（转自：中原证券研究所）
投资要点：
24年证券行业经营业绩最终实现同比增长，25Q1增幅扩大。2024年证券行业营收回升11.15%，净利回升21.35%；自营业务收入占比创近十年新高，其他各项业务占比出现回落。24年经纪、自营带动行业整体经营业绩企稳回升。25Q1上市券商营收同比+24.60%、归母净利同比+83.48%，除资管业务小幅下滑外，各主营业务收入出现全面增长，经纪、自营、两融业务贡献了营业收入的主要增量。
24/25Q1上市券商各项业务触底回升，泛自营业务持续回暖。1.24年上市券商泛自营资产配置以固收为主，股票＆股权资产占比进一步下降。24/25Q1权益与固收自营经营环境保持明显分化，上市券商泛自营业务投资业绩持续回暖，泛自营业务延续高波动特征。2.24年日均股票成交量在四季度由降转升，25Q1增幅进一步明显扩大，零售经纪业务推动上市券商经纪业务增幅持续扩大，机构经纪业务、代销金融产品业务、期货经纪业务均保持了连续下滑的趋势。3.24/25Q1股权融资规模显著回落后企稳回升，债权融资规模持续放量，24年上市券商投行业务降幅扩大，25Q1实现边际改善。4.24/25Q1行业资管规模企稳小幅回升，资管业务结构持续优化，上市券商资管业务波动保持收敛。5.24年两融余额四季度快速回升，25Q1一度创近年来新高，股票质押规模延续缓步下降趋势。24年上市券商信用业务利息收入连续第三年出现下滑，24/25Q1上市券商利息净收入由降转为明显回升。
投资建议。政策面：2025年4月25日，中央政治局召开会议强调“持续稳定和活跃资本市场”。5月7日，中国人民银行、金融监管总局、证监会推出一揽子金融政策支持稳市场稳预期。同时，市场各方力量坚决维护资本市场平稳运行。基本面：在坚决维护资本市场平稳运行的主基调下，2025年后续时间内证券行业的整体经营环境有望稳中向好。预计上市券商整体经营业绩的同比增幅在下半年将明显收窄，全年盈利预期将同步资本市场保持平稳。估值面：2025年以来券商板块平均P/B最高为1.544倍，最低为1.278倍，整体运行区间持续处于2016年以来券商板块1.55倍的平均P/B以下，特别是二季度以来再度回落至相对低位。积极保持对券商板块的持续关注：2025年二季度以来券商板块估值水平的明显回落为再度配置券商板块提供了良好契机。首先，龙头类券商仍有望在板块回暖时发挥中军引领效应。其次，财富管理业务相对突出，权益方向敞口规模较大的上市券商能够在市场活跃时更快释放业绩弹性。第三，选择低估值券商是把握板块分化后结构性机会的可行策略，中长期布局兼具进攻与防守。
风险提示：1.权益及固收市场波动导致证券行业基本面改善的程度不及预期；2.上市券商股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致2025年证券行业的盈利预期与实际经营业绩产生明显偏差。
1. 24年证券行业经营业绩最终实现同比增长，25Q1增幅扩大
1.1. 2024年证券行业经营业绩降幅逐季收窄，最终转为企稳回升
1.1.1. 2024年证券行业营收回升11.15%，净利回升21.35%
根据中国证券业协会的统计，2024年证券行业共实现营业收入4511.69亿元，同比回升11.15%；共实现净利润1672.57亿元，同比回升21.35%。2024年证券行业营业收入、净利润总额均回升至2016年以来的次高位。
根据上市券商合并财务报表，2024年42家单一证券业务上市券商（剔除原海通证券）共实现营业收入5088.47亿元，同比回升7.32%；共实现归属于母公司股东的净利润1478.35亿元，同比回升15.88%。从上市券商2024年一季报、半年报、三季报的情况看，上市券商营收/归母净利的同比增幅分别为-21.55%/-31.69%、-12.69%/-21.92%、-2.75%/-5.93%。其中，2024年第一季度上市券商整体经营业绩一度出现较为明显的下滑，随后降幅逐季收窄，全年最终转为同比企稳回升。
1.1.2. 2024年上市券商经营业绩实现普增，中小券商的业绩分化更为明显
由于部分上市券商将期货子公司大宗商品贸易收入合并至报表中，本文仅对归母净利进行统计对比，以更为真实的体现上市券商盈利能力的变化。
归母净利总额方面，2024年中信证券（217.04亿元）、华泰证券（153.51亿元）、国泰海通（130.24亿元）、招商证券（103.86亿元）、中国银河（100.31亿元）分别排名行业前5位。其中，共10家公司归母净利总额超过50亿元，同比+1家；共26家公司归母净利总额超过10亿元，同比持平；42家单一证券业务上市券商中共有41家实现盈利。
归母净利增速方面，2024年42家单一证券业务上市券商共34家实现增长，同比+4家，仅8家公司同比出现下滑。其中，增速前5位分别为华林证券（1014.54%）、第一创业（173.28%）、红塔证券（144.66%）、东兴证券（88.39%）、华西证券（71.31%）；增速后5位分别为天风证券（-109.67%）、中泰证券（-47.92%）、国联民生（-40.80%）、光大证券（-28.39%）、太平洋（-12.17%）。
2024年上市券商经营业绩在整体实现增长的同时，保持着明显的分化。首先，头部券商中仅中金公司的归母净利同比出现小幅下滑，其他公司均实现不同程度的增长。虽然头部券商经营业绩的增速并不靠前，但整体表现稳健。其次，中小券商占据上市券商归母净利增速的两端，保持着高业绩波动性特征，近年来头部券商经营业绩的稳定性持续强于中小券商。第三，中小券商的业绩分化现象更为明显，归母净利出现下滑的公司基本全部为中小券商；同时，实现增长的中小券商中，归母净利增幅的跨度也较为显著。
1.1.3. 2024年证券行业杠杆率微降，ROE实现回升
根据中国证券业协会公布的行业数据进行计算，剔除客户交易结算资金余额后，2024年证券行业平均杠杆率为3.31倍，同比微幅下降，杠杆率维持在2021年以来的相对高位区间窄幅震荡，近年来行业扩表速度持续放缓。2024年行业加权平均净资产收益率为5.50%，同比+0.70个百分点，在2022-2023年连续两年回落后实现回升。
上市券商中，2024年杠杆率（剔除代理买卖证券款）高于行业均值的公司共有19家，同比-3家。其中，杠杆率前5位分别为国泰海通（5.17倍）、中金公司（4.96倍）、中信证券（4.51倍）、招商证券（4.37倍）、国联民生（4.37倍）；杠杆率后5位分别为太平洋（1.17倍）、国海证券（1.76倍）、华林证券（1.89倍）、红塔证券（2.16倍）、国金证券（2.43倍）。得益于牌照优势以及各项业务开展的广度及深度，2024年头部券商的杠杆率水平全面领先行业均值，并且普遍排名行业前列；中小券商的杠杆率水平差异较大，大多数公司的杠杆率低于行业均值。
上市券商中，2024年加权平均ROE高于行业均值的公司共有20家，同比-2家。其中，加权平均ROE前5位分别为华泰证券（9.24%）、招商证券（8.82%）、中国银河（8.30%）、国信证券（8.23%）、中信建投（8.22%）；加权平均ROE后5位分别为天风证券（-0.13%）、中原证券（1.76%）、国海证券（1.95%）、中泰证券（2.14%）、国联民生（2.19%）。在高杠杆率以及业务优势的加持下，2024年头部券商的加权平均ROE持续领跑行业；此外，部分近年来经营业绩相对稳定、逐步具备差异化竞争优势的中小券商也排名上市券商前列。2024年大部分中小券商的加权平均ROE未达到行业平均水平，并且分化现象明显，个别中小券商与行业均值存在较大差距。
1.1.4. 2024年自营业务占比创近十年新高，其他各项业务占比出现回落
根据中国证券业协会公布的行业数据进行统计，2024年行业经纪、自营、投行、资管、利息、其他净收入占比分别为26.7%、38.6%、7.8%、5.3%、11.1%、10.5%，2023年行业经纪、自营、投行、资管、利息、其他净收入占比分别为27.8%、30.0%、13.4%、5.5%、13.1%、10.2%。
2024年行业自营业务收入占比在2023年回升至近十年次高位的基础上进一步提高，并创近十年新高，而其他各项业务占比均出现不同程度的下降。其中，经纪业务净收入虽然实现增长，但占比进一步被动下降，并降至近十年的次低位；投行业务净收入占比的绝对降幅最大，并降至近十年新低；资管业务净收入占比小幅被动下降，并维持在近十年来的次低位；利息净收入占比连续第二年出现明显回落。
1.1.5. 2024年业绩归因：经纪、自营带动行业整体经营业绩企稳回升
根据中国证券业协会公布的行业数据，2024年证券行业经纪业务、自营业务、投行业务、资管业务、利息净收入、其他收入分别为1205.92亿元、1740.73亿元、350.31亿元、239.47亿元、501.19亿元、474.07亿元，同比分别+16.60%、+43.02%、-35.47%、+6.53%、-5.70%、-6.76%，2024年行业整体经营业绩企稳回升主要由自营业务、特别是固定收益类自营业务以及经纪业务所带动。其他主营业务中，投行业务连续第三年出现下滑且降幅进一步扩大，利息净收入降幅虽然收窄但同步投行业务连续第三年下滑，持续拖累行业整体业绩；资管业务净收入虽有小幅增长，但收入占比已降至6%以下，对行业整体经营业绩的边际影响有限。
从2024年42家单一证券业务上市券商合并利润表各分项收入的同比变动看，经纪业务手续费净收入、投资收益（含公允价值变动）同比分别+9.55%、+26.97%，而投行、资管业务手续费净收入以及利息净收入同比分别-27.40%、-0.35%、-11.47%。虽然统计口径和统计样本的差异造成行业数据与上市券商合并报表数据存在一定的差异，但整体趋同性较为显著，即经纪业务、自营业务驱动2024年行业整体经营业绩以及上市券商经营业绩企稳回升。
1.1.6. 2024年行业盈利能力集中度有所回落，但整体维持高位运行
2024年排名行业前5位（CR5）、前10位（CR10）证券公司归母净利的集中度分别为42.12%、66.29%，同比分别-0.54个百分点、-1.38个百分点。2024年排名行业前5位、前10位证券公司的归母净利合计分别为704.56亿元、1108.77亿元，同比分别+19.82%、+18.87%，但集中度均有所回落。整体看，2024年行业归母净利集中度维持在近十年来的次高位水平，一是头部券商、特别是龙头类券商受益于培育一流投资银行，各项业务开展的广度及深度得到持续拓展，业绩稳定性持续增强，推动归母净利CR5集中度持续高位运行。二是2024年中小券商普遍实现了较为理想的投资收益（含公允价值变动），叠加零售经纪业务于四季度实现困境反转，共同推动中小券商整体经营业绩改善的幅度优于头部券商，进而导致归母净利CR10集中度下降的幅度大于CR5。
1.2. 2025Q1上市券商整体经营业绩增幅扩大
1.2.1. 2025Q1上市券商经营业绩在普增的同时保持分化
根据各公司合并财务报表，2025年一季度42家单一证券业务上市券商（剔除原海通证券）共实现营业收入1259.30亿元，同比增长24.60%；共实现归属于母公司股东的净利润521.83亿元，同比增长83.48%。其中，国泰海通吸收合并原海通证券产生负商誉85.47亿元，若剔除该非经常性损益的影响，2025年一季度上市券商归母净利合计为436.36亿元，同比增长53.43%。
归母净利总额方面，2025年一季度国泰海通（122.42亿元，扣非净利为32.93亿元）、中信证券（65.45亿元）、华泰证券（34.42亿元）、中国银河（30.16亿元）、广发证券（27.57亿元）分别排名上市券商前5位。42家单一证券业务上市券商全部实现盈利。
归母净利增速方面，2025年一季度42家单一证券业务上市券商中共36家实现同比增长，2家同比扭亏为盈，仅4家公司同比出现下滑。其中，增速前5位分别为东北证券（859.84%）、国泰海通（391.78%，扣非增速为60.65%）、红塔证券（147.24%）、长江证券（143.76%）、华西证券（138.26%）；增速后5位分别为财通证券（-36.52%）、首创证券（-31.42%）、中原证券（-21.28%）、第一创业（-17.59%）、南京证券（5.32%）；扭亏为盈的分别为国联民生、天风证券。共22家上市券商归母净利增幅超过50%，共27家上市券商归母净利增幅超过30%。
2025年一季度上市券商的整体经营业绩普遍实现增长，且上市券商之间保持较为鲜明的业绩分化。首先，去年同期权益市场出现明显波动，上市券商业绩普遍承压。由于同比基数较低，在整体经营环境趋于稳定的背景下，25Q1上市券商的经营业绩普遍回暖，且回暖的幅度较大。其次，24Q1部分未开展方向性权益自营业务或者权益方向敞口较低上市券商的业绩表现相对稳定甚至实现逆市增长，但25Q1的业绩增速排名靠后甚至逆市出现下滑；去年同期受极端市场环境冲击造成经营业绩出现明显波动的上市券商，本期则普遍实现了较为明显的业绩修复。去年同期的经营业绩是否受损是造成2025年一季度上市券商经营业绩分化的主因。第三，相较头部券商，25Q1中小券商业绩同比变动的跨度更加显著，并分列归母净利增速的两端，中小券商保持了经营业绩高波动性的特征。
1.2.2. 2025Q1上市券商各主营业务出现全面增长
根据各公司合并财务报表，2025年一季度42家单一证券业务上市券商经纪业务手续费净收入、投行业务手续费净收入、资管业务手续费净收入、利息净收入、投资收益（含公允价值变动）同比分别+48.70%、+5.39%、-3.32%、+27.35%、+52.17%。其中，经纪业务同比实现进一步增长且增幅明显扩大，投行业务在连续三年下滑后实现边际改善，资管业务小幅下滑但整体保持相对平稳，利息净收入在连续三年下滑后明显回升，投资收益（含公允价值变动）在同比低基数下实现明显回暖。除资管业务外，2025年一季度上市券商各主营业务收入出现全面增长，经纪、自营、两融业务贡献了营业收入的主要增量。
2. 24/25Q1上市券商各项业务触底回升，泛自营业务持续回暖
2.1. 24/25Q1泛自营业务延续高波动特征，投资业绩持续回暖
2.1.1. 24/25Q1权益类与固收类自营业务的经营环境保持明显分化
权益类自营业务方面，2024年权益二级市场一季度波动一度明显加大，前三季度整体延续弱势表现；临近三季度末，各权益类指数出现快速反弹，并于四季度展开持续性的反弹修复行情，将前三季度跌幅尽数收复的同时出现不同程度的上涨，近三年来权益市场的弱势特征得到显著改观。其中，上证指数上涨12.67%、深证综指上涨6.51%、上证50指数上涨15.42%、沪深300指数上涨14.68%、创业板指上涨13.23%、中证A500指数上涨12.98%、中证2000指数下跌2.14%。2024年行业权益类自营业务的经营环境前三季度依然较为低迷，三季度末以后实现显著改善。2025年一季度DeepSeek横空出世惊艳全球，我国港股市场受产业催化出现中国科技资产价值重估行情，并在春节假期后传导至A股市场，带动各主要权益类指数在经历去年年底至今年年初的中期修正后重回震荡上涨趋势。整体看，2025年一季度各权益类指数间出现较为明显的分化，顺周期、权重类指数表现偏弱，科技类、中小市值类指数表现较强，市场再现较为显著的结构性行情，行业权益类自营业务的经营环境稳中向好。
固定收益类自营业务方面，2024年前三季度各固定收益类指数保持单边上涨的强趋势， 持续刷新历史新高；三季度末，受权益市场由弱显著转强的影响，固收市场的振幅一度明显加 大；四季度后，各固定收益类指数重回缓步震荡走高的趋势，并于年末以近乎全年最高点收盘。其中，十年期国债期货指数上涨5.91%，创历史最大年度涨幅；中证全债（净）指数上涨5.72%，创2009年以来最大年度涨幅。2024年行业固定收益类自营业务持续处于高景气度状态，并贡献了年度投资收益的主要增量。2025年一季度受监管力度加强、降准降息预期阶段性减弱、利率债供给增加、市场资金面偏紧、权益市场风险偏好提升等多方面因素的影响，各固定收益类指数出现近年来最大幅度的季度调整。整体看，2025年一季度固收市场在经历最大年度涨幅后进入高位震荡整理周期，行业固定收益类自营业务的经营环境显著降温。
2.1.2. 2024年上市券商泛自营资产配置以固收为主，股票＆股权资产占比进一步下降
根据各公司合并财务报表，截至2024年底，42家单一证券业务上市券商泛自营业务中，债券、股票/股权、衍生、其他合计占比分别为60.95%、17.65%、1.94%、19.46%，同比分别+2.80pct、-0.82pct、-0.08pct、-1.90pct。共40家上市券商固定收益类金融资产在泛自营资产配置中的比例超过50%，同比+5家，仅中信证券（40.02%）、中金公司（42.99%）固收资产配置比例在50%以下；共3家上市券商固收金融资产占比超过80%，同比-6家，分别为国元证券（80.98%）、太平洋（84.92%）、南京证券（90.72%）。整体看，上市券商泛自营资产配置持续以债券等固定收益类金融资产为主，并且截至2024年底固收资产配置比例同比进一步提升。32家中小券商的固收资产算术平均配置比例为68.39%，高于前10位头部券商的53.22%，主要由于一是中小券商的收入来源相对单薄，近年来对权益方向性自营业务的开展普遍趋于谨慎；二是中小券商权益类中性业务的规模与头部券商相比存在较大差距。
头部券商持有的股票＆股权资产占比普遍高于中小券商，具体为中信证券（31.96%，同比+1.18pct）、中金公司（27.84%，同比-10.83pct）、申万宏源（23.64%，同比-6.82pct）、中国银河（19.75%，同比-1.24pct）、招商证券（16.91%，同比+1.30pct）、华泰证券（16.56%，同比-9.66pct）、广发证券（16.29%，同比+1.97pct）、国信证券（15.67%，同比+2.97pct）、国泰海通（15.63%，同比+0.89pct）、中信建投（11.40%，同比-0.28pct），共5家头部券商股票＆股权资产的配置比例同比出现提高，共5家出现下降。其中，头部券商股票＆股权资产配置比例出现下降的幅度要明显高于提高的幅度，预计一是2024年前三季度权益市场仍处于弱势周期中，特别是一季度权益市场的明显波动对上市券商的经营业绩产生了较大压力，部分头部券商基于自身的风险承受能力减少了权益方向性业务的投资规模；二是2024年场外衍生品业务的监管力度进一步加强，部分头部券商根据自身业务布局及风控要求对权益类中性业务的开展力度进行了阶段性调整。
2024年虽然权益市场持续低迷，上市券商股票＆股权资产占比进一步下降，但由于整体降幅相对有限，并且上市券商持有的其他金融资产中包含一定比例的权益资产，叠加权益资产的高波动性，权益市场行情依然与上市券商自营业务的整体投资业绩呈现高相关性。此外，由于上市券商的固定收益类金融资产在泛自营资产配置中占据主导，固收二级市场行情的波动对上市券商泛自营业务乃至整体经营业绩的影响较为显著。
2.1.3. 24/25Q1上市券商泛自营业务投资业绩持续回暖
根据各公司合并财务报表，2024年42家单一证券业务上市券商共实现合并口径投资收益（含公允价值变动）1813.33亿元，同比回升26.97%；剔除对联营企业和合营企业的投资收益后，上市券商共实现泛自营业务收入1728.42亿元，同比回升30.13%。截至2024年底，42家单一证券业务上市券商泛自营业务总规模（金融投资+衍生金融资产）为61849亿元，同比+4.17%；泛自营业务平均投资收益率为2.85%，同比+0.71个百分点。2024年上市券商泛自营业务一季度一度明显承压，随后逐季改善，最终转为全年明显回升，一是三季度末以后权益市场由前三季度的持续弱势显著转强，前三季度遭受较大损失而被动开展方向性权益类自营业务的上市券商实现了显著减亏、甚至转盈，上市券商持有的其他权益类金融资产也同步受益；二是固收市场全年走强并创多年来最大年度涨幅，固定收益类自营业务贡献了上市券商年度投资收益的主要增量。
2024年头部券商继续保持在自营业务规模及收入方面的领先优势，头部券商自营业务的经营成果直接决定了行业整体经营业绩的走势。中小券商泛自营业务收入以及平均投资收益率的波动明显高于头部券商，主要由于近年来头部券商大力布局中性自营业务，而中小券商中性业务的规模与头部券商差距较大，方向性业务在自营业务中仍占据主导，导致其投资收益的稳定性明显不足。2024年泛自营业务收入增幅前5位的上市券商分别为华林证券（扭亏为盈）、长江证券（737.93%）、兴业证券（370.08%）、红塔证券（198.76%）、华西证券（162.25%），全部为中小券商。投资收益率方面，2024年平均投资收益率同比增幅前5位的上市券商分别为华林证券（+10.32pct）、第一创业（+3.68pct）、华西证券（+2.22pct）、国海证券（+2.15pct）、东兴证券（+1.89pct），同样全部为中小券商。
2025年一季度42家单一证券业务上市券商共实现合并口径投资收益（含公允价值变动）510.35亿元，同比回升52.17%；剔除对联营企业和合营企业的投资收益后，上市券商合计实现泛自营业务收入485.66亿元，同比回升51.02%，实现进一步回暖。截至2025年一季度末，42家单一证券业务上市券商自营业务总规模（金融投资+衍生金融资产）为66212亿元，较2024年底+7.05%，增幅较2024年有所扩大；泛自营业务年化平均投资收益率为3.03%，较2024年+0.18pct，实现进一步提高。
25Q1上市券商泛自营业务的整体表现较为优异，一是一季度权益类自营业务的整体经营环境相对平稳，2月价值重估行情下科技类板块内的个股实现普涨，方向性权益自营业务喜迎年内首个较佳的操作窗口期，同比低基数下方向性权益自营实现显著改善；二是市场平稳运行为包括市场中性策略在内的量化投资提供了良好的经营环境，头部券商中性权益自营实现明显改善推动上市券商泛自营业务的回暖幅度进一步加大；三是虽然一季度固收市场出现明显调整，固收自营的经营环境同比明显降温，但上市券商整体较好控制了固收自营的回撤，并且权益自营投资收益的增量有效覆盖了固收自营投资收益的减量。此外，25Q1上市券商泛自营业务呈现明显分化。
2.2. 24/25Q1经纪业务实现困境反转
2.2.1. 24年全市场日均股票成交量在四季度由降转升，25Q1增幅进一步明显扩大
根据Wind的数据进行统计，2024年全市场日均股票成交量、成交总量分别为10623亿元、257.08万亿元，同比分别+21.07%、+21.08%。其中，2024年前三季度全市场日均股票成交量为7975亿元，同比连续第三年出现下滑；第四季度全市场日均股票成交量为18532亿元，刷新A股历史成交天量。2024年全年日均股票成交量在第四季度的带动下由降转升，并小幅创出年度日均股票成交量历史新高。
2025Q1全市场日均股票成交量为15248亿元，较2024年全年进一步增长43.54%，同比+70.25%；成交总量为86.92万亿元，同比+67.31%。25Q1全市场日均股票成交量再创历史新高，且增幅较2024年进一步明显扩大。
2.2.2. 2024年行业平均净佣金率暂时趋于相对稳定
2024年前三季度北向资金月度成交占比一度提升至15%以上，第四季度在内资参与度明显提升的背景下，北向资金成交占比被动下降。2024年北向资金加权平均（按月度成交金额进行加权）成交占比为13.83%，同比+2.00个百分点，再创历史新高。25Q1北向资金加权平均（按月度成交金额进行加权）成交占比为12.59%。
根据中国证券业协会的统计，2024年行业共实现代理买卖证券业务净收入（含交易单元席位租赁）1151.49亿元。由此计算，将北向资金成交占比按2024年月加权平均值13.83%的比例剔除后，2024年行业平均净佣金率为0.2596‰（万分之2.596），同比-1.3%，暂时趋于相对稳定。
2.2.3. 24/25Q1新发基金规模止跌企稳
根据Wind的数据进行统计，2024年新发基金份额（认购截止日）为11854亿份，同比+7.19%，在连续三年回落后企稳回升。2024年权益型、混合型、债券型新发基金占比分别为18.68%、5.17%、60.91%，其中，权益型+混合型新发基金占比同比+1.56个百分点，债券型新发基金占比同比-1.04个百分点，权益型基金在被动指数型基金的带动下实现新发规模的同比回升。
25Q1新发基金份额为2524亿份（认购截止日），同比+1.54%，环比-23.95%，单季发行规模仍处于2020年以来的低位水平。其中，权益型、混合型、债券型新发基金规模占比分别为38.10%、7.08%、46.49%，被动权益型基金的销售进一步回暖，债券型基金的销售则出现明显下滑。
根据中国证券投资基金业协会的统计，截至2024年底，剔除货币市场基金后的公募基金、股票+混合公募基金净值分别为19.22万亿元、7.96万亿元，同比分别+17.34%、+17.23%。其中，剔除货币市场基金后的公募基金保有规模再创历史新高。
截至25Q1剔除货币市场基金后的公募基金、股票+混合公募基金净值分别为18.89万亿元、8.05万亿元，较2024年底分别-1.72%、+1.13%。得益于被动权益型基金新发规模与净申购规模的同步增长，叠加权益市场的明显修复，24/25Q1权益类公募基金的保有规模企稳回升。
2.2.4. 24/25Q1上市券商经纪业务增幅持续扩大
根据各公司合并财务报表，2024年42家单一证券业务上市券商共实现合并口径经纪业务手续费净收入1061.29亿元，同比+9.64%，在连续两年下滑后止跌回升。其中，截至24Q3上市券商经纪业务手续费净收入同比-13.58%，连续第三年下滑且降幅进一步扩大，但得益于第四季度权益市场显著回暖，2024年全年上市券商经纪业务手续费净收入最终转为小幅回升，行业经纪业务实现困境反转。上市券商经纪业务各子业务领域中，代理买卖证券业务、交易单元席位租赁、代销金融产品业务、期货经纪业务合计净收入分别为751.99亿元、112.93亿元、88.65亿元、107.70亿元，同比分别+26.10%、-25.90%、-16.40%、-4.80%；在经纪业务手续费净收入中的占比分别为70.90%、10.60%、8.40%、10.10%，同比分别+9.20pct、-5.30pct、-2.40pct、-1.50pct。
经纪业务手续费净收入（合并口径）总额方面，国联民生（39.40%）、财达证券（34.50%）、山西证券（31.90%）、华林证券（30.00%）、国信证券（28.10%）排名增速前5位。共23家公司的同比表现优于上市券商平均值，占比54.8%。
代理买卖证券业务净收入方面，山西证券（44.90%）、方正证券（42.70%）、信达证券（40.10%）、国信证券（37.80%）、财达证券（37.30%）排名增速前5位。共26家公司的同比表现优于上市券商平均值，占比61.9%。
交易单元席位租赁净收入方面，南京证券（193.50%）、国联民生（63.20%）、财达证券（9.00%）、中原证券（0.00%）、国海证券（-3.90%）排名增速前5位。共19家公司的同比表现优于上市券商平均值，占比45.2%。
代销金融产品业务净收入方面，西部证券（92.40%）、华林证券（30.10%）、国联民生（22.50%）、首创证券（22.40%）、国元证券（9.10%）排名增速前5位。共22家公司的同比表现优于上市券商平均值，占比52.4%。
期货经纪业务净收入方面，西部证券（48.30%）、第一创业（42.70%）、中银证券（22.80%）、东吴证券（20.20%）、财达证券（17.90%）排名增速前5位。剔除6家未并表期货经纪业务或者未开展期货经纪业务的上市券商后，共16家公司的同比表现优于上市券商平均值，占比44.4%。
整体看，2024年经纪业务各子业务领域中，仅代理买卖证券业务同比实现增长，交易单元席位租赁、代销金融产品业务、期货经纪业务均保持了连续下滑的趋势，显示2024年行业经纪业务实现困境反转主要由零售经纪业务所带动；以交易单元席位租赁为代表的机构经纪业务受量化私募进入阶段性收缩期、公募基金费改等因素的影响，净收入降幅进一步扩大；虽然被动权益型基金销售规模明显增长、债券型基金的销售规模保持稳定，但相应代销收入的增量难以完全对冲主动权益型基金代销收入的减量，代销金融产品业务净收入的降幅也出现进一步扩大；期货经纪业务得益于能够双向交易，净收入虽然连续下滑但幅度相对较小，2023年-2024年的整体降幅相对有限，对合并口径经纪业务手续费净收入起到了一定的稳定作用。
2025年一季度42家单一证券业务上市券商共实现合并口径经纪业务手续费净收入327.36亿元，同比+48.70%，连续第二年实现回升且增幅明显扩大。25Q1上市券商经纪业务手续费净收入的同比增幅明显扩大，但小于全市场日均成交量及成交总量的同比增幅，一是虽然一季度全市场成交总量较去年四季度有所下滑，但仍处于近年来的单季次高位，同比则实现了较大幅度增长，行业代理买卖证券业务景气度维持在近年来的高位；二是公募基金费率改革仍在持续推进中，新发基金均执行新的佣金率标准，叠加量化基金的监管力度持续加强，2025年机构经纪业务仍将面临较大压力；三是一季度新发基金规模仍处于2020年以来的低位水平，代销金融产品业务暂未明显回暖。
25Q1上市券商合并口径经纪业务手续费净收入增幅前5位分别为国联民生（333.69%，主因为并表民生证券）、国泰海通（76.96%）、国信证券（72.54%）、中银证券（59.28%）、国金证券（58.26%）。共19家公司的同比表现优于上市券商平均值，占比45.2%，部分机构经纪业务相对弱势、零售经纪业务占据主导的上市券商增幅靠前，零售经纪业务仍贡献了2025年一季度经纪业务手续费净收入的主要增量。
2.3. 24/25Q1投行业务实现边际改善
2.3.1. 24/25Q1股权融资规模显著回落后企稳回升，债权融资规模持续放量
根据Wind的数据进行统计，2024年全市场首发募资规模为674亿元，同比-81.11%，降幅同比显著扩大；再融资（增发、配股、优先股、可转债、可交债）规模为2231亿元，同比-71.32%，同步出现显著回落。2024年行业股权融资规模为2905亿元，同比-74.39%，连续第三年出现下滑且降幅逐年扩大。
2025Q1全市场首发募资规模为165亿元，同比-30.24%；再融资（增发、配股、优先股、可转债、可交债）规模为1383亿元，同比+60.38%。25Q1行业股权融资规模为1548亿元，同比+40.90%，在连续三年显著回落后企稳回升。
根据Wind的数据进行统计，2024年行业各类债券承销金额为13.72万亿元（按发行日），同比+4.33%，再创历史新高但增幅同比明显收窄。2025Q1行业各类债券承销金额为3.16万亿元（按发行日），同比+16.45%，增幅较2024年再度扩大。
2.3.2. 24/25Q1股权融资及债权融资集中度同步创历史新高
股权融资业务方面，根据Wind的数据进行统计，2024年股权融资承销金额排名前5（CR5）上市券商的合计市场份额为65.10%，同比+6.81pct，再创历史新高；前10（CR10）上市券商的合计市场份额为79.25%，同比+2.35pct，同步再创历史新高。上市券商中，中信证券（27.23%）、华泰证券（15.89%）、中金公司（9.76%）、中信建投（6.77%）、国泰海通（5.45%）排名股权融资规模前5位；中信证券（20.03%）、华泰证券（12.88%）、中信建投（9.28%）、国泰海通（6.90%）、中金公司（5.42%）排名IPO规模前5位；中信证券（28.94%）、华泰证券（16.60%）、中金公司（10.79%）、中信建投（6.17%）、国泰海通（5.11%）排名再融资规模前5位。2025Q1股权融资规模CR5的合计市场份额为64.31%，较2024年微幅下降；CR10的合计市场份额为82.89%，较2024年进一步提高。
24/25Q1股权融资规模集中度的变化显示，虽然行业股权融资业务进入强监管、严发行的新常态，但投行业务优势券商股权融资业务的广度及深度明显领先中小券商、业务韧性明显强于中小券商，中小券商股权融资业务的经营压力持续加大。
债权融资业务方面，根据Wind的数据进行统计，2024年各类债券承销金额排名前5（CR5）、前10（CR10）上市券商的合计市场份额分别为52.63%、68.10%，同比分别+2.03pct、+2.12pct，均创历史新高。上市券商中，中信证券（15.17%）、中信建投（11.39%）、华泰证券（9.14%）、中金公司（8.70%）、国泰海通（8.23%）排名各类债券承销金额前5位。2025Q1各类债券承销金额CR5的合计市场份额为52.38%，较2024年基本持平；CR10的合计市场份额为71.81%，较2024年进一步提高。与股权融资规模集中度相比，债权融资规模集中度相对较低。
24/25Q1债权融资规模集中度的变化显示，为应对股权融资业务进一步收紧的影响，行业内各公司、特别是中小券商持续加大了债权融资业务的展业力度、深挖业务潜力，进而扩大收入来源并减缓投行业务的下行压力、维持投行业务经营的相对平稳。
2.3.3. 24年上市券商投行业务降幅扩大，25Q1实现边际改善
根据各公司合并财务报表，2024年42家单一证券业务上市券商共实现合并口径投行业务手续费净收入306.08亿元，同比-27.40%，连续第三年出现下滑且降幅进一步扩大。2024年投行业务手续费净收入增幅前5位的上市券商分别为首创证券（91.15%）、第一创业（46.40%）、太平洋（38.43%）、广发证券（37.42%）、南京证券（17.07%）。共6家公司同比实现正增长；共23家公司同比表现优于上市券商均值，占比54.8%。2024年个别中小券商股权项目集中落地推动投行业务手续费净收入的同比增幅靠前，并不具备持续性；而以中信建投（-48.08%）、中信证券（-33.91%）、华泰证券（-30.95%）为代表的投行业务龙头券商净收入下滑的幅度连续第二年跑输上市券商均值。
2025年一季度42家单一证券业务上市券商共实现合并口径投行业务手续费净收入66.72亿元，同比+5.39%，在连续三年显著下滑后实现边际改善。共23家公司同比实现正增长；共22家公司同比表现优于上市券商均值，占比52.4%。25Q1实现正增长的公司主要为同比基数低且项目集中落地的中小券商，随着时间的推移同比增幅将逐步收窄。投行业务龙头券商的表现则呈现分化，中信证券（12.24%）、国泰海通（10.25%）投行业务净收入实现企稳回暖，而华泰证券（-5.93%）、中金公司（-10.47%）、中信建投（-20.09%）则同比仍有不同程度的下滑。
2.4. 24/25Q1资管业务波动保持收敛
2.4.1. 24/25Q1行业资管规模企稳小幅回升
根据中国证券业协会的统计，截至2024年底，行业受托管理资金本金为9.17万亿元，同比+3.85%。2023年行业受托管理资金本金创2016年规模见顶回落以来新低，2024年企稳小幅回升。
根据中国证券投资基金业协会的统计，截至2024年底，券商私募资管规模为54657亿元，同比+3.04%。其中，集合、单一私募资管规模分别为28953亿元、25704亿元，同比分别+11.67%、-5.21%，与主动管理相关度较高的私募集合资管规模实现明显回升。25Q1券商私募资管规模为53178亿元，同比-0.67%，较2024年底-2.71%，再度转为微幅下降。其中，集合、单一私募资管规模分别为28215亿元、24963亿元，私募集合资管规模小幅回落，私募单一资管规模延续下降趋势。
2.4.2. 券商资管业务结构持续优化
自资管新规实施以来，通道类业务规模持续下降，券商资管逐步回归主动管理本源。根据中国证券业协会的统计，2024年券商定向资管规模占比由2018年底的77%显著下降至34.6%，以公募基金和集合资管为代表的主动管理产品规模合计占比达到44.1%，再创历史新高，并已连续三年高于定向资管产品规模占比。
根据中国证券投资基金业协会的统计，截至2024年底，券商私募资管按投资类型分为权益类、固收类、混合类、期货和衍生品类，产品存量规模占比分别为7.9%、82.7%、8.7%、0.6%，同比分别-1.0pct、+2.3pct、-1.2pct、-0.1pct，显示2024年券商私募资管规模阶段性企稳回升主要由固定收益类产品规模增长所带动，权益类及混合类产品的存量规模占比偏低且持续处于下降趋势中。2025Q1权益类、固收类、混合类、期货和衍生品类产品存量规模占比分别为7.9%、81.9%、9.6%、0.5%，权益类占比保持稳定，固收类占比略有下降，混合类占比略有回升。
2.4.3. 24/25Q1上市券商资管业务净收入同比变动保持收敛状态
根据各公司合并财务报表，2024年42家单一证券业务上市券商共实现合并口径资管业务手续费净收入440.92亿元，同比-0.35%。上市券商中，财达证券（120.36%）、南京证券（110.94%）、西南证券（80.14%）、首创证券（75.48%）、国信证券（65.42%）排名资管业务手续费净收入增幅前5位。共23家公司同比实现正增长，共23家公司同比表现优于上市券商均值，占比59.5%。2024年上市券商资管业务净收入持稳，一是行业资管规模企稳回升为上市券商资管业务收入波动收敛奠定基础；二是行业资管规模企稳回升主要由固定收益类产品规模增长所带动，权益类产品的存量规模占比偏低且同比仍有小幅下降，由于固收类产品的管理费率低于权益类产品，固收类产品规模增长的收入增量贡献相对有限；三是部分头部及中型上市券商将控股的公募基金子公司并表至资管业务手续费净收入中，公募基金降低管理费率导致业绩贡献度下降。此外，2024年部分中小券商的资管业务在同比低基数下实现了显著增长，主要由于其近年来以固定收益业务作为资管业务的突破点，并抓住固收市场连续牛市的机遇实现了资管规模的持续快速增长，固收产品管理费收入持续增长以及超额业绩报酬推动其2024年资管业务的增速领跑行业。
2025年一季度42家单一证券业务上市券商共实现合并口径资管业务手续费净收入101.31元，同比-3.32%。共19家公司同比实现正增长，共20家公司同比表现优于上市券商均值，占比47.6%。25Q1资管业务成为上市券商唯一出现下滑的主营业务，预计主要由于一是固收市场明显走弱，超额业绩报酬同比出现明显下滑；二是公募费改对资管业务的影响持续存在。
基金管理业务净收入方面，虽然各公司的统计口径不尽相同，但净收入绝对额排名靠前上市券商披露的数据主要为其参控股公募基金所获得的收入。根据各公司合并财务报表，2024年共有35家上市券商披露了基金管理业务净收入，合计为286.65亿元，同比-4.43%；占对应上市券商总营收的比例为6.68%，同比-0.88pct。其中，2024年基金管理业务净收入占营业收入的比例排名靠前的上市券商分别为广发证券（23.77%，同比-7.80pct）、第一创业（22.91%，同比-9.99pct）、兴业证券（15.54%，同比-7.25pct）、国联民生（15.18%，同比+7.21pct）、中信证券（12.83%，同比+0.12pct）、中银证券（12.80%，同比+0.01pct）、信达证券（12.76%，同比-5.94pct）、国海证券（11.25%，同比-3.07pct）。整体看，2024年基金管理业务对部分较早开展公募业务或者参股头部基金公司中小券商的收入贡献度持续处于较高水平，但对上市券商的整体业绩贡献度有所下降。
2.5. 24/25Q1信用业务、利息净收入触底后明显回升
2.5.1. 24年两融余额四季度快速回升，25Q1一度创近年来新高
根据Wind的统计，2024年前三季度全市场两融余额持续走低，并于9月下旬创出1.37万亿元的近年来新低；三季度末后，伴随着权益市场的快速修复，两融余额也呈现快速回升。截至2024年底，全市场两融余额为18646亿元，同比+12.94%。2024年两融日均余额为15671亿元，同比-2.41%，两融日均余额同比仍有小幅回落，主要由于前三季度两融余额均处于下滑状态，第四季度虽然出现快速回升，但未能完全覆盖前三季度的减量。
2025年一季度两融余额进一步回升，并于3月中下旬一度达到1.95万亿元，创2015年7月后新高。截至2025年3月底，全市场两融余额为19187亿元，同比+24.76%，较2024年底+2.90%。25Q1两融日均余额为18750亿元，较2024年+19.65%，创历史新高并创2021年以来最大年度升幅。
2.5.2. 24/25Q1全市场股票质押规模延续缓步下降趋势
根据Wind统计的中登公司数据，截至2024年底，股票质押式回购市场质押股数、占总股份比、市场质押市值分别为3239.71亿股、4.03%、28026亿元，同比分别-7.11%、-0.37pct、+1.67%。其中，市场质押市值小幅回升主要由三季度末后权益市场快速回暖所带动。
截至2025年3月底，股票质押式回购市场质押股数、占总股份比、市场质押市值分别为3195.93亿股、3.95%、27870亿元，较2024年底分别-1.35%、-0.08pct、-0.56%。整体看，目前行业对股票质押业务的开展保持审慎态度，全市场股票质押规模依然延续缓步下降的趋势。
2.5.3. 2024年上市券商信用业务利息收入连续第三年出现下滑
两融业务方面，根据Wind的数据进行统计，截至2024年底，42家单一证券业务上市券商两融余额合计为14528亿元，同比+16.36%。上市券商中，红塔证券（48.01%）、首创证券（34.30%）、东方证券（32.92%）、方正证券（28.15%）、国信证券（25.76%）排名两融余额增幅前5位。共41家公司同比实现增长，共17家公司同比增幅优于上市券商均值，占比40.5%。
2024年上市券商共实现两融业务利息收入721.26亿元，同比-10.01%，连续第三年出现下滑。上市券商中，红塔证券（11.71%）、国金证券（2.67%）、华林证券（0.50%）、中原证券（-0.02%）、中银证券（-0.24%）排名两融利息收入增幅前5位。仅3家公司同比实现增长，共28家公司的同比表现优于上市券商均值，占比66.7%。2024年上市券商利息净收入同比仍有下滑与年末两融余额明显回升形成明显背离，一是两融余额明显回升集中于第四季度，前三季度两融余额持续处于下滑状态，导致两融日均余额同比仍有下滑；二是预计两融利率有所松动；三是部分代表性头部券商的两融利息收入降幅较大，进而拉低了上市券商均值。
股票质押业务方面，根据Wind的数据进行统计，2024年42家单一证券业务上市券商股票质押规模合计为1666.94亿元，同比-17.22%。仅9家公司同比实现增长，共16家公司的同比表现优于上市券商均值，占比38.1%。2024年个别增速靠前的上市券商主要由于同比基数较低，而大多数上市券商仍在主动压降股票质押规模，且压降的力度较大。中信证券（413.53亿元，+5.02%）、中国银河（211.81亿元，+1.15%）的股票质押规模排名行业前两位，上述两家头部券商未主动压降质押规模在一定程度上对冲了上市券商的整体降幅。
2024年上市券商共实现股票质押利息收入81.39亿元，同比-17.63%。上市券商中，信达证券（406.26%）、东吴证券（30.32%）、中信证券（24.57%）、西南证券（15.94%）、中国银河（5.22%）排名股票质押利息收入增幅前5位。仅6家公司同比实现增长，共11家公司同比表现优于上市券商均值，占比26.2%，另有华林证券一家公司未开展股票质押业务。整体看，除个别头部券商外，2024年上市券商的股票质押利息收入出现全面下滑，并且下滑的幅度普遍较为明显。
2.5.4. 24/25Q1上市券商利息净收入由降转为明显回升
根据各公司合并财务报表，2024年42家单一证券业务上市券商共实现合并口径利息净收入350.96亿元，同比-11.47%，连续第三年出现下滑但降幅明显收窄。共21家公司同比实现增长，共29家公司同比表现优于上市券商均值，占比69.1%。2024年上市券商利息净收入连续第三年出现下滑，一是包括融资融券、股票质押在内的信用业务利息收入连续第三年出现下滑；二是降准降息周期下上市券商货币资金以及固收自营债券持有期产生的利息收入同比减少；三是2024年42家单一证券业务上市券商利息收入、利息支出同比分别-6.37%、-5.11%，利息收入下降的幅度大于利息支出下降的幅度，特别是行业龙头中信证券利息净收入的同比降幅明显，进而拉低了上市券商均值。
2025年一季度42家单一证券业务上市券商共实现合并口径利息净收入78.78亿元，同比+27.25%，实现明显回升。共31家公司同比实现增长，共16家公司同比表现优于上市券商均值，占比38.1%。25Q1上市券商利息净收入扭转下降趋势实现明显改善，一是预计两融业务利息收入同比增幅明显；二是预计有息债务规模及资金成本下降推动利息支出减少。
3. 投资建议
3.1. 政策面：坚决维护资本市场平稳运行
2024年三季度末，中央政治局会议强调“要努力提振资本市场”，是2023年7月政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”后，再度从战略高度定调资本市场。2024年12月11日-12日召开的中央经济工作会议指出“稳住楼市股市”。2025年一季度，中央以及两会政府工作报告中均多次重申了“稳住楼市股市”。进入二季度，外部不确定性有所增强，权益市场一度出现明显波动。4月25日，中央政治局召开会议强调“持续稳定和活跃资本市场”。5月7日，中国人民银行、金融监管总局、证监会推出一揽子金融政策支持稳市场稳预期。同时，包括中央汇金、中央企业及其控股上市公司、保险机构在内的市场各方力量坚决维护资本市场平稳运行。当前资本市场平稳运行已上升至战略高度，可以预见，2025年资本市场仍将在营造良好的财富效应，通过强大的辐射和带动效应引导预期、促进消费，支持科技创新、推动新质生产力发展等方方面面发挥重要作用。
3.2. 基本面：证券行业盈利预期将同步资本市场保持平稳
2024年三季度末以来，投资者的信心得到有效提振，市场交易活跃度显著提升，资本市场显著回暖。在坚决维护资本市场平稳运行的主基调下，2025年后续时间内证券行业的整体经营环境有望稳中向好。各主营业务方面，经纪业务景气度有望创近年来新高，自营业务在股债对冲下有望呈现小幅波动，投行业务有望实现边际改善，资管业务存在下行压力但边际影响有限，利息净收入有望在两融业务利息收入明显回升的带动下扭转下滑趋势。其中，零售经纪业务、方向性权益类自营业务、融资融券业务是关键。按季度看，2025年第二季度行业整体经营业绩的同比压力相对较轻，第三季度、第四季度业绩的同比压力将逐季增大。预计上市券商整体经营业绩的同比增幅将在下半年明显收窄，全年盈利预期将同步资本市场保持平稳，方向性权益类自营业务的经营成果将决定上市券商整体经营业绩的高度。
3.3. 估值面：券商板块估值再度回落至相对低位
2025年以来券商指数逐级震荡回落，持续处于震荡整固周期。截至5月28日，年内券商板块平均P/B最高为1.544倍，最低为1.278倍，整体运行区间持续处于2016年以来券商板块1.55倍的平均P/B（图32中红线）以下。特别是二季度以来，券商板块的平均P/B集中在1.30倍-1.40倍的区间内波动，再度拉开了与2016年以来板块平均估值的距离，并回落至相对低位。
3.4. 积极保持对券商板块的持续关注
2025年二季度以来券商板块估值水平的明显回落为再度配置券商板块提供了良好契机。首先，龙头类券商近年来业绩稳定，抗周期能力显著增强。作为板块及市场人气的风向标，龙头类券商仍有望在板块再度走强时发挥中军引领效应。其次，基于我们对于2025年行业各主营业务的展望，零售经纪业务、方向性权益类自营业务、融资融券业务三个与权益二级市场走势高度正相关的业务板块有望成为上市券商经营业绩持续改善的主要驱动力。预计财富管理业务相对突出，权益方向敞口规模较大的上市券商能够在市场活跃时更快释放业绩弹性。第三，目前仍有部分上市券商的估值水平明显低于板块均值、甚至破净，在行业盈利预期平稳的背景下，选择低估值券商是把握板块分化后结构性机会的可行策略。目前低估值上市券商既有头部券商，也有优质中小券商，可供选择的空间较大，中长期布局兼具进攻与防守。
4. 风险提示
1.权益及固收市场波动导致证券行业基本面改善的程度不及预期；
2.上市券商股价短期波动风险；
3.资本市场改革的政策效果不及预期；
4.超预期事件导致2025年证券行业的盈利预期与实际经营业绩产生明显偏差。
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重要声明：
