【国盛计算机】稳定币关键政策落地，全球化债时代新宠

核心观点

风险提示：技术迭代不及预期风险；经济下行超预期风险；行业竞争加剧风险。

报告正文

01

稳定币：传统金融和加密生态之间的桥梁

稳定币是一种数字资产，旨在通过将价格与美元等法定货币（或标的资产）挂钩来保持价值稳定，解决传统加密货币过度波动以及与法定货币可兑换性难题，已成为加密市场的重要组成部分。由此，稳定币价格相比于无抵押的加密资产（如比特币）和去中心化金融（DeFi）等其他加密资产波动更小、与法定货币间的可兑换性更好。

稳定币继承和延续了传统货币的特征。在人类发展历史中，货币的形式与运行模式历经多次演变，但作为经济活动的核心媒介，货币始终具备普遍接受性、价值稳定性、便携性、可分割性、耐用性、可识别性、合法性和流动性等八大特征。随着新一代信息技术的发展，尤其是区块链技术的广泛应用，稳定币在继承传统货币基本属性和关键特征的同时，也在数字场景中拓展了货币的应用模式和治理方式，为货币在全球化、数字化环境中的应用创造了新的可能性。

稳定币使用户得以对冲市场波动、免受其他加密货币价格剧烈波动的影响，促进无缝交易和价值储存，成为传统金融系统和加密生态系统之间的桥梁。稳定币的意义在于其能够满足数字资产世界对稳定性、流动性和可用性的需求，为各个领域的更广泛采用和实用性提供基础，成为法定货币代币化（Tokenization）的关键。

稳定币是传统货币在数字空间的延伸。2024 年1 月4 日，香港Web3.0 标准化协会发布的《香港 Web3.0 标准化白皮书（2023）》指出，Web3.0 作为数字空间的生态体系，从技术域、资产域、生态域和金融域四个方面扩展了 Web3 加密经济体系。无论在Web3加密经济体系中，还是在Web3.0 数字空间生态体系中，稳定币都发挥着重要作用，成为数字支付、资产储存和跨境转账等应用场景中的可靠工具。

稳定币技术发展历程大致可以分为以下几个阶段。

目前，稳定币已从最初单一的法币抵押模式，逐步演进到链上加密抵押、算法调控、商品支持等多样化技术创新，并探索混合模式的应用。随着多链生态的崛起，分布式自组织（DAO）的出现，以及全球各国政府对稳定币监管框架逐步明确，稳定币的流动性、透明性、安全性、合规性也在不断提升。

作为进行商业支付和结算的替代方式，按照维持价格稳定的不同机制划分，稳定币可以分为五大类。稳定币的主要类型包括法币支持型（以法币为抵押，如USDC、USDT、TUSD、GUSD）、加密货币支持型（以其他加密货币为抵押，如DAI）、商品支持型（以黄金等大宗商品为抵押，如PAXGold）和算法型（基于算法管理稳定性，如TerraUSD、AMPL、BAC）等。目前市场上最主流的2种稳定币为USDT和USDC，均通过以1：1的比例挂钩法定货币（美元）来提供稳定性。

在技术层面，虽然五种类型的稳定币采用不同技术路线，但技术框架大致相同，主要分为技术层、资产层、和应用层，具体如下图所示。

02

香港稳定币法案重大落地，寻求更大货币影响力

政策启动阶段（2022 年）

2022 年 12 月：香港立法会通过了《2022 年打击洗钱及恐怖分子资金筹集（修订）条例》，将虚拟资产服务提供者（VASP）纳入监管，要求交易所必须向证券及期货事务监察委员会（SFC）申请牌照。

2022 年 10 月 31 日：香港政府发布《有关虚拟资产发展的政策宣言》首次明确将稳定币纳入监管框架，强调需建立与风险相匹配的监管制度，保障金融稳定与消费者权益。

2022 年 7 月：香港金管局发布加密资产和稳定币讨论文件的咨询总结，总结了对《关于加密货币和稳定币监管征求意见稿》的回应，并提出了对稳定币监管的一些基本原则和方向。

2022 年 1 月 12 日：香港金融管理局（金管局）发布了《关于加密货币和稳定币监管征求意见稿》，邀请市场参与者和公众提供意见。

公众咨询与框架制定（2023 年）

2023 年 12 月 27 日：金管局公布《加密资产与稳定币咨询总结》确定优先监管法币挂钩稳定币，发行人需获金管局牌照。要求储备资产全额支持且隔离托管，定期审计披露。计划分阶段立法，优先规管“港元稳定币”。

2023 年 12 月：香港金管局发布《稳定币发行人监管制度立法建议》，计划将法币锚定稳定币纳入监管，要求发行人需获得金管局的批准。

2023 年 6 月 1 日：香港金融管理局开始实施新的虚拟资产服务提供者发牌制度（VASP），规定所有在香港运营的交易需遵守反洗钱（AML）和客户资产保护规则，并通过香港证监会的严格审查。

2023 年 2 月 20 日：香港证券及期货事务监察委员会（香港证监会）宣布准备就适用于虚拟资产交易平台营运者的建议规定展开咨询。这包括允许散户投资者交易比特币和以太币等数字代币，标志着香港在成为亚洲加密中心的目标上迈出了重要一步。

2023 年 1 月 31 日：香港金融监管局发布了一份《关于加密资产和稳定币的讨论件结论》，阐明了根据此前讨论文件的反馈拟议的大致监管方案参数，优先监管加密稳定币，并对监管活动、目标实施时间、许可证、监管原则等作了详细介绍。

立法推进阶段（2024 年）

2024 年 12 月 18 日：香港政府将《稳定币条例草案》提交给香港立法会进行一读。

2024 年 12 月 6 日：香港政府在宪报刊登了《稳定币条例草案》。

2024 年 7 月：香港金管局及财库局联合发布《在香港实施稳定币发行人监管制度的立法建议咨询总结》，总结公众咨询反馈，并提出具体的监管措施。

2024 年 3 月 12 日：香港金管局正式推出针对港元稳定币的监管沙盒，为金管局与业界拟议监管制度交换意见提供了有效渠道。

2024 年 1 月：香港金融管理局发布咨询文件，提出针对稳定币的监管措施，并首次明确法币挂钩稳定币（fiat-referenced stablecoins, FRS）的定义。

正式实施牌照制度，香港《稳定币条例草案》正式通过（2025 年）

2025 年 5 月 21 日：香港立法会以过半数投票二读通过《稳定币条例草案》，并通过三读。根据香港立法会的立法程序，法案需经过三读才能成为法律。至此，香港《稳定币条例草案》正式通过

2025 年 3 月 11 日：香港发布《“a-s-p-i-re” 监管路线图》，新增场外交易平台（otc）和托管服务商发牌制度，要求交易所实施冷钱包存储和实时交易监控。

《稳定币条例》要求，任何人如在业务过程中在香港发行法币稳定币，或在香港或以外发行宣称锚定港元价值的法币稳定币，必须向金融管理专员申领牌照。香港立法会议员吴杰庄发推文表示，这是香港成为国际Web3中心的重要一步，香港稳定币是以法定货币为底层资产。这一做法直指“数字币铸币权”，通过发行与法定货币挂钩的数字货币，在数字经济时代拥有更大的货币影响力。

该草案的适用范围进行了明确定义：法案将"指明稳定币"明确为宣称锚定一种或多种官方货币以维持稳定价值的数字资产。需要注意的是，《草案》明确受香港法律规管的稳定币业务并不局限于发生在香港的情形，（1）底层锚定法币以港币为主；（2）在香港发行法币稳定币，这两种任一情境下香港监管机构均有管辖权。

最关键的是，该法案进一步列出了持牌人必须满足的最低标准：

l主体要求：申请牌照的机构必须在香港设有实体公司，在香港以外成立为法团的认可机构；

l最低资本要求：持牌人必须有至少2,500万港元的最低缴足股本

l储备资产要求严格：持牌人必须确保储备资产市值在任何时候都至少相等于其流通面值，禁止分数储备模式

l赎回权利明确保障：持牌人必须向提出有效赎回要求的持有人支付指定稳定币的面值，不得附加繁琐条件和不合理费用

为促进制度后续实施，金管局亦推出「沙盒」安排，以让金管局与业界就拟议监管要求交换意见，沙盒本质上是一个受监管、可控的小规模试点环境，让有意在香港发行“法币锚定稳定币”（fiat-referenced stablecoin）的机构，先行测试业务和风险管理做法，并让监管机构据此细化最终法规。

03

全球化债时代，稳定币成为重要手段

近期海内外RWA市场快速发展，如稳定币USDC发行商Circle正拟登陆纽交所：据智通财经5月27日报道，稳定币发行商Circle Internet Group近日向美国证券交易委员会(SEC)提交的文件显示，该公司及部分股东计划以每股24-26美元的价格发行2400万股股票，以筹资最多达6.24亿美元。该公司计划在纽交所上市，股票代码为“CRCL”。

成立于2013年的Circle已成为全球最大稳定币发行商Tether的最大竞争对手。根据IPO申请文件显示，截至3月28日，Circle发行的美元支持USDC稳定币流通量为600亿美元。招股书显示，Circle的最大股东包括与Accel、Breyer Capital、General Catalyst、IDG Capital、Oak Investment Partners和FMR有关的实体。“木头姐”凯西·伍德旗下ARK Investment Management表示有意在本次IPO中认购最多1.5亿美元的股份。据华夏时报，今年2月，渣打银行（香港）、安拟集团、香港电讯共同发表声明称，三家企业已达成协议，将成立合资公司，期望向香港金管局申请牌照，发行与港元挂钩的稳定币。圆币创新科技表示，未来计划于以太坊上发行稳定币HKDR，该公司已经和数位资产托管供应商Cobo、跨境支付公司连连国际、虚拟资产交易平台HashKey Exchange达成合作协议，并于2024年9月获得一轮780万美元融资。5月23日京东币链科技CEO刘鹏表示京东稳定币已经进入沙盒测试第二阶段，将面向零售和机构提供移动端及PC端应用产品。测试场景主要包括跨境支付、投资交易、零售支付等。谈及入局稳定币业务的原因，刘鹏表示，是基于京东集团海外业务发展的考虑。“在京东集团海外业务发展战略的指导下，我们团队对Web3领域做了比较细致的研究和分析，发现通过区块链技术发行支付型稳定币，不仅可以解决自身跨境结算所遇到的问题，也可以有效地服务其他企业和实体经济，于公司于社会，都能产生巨大的经济及社会效应。”刘鹏称。

据财联社，香港立法会2025年5月21日通过的《稳定币条例草案》，亚洲金融枢纽在数字资产监管领域迈出关键一步。该法案明确要求法币稳定币发行方必须取得金管局颁发的有限制牌照，并建立储备资产隔离托管机制。随着香港虚拟资产服务提供商持牌体系的全面落地，具备合规优势的金融机构有望在RWA等场景中获得先发优势。众安在线旗下的众安银行，是香港第一间获得虚拟银行牌照的银行。众安银行近期宣布两项关键业务突破：其一，成为本地首个为稳定币发行机构提供储备金托管服务的数字银行；其二，已与多家持牌虚拟资产交易所达成战略合作意向，计划在跨境支付、数字资产托管等领域开展深度合作。

03

RWA项目加速落地，总市场体量已达到约230亿美元

我国 RWA市场处于快速发展阶段，2024 年开始加速落地多个项目，覆盖旅游、能源、农业等众多领域，以下为部分典型案例：朗新集团与蚂蚁数科新能源RWA。2024年8月28日，香港金融管理局公布了Ensemble项目（沙盒）第一阶段进展，朗新集团与蚂蚁数科合作在香港完成的国内首单基于新能源实体资产RWA正式公布，这是金管局Ensemble项目进展中四个代币化主题案例之一。此次RWA首单尝试中，通过蚂蚁数科的区块链和AIoT技术，可以实时记录实物资产的运营状态并将数据安全地上传到区块链。朗新集团旗下新电途作为新能源数字化平台的运营方和服务方，将平台上运营的部分充电桩作为RWA锚定资产，并基于可信数据在区块链上发行“充电桩”数字资产，每一个数字资产代表对应充电桩的部分收益权。朗新集团旗下新能源汽车聚合充电平台-新电途被誉为汽车充电的“万能钥匙”，是目前国内新能源汽车聚合充电领域的头部平台。在此次新能源RWA项目中，新电途作为新能源数字化平台的运营方和服务方，为平台上数千家中小型储能、充电桩运营商提供建设、运营支持，从而帮助储能、充电桩运营商等能源企业盘活存量优质资产。协鑫能科与蚂蚁数科光伏绿色资产RWA。据证券时报，2024年12月23日协鑫能科携手蚂蚁数科，成功完成基于光伏实体资产的RWA，涉及金额超2亿元人民币。这是国内首单光伏实体资产RWA，助力国内绿色资产与境外资金高效连接，实现数字技术赋能实体产业。协鑫能科主营业务为清洁能源生产、综合能源服务以及数字能源运营。在全球应对气候变化、推动能源转型的大背景下，光伏发电作为一种清洁、可持续的能源利用方式，正展现出极为广阔的前景，引领未来能源发展的新方向，更备受机构资金青睐。本次协鑫能科将位于湖北省、湖南省的82MW左右“鑫阳光”户用光伏作为RWA锚定资产，通过区块链技术和IoT技术融合，将户用光伏项目自身价值、运营、收益等数据打包存储在区块链上，形成数字通证。

大连小平岛数字岛屿项目。据人民网，2025年4月，在辽宁省文化和旅游厅、辽宁省人民政府驻上海办事处主办的“2025辽宁省文体旅项目长三角招商推介会”上，国内首个RWA数字岛屿项目——大连市小平岛闲置资源盘活项目正式签约落地。在辽宁省文旅厅支持下，中国经济建设投资集团与大连舜跃集团将投资20亿元打造小平岛5C自驾车营地，成为国内首个RWA数字岛屿标杆项目。项目规划建设1000套医养酒店、11万平方米温泉综合体及大连首个室内冰雪综合体，将有效盘活闲置资源，填补区域文旅产业空白。上海左岸芯慧“马陆葡萄RWA”项目。据证券日报，2024年11月25日，左岸芯慧（上海）数据技术股份有限公司发布农业领域RWA项目——“马陆葡萄RWA”项目，并完成1000万元股权融资。“马陆葡萄”是上海最具代表性的农产品品牌之一，至今已有40多年发展历史。结合“马陆葡萄”产业链发展情况，上海数据交易所联合马陆镇经济发展服务中心、左岸芯慧、“马陆葡萄”种植企业，以及基础设施服务商、信息安全服务商、律师事务所、会计师事务所、资产评估公司等数商等探索数据要素创新应用。其中，左岸芯慧作为项目运营方，基于SwiftLink管理平台核心架构，将农产品及农产品生产数据整合为项目资产，依托项目运营方股份的可流通交易属性，确保信息披露的准确性、完整性、及时性，增强投资者信心。左岸芯慧表示项目融资将用于智慧农业领域的新型基础设施建设和改造升级，以满足更高的农业生产标准，实现农产品溯源，优化农产品供应链管理；培育壮大农业经营主体，提升农产品品牌影响力，提高销售额；为消费者提供安全、可靠的农产品，提振消费信心；支持保险、银行等金融机构服务特色农业产业开展数字金融、普惠金融创新，促进数据要素市场与资本要素市场联动发展，充分发挥数据要素的放大、叠加、倍增作用。巡鹰集团换电资产RWA。据新浪财经3月18日下午消息，巡鹰集团旗下巡鹰出行成功完成基于换电实体资产的RWA，涉及金额数千万港元。该项目通过发行由香港胜利证券担任管理人的RWA基金产品，蚂蚁数科、Conflux Network与VDX共同提供技术支持，AW3家族办公室作为生态伙伴参与其中。据悉，这是全球首单换电实体资产RWA，通过资产通证化，助力中国绿色资产与境外资金高效连接，实现数字技术赋能实体产业，为新能源行业乃至更广泛的实体经济领域提供了可复制的创新模式。

RWA市场规模快速扩大，成长空间广阔。据新浪财经2025年1月13日报道，海外金融机构富达称代币化是 2025 年的“杀手级”应用。富达表示链上代币化现实世界资产的名义价值已从 2023 年的 80 亿美元增长至 140 亿美元，预计到 2025 年将达到 300 亿美元。而据RWA研究平台rwa. xyz统计显示，截止2025年5月29日，RWA总市场体量已达到约230亿美元，比30天前增长了6.4%，规模扩大速度极快。远期看，根据波士顿咨询集团的报告，预计到2030年，RWA资产的市场规模将达到16万亿美元。

04

受益产业链环节

稳定币基础设施：众安在线、四方精创、京北方、中科金财、金证股份、雄帝科技、天阳科技、海联金汇。

RWA：朗新集团、阜博集团。

跨境支付：小商品城、新大陆、新国都、拉卡拉。

05

风险提示

技术迭代不及预期风险：若技术迭代不及预期，则对产业链相关公司会造成一定不利影响。

经济下行超预期风险：若宏观经济景气度下行，固定资产投资额放缓，影响企业再投资意愿，从而影响消费者消费意愿和产业链生产意愿，对整个行业将会造成不利影响。

行业竞争加剧风险：若相关企业加快技术迭代和应用布局，整体行业竞争程度加剧，将会对目前行业内企业的增长产生威胁。

具体分析详见2025年6月2日发布的报告《稳定币关键政策落地，全球化债时代新宠》

分析师 刘高畅 分析师执业编号S0680518090001

分析师 杨然 分析师执业编号S0680518050002

特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

重要声明：本订阅号是国盛证券计算机团队设立的。本订阅号不是国盛计算机团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

（转自：国盛计算机畅想）