（转自：野村东方国际证券）
社零持续回暖，大众消费品呈现复苏趋势
2025年3月社零总额同比增加5.9%，人均可支配收入累计实际同比增加5.6%；食品CPI同比下滑1.4%，带动整体CPI同比下滑0.1%；全国二手房市场价格呈显著分化格局，交易量整体承压。食品饮料板块处于较低估值水平。白酒、啤酒销量相对承压；调味品价格指数回升，3月达到近一年以来的最高值，佐证了餐饮行业的复苏；乳制品的价格小幅回升；大众餐饮消费提振明显，餐饮美食卡券均价提升。
▲图表1：3月社零消费总额同比增速为5.9%
资料来源：国家统计局，Wind，野村东方国际证券
▲图表2：餐饮收入及商品零售增速同比情况
资料来源：国家统计局，Wind，野村东方国际证券
▲图表3：人均可支配收入同比回升
资料来源：国家统计局，Wind，野村东方国际证券
▲图表4：食品消费价格指数同比下滑明显
资料来源：国家统计局，Wind，野村东方国际证券
品类拓展与渠道多元化趋势
（1）存量市场靠延展性品牌抢夺份额：高端白酒通过年份酒和系列酒持续优化产品结构，拓展消费群体，地产白酒向上抢夺全国性次高端白酒的份额；
（2）打造全品类产品矩阵成为对冲主品下滑风险的普遍手段：细分赛道龙头纷纷通过多样化布局产品矩阵，打造多维业务增长曲线；
（3）渠道进一步多样化，高势能渠道成为“兵家必争之地”：以零食折扣店及便利店为代表的低端化渠道快速增长，零食量贩渠道及微信小店等新兴渠道快速发展；
（4）内需消费擎动发展：食品饮料板块具备较强的韧性，大众消费品公司在贸易争端升级背景下涨幅靠前。
建议关注四条投资主线
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主线一：看好高线城市引领内需复苏
我们看好以高线城市为代表的内需复苏：
我们看好中西部高线城市的消费活力释放。2025年1-2月，重庆成为社零消费额第一名的城市，上海社零同比下降11%，北京、深圳等东部城市增速疲软，但杭州、武汉等城市增速超15%。结合2024年数据，上海社零消费额同比下降3%；重庆、成都、武汉等中西部城市增速亮眼（重庆+4%、成都+3%、武汉+5%），我们发现传统高线城市（上海、北京、深圳）消费总量承压，而中西部高线城市（重庆、成都、武汉）消费活力得到释放，成为内需复苏的重要支撑。
▲图表5：2024年社零消费额前十名城市
资料来源：国家统计局，Wind，野村东方国际证券
▲图表6：2025年1-2月社零消费额前十名城市
资料来源：国家统计局，Wind，野村东方国际证券
我们看好国际消费中心城市的提振作用。2025年3月26日商务部发布《关于支持国际消费中心城市培育建设的若干措施》的通知，提出支持相关城市（上海市、北京市、广州市、天津市、重庆市）打造各具特色的首发活动品牌，提升国际消费中心城市的消费引领力。据商务部数据显示，2024年，五个城市入境外国人数量比上年增长约1倍，占全国的约三成；离境退税商店数量占全国的约六成，离境退税销售额占全国的超七成。未来，随着消费场景创新和相关政策支持，我们看好国际消费中心城市对内需消费的提振作用。
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主线二：餐饮消费复苏及其对上下游的拉动作用
餐饮消费基本面向好。据国家统计局数据，2024年下半年以来逐渐呈现修复趋势，2025年3月限额以上企业餐饮收入总额稳定增长至1340亿元，同比+6.8%，增速创近一年新高。
▲图表7：3月餐饮收入同比增速创新高
资料来源：国家统计局，Wind，野村东方国际证券
看好餐饮内需修复对中上游餐饮供应链的促进作用。大型连锁餐饮是预加工食品公司重要的下游客户，展望2025年下半年，我们认为以餐饮主导的内需修复，将很大程度上带动相关餐饮供应公司的业绩增长。
看好餐饮内需修复对下游即饮消费的拉动作用。展望2025年下半年，我们看好餐饮消费复苏带动即饮消费，尤其是啤酒行业的快速复苏：1）餐饮是啤酒的重要消费场景之一，啤酒与烧烤、夜市等餐饮形式搭配消费，随着餐饮消费的恢复，啤酒的销量也会随之增加；2）椰子水、新式茶饮等是重要即饮赛道。
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主线三：看好内需发展优于出口波动
政策密集出台，提振消费与扩大内需双轨并进。2025年3月以来，商务部等部委围绕消费场景创新、健康消费升级及全域消费扩容三大方向，连续推出多项政策，推动内需市场结构性升级。
国内需求有望逐步扩大。据国家统计局数据，从消费者信心指数来看，2月份消费者信心指数环比高0.9个点，连续三个月回升，3月消费者信心指数环比回落0.9个点，回落至1月的水平；从投资角度看，各方面加大稳投资工作力度，强化项目、资金等要素保障，加之民生基础设施建设和创新投入不断加大，2025年1-3月，基础设施投资累计同比增长11.5%，比2024年全年累计同比增速高2.3个百分点；同期制造业投资累计同比增长9.1%，近一年增速较为稳定。
▲图表9：中国消费者信心指数
资料来源：Wind，国家统计局，野村东方国际证券
▲图表10：固定资产投资建设情况
资料来源：Wind，国家统计局，野村东方国际证券
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主线四：高股息兜底，分红率持续提升
食品饮料板块派息率较高，但依然存在提升空间。根据申万二级行业分类，2024年，食品饮料行业派息率/现金市值占比相对其他行业较高，平均现金市值占比为11%，平均派息率为112%，显示食品饮料行业分红意愿高于大部分行业；但是派息率相对国防军工、煤炭等板块依然有提升的空间。
▲图表11：2024年各板块派息率和现金市值占比
注：由于宣派日和股利发放日存在一定的时间间隔，图表导出的2024年数据包含2023年宣布且在2024年实际支付的股利，所以侧重从相对值的角度进行各个子板块之间的对比。红色圆圈内的部分文字详见下图。
资料来源：Wind，野村东方国际证券
▲图表12：2024年各板块派息率和现金市值占比
注：由于宣派日和股利发放日存在一定的时间间隔，图表导出的2024年数据包含2023年宣布且在2024年实际支付的股利，所以侧重从相对值的角度进行各个子板块之间的对比。
资料来源：Wind，野村东方国际证券
风险提示：
需求恢复不及预期；行业竞争加剧；原料价格波动；食品安全问题。
文章来源
本文摘自野村东方国际证券2025年5月28日发布的证券研究报告《趋势分化，内需消费擎动发展》
分析师
周悦琅（SAC执证编号：S1720524030001）
研究助理
彭琦茹
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