（转自：信达金工与产品研究）
本周点评：
当前基差处于低位，小盘贴水持续较深：截至2025年5月30日，IC、IF、IH及IM当季合约分红处理过的年化基差分别为-8.85%、-1.99%、1.07%、 -13.94%，分别处于2021年7月以来8.00%、13.70%、24.90%、2.70%分位。
雪球影响减弱，对冲盘或成为影响基差的重要交易盘因素：存量雪球产品陆续到期，2025年股指期货持仓量中枢持续降低。雪球类产品对基差变动的影响随产品存量降低而减弱。近期Alpha策略的表现有所修复，或增强空方力量。除中性策略外，多头的对冲需求或有所增加。
对未来悲观情绪或拉低基差水平。受关税政策影响，4月初VIX冲高， 同月IC与IM基差创下阶段性低点。近期偏度指标SKEW持续高企，投资者对极端尾部风险的定价溢价仍处历史高位。
未来基差或受市场情绪与对冲盘的叠加影响。近三月中证500指数涨跌幅与基差变动持续正相关。雪球类产品存量降低以及对冲盘力量的增强或是股指期货基差持续低位的交易盘因素。业已进入分红期，我们估算IC、IF、IH及IM当季合约分红占比分别为1.08%、1.67%、2.17%、0.71%，后续基差贴水或随分红实施而收敛。展望后市，我们认为后续基差变动或受分红实施、市场情绪与对冲盘的叠加影响。
内容摘要：
基差整体上行、贴水收敛：2025年5月30日，我们预估未来一年中证500、沪深300、上证50、中证1000指数分红点位分别为75.64、71.74、58.59、57.88。本周各品种合约基差相对上一周整体上行、贴水收敛。IC、IF、IH及IM当季合约分红处理过的年化基差分别为-8.85%、-1.99%、1.07%、-13.94%。
期指减仓缩量，对冲策略出现回撤：本周各品种期指减仓明显，基差整体上行，贴水收窄，因此对冲策略出现回撤。IC、IM季月对冲策略周度收益分别为-0.59%与-0.47%。
指数成分股分红对合约基差存在影响：截至2025年5月30日，本周中证500成分股中有52只股票实施分红，股息点指数上升8.06，占指数点位0.14%；沪深300成分股中有16只股票实施分红，股息点指数上升1.46，占指数点位0.04%；上证50成分股中有1只股票实施分红，股息点指数上升0.47，占指数点位0.02%；中证1000成分股中有107只股票实施分红，估算股息点约8.59，约占指数点位0.14%。指数成分股年报分红对合约基差存在影响。
VIX有所回落，尾部风险高悬预警尚未解除：截至 2025年 5月30日，30日上证50VIX、沪深300VIX、中证500VIX、中证1000VIX分别为17.94、17.14、21.97及23.38。本周A股波动率市场呈现系统性修复态势，各品种VIX普遍回落，其中近月VIX跌幅尤为显著，中证500近月VIX值单周下挫2.8，中证1000近月VIX值下降3.3，前期"近端-远端双峰凸起"的波动率期限结构明显改善。然而偏度指标SKEW持续高企，各品种短期SKEW仍固守2024年90%分位阈值上方，沪深300SKEW达109.0点（99.7%分位），中证1000SKEW报108.4点（96.7%分位），显示投资者对极端尾部风险的定价溢价仍处历史高位。衍生品信号表明，市场在短期波动预期缓释的同时，对潜在"黑天鹅事件"的防御性戒备尚未解除。
风险因素：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险。
【点评】基差持续低位原因分析
基于信达金工衍生品研究报告系列《股指期货基差收敛研究与对冲优化策略》与《解构基差变动的驱动因素》关于基差收敛因素的研究，股指期货基差变动受成分股分红、基差到期收敛性、基差期限结构的均值回复、市场行情引发的投资者情绪以及交易盘的规则操作影响。
1
●
当前基差处于低位，小盘贴水持续较深
截至2025年5月30日，股指期货合约基差全面贴水，考虑已经进入密集分红期，剔除分红因素后，IC、IF、IH及IM当季合约分红处理过的年化基差分别为-8.85%、-1.99%、1.07%、-13.94%，分别处于2021年7月以来8.00%、13.70%、24.90%、2.70%分位。
2024年末以来IC与IM当季分红调整年化基差持续贴水，二三月份贴水加深，四月IC与IM基差分别创下-13.97%、-18.20%的低点，五月以来，IC基差持续低于-8%，IM基差持续低于-11%。
2
●
雪球类产品影响减弱
存量雪球产品陆续到期，2025年股指期货持仓量中枢持续降低。IC与IM持仓量月度均值逐月递减，5月均值分别为20.82与32.34万手，相对1月均值降幅达到11.23%与8.67%。
根据信达金工衍生品系列报告系列《雪球结构定价与风险深度分析》中的分析，当指数下跌时，雪球对冲需要持续买入期指多单，导致期货价格涨幅高于现货，从而贴水收敛，反之贴水扩大，因此基差与指数走势表现出负相关性。
雪球类产品对基差变动的影响随产品存量降低而减弱。中证500指数涨跌幅与IC季月分红调整年化基差变动相关性由负转正：2025年1至2月两者相关系数为-0.31，而3至5月相关系数转为0.32。我们筛选出2025年标的指数单日涨跌幅较大的日期，并对比指数涨跌与基差变动的方向。2025年1至2月，中证500指数共有16个交易日涨跌幅大于1%，其中11个交易日基差变动方向与指数相反；而3至5月，中证500指数共有11个交易日涨跌幅大于1%，仅2个交易日基差变动方向与指数相反。IC基差与指数反向变动比例由68.75%降至18.18%，同期IM基差反向变动比例同样出现降低。
3
●
对冲盘或成为期货贴水的重要因素
随着雪球类产品存量降低，Alpha策略对冲盘或成为影响基差的重要交易盘因素。
Alpha策略的表现有所修复，或增强空方力量。参考万得股票多空基金指数（885078.WI），股票多空策略自2024Q4以来明显修复，Alpha策略对冲盘或成为期货贴水加深的重要因素。
除中性策略外，多头的对冲需求或有所增加。市场波动加剧，4月初中证500与1000指数20日波动率由15%以内大幅上涨至40%左右。对未来的不确定性导致投资者避险情绪升温，部分多头持有者或转向防御性操作，为持仓构建对冲头寸。
4
●
对未来悲观情绪或拉低基差水平
受宏观经济压力、贸易摩擦升级、未来不确定性等因素影响，对未来悲观情绪或拉低基差水平。受关税政策影响，4月初VIX冲高，同月IC与IM基差创下阶段性低点。近期VIX虽有所回落，然而偏度指标SKEW持续高企，各品种短期SKEW仍固守2024年90%分位阈值上方，中证1000SKEW报108.4点（96.7%分位），显示投资者对极端尾部风险的定价溢价仍处历史高位。衍生品信号表明，市场在短期波动预期缓释的同时，对潜在"黑天鹅事件"的防御性戒备尚未解除。
5
●
未来基差或受市场情绪与对冲盘的叠加影响
近三月中证500指数涨跌幅与基差变动持续正相关，基差变动受市场情绪影响。雪球类产品存量降低或削弱多方力量，Alpha策略表现修复或增强空方力量，对冲盘力量的增强或是IC、IM基差持续低位的交易盘因素。
业已进入分红期，我们估算IC、IF、IH及IM当季合约分红占比分别为1.08%、1.67%、2.17%、0.71%，后续基差贴水或随分红实施而收敛。
展望后市，我们认为后续基差或受分红实施、市场情绪与对冲盘的叠加影响。
01
股指期货合约存续期内分红预估与基差修正
1
●
股指期货合约存续期内分红预估
基于信达金工衍生品研究报告系列二《股指期货分红点位预测》中的方法对股指期货合约存续期内分红进行预测。
2025年5月30日，我们对股指期货标的指数未来一年内分红点位进行预测，预估中证500、沪深300、上证50、中证1000指数分红点位分别为75.64、71.74、58.59、57.88。
中证500指数在当月合约IC2506存续期内分红点位预估为29.66，在次月合约IC2507存续期内分红点位预估为54.09，在当季合约IC2509存续期内分红点位预估为61.45，在下季合约IC2512存续期内分红点位预估为61.45。指数在下季合约存续期内分红占比预估为1.08%。
沪深300指数在当月合约IF2506存续期内分红点位预估为23.44，在次月合约IF2507存续期内分红点位预估为52.59，在当季合约IF2509存续期内分红点位预估为64.3，在下季合约IF2512存续期内分红点位预估为64.85。指数在下季合约存续期内分红占比预估为1.69%。
上证50指数在当月合约IH2506存续期内分红点位预估为19.56，在次月合约IH2507存续期内分红点位预估为52.31，在当季合约IH2509存续期内分红点位预估为58.09，在下季合约IH2512存续期内分红点位预估为58.09。指数在下季合约存续期内分红占比预估为2.17%。
中证1000指数在当月合约IM2506存续期内分红点位预估为21.24，在次月合约IM2507存续期内分红点位预估为39.29，在当季合约IM2509存续期内分红点位预估为43.04，在下季合约IM2512存续期内分红点位预估为43.05。指数在下季合约存续期内分红占比预估为0.71%。
2
●
基差修正
股指期货基差为合约收盘价与标的指数收盘价的差值。指数点位随着成分股实施而下调，但分红的影响会提前反映在存续期内包含分红的期货合约价格上，合约存续期内指数成分股的分红会拉低合约基差。在分析合约基差时，需要剔除分红的影响。
预期分红调整后的基差=实际基差+存续期内未实现的预期分红
报告中我们将基差进行年化处理，后文中提及基差均为分红调整后的年化基差。
年化基差=(实际基差+(预期)分红点位)/指数价格 ×360/合约剩余天数
本周IC当季合约分红调整年化基差上行，周内低点贴水10.93%，当前基差贴水8.85%，相对前一周基差上行，低于2022年初以来中位数。
2025年5月30日，IC合约持仓额为2287.62亿元，持仓量20.74万手，成交量7.85万手。本周IC成交与持仓水平相对前一周降低。
本周IF当季合约分红调整年化基差上行，周内低点贴水2.93%，当前基差贴水1.99%，相对前一周基差上行，低于2022年初以来中位数。
2025年5月30日，IF合约持仓额为2620.8亿元，持仓量23.07万手，成交量8.9万手。本周IF成交与持仓水平相对前一周降低。
本周IH当季合约分红调整年化基差上行，周内低点升水0.52%，当前基差升水1.07%，相对前一周基差上行，低于2022年初以来中位数。
2025年5月30日，IH合约持仓额为636.88亿元，持仓量8.0万手，成交量4.94万手。本周IH成交与持仓水平相对前一周降低。
本周IM当季合约分红调整年化基差相对本周一上行，周内低点贴水15.75%，当前基差贴水13.94%，相对前一周基差上行，低于2022年初以来中位数。
2025年5月30日，IM合约持仓额为3702.23亿元，持仓量31.79万手，成交量18.76万手。本周IM成交与持仓水平相对前一周降低。
02
期现对冲策略回测跟踪
1
●
对冲策略简介
该部分策略原理基于信达金工衍生品研究报告系列三《股指期货基差收敛研究与对冲优化策略》中所涉及的基差收敛因素分析与优化策略，具体设置调整如下。
连续对冲策略回测参数和设置：
回测区间：2022年7月22日至2025年5月30日
现货端：持有对应标的指数的全收益指数
期货端：现货端使用70%资金，做空对冲端使用金额相同名义本金的中证500（沪深300、上证50、中证1000） 股指期货合约，占用剩余30%资金，每次调仓后根据产品净值重新计算现货及期货端数量。
调仓规则：连续持有季月/当月合约，直至该合约离到期剩余不足2日，在当日以收盘价进行平仓，并同时以当日收盘价继续卖空下一季月/当月合约。
备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。
最低贴水策略回测参数和设置：
回测区间：2022年7月22日至2025年5月30日
现货端：持有对应标的指数的全收益指数
期货端：现货端使用70%资金，做空对冲端使用金额相同名义本金的中证500（沪深300、上证50、中证1000） 股指期货合约，占用剩余30%资金，每次调仓后根据产品净值重新计算现货及期货端数量。
调仓规则：调仓时，对当日所有可交易期货合约的年化基差进行计算，选择年化基差贴水幅度最小的合约进行开仓。同一合约持有8个交易日之后或该合约离到期剩余不足2日，才能进行选择新合约（排除剩余到期日不足8日的期货合约），每次选择后，即使选择结果为持有原合约不变，仍继续持有8个交易日。
备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。
2
●
IC对冲策略表现
2022年7月22日至2025年5月30日，基于中证500股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。
本周IC各合约基差贴水收窄，对冲策略本周出现回撤。截至2025年5月30日，最低贴水策略选择IC2512合约。
3
●
IF对冲策略表现
2022年7月22日至2025年5月23日，基于沪深300股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。
本周IF各合约基差上涨，贴水收窄，对冲策略本周出现回撤。截至2025年5月30日，最低贴水策略选择IF2507合约。
4
●
IH对冲策略表现
2022年7月22日至2025年5月30日，基于上证50股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。
本周IH合约基差上行，贴水收窄，对冲策略本周出现回撤。截至2025年5月30日，最低贴水策略选择IH2509合约。
5
●
IM对冲策略表现
2022年7月22日至2025年5月30日，基于中证1000股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。
本周IM合约基差上行，贴水收窄，对冲策略本周出现回撤。截至2025年5月30日，最低贴水策略选择IM2512合约。
03
信达期权系列指数
期权合约自身特质决定其价格可以反映市场对标的资产在多个维度上的预期，且期权定价相对其他产品更为复杂，为期权投资带来天然的门槛，因此从交易所发布的各类数据可以看到，期权市场相对于其他市场聚集了比例更高的专业投资者，而专业投资者对市场的反应效率以及理性程度使得期权市场中所隐含的信息具有较高的分析价值。
1
●
信达波动率指数Cinda-VIX
信达金工借鉴海外经验，并结合我国场内期权市场的实际情况，对指数编制方案进行了调整，以期开发出能够准确反映我国市场波动性的VIX与SKEW等指数，具体算法基于信达金工衍生品研究报告系列四《挖掘期权市场中隐含的市场情绪》。
Cinda-VIX可以反应期权市场投资者对标的资产未来波动的预期，而VIX又具有期限结构，可以反应投资者对同一个标的资产在未来不同期限内的波动预期。
截至2025年5月30日，30日上证50VIX、沪深300VIX、中证500VIX与中证1000VIX分别为17.94、17.14、21.97及23.38。
2
●
信达波动率指数Cinda-SKEW
SKEW指标捕捉了不同行权价格期权隐含波动率（IV）的偏斜特征。投资者对未来可能的大幅上涨会做出反应，通过购买虚值看涨期权以期望获得更高的收益，这种操作会在高行权价格端推高波动率，形成波动率偏斜。当市场对下跌的担忧超过对上涨的预期时，波动率偏斜呈现负值；反之则为正值。SKEW指标正是衡量这种波动率偏斜程度的工具，通过分析SKEW，投资者可以洞察市场对标的资产未来收益分布的预期，从而为期权交易和风险管理提供有价值的信息。
通过分析SKEW指数的数值及其变化趋势，可以直观地洞察市场对标的资产未来潜在风险的忧虑。SKEW指数之所以被形象地称为“黑天鹅指数”，是因为它能够捕捉市场对极端负面事件的预期。当市场参与者预期尾部风险上升时，看跌期权的需求量随之增加，这通常会导致SKEW指数处于较高水平。因此，当SKEW指数超过100，这通常意味着投资者对市场未来可能出现的大幅下跌风险的担忧加剧。特别是在VIX指数同样居高不下的情况下，这通常预示着市场正处于较为恐慌的状态，未来可能面临较高的不确定性和风险水平。
截至2025年5月30日，上证50SKEW、沪深300SKEW、中证500SKEW、中证1000SKEW分别为105.16、109.0、103.76、108.45。
本文源自报告《IC、IM基差为何持续低位？》
报告时间：2025年6月2日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：于明明 S1500521070001、崔诗笛 S1500523080001、孙石 S1500523080010
★
分析师声明
★
负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。
★
★
本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。
