回升。CCFI指数最新一周环比上涨0.92%。港口货物吞吐量回升。韩国4月出口增速升至3.7%，5月降至-1.3%。越南出口增速自3月的13.2%升至4月的21%。
内需方面，最新一周二手房价格下跌，数量指标涨跌互现。高速公路货车通行量回落， 2025年3月十行业拟合的产能利用率升至历史较高水平，4月明显回落，5月小幅回升。汽车成交量处于历史同期较高水平，新房成交持续处于历史最低，二手房成交相对历史季节性仍处高位。截至5月25日，全国城市二手房挂牌价指数微跌，环比下跌0.15%。截至5月23日，生产资料价格指数环比下跌0.6%。
3.5
公募市场回顾
5月第4周（5.26-5.30）主动公募股基多数跑赢沪深300。其中10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别在1.4%、0.6%、0.2%、-0.3%，沪深300周度下跌1.1%。
根据最新净值及份额估算，截至5月30日，主动公募股基资产净值在3.4万亿元，较2024Q4的3.66万亿元小幅下降。
3.6
行业推荐
在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H20只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业，由于部分行业个股数量较多， 银行等行业个股进行适当精简。（详见专题报告《“债性” 红利股择券策略》）
1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。
2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。
3、市场波动超预期，与预测差异较大。
4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。
证券研究报告：《股债性价比转向债券之后——资产配置周报—固定收益周报》
对外发布时间：2025年6月2日
发布机构：华鑫证券
本报告分析师：
罗云峰 SAC编号：S1050524060001
黄海澜 SAC编号：S1050523050002
固定收益组简介
罗云峰：华鑫证券研究所所长助理/固收&大类资产配置首席分析师。南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。曾先后就职于国家发展改革委系统和多家券商研究所，政学商逾10年宏观固收研究经验。专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。新财富最佳分析师、21世纪金牌分析师、万得金牌分析师、亚洲本币债券最佳卖方从业人员、2020年“远见杯”中国经济年度预测第一名。
黄海澜：7年固定收益研究经验，从事固定收益和大类资产配置研究，万得金牌分析师，2023年5月加入华鑫证券研究所。
杨斐然：3年总量和固定收益研究经验，从事转债研究。上海交通大学学士，南洋理工大学硕士，2024年7月加入华鑫证券研究所。
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
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