（转自：国海证券研究）
行业深度·3篇
国海首席经济学家·夏磊团队 | 关于关税：特朗普的核心团队在想什么？
国海策略·胡国鹏团队 |业绩基准如何选择
国海策略·胡国鹏团队 |全球ETF格局演变与中国市场未来机遇——ETF系列报告（一）
公司深度·5篇
国海海外·陈梦竹团队 | Meta(Meta.O)专题报告：全球社交龙头，乘AI之风扬帆领航
国海海外·陈梦竹团队 | 赤子城科技(9911.HK)公司深度报告：中国社交出海先锋，多元产品矩阵逐鹿全球
国海海外消费·马川琪团队 | 中烟香港(06055.HK)公司深度报告：“内生”铸就业务基石，“外延”拓展成长空间
国海海外消费·马川琪团队 | 老铺黄金(06181.HK)公司深度报告：老铺黄金十问十答
国海汽车·戴畅团队 | 理想汽车（2015.HK）专题报告：如何看理想汽车高端新能源市场的竞争力和销量弹性？——基于20万元以上新能源车总量趋势和结构变化的详细分析
行业深度
首席经济学家：关于关税：特朗普的核心团队在想什么？
报告作者：夏磊
报告发布日期：2025年6月1日
报告摘要：5月10日-11日，中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰与美方牵头人、美国财政部长贝森特和贸易代表格里尔在瑞士日内瓦举行中美经贸高层会谈。5月12日中美双方发表联合声明，美方承诺取消91%的加征关税，暂停90天24%的对等关税，保留10%的对等关税。双方经贸关系不仅对两国意义重大，而且对全球经济稳定和发展有着重要影响。在取得阶段性进展的背后，美方诸多复杂的考量值得深思。关于关税，特朗普的核心团队有哪些重点关注点？
特朗普关税核心团队
斯科特·贝森特（财政部长）：标签一——来自市场，理解市场，擅长与市场沟通，决策会参考市场意见。贝森特是全球宏观投资公司Key Square Group的创始人，前索罗斯基金管理公司的首席投资官，曾参与“英镑狙击战”、“做空日元”。他被特朗普称为“华尔街最聪明的人之一”，5月14日特朗普提及贝森特懂市场，他一上电视，一切都要涨。对等关税出台后，贝森特与华尔街对冲基金经理保持紧密沟通，还曾出席米尔肯会议，并举办私人晚宴邀请投资者参与。同时，贝森特与沃尔玛首席执行官董明伦等私交良好，能够获取一手信息，贝森特的政策制定与执行也参考了市场参与者的意见。标签二——“中美联合声明”美方核心参与人，对特朗普的决策具有重要影响力。4月9日当纳瓦罗按计划在白宫的另一个地方与经济顾问哈塞特会面时，贝森特和卢特尼克迅速前往椭圆形办公室向特朗普提议暂停部分关税，随后直接在白宫外公开宣布了这一信息。当前，贝森特风头正盛，成为特朗普与市场、以及与各国贸易谈判的重要桥梁。5月12日，贝森特在CNBC采访中表示中方的副总理是位谈判高手，双方进行了非常有成效的交流，意识到双方存在共同的利益。标签三——秉持“逻辑驱动、务实导向、体系化执行”为核心的交易风格。贝森特擅长基于全球宏观视野，通过灵活应变、跨市场布局及策略化决策捕捉非对称机会。其秉持稳健务实风格，注重数据验证与市场反馈，以实际盈亏决定加仓节奏，坚持“只做最有把握的交易”。交易体系采用“三次建仓”分阶段执行策略，结合年度“重置筹码”纪律与高流动性资产配置，确保策略持续贴合市场动态。标签四——坚持推行经济增长优先、放松市场管制、严控财政赤字的执政主张。贝森特提出经济“333”计划，即到2028年，通过放松管制实现3%的GDP增长、将预算赤字削减至GDP的3%、每天额外生产300万桶石油或等量能源。
贾米森·格里尔（贸易代表）：标签一——莱特希泽“门徒”，强硬的贸易保护主义者，资深贸易谈判官员。格里尔是一位具有国际贸易法背景的律师，曾任罗伯特·莱特希泽的幕僚长，参与了特朗普第一任期内中美贸易谈判，以及《美加墨三国协议》的谈判，积累了丰富的贸易谈判经验和人脉。标签二——务实严谨，条理清晰，执行力强，“中美联合声明”美方核心参与人。莱特希泽曾评价他“做事有条理、耐心十足”，擅长在长期复杂的贸易谈判中精准把控细节，并灵活运用多种贸易政策工具推进政策执行。
霍华德·卢特尼克（商务部长）：标签一——极具商业嗅觉的金融资本代表，面对逆境时展现出非凡勇气与坚韧意志。曾任华尔街金融巨头Cantor Fitzgerald首席执行官，在“911”恐怖袭击和2008年次贷危机等困境中带领公司转危为安。标签二——行事高调、爱出风头，但争议缠身，缺乏战略连贯性，淡出谈判核心圈。具有很强的媒体表现力，擅长通过夸张言论制造舆论焦点。但他曾多次在电视采访中抢先发表未经白宫批准的言论，致使政府在关税政策上的表态前后矛盾、含混不清，释放出大量混乱信息。此外，其主张的激进关税政策引起诸多争议，还被指认利用职务之便谋取私利。据美国政府内部人士评论“他试图成为迷你版的特朗普，但问题是——只有特朗普才能做特朗普”，因此作为原本在贸易事务上备受瞩目的商务部长，逐渐淡出了贸易谈判的核心圈。标签三——鼓励金融创新，狂热推崇数字货币。作为加密货币Tether的支持者，认为“比特币就像黄金一样，应该在世界各地自由交易”。
彼得·纳瓦罗（白宫高级顾问）：标签一——特朗普的忠诚追随者，宁愿入狱也不出卖特朗普，因此曾经深受信任和重用。在民主党对特朗普“封口费”案等进行激烈调查之时，就连特朗普的女儿伊万卡都与特朗普“切割”，但纳瓦罗却对特朗普忠心耿耿，即便在2024年1月因“藐视国会”被判刑4个月也未曾背叛特朗普，因此特朗普再度当选后对其极为倚重。标签二——极具争议的“政治化学者”，政治主张缺乏科学依据、难以实际落地。身为哈佛大学经济学博士、加州大学欧文分校前教授，却被指研究夹杂强烈政治倾向，缺乏严谨逻辑推理与数据支撑，甚至借虚构“专家”观点背书。其政策主张因可行性与实际效果存疑，屡遭学界和业界质疑。标签三——作为曾经“对等关税”的核心操盘手，其极端关税主张引发金融市场剧烈震荡，目前已被边缘化。“对等关税”引发美国股债汇三杀，资本市场“用脚投票”否定其政策主张，使得特朗普陷入被动局面，暂缓执行激进关税措施，更具市场逻辑的温和派占据上风，纳瓦罗被边缘化。
凯文·哈塞特（白宫国家经济委员会主任）：标签一——兼具专业性和政治经验，经验丰富的资深官员。作为特朗普团队中最资深的共和党经济学家之一，在过去二十年里一直活跃于保守派经济圈，为多位共和党总统候选人担任经济顾问，同时在推动2017年《减税与就业法案》中发挥关键作用，兼具专业性和政治经验。标签二——经济政策的理性派代表。哈塞特凭借专业知识提供相关意见，展现政策分析的独立性与客观性。
斯蒂芬·米兰（白宫经济顾问委员会主席）：标签一——作为“海湖庄园协议”设计师，对关税政策调整方向具有一定影响力。在2024年11月，其撰写了《重构全球贸易体系：用户指南》，也称“海湖庄园协议”，被认为是本届美国政府的经济改革蓝本，主张通过关税、汇率干预与安全工具三类政策工具，解决美国面临的结构性矛盾。标签二——在学术研究上缺乏严谨性和客观性，理论与实际情况脱节。米兰的政策主张虽在特朗普政府内部获得支持，但其经济模型的学术严谨性和数据真实性存在重大缺陷，理论本身也存在很多自相矛盾之处。
核心团队关注的问题
政治层面：一是高举“美国优先旗帜”，赢得特定选民的支持。在“美国优先”口号下，关税被宣传为保护制造业、促进就业的手段，叠加强硬的对外形象，以博人眼球的手段，争取“铁锈带”、“红脖子”等特定选民支持。根据AtlasIntel 2025年1月首次总统支持率民意调查结果显示，特朗普的支持率为50.1%。对大规模驱逐移民提案的支持率为54%，对针对特定国家提高关税作为一种谈判策略提案的支持率为49%，这类政策精准契合特定选民对经济贸易保护主义的诉求，在关键摇摆州形成稳固基本盘。二是民意波动倒逼政策调整，通过优化政策回应民众关切。当前，特朗普民意支持率下降，群众对经济衰退等问题担忧明显上升。据路透社/益普索5月16-18日民调结果显示，特朗普的总体支持率为42%，是其第二任期内的最低水平，同时在经济工作表现方面的支持率仅39%。尽管特朗普近期宣布部分关税调整方案，并试图通过减税、投资计划挽回民心，但效果尚未完全显现。三是巩固执政基础，意图在中期选举中胜出。从美国历史情况来看，中期选举通常对在任总统所在政党不利。前两次中期选举总统所在党均失去了众议院控制权，2018年民主党赢得众议院多数席位、2022年共和党赢得众议院多数席位。下一次中期选举是2026年11月3日，5月4日特朗普称自己不寻求在任期结束后继续出任美国总统，相比2028年大选他更关心的是2026年的中期选举。
经济层面：短期目标一是增加财政收入。2024财年美国关税收入约770.4亿美元，占财政收入的比重为1.57%。据华尔街见闻转引美国财政部公布数据显示，4月份美国关税收入达163亿美元，环比增长约86%、同比增长约130%，创下美国海关关税收入单月历史新高。关税增收面临两大制约因素：一是关税收入与特朗普团队目标存在差距。纳瓦罗曾表示，除汽车关税外，其他关税每年能带来约6000亿美元的收入，十年间总计约6万亿美元。特朗普也曾表示，关税政策能使“美国每天收入20亿美元”，现实情况与预期相差较远。二是关税对全球贸易造成冲击影响后续关税收入。据4月16日世贸组织《全球贸易展望与统计》报告预计，受关税政策影响，2025年全球货物贸易量增速可能从接近3%的长期增长水平降至-0.2%。
短期目标二是美联储降息减轻利息支出。美国政府面临高额利息支出。2024财年美国联邦财政利息支出约1.13万亿美元，截至4月底，2025财年已支出利息支出6841亿美元。大量短债到期续作压力较大。据新华财经报道数据显示，2025年约9.2万亿美元美债到期，约占联邦债务总额的1/4。根据4月10日耶鲁大学预算实验室研究结果表明，截至4月9日美国政府今年以来实施的关税措施将导致物价水平短期内上涨2.7%，相当于每个家庭购买力平均损失4400美元。降息面临两大制约因素：一是关税作用下通胀的不确定性制约美联储降息决策。5月15日，鲍威尔表示未来通胀可能更加波动，美国可能正在进入一个供应冲击更频繁、持续时间也更持久的时期。二是鲍威尔强硬表态强调美联储的独立性。4月16日，鲍威尔表示美联储的独立性是由美国法律赋予的，（特朗普政府）不可以无缘无故地罢免美联储官员。美东时间5月7日，鲍威尔发言表示，高关税可能导致通胀和失业率上升，现在判断通胀和失业的风险哪种更严重为时过早，特朗普对降息的呼声“根本不会影响我们的工作”。
短期目标三是减税刺激经济增长。5月18日贝森特在电视采访中提及减税法案将刺激经济增长，增速将超过债务负担。5月22日众议院以215票对214票的微弱优势通过了特朗普的税改法案，计划在未来10年内减税逾4万亿美元，并削减至少1.5万亿美元支出，该法案接下来还将提交至参议院审议。减税面临制约因素：一是加剧美国财政压力。据时代周报转引华尔街机构预测，当前减税法案将在未来10年增加至少约3万亿美元公共债务，并使债务占国内生产总值（GDP）比率从当前的100%增至创纪录的125%。二是面临公平性争议，实际效果存疑。减税政策被指更惠及富人，低收入家庭因福利削减利益受损，对经济增长的影响存在不确定性。
短期目标四是削减非必要开支。美国政府支出压力较大。根据特朗普政府发布的2026年预算提案，将削减1630亿美元的联邦支出。与2025年制定的水平相比，拟议的预算将使国防支出增加13%，国土安全支出增加近65%，非国防可自由支配支出将削减23%。如果军费等支出增加，非国防支出面临更加严峻的约束。削减开支面临制约因素：削减力度不及预期。政府效率部目标削减1万亿美元政府开支，截至5月26日已削减1750亿美元。马斯克发言表示，从5月开始他将“大幅”减少管理政府效率部的时间。从当前进展来看，我们预计完成削减支出目标难度较大。
中长期目标主要是引导制造业回流。5月5日，贝森特发言表示特朗普的关税、减税和放松监管的议程将共同推动对美国经济的长期投资。制造业在美国经济中曾经占据重要地位，1953年制造业占GDP的比重高达28.3%。此后，制造业占GDP的比重呈下滑趋势，2024年制造业占GDP的比重仅为10%。制造业回流取得一定进展。根据PIIE数据显示，2011-2020年电子制造业建设投资平均每年约60亿美元。随着2022年8月《芯片法案》出台，美国计算机与电子制造业的新增建设规模迅速增长，截至2024年6月，已达到每月超110亿美元，按年度计算为1350亿美元。但制造业回流面临多重制约，一是从劳动力角度，成本高昂、供给不足。据环球时报报道数据显示，亚洲工厂工人的平均年薪为1.3万美元，而美国工人的平均年薪为4.3万美元。截至2025年3月，美国劳动力人口1.7亿人、失业率4.2%，即使充分就业也仅能新增就业约700多万人。此外，美国人实际从事制造业的意愿偏低，根据卡托研究所调查显示，认为“如果更多美国人从事制造业，美国会更好”的受访者比例高达80%，而认同“如果我在工厂工作会更好”的比例仅25%左右。二是供应链重构成本高、时间长，企业投资意愿不足。对于复杂产品的供应链重构，我们估计一般需要3-5年甚至更长时间。美国选举结果的不确定性、产业政策的不连贯性以及关税等政策的频繁变动，使得企业难以准确判断未来的方向，企业投资意愿受影响。
此外，经济层面还高度关注金融市场的表现。对等关税发布以来，美国资本市场经历了罕见的“股债汇三杀”。4月11日美元指数报99.7690，自2023年8月以来首次跌破100，当日10年期美债收益率升至4.48%，较上月末上涨25个BP。4月4日，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数、纳斯达克综合指数分别下跌5.5%、5.97%和5.82%。金融市场表现主要是三方面，一是美元走势。特朗普团队没有明确表示弱美元的意图，但当前团队行为倾向于导致美元走弱，截至5月21日，美元指数报99.6014，今年以来下降8.2%。“海湖庄园协议”认为弱美元有助于减少贸易逆差、提振制造业，但弱美元也会动摇美元信用的根基。二是国债收益率变动。5月16日，国际信用评级机构穆迪宣布将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，同时将其评级展望从“负面”调整为“稳定”。5月21日美国财政部20年期国债最高中标利率达到5.047%，较预发行利率5.035%高出约1.2个基点，创下去年12月以来的最大尾部利差。我们认为美国国债收益率升高将进一步加剧美国政府债务负担，影响美国财政政策调整空间。三是股市表现。美股是美国经济金融体系的核心支柱：微观层面，作为核心资产，其波动直接影响居民财富、消费及企业投融资；宏观层面，作为经济与市场信心的“风向标”，更与社会稳定、政府税收和执政声誉高度相关。据财联社报道，贝森特曾向特朗普谏言，将发言重点放在贸易协议谈判上，若不这样美股将面临进一步下跌的风险。
地缘层面：特朗普团队秉持着“让美国再次伟大”的理念，正在持续破坏二战以来美国建立的基于全球化规则的世界秩序和贸易秩序。一是美国宣布退出多个国际组织和多边机制，冲击全球治理体系。特朗普第一任期退出了TPP、《巴黎协定》、联合国教科文组织、伊核协议、《中程弹道导弹条约》和《开放天空条约》等。第二任期就任首日特朗普宣布退出世界卫生组织。美国维护当前国际机制的意愿减弱，影响了全球在重要领域的合作进程。二是贸易保护主义对全球贸易体系和供应链造成冲击。特朗普“对等关税”破坏了二战后建立的多边自由贸易体系，据IMF预计若美国大幅加征关税引发“全球贸易战”，累计潜在经济损失或达全球GDP的7%；据世界贸易组织预测，2025年全球货物贸易量增速将降至-0.2%，全球贸易规模可能将出现实质性萎缩。此外，美国以国家安全为由，蓄意推动产业脱钩，将导致全球产业链与供应链加速向本土化、区域化演变，严重影响全球资源配置的效率，彭博社分析指出，美国“对等关税”将导致全球供应链成本上升40%。
风险提示 对政策理解存在偏差，全球经济超预期衰退，美国通胀超预期，地缘政治不确定性，全球经贸摩擦不确定性。
策略：业绩基准如何选择
报告作者：胡国鹏/袁稻雨/郭可凡
报告发布日期：2025年5月29日
报告摘要：国内主动权益基金当前基准指数以沪深300为主，中证指数公司一家独大。如果将业绩基准分为宽基、主题、行业三种类型，其中主流的宽基包括沪深300、中证800等。
从指数体系来看，目前的代表性基准包括沪深300、中证800、中证500、A500；备选基准包括中证700、中证1000、中证全指；现有的基准科创50、创业板50、MSCI中国A股预计使用的范围不会太大。
美国的基准指数体系相对我国更分散，标普500占比远不如沪深300占比，代表性宽基包括标普500、罗素3000、罗素2000等，还包括风格型基准，如罗素1000价值、罗素1000成长等。
美国虽然允许选择次要基准来辅助说明基金表现，但实际使用的基金占比并不大。以跑赢基准的基金占比衡量，罗素2000系列指数相对更容易战胜。
选择合适的业绩基准，需要综合考虑三大因素，一是指数特点和投资风格的适配性、二是调仓的冲击尽可能低、三是战胜的概率尽可能大。此外，也可以参考美国，使用风格型基准，相较于选择宽基，跑赢的概率会有提升。
风险提示：历史数据仅供参考；样本代表性不足的风险；数据处理与统计方法可能存在误差；基于主观认知划分而产生的偏差；国内国际市场不可简单对比；金融市场的系统性风险。
策略：全球ETF格局演变与中国市场未来机遇——ETF系列报告（一）
报告作者：胡国鹏/袁稻雨/郭可凡
报告发布日期：2025年5月30日
报告摘要：全球ETF市场稳步扩张，美国发展成熟，亚太地区成为增长新引擎。ETF产品凭借低成本、高透明、高流动性，持续吸引全球资金青睐。在美国主导的全球格局下，亚太地区迅速崛起，欧洲地区主题创新另辟蹊径。全球ETF市场正朝着多样化、专业化和区域特色并进的趋势演进。
美国ETF市场发展成熟，产品矩阵完善，投资资产和地域覆盖全面。作为全球ETF市场的标杆，美国ETF体系成熟丰富，资产覆盖全面，跨境ETF布局广泛，主动管理型ETF高速增长，Smart Beta及杠杆/做空型ETF结构领先全球，不断实现产品创新与市场需求的高效联动。
欧洲ETF市场ESG主题投资领跑全球，监管与创新优势突出。欧洲ETF市场稳步发展，股票型和债券型为主体，同时在ESG和绿色投资领域表现突出。创新主题ETF迅速扩张，以差异化的主题策略显著提升了市场竞争力，确立了全球ESG投资领域的领先地位。
日本ETF市场由央行深度参与，房地产REITs投资特色鲜明。日本ETF市场由央行长期、大规模购买ETF推动，形成“央行为主、市场为辅”的独特结构。同时行业主题ETF集中布局REITs资产，房地产和金融投资占比较高，显示出日本ETF市场稳健收益投资偏好的显著特征。
中国ETF市场正经历历史性扩张期，多元创新与机构化投资趋势特点鲜明。中国ETF市场规模快速扩张，宽基ETF为主导，科技、金融等热点主题迅速崛起。未来，Smart Beta、指增ETF、跨境ETF将进一步推动市场多元创新，中央汇金长期稳定增持将为市场提供坚实的机构化支撑，ETF市场正逐步迈入高质量发展新阶段。
风险提示：历史数据仅供参考；样本代表性不足的风险；数据处理统计方法可能存在误差；基于主观认知划分产生的偏差；不同国家或地区市场的可比性偏差。
公司深度
海外：Meta(Meta.O)专题报告：全球社交龙头，乘AI之风扬帆领航
报告作者：陈梦竹/尹芮
报告发布日期：2025年5月30日
报告摘要：本篇报告核心解决以下问题：1）Meta AI的战略布局情况和技术先进性如何？2）Meta AI如何实现货币化，潜在的受益空间有多大？
我们认为Meta不仅通过AI优先的战略构建了世界一流的AI内容广告推荐系统和大模型，还有望通过“AI+主营业务”实现大规划AI货币化变现。我们看好Meta AI优先战略，认为公司不仅能凭借全球领先的GPU驱动的生成式AI推荐系统推动用户时长与活跃度的进一步增长，还能借助Advantage+ AI广告系统进一步提升广告CPM，对于开源大模型Llama，公司也能通过智能眼镜、Click-to-Message、AI助手互动广告等实现深度变现。
核心问题一：如何量化AI对Meta业务的弹性贡献？
AI推荐系统是Meta资本开支的主要方向，公司有望凭借GPU驱动的生成式AI推荐系统稳固社交龙头地位。公司于2024Q1宣布建成GPU驱动的Reels AI统一推荐系统，采用10万片H100 GPU，驱动8%-10%的用户时长增长。未来公司将投入更多的GPU用于推送FoA所有社交平台的各种内容，以及支持生成式AI推荐模型运行。在内容推荐流程中，GPU的算力强、带宽高，大数据处理能力强，能够支撑复杂的推荐模型运行；而生成式AI模型内容理解理强，能够精准捕捉不同内容的细致差异，并且实现了参数和神经网络规模的突破，推荐精准度更高。相较于Tiktok等因为CPU推荐系统积累多而难以向GPU迁移、受到芯片供应限制的竞争对手，我们认为Meta有望通过GPU驱动的生成式AI推荐系统推动用户时长与活跃度的进一步增长，加固社交平台流量护城河。
Meta AI推荐系统致力于实现精准内容与广告推送，驱动用户时长和CPM提升。2023年5月Meta发布Lattice AI广告系统，整合分散数据集和模型以提升广告投放效果，使得广告曝光质量提升 8%，2024Q1 Meta宣布建成GPU驱动的Reels AI推荐系统，驱动8%-10%的用户时长增长；2024Q3公司宣布在广告系统中引入用户行为的时序关系以实现高效归因，使得用户的转化率提升了2%-4%；2024Q4与英伟达合作开发Andromeda AI广告推荐系统，实现8%广告效率提升。展望未来，公司计划建设横跨所有社交产品的GPU驱动的生成式AI推荐系统。我们预测，在中性情况下，GPU驱动的生成式AI推荐系统革新有望驱动Reel/非Reel内容 15%/8%的用户时长提升和4%的广告CPM提升（不包括AD+赋能），进而带动近200亿美元的收入增长。
Advantage+实现高效率广告自动生成与精准投放，驱动广告主ROI提升，反哺Meta CPM增长。Advantage+旨在自动化广告制作以降低人力成本，并提升广告投放的精准度与转化率，截至2024Q4已达到超200亿美元的年化收入。Advantage+能够实现与广告主共赢，不仅CPM高于常规广告，还能提升商家的广告支出回报率（ROAS）。我们预测，在中性情况下，Advantage+在零售电商广告曝光量的渗透率有望从5%上升至20%，CPM从28美元回调至20美元，并受益于GPU驱动的生成式AI推荐系统应用带来的用户时长和广告曝光量提升，进而实现超450亿美元的年化收入。
核心问题二：开源vs闭源，如何看待Llama大模型的差异化竞争优势和货币化路径？
开源和“小参数”是Llama大模型相较于ChatGPT、Gemini等竞争对手的差异化优势。借助开源战略，Meta依靠社区力量优化大模型加快开发速度，并抢占市场份额，实现后来先至。Meta自2023年Llama 1大模型发布后不足两年的时间内，借助开源战略，与社区协同开发将Llama 3的性能提升至和ChatGPT-4o、Gemini Pro 1.5同一水平，全球下载次数已超过6.5亿次，被各行业巨头采用，C端Meta AI助手也达成了7亿用户数，远超ChatGPT。此外Meta还通过数据和算法的优化减小模型的参数，实现Llama百亿参数“小模型”表现媲美ChatGPT-4o、Gemini Pro 1.5等万亿参数大模型，并将推理成本相较于ChatGPT-4减少98%，助力Meta AI助手承接来自FoA社交平台海量用户的AI查询需求。
Llama大模型与Meta主营业务相得益彰，具备高变现潜力
1、Meta Ray-Ban AI眼镜旗开得胜，率先实现Llama大模型货币化。2023年9月公司和EssilorLuxottica合作的Meta Ray-Ban AI眼镜一经推出便成为爆款，根据IDC统计，Meta Ray-Ban AI眼镜23Q4销售量超36万，一举占据全球智能眼镜50%的市场份额，2024全年有望达到100万的销售量，创造约3亿美元收入。搭载Llama大模型为Meta Ray-Ban AI眼镜核心优势，其不仅能更连贯、准确地理解用户意图并精准回复，还能够执行复杂的多模态任务，提供真正的无感沉浸式体验。
2、Llama大模型赋能AI客服降低人力成本，助力Click-to-Message加速渗透发达地区。Click-to-Message提供对标企业微信的对话式营销体验，广告效果和CPM远超传统FoA信息流广告，产品在越南、印度、泰国等发展中地区广受欢迎，年化收入超100亿美元。Click-to-Message难以渗透欧美等高收入地区的原因在于上述地区人力成本过高，而通过Llama大模型赋能，能使得聊天机器人更精准地理解客户需求，并提供更加流畅、个性化的互动体验，大大改善了企业与客户之间的沟通质量，进而大幅取代人工客服实现降本。根据Bloomberg Intelligence预测，伴随着客服成本的下降，Click-to-Message年收入有望从2023年的107亿美元增长至2026年的160亿美元。
3、FoA深度集成Meta AI助手，Meta AI有望全面渗透社交用户，并通过AI互动精准广告创收。Meta FoA社交平台拥有超30亿月活的用户，均有机会高频次使用高度集成的AI功能，Llama大模型驱动的Meta AI助手自2024年4月推出以来短短半年多时间就达成了7亿用户数量目标，远超ChatGPT，因而Meta能够在AI互动中加入广告带来巨量广告曝光机会。此外AI助手能够在对话互动与搜索中深入分析用户需求，并精准推荐，用户接受度高，因而有望实现高CPM。我们认为，中性预期下，深度集成于FoA的Meta AI助手有望实现13亿DAU用户数，并通过在AI对话与AI搜索中以13%的广告加载率推荐精准广告，实现92亿美元收入。
盈利预测和投资评级：考虑公司作为全球社交龙头，AI驱动核心广告业务持续高韧性增长，我们预测Meta 2025-2027年营收分别为1876/2129/2396亿美元，净利润分别为657/733/829亿美元，对应25/22/20x PE。我们通过可比DCF及EV/EBITDA倍数法给公司估值，对应757美元目标价，维持“买入”评级。
风险提示：用户增长不及预期、AI提效不及预期、AI研发不及预期、行业竞争加剧、全球贸易摩擦、海外市场风险、测算偏差、地区政策监管等风险
海外：赤子城科技(9911.HK)公司深度报告：中国社交出海先锋，多元产品矩阵逐鹿全球
报告作者：陈梦竹/尹芮
报告发布日期：2025年6月1日
报告摘要：核心看点一：泛人群社交核心业务盘稳定，后发产品强势开启第二增长曲线，产品能力持续验证
公司卡位瞄准海外互联网人口红利及音视频社交高增长趋势，持续挖掘社交细分领域需求，扩充产品矩阵，开启增长新周期。我们认为公司核心业务优势在于1）组织能力+产品运营深耕本地化，对细分市场理解深刻；2）多国家+多产品策略，形成较强中台复用能力，边际成本低，能够快速迭代试错；3）多元产品满足不同层次情绪价值需求，覆盖直播社交（MICO）、语音社交（YoHo）、游戏社交（TopTop）、陪伴社交（SUGO）等垂直场景形成差异化产品矩阵。公司旗舰产品Mico及YoHo近年表现稳健，持续贡献稳定现金流，后发产品SUGO及TopTop仍处在快速增长期，已进入全球细分赛道前列，用户及收入持续提升，展现强劲增长潜力。
核心看点二：收购蓝城兄弟稀缺资产，海外推出Heesay品牌开拓LGBTQ增量市场空间
公司2022年参与蓝城兄弟私有化，并于2023年完成并表，在蓝城兄弟私有化完成4个月内，赤子城帮助蓝城兄弟实现盈利。全球LGBTQ人群社交需求逐年高增，且平均消费能力较强，公司产品Blued稳居国内LGBTQ社交赛道龙头地位，提供社交+健康全链条社区服务，具有较强的稀缺性，同时升级海外产品品牌为HeeSay，正积极开拓东南亚、欧美等增量市场，后续仍有较大变现空间。
核心看点三：海外休闲游戏空间广阔，公司旗下精品游戏收入持续提升
全球休闲类游戏规模占比持续提升，公司2022年推出首款精品“三合一”手游《Alice’s Dream： Merge Island》，该产品2024年流水同比增长60%，并或于2024年四季度实现盈利。目前公司储备多款「合成+装修建造」手游，分别为爱丽丝梦游仙境主题的《Alice Merge: Dreamland Mansion》《Merge Cove》以及《Taylor’s Secret》等，有望于下半年逐步上线贡献新增量。
盈利预测与投资评级：公司收入及利润在产品能力稳固基础上近年来稳步提升，2024年收购MICO少数股东股权亦有助于增厚母公司利润，我们认为公司后发产品仍处在快速增长期，后续伴随用户稳定后利润率仍有较大优化空间。我们预计公司2025-2027年营收分别为66/83/103亿元，归母净利润为9.8/13.4/17.8亿元，对应EPS分别为0.7/0.9/1.3元，对应PE分别为12/9/7X，根据SOTP估值方法，我们给予2025年公司目标市值166亿元人民币，对应目标价13港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济不景气影响用户付费风险、活跃用户增速放缓风险、内容成本快速增加风险、渠道成本快速增加风险、市场竞争风险、行业政策变更风险、投资风险、估值调整风险等。
海外消费：老铺黄金(06181.HK)公司深度报告：老铺黄金十问十答
报告作者：马川琪/廖小慧
报告发布日期：2025年5月26日
报告摘要：老铺黄金是奢侈品吗？
兼具奢侈品属性与保值性：老铺黄金通过“宫廷书房”场景设计、非遗工艺（花丝/錾刻）及VIP私密服务，打造高端文化体验。
产品定价对标国际奢侈品牌，同时黄金材质赋予保值功能，覆盖高净值客群，形成“文化+投资”双属性，成功塑造高端黄金珠宝定位，品牌年消费100万元以上客户对销售额贡献从2021年的8.5%增加到2023年的15.9%。
黄金价格如何影响它？
一口价模式受益金价上行，入门级大单品放量明显：2020-2024年金价CAGR 14%，但老铺核心大单品（古法手工足金葫芦、十字金刚杵及玫瑰花窗）价格2020-2024年均价提升CAGR低于金价涨幅，一口价模式下后期提价空间凸显购买性价比，品牌破圈年大单品销量放量明显。
折扣是一个问题吗？
代购渠道形成价格风险，工艺护城河稳固：据我们不完全统计，目前老铺黄金二级市场回收折扣率70%-80%（宝格丽/卡地亚为60%-90%），黄牛利用SKP等商场满减活动套利。公司通过限量供应、复杂工艺及文化稀缺性维持品牌溢价，但需警惕渠道管控风险。
开店空间如何？
国内翻倍+海外蓝海，渠道潜力大：当前国内37家门店，较国际奢侈品牌平均49家存在12家空间；港澳台仅4家，较对标品牌均值27家差距显著。高端商场方面，国内仍有38家奢侈品商场可入驻，空间充足。目前海外首站新加坡已布局，华人市场古法金需求潜力可观。
竞争对手是谁？
三类竞品分食市场：高端定制—琳朝珠宝（克价较高、纯手工、工期长）、君佩珠宝（合作卡地亚/梵克雅宝设计师、克价高）；大众市场—周大福（2023年市占率20%、一口价产品克价高）；低价替代—水贝模式（工费低，克价贴近金价）。
工艺溢价率多高？
古法工艺产品溢价显著：根据公司天猫官方旗舰店2025年2月数据统计，公司部分产品溢价率38%-114%，其中锤揲工艺溢价38%、镶嵌类溢价114%（琳朝竞品仅18%）。高端渠道+服务带来一定品牌溢价权。
工艺到底有无壁垒？
非遗技艺+复杂工序构建壁垒：以宫廷古法制金工艺为核心，融合花丝镶嵌、金胎烧蓝等6大非遗技艺，30余道工序，手工占比高，师傅经验丰富。对比水贝模式（机械化生产+低工费），老铺工艺复杂度形成1-2倍工费溢价，技术复制周期长。
利润率呈现何走势？
经营效率提升驱动利润率增长：2023年线上获客成本降至142元/人，同比-62%。通过门店升级、面积扩容及产品提价，单店运营效率持续优化。获客成本下降与规模效应扩大形成正向循环，推动利润率稳步上行，2024年整体净利率达17%，释放长期盈利潜力。
单店经营天花板是什么？
面积扩展+客单价提升下2027年同店有望突破6亿：2024年平均单店收入2.2亿元，通过门店面积扩容、产品提价及消费者连带率提升，我们预计2025-2027 年平均单店收入同比+78%/+28%/+20%至4/5/6亿元，看好同店优化及新店放量，单店效率有望进一步提高。
怎么给老铺黄金估值？
参考国际奢侈品牌成长阶段给予一定估值溢价：参考国际奢侈品牌估值体系，结合其工艺壁垒与渠道扩张潜力，LVMH等奢侈品成长期PE中枢在30-40倍左右，给予2026年30倍PE（对应净利润53.6亿元），2026年目标市值1608亿元人民币。
投资建议与评级：公司2024年的增长态势强劲，未来有望凭借品牌与产品优势，进一步拓展市场，提升盈利水平，我们上调公司2025-2027年营业收入分别为185.7/272.9/366.9亿元，同比增速分别为+118%/+47%/+34%，归母净利润分别为36.1/53.6/72.9亿元，同比增速分别为+145%/+48%/+36%，对应5月23日股价，PE分别为36/24/18X，老铺黄金定位高端古法黄金，差异化优势突出，古法工艺创新叠加传统文化、时尚性元素彰显独特产品力，兼具保值性和收藏属性，我们看好公司未来一二线高端商圈门店稳步扩张，及出海新加坡、日本东京等市场带来的新增量，有望持续提升市场份额。维持“增持”评级。
风险提示：宏观经济风险；行业竞争风险；消费者偏好风险；供应链风险；市场开拓及产品推广风险；渠道扩张风险；经营风险；原材料价格风险；不同公司不同市场不具有可比性；国际地缘政治形势的不确定性。
海外消费：中烟香港(06055.HK)公司深度报告：“内生”铸就业务基石，“外延”拓展成长空间
报告作者：马川琪/刘毅
报告发布日期：2025年5月30日
报告摘要：公司简介：中烟体系内唯一烟草主业上市公司
中烟香港（06055.HK）是中国烟草体系内唯一以烟草为主业的上市公司。公司成立于2004年，业务涵盖烟叶进出口、卷烟出口、新型烟草出口及巴西经营业务五大板块，覆盖全球50余个国家和地区。依托中国烟草总公司的独家经营权，公司承担整合集团海外资产的重任，2024年营收达130.7亿港元，同比+10.5%，归母净利润8.5亿港元，同比+42.6%，稀缺性与成长性显著。
基于烟草的五大主要业务：
烟叶进口业务：独家代理中国烟草体系烟叶进口，从巴西、美国、阿根廷等原产国采购后转售中烟国际，2024年收入82.5亿港元，占公司总收入比重为63%，毛利率10.0%。全球烟叶贸易需求旺盛，2024年公司烟叶进口单价提升至7.4万港元/吨，2019-2024年CAGR+6.8%。
烟叶出口业务：向东南亚、欧洲等地出口烟叶，2024年收入20.6亿港元，同比+24.8%，毛利率4.1%。东南亚烟叶进口需求强劲，越南、菲律宾以及印度尼西亚2023年烟叶进口金额同比+23.8%；中国港澳台地区烟叶进口金额同比+31.4%。
卷烟出口业务：主要依托免税渠道出口卷烟、雪茄等产品，有税渠道持续拓展中，2024年收入15.7亿港元，同比+30.2%，毛利率17.6%。2024年中国卷烟出口量同比+36%，居民出境恢复带动免税消费复苏，截至2024年底公司覆盖200+免税终端，年销量33亿支，经营品牌达31个。
新型烟草出口业务：以加热不燃烧（HNB）产品为主，2024年收入1.4亿港元，同比+4.0%，毛利率5.2%，覆盖50+国家。2023年亚太HNB市场规模达148亿美元，同比+11.7%，2024年公司烟弹销量7.6亿支，2018-2024年烟弹销量CAGR+55%。
巴西经营业务：2021年收购中烟巴西，布局产业链上游，2024年收入10.5亿港元，同比+37%，毛利率17.5%。2023年巴西全国烟草出口金额达27.3亿美元，位居世界第一，2024年公司巴西业务烟叶出口单价为3.3万港元/吨，同比+40.3%，背靠烟叶出口大国，该业务有望持续增长。
他山之石：国际烟草巨头的并购启示
收并购是国际烟草公司打开市场以及拓张业务的主要手段。菲莫国际、英美烟草等通过并购快速扩张市场并布局新型烟草，如菲莫国际通过收购瑞典火柴公司布局口含烟业务。中烟香港作为中烟体系海外资产整合平台，未来有望通过收并购进一步拓展产业链以及销售渠道，复制国际巨头的成长路径。当前集团境外资产丰富，注入预期较高，为公司打开长期外延空间。
盈利预测和投资评级：中烟香港作为中国烟草体系内唯一烟草主业的上市公司，上市初期便承载整合集团海外资产之任务，当前集团在境外资产丰富且零散，有注入公司的可能，预计公司2025E-2027E年收入144/155/166亿港元，同比+10%/+8%/+7%；归母净利润9.8/10.8/11.6亿港元，同比+15%/+10%/+8%；2025年5月29日收盘价33.60港元，对应2025E-2027E年PE为23.8/21.5/20.0X，我们看好公司“内生+外延”战略，随着后续集团海外资产注入有望持续扩大公司业务体量，维持“买入”评级。
风险提示：行业政策监管超预期风险；市场拓展风险；产品替代风险；汇率波动风险；资产整合风险；国际贸易风险。
汽车：理想汽车（2015.HK）专题报告：如何看理想汽车高端新能源市场的竞争力和销量弹性？——基于20万元以上新能源车总量趋势和结构变化的详细分析
报告作者：戴畅
报告发布日期：2025年5月28日
报告摘要：新能源总量趋势：2025年以旧换新持续，我们预计乘用车总上险量继续温和增长，其中新能源车同比+30%。2024年以旧换新政策对行业需求提振效果明显，大幅刺激汽车销量。2025年以旧换新政策延续，且在2025年2-3月效果明显，我们预计2025年国内乘用车2,400万辆+，同比+3%，其中新能源车考虑2026年购置税优惠退坡刺激预计销量1,420万辆，同比+30%。
新能源结构趋势：我们预计乐观/悲观情况下2025、2026年20万元以上市场扩容96/68、144/101万辆。19-23年新能源车20万元以上市场占比趋势性提升，24H2以旧换新影响下占比下降，我们预计2025年全年与24H2类似。乐观情景下：受益新车供给同步增加影响，25/26年20万元以上新能源车销量占比30.4%/32.4%，销量432.9/576.7万辆，同比+96.2/+143.8万辆。 其中，20-30、30-40、40-50万元，我们预计分别增加 62.6/90.8、26.8/41.5、4.7/ 6.6 万辆。悲观情景下：我们预计2025/2026年20万元以上新能源车销量占比28.4%/28.4%，销量 404.4/505.5万辆，同比+67.7/+101.1万辆，其中20-30、30-40、 40-50万区间分别增加 48.3/69.4、12.6/20.2、4.7/6.6 万辆。
理想汽车销量预测：我们乐观预测2025/2026年销售61/80万辆左右，悲观预测销售54/66万辆。通过2025/2026年20-50万元新车供给的新增销量超过行业扩容的部分来测算新车型对老车型的挤压效果。我们测算乐观情景下20-30万元区间老车型在2025和2026将分别被挤压（下降）7.4%和4.5%，30-50万元区间老车型在2025和2026将分别被挤压（下降）11%、8.7%，结合纯电的增量我们预测理想汽车2025/2026年销量预计61/80万辆。同样方法悲观情况下预计理想汽车销量54/66万辆。
投资建议：政策托底、高端市场扩容、传统豪华品牌趋势性萎缩，我们认为市场或低估了理想汽车增程产品的韧性和即将发布的纯电产品的弹性。我们预计公司2025~2027年营收1687、2264、2627亿元，同比+17%、+34%、+16%；归母净利润106、162、192亿元，同比+32%、+54%、+18%，对应PE 21、14、11倍，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济疲软拖累汽车消费，测算误差不可避免，20-50万元价格带价格战加剧，公司产品销量不及预期，纯电新品推出不及预期，产能爬坡不及预期，智能化技术与充电网络建设不及预期，各产品不具备完全可比性。
