2024年-2025年Q1，是中国内外动能转换的关键节点。作为配套基础设施的交运也呈现出与经济周期相同的基本面特征，集运作为外贸主要配套，景气度见顶回落，出口货代量价两端承压。内需相对更具增长韧性，下游消费品配套仍保持强劲增长势能，上游大宗商品供应链增长由负转正，有触底反弹趋势。在弱势宏观经济背景下，流动性改善，保险资金配置增加带动了高股息板块表现2024年以来稳中有升；9.24政策宽松使得交运板块中有结构性景气的领域产生较好的投资机会。
摘 要
板块回顾：2024年-2025年Q1，是中国内外动能转换的关键节点。作为配套基础设施的交运也呈现出与经济周期相同的基本面特征，集运作为外贸主要配套，景气度见顶回落，出口货代量价两端承压。内需相对更具增长韧性，下游消费品配套（航空、机场、快递）仍保持强劲增长势能，上游大宗商品供应链增长由负转正，有触底反弹趋势。在弱势宏观经济背景下，流动性改善，保险资金配置增加带动了高股息板块（公路、港口和铁路）表现2024年以来稳中有升；9.24政策宽松使得交运板块中有结构性景气的领域（集运，航空，快递）产生较好的投资机会。
当前交运产业的主要矛盾是基本面内外动能转换过程中节奏不明朗的问题，自上而下业绩能见度较低，消费、防御配置风格有优势，自下而上则侧重于成本端的改善和股东回报的提升，思路如下：
配置思路：①内需消费政策刺激看航空：关税“博弈”下行业供给收紧确定性高提供“看涨期权”，油价持续走低提供成本红利，人民币存升值预期，若内需消费政策发力，或推动行业需求提速、价格改善。②防御看基础设施：弱现实所带来的负面影响临近尾声，企稳信号已经结构性显现。伴随逆周期调节政策接续发力，板块基本面的回升拐点可以期待。另外，资产荒背景下，保险资金对FVOCI账户中高股息资产的配置需求提升，有望成为板块定价的中长期基石。③低估值反转看油运：OPEC+增产标志着持续两年的原油供给紧缩周期正式转向。尽管增产节奏强调“灵活可逆”，但政策拐点已现。结合原油运输行业供给刚性的特征，OPEC+增产或成行业景气反转的关键催化。
风险提示
（一）宏观方面：经济大幅波动、地缘政治冲突、能源危机、欧美深度衰退、油汇大幅波动、大规模自然灾害等。（二）行业方面：贸易摩擦、船舶新增订单大幅增加、业务增速不及预期、重大政策变动、竞争加剧、行业事故等。（三）公司方面：现金流断裂导致破产、低价增发导致股份被动大幅稀释、成本管控不及预期、重点关注公司业绩不及预期等。
正 文
一、内外动能转换尴尬期：交运资产围绕弱现实定价
（一）2025交运基本面特征：内外动能转换的尴尬期，量价表现偏弱
2025年是中国内外动能转换的关键时间节点，交运作为支撑经济发展的中游基础设施，其顺经济周期的特征体现为以下三点：
1.内外动能转换的方向确认：内需相对而言更具增长韧性，下游消费品配套（航空、机场、快递）仍保持强劲增长势能，上游大宗商品供应链增长由负转正，有触底反弹趋势。
2.内外动能转换的节奏不确定：外需视角看，中国对美出口面临的短期压力虽有缓解，但长期约束依然存在。5月12日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布。美方承诺取消4月8日以来对中国商品加征的共计91%的关税；暂停4月2日加征的对等关税中的24%的关税90天，中方也做了对等的取消和暂停。同时需要指出的是，2月1日和3月3日先后落地20%所谓“芬太尼关税”叠加此次保留的10%的关税，中国对美出口商品在原本综合税率的基础上，仍有30%的附加关税。
内需视角看，9.24以来稳增长和消费提振政策陆续落地，但效果能否对冲外贸不确定性仍需要时间验证。
3.预计2025年行业量价表现偏弱：中美日内瓦经贸会谈联合声明发布后，短期出口下行风险缓和，海外进口商会尽可能利用确定性的时间窗口，年内出口节奏被打乱，二三季度不排除外贸囤货抢运可能性，考虑到去年同期红海战争带来的运价高基数，外贸量价环比表现优于同比。
提振消费是长期之举，航空、基础设施、油运、综合物流等内需配套存在阿尔法，但内需仍然存在供求不平衡的问题，消费降级的趋势尚未扭转，量增的表现或优于价格。
（二）预期足够悲观：交运资产依然围绕短期弱现实进行定价
受内外需动能转换节奏影响，2025年交运大多数细分板块盈利受到冲击，2025年一季度ROE同比普遍下降，市场对基本面的边际变化非常敏感，几乎全部交运板块相对估值跌到2015-2024十年间50%分位以内，其中大多数甚至跌到30%分位以内，低估、低位是当下交运资产的主要定价特征。 我们以过去十年的ROE历史分位为纵轴、PE/PB中枢为横轴，将不同交运资产的基本面与定价匹配情况刻画为四象限，发现交运资产定价还是以定价弱现实为主，其中：
第二象限（强现实，弱预期）：低关注、高ROE、低估值，以外贸周期类资产为主，重点关注仍处于周期上行阶段的原油运输企业和综合物流企业。
第三象限（弱现实，弱预期）：低关注、低ROE、低估值，以外贸出口产业为主，基本面正在寻底过程中，寻找超跌反弹机会。
第四象限（弱现实，中预期）：高关注、低ROE，中估值，重点关注逆周期的高速产业和消费复苏强预期的航空产业。
（三）投资策略：“自上而下”与“自下而上”两条腿走路
当前交运产业的主要矛盾是基本面内外动能转换过程中节奏不明朗的问题，自上而下业绩能见度较低，消费、防御配置风格有优势，自下而上则侧重于成本端的改善和股东回报的提升。
配置思路：①内需消费政策刺激看航空：关税“博弈”下行业供给收紧确定性高提供“看涨期权”，油价持续走低提供成本红利，人民币存升值预期，若内需消费政策发力，或推动行业需求提速、价格改善。②防御看基础设施：弱现实所带来的负面影响临近尾声，企稳信号已经结构性显现。伴随逆周期调节政策接续发力，板块基本面的回升拐点可以期待。另外，资产荒背景下，保险资金对FVOCI账户中高股息资产的配置需求提升，有望成为板块定价的中长期基石。③低估值反转看油运：OPEC+增产标志着持续两年的原油供给紧缩周期正式转向。尽管增产节奏强调“灵活可逆”，但政策拐点已现。结合原油运输行业供给刚性的特征，OPEC+增产或成行业景气反转的关键催化。
二、物流：延续量升价跌，关注直营物流
（一）基本面：外需降速明显，内需延续量升价跌
整体来看，2024年物流行业需求展现了不错的韧性，除上游大宗商品供应链外，无论是内需相关还是外需相关的上市公司普遍在2024年兑现了经营货量的正增长，如快递、快运、产成品外贸、化学品外贸等。进入2025年，相关需求的增长动能发生变化，内需与外需分化，其中内需更具增长韧性，下游消费端的快递仍保持快速的增长，并且上游大宗商品供应链也触底回升，增速由负转正；但外需的降速更为明显，关税政策的压力下，与外贸强相关的公司（如国际货代），一季度已出现明显下滑。
价格方面，虽然需求端仍有韧性，但结合各细分赛道互不相同的供给格局，导致价格端出现分化，竞争格局更为激烈的快递快运行业，单位价格普遍呈现同比下降态势，有效需求不足导致实际产能利用率走低的内贸化学品水运、化学品仓储等单位价格也呈现持平或同比下降态势。而供给侧受战争、运力交付能力不足等要素驱动的外贸集装箱运输、外贸成品油运、外贸化学品运输、跨境空运，有效运力的阶段性缺失导致其单位价格均有明显的上行。
1.电商快递
量：据中国邮政局数据，2024，快递行业业务量同比增速为21.49%，全年业务量增速超预期。25Q1，行业业务量同比增速达到21.64%，增速持续维持20%以上。
价：2024，圆通、韵达、申通单票收入（含派费口径）同比下滑，降幅在5%-12%；而中通单票收入有所提升（不含派费口径）。25Q1，申通、圆通与韵达单票收入（含派费口径）同比持续下滑，降幅保持在6-10%。电商快递的价格战延续，不确定性增加。并且，顺丰的单票收入也出现双位数降幅，一定程度上反映了快递端整体的价格压力。
2.跨境物流
跨境资源品物流：24年，蒙焦煤进口产业链景气度前高后低，据海关总署数据，最终全年我国自蒙古进口的炼焦煤同比增长5.27%至5679万吨，其中通过甘其毛都口岸的煤炭量全年为3813万吨，同比增长5.08%。进入25年，炼焦煤需求端延续了24年下半年的疲软，有效需求不足也反映在了煤炭通关量上，25Q1，通过甘其毛都口岸的煤炭量为838万吨，同比下降11.34%。
需求的下行也拉低了品种的价格，以3#精煤在甘其毛都口岸的自提价为例，据钢联数据，25Q1均价为1026元/吨，同比下降38.46%。
跨境空运：24年出口市场维持较高景气，在空运市场新增供给紧张的背景下，运价易涨难跌，香港与上海出发空运运价指数基本都超过了2023年同期水平，并相较于2019年水平，有较明显的提升。进入25年，供给紧张的属性依然存在，反映到运价端，据TAC数据，上海25Q1（25年前13周）的平均运价指数为4333，同比增长10.13%。但进入4月后，运输需求因关税政策的不确定性而受到压制，运价开始下行，二季度外贸需求端的压力或进一步增加。看向货航的日利用率数据，需求压力反映的相对更为明显，25年4月至5月8日，中国货航机队的平均日利用率为12.46小时，同比下降6.20%。
3.化工物流
外贸方面，受自身供给投资不足、地区冲突、成品油景气溢出带动影响，24年国际线化学品运价处于景气区间。进入25年，外贸相关的需求遇到不确定性，因此运价均值相较于去年同期出现一定下行。
从开工率的角度看，25Q1，乙二醇的平均开工率为60.61%，同比下降1.28pp，对二甲苯的平均开工率为89.74%，同比上升3.72pp，整体产业链运行相对平稳。
内贸方面，24年来，液体化工市场总库存一直处于低位，有效需求的不足导致整体库存在低位震荡，难出现累库现象。虽然内贸化学品运输需求展现了一定的韧性，保持了同比正增长，推动内贸化学品船运价保持相对稳定，但低库存水平下，化学品仓储企业的资产周转率受到了更直接的冲击。进入25年，虽开年的库存水平伴随着开工率的上行有所提升，但三月以来去库加速，库存水平再度走低，依旧为近五年来最低水平。
（二）估值回顾：ROE边际下行，普遍位于估值低位
进入到25年后，多数物流企业的ROE水平同比下降。物流企业的股价表现对基本面的边际变化较为敏感，因此反映在估值水平上，绝大部分的物流企业估值水平均在5%的分位数以内。
较低的估值水平反映了弱预期的共性，较低的ROE水平则反映了当前基本面仍处于内外需动能切换的时期，内需修复的动力较为平缓，但外需的降速已相对明显。
（三）投资策略：自下而上选股思路，建议关注直营物流
向后看，处于历史估值低位为各物流上市企业提供了良好的安全边际，但目前受内外需动能转换节奏影响，各物流企业的盈利能力受到冲击。自上而下看，外需仍面临需求的不确定性，在二季度中仍有继续下降的压力，内需消费端具备韧性，但原料、中间品等环节复苏仍偏缓慢，整体业绩能见度较低。自下而上看，价格端的压力是各物流上市企业普遍面对的问题，因此，能够依托产业链竞争优势或自身管理优势等传导价格压力的企业更值得关注，自下而上侧重于成本端的改善。
三、机场航空：需求有韧性，油汇或共振利好
（一）基本面：Q1延续量增价减，价格渐趋回暖
机场航空作为交运中偏消费的顺周期板块，基本面表现受经济周期波动明显。航空板块在23年报复式出行需求消退以及上半年消费降级弱现实扩散下，叠加油价下行，价端同比普遍下滑，但另一方面机票价格中枢下移带动价格敏感型消费出行需求释放，自24年以来板块持续量增价跌，预计25年依旧维持量增价减但价格降幅将趋收窄。25Q1以来，机场板块受益于国际线大幅修复，价格修复程度好于量端修复程度。
1．航空：需求有韧性，Q1延续量增价跌但“五一”价格表现好转
在历经23年报复式出行需求退潮背景下，24年航空出行量端维持韧性，但价端受经济下行、消费降级等影响下滑。据民航局，24年1-12月民航旅客运输量累计同比23年增18.0%，恢复至19年同期的110.7%，行业正班客座率受益于国内需求稳健修复、国际线需求持续回暖等贡献已基本稳定在80%以上，基本恢复至19年同期。
分出行结构看，国内出行稳健修复。据航班管家，24年国内日均航班量为12964架次，同比增长4.1%，恢复至19年同期的109.3%。据民航局，24年1-12月国内旅客运输量6.65亿人，同比增长12.6%，相当于19年同期113.5%。而由于敏感性消费人群增长以及局方减少对低票价干预后，航空票价同比下滑，据航班管家，24年国内全仓乘机日成交均价（不含燃油、机建）为702.8元，同比23年下滑13.4%，恢复至19年同期的89.3%。
国际线客运量修复至19年的8成，外航与北美线恢复是接下来修复的两大变量。据航班管家，24年地区及国际日均航班量为1913架次，恢复至19年同期的72.7%。若以内航统计，据民航局，24年1-12月地区及国际客运量累计0.75亿人，同比23年+110.8%，恢复至19年同期88.3%，其中12月地区及国际客运量恢复至19年同期的100.6%。但北美与外航恢复率是接下来未来国际线恢复率进一步提升的两大关键，24年外航航班恢复率为19年同期约8成水平。
从业绩看，25Q1全行业延续量增价跌，各航司营收企稳利润承压。
供需端：25年Q1行业延续复苏态势，总供需同比24年Q1分别增长5.64%/7.81%，恢复至19年同期的111.88%/112.40%。其中国内、国际、地区航线供需分别恢复至19年同期的117.54%/118.85%、101.68%/100.24%、80.07%/74.67%，地区航线仍有较大恢复空间。整体客座率同比+1.7pcts至83.6%，较2019年同期也+0.4pcts，全面恢复至疫情前水平。但由于24年春运需求集中释放导致价格基数较高，Q1行业价格继续下行，25年Q1全行业营收相对平稳，同比变动幅度整体在±3%左右。
成本端：客座率与飞机利用率双升摊薄固定成本，叠加25Q1航空煤油出厂价格同比下跌10.1%，25年Q1除国航外各航司单位ASK成本均下降。非油成本的增加（例如飞机维修费用的增长）将部分抵消航油成本下降的影响。部分抵消航油成本下降的影响。同时，虽然行业供需延续复苏态势，但票价并未同步增长，各航司单位客公里收益同比下滑，且下滑幅度超过成本下行幅度。最终导致行业整体毛利率有所降低。
利润端：25Q1国航、南航、东航、海航、春秋、吉祥以及华夏归母净利润分别为-20.44亿元、-7.47亿元、-9.95亿元、2.72亿元、6.77亿元、3.45亿元、0.82亿元。
五一国内航线裸票价格同比回正，免签政策放宽带动国际出行火热。国内线方面，2025年劳动节假期国内航线执飞航班量日均同比24年增长4.01%，同比19年增长19.36%。“五一”假期五天实现今年以来的首个节假日裸票价格同比回正上涨5%。其中，广深地区是劳动节假期出行的热门目的地，上海往返广州、上海往返深圳以及北京往返广州的航班量同比24年劳动节假期增长21.25%、19.15%、18.92%。国际线方面，2025年劳动节假期国际航线执飞航班量日均同比24年增长21.64%，同比19年降低9.33%。国际出港航班主要集中在东南亚及东亚，其中日本及越南航班量同比24年分别增长52.27%、72.22%。泰国受年初电诈事件及近期地震影响，航班量同比24年降低16.03%。
2．展望：供给增速受限提供看涨期权，油汇或共振利好
供给端，24年三大航飞机引进速度不及预期，预计未来三年飞机引进增速将持续受限。本轮供给侧受限是由于20年以来受疫情冲击全球航空产业链稳定性、疫后航材供给不足、劳动力紧张等原因造成主机厂产能恢复受阻。考虑航司资金压力，叠加上游飞机制造供应链问题，我国行业机队引进增速放缓，运力扩张受限。以三大航机队净增来看，22年净增55架，23年为32架，24年为56架，较航司当年最新引进计划的目标达成率仅为58.1%、56.2%、69.2%。
油价持续走低，人民币存升值可能。油价方面，OPEC官网报道，沙特、俄罗斯、伊拉克、阿联酋、科威特、哈萨克斯坦、阿尔及利亚和阿曼将在2025年5月实施每日41.1万桶的增产调整。全球原油供应量有望增加，短期内市场供应偏紧的格局将得到缓解。同时，布伦特原油价格中枢已由年初的75.93美元/桶下跌至当前63.12美元/桶。这种持续走低的油价态势为航空运输业打开了成本红利空间。汇率方面，人民币汇率在合理区间内呈现双向波动特征，美元兑人民币仍处高位，主要受特朗普政策预期变化、美元指数起伏及国内政策调控的综合影响，需关注未来中美货币政策动向，短期人民币升值趋势显现。
3．机场：客流与货流持续修复，静待免税消费回春
机场各项生产经营指标稳步恢复，一线机场国际客持续回暖、国内出行需求有韧性。以全行业口径来看，24年1-12月飞机起降架次、旅客吞吐量分别为1239.8万架次、14.59亿人次，同比23年同期分别+5.9%、+15.9%，恢复至19年同期的106.3%、108.0%。而得益于国际线客流回暖下，除首都机场受大兴分流之外，一线机场旅客吞吐量基本恢复至19年同期水平，经营端正在持续改善。
跨境电商红利持续释放，机场货邮吞吐稳步增长。得益于国内需求随宏观转暖回升，国际需求受跨境电商红利需求释放，航空货运需求维持高景气，带动机场货邮吞吐量稳步增长，即便在疫情期间货物吞吐波动也并不大。进入24年，受SHEIN、TEMU、Ali Express以及TikTok Shop为代表的跨境电商四小龙平台件量迎来显著增长，1-12月白云机场、深圳机场为代表的华南枢纽货邮吞吐量已超19年全年水平，增幅 分别达23.7%、46.6%。
免税消费偏弱，等待边际催化。据Wind，受旅游旺季、品牌促销等催化，24年2月海南离岛免税销售火爆，赴岛免税消费人次创下近年来新高达91.63万人次，并实现了离岛免税消费金额60.93亿元，接近23年1月高点。但随着宏观预期转弱、消费信心不足叠加淡季影响，离岛免税消费疲软，直至24Q4、25Q1受旺季催化、消费提振等因素影响，人均免税消费额企稳回升。
（二）估值回顾：预期先行于基本面，大航估值修复节奏领先
首先回顾当前机场航空板块估值位置。24年以来，机场航空板块同样经历了从强预期到弱现实再到预期回落的过程。在9月底宏观预期转向后，市场倾向于对顺周期的航空板块加大押注，并且对周期弹性大的大航关注度更高，体现为大航估值位置集中于IV象限（高关注度、低/高ROE、中高估值，其中海航控股受破产重整影响ROE（TTM）分位数参考性较弱）。而对机场板块，以免税、有税商业为代表的非航业务仍是当下机场估值体系中占比较重的一环，由于非航商业消费恢复偏缓慢，机场与免税运营商的议价能力在疫情后也被削弱，机场整体利润尚未恢复至疫情前水平，PE估值看仍处于历史相对高位。
向后展望，预计25年航空板块前期博弈仍是重预期，后期会逐渐重视基本面的兑现。当下大航PB估值分位数（2015年至今，下同）普遍超过70%，从静态视角看仍有一定修复空间，在预期博弈的阶段估值能否进一步提升核心在于：①消费政策是否符合预期甚至超预期；②政策最终落地的成效几何。而在后续基本面博弈阶段，我们认为在油价持续下行、飞机引进仍受限、需求边际回暖下，航司经营业绩有望进一步修复，但需注意汇率波动对航司利润带来的扰动。机场板块关注重心在于非航业务的修复节奏，但需警惕新一轮基建投产对成本的压制。
（三）投资策略：航空弹性配置大航、把握小航估值修复与成长兑现机会，关注机场免税消费回暖
1．航空：弹性优选大航，把握小航估值修复与成长兑现
2．机场：关注一线机场离境免税、有税商业恢复，25年封关后离岛免税消费
24年受宏观经济预期低位、居民消费偏弱等影响，免税消费基本面表现为弱现实，市场对于机场板块的估值体系也由消费重新转向公共事业。但我们认为一线机场作为天然汇聚城市高端客群的高端流量平台的本质并无改变，伴随9月底宏观层面积极定调以及一揽子增量政策效果持续显现，我国居民消费者信心有望重拾，等待机场免税消费提振。
四、航运：关注原油运输和区域集运
整体来看，航运有效供给增量不足的特征依然具备，但变化不多。核心的驱动仍然要看需求侧，而根据需求侧动态推演来看，2025年下半年集运和油运市场蕴藏着更多机遇与风险：①油运：过去两年OPEC减产挺油价，同时下游需求又不够旺盛从而接不住高价油，该矛盾在中国体现的尤为明显，中国原油进口量也出现持续不及预期。但2025年3月宣布的OPEC增产已经基本标志着拐点出现，2025年下半年或许是需求侧增长集中兑现的区间。②集运：后续关税规则明确之后，无论是转口贸易，还是长期来看，制造业向低成本地区的产业转移，都有望持续促进东南亚区域贸易增长。
（一）静态因素：供给
历史因素导致2021年前各航运细分板块的资本开支、产能周期都基本一致，即使2021年后因内、外需劈叉导致全行业资本开支周期出现分化，大体趋势仍是饱受老龄化、环保趋严困扰。
从在手订单（潜在供给）、预计交付（新增供给）、船龄变化（潜在出清）三个视角来看供给，能够看到两个特征：
未来三年有效供给增速较高的只有1w2 TEU+的大箱船和LR2，总体压力并不大。原油轮、区域小箱船供给看起来最为紧张，散货、成品油轮看起来一般紧张。
各类船型（除1w2 TEU以上的大集装箱船）均面临老龄化加速的问题。
2025H1集散油运价表现都很一般，2025下半年出现大量新造船概率有限。供给侧可能有的变化依旧是环保，根据CII规则，到2026年仍未通过降速或者其他措施约束排放，约有45%的油轮，散货船和集装箱船队将被评为D或E级。但CII执行力度或将不及预期。
（二）动态因素：需求及事件催化
1．原油运输
2024年导致原油运输需求走弱的三个核心因素：中国需求弱；黑油市场挤压合规需求；沙特主导OPEC+减产。目前站在2025年中再去审视这三个变量，其实只有第三点得到了比较明确的改善，其余两点的改善仍然需要等待。
OPEC+从兑现增产承诺到内讧升级。首先是2025年3月初，根据OPEC官方新闻，OPEC+预计从2025年4月1日开始增产，至2026年9月底停止，持续18个月。每个月恢复产量13.8万桶/日，直至累计增加原油产量220万桶/日。而后爆出OPEC+在5、6月可能会出现超预期增产，由原本的13.8万桶/日，扩张到41.1万桶/日。OPEC+超预期增产的原因为沙特惩罚哈萨克斯坦的超限额生产，在5月3日的OPEC+会议上，沙特阿拉伯警告称，如果该组织的配额作弊者不遵守规定，沙特将进一步增加石油产量。同时哈萨克斯坦能源部也没有明确表示要进行减产,因此在OPEC+内部矛盾没有得到妥善解决前，产量随时可能在原有增产基础上超预期。
美国很难实质性干扰伊朗原油贸易。2024年底，美国显著加大了对于伊朗原油贸易的制裁力度，OFAC的VLCC制裁名单从2024年8月的53艘激增到2025年4月的111艘，但对于伊朗原油出口量几乎没有太显著的影响，核心原因还是资金流和运输流目前都独立于曾经的美元贸易体系。该因素后续的反转还是要关注美国和伊朗关于伊核、胡塞武装等问题的谈判，如果美、伊能够达成共识，或许能终结黑油市场，给合规市场带来增量需求。
中国原油进口需求没有进一步下滑，但很难说显著改善，同时全球的需求也乏善可陈。无论是从最直接的原油进口数量，还是中转环节的港口库存，到下游的炼厂开工，都呈现出需求偏弱震荡的态势。最下游的出行、货运、化工等需求整体偏顺周期，在宏观经济出现显著好转之前预计较难有大幅改善。
目前原油运输需求侧的状态可以概括为：下游弱需求，低库存，但上游大幅增产，供过于求的预期之下原油价格大幅下跌。低价能够激发一些补库或者投机的需求。所以原油运输需求侧的爆发力度非常依赖OPEC+的持续增产，增产越快越多，短期需求或许能集中释放，带动运价快速上涨。
2．集装箱运输
集运需求跟全球制成品贸易息息相关，中美关税博弈的背景下，市场需求或许会逐步区域化。2025年4月初美国宣布征收对等关税后，美线货量骤减，数据显示中对美出口降幅约为30%-40%，同时船司加大停航力度以应对需求侧的锐减。而后美国在2025年4月10日宣布除了中国以外的国家暂停对等关税90天，此后，东南亚出口贸易开始活跃，越南的主要港口—海防、盖梅港均出现进、出口大幅增加。拉长视角来看，参考2018年中美贸易摩擦之后的贸易流变化，中国在2018年后显著加速了产业链海外转移，其中东南亚承接了主要的转口贸易职责。从进出口额来看，东盟进口自中国并且出口去美国的占比在2018年出现显著增加。同时从美国视角来看，对于电子、机械设备、纺织服装等品类，中国和东盟在2018年之后有显著的替代效应。
展望2025下半年，最乐观的情况是中美关税谈判后，中国关税降低，同时周边东南亚国家关税略低于中国，美国的补库和关税差异带来的转口贸易或许会激发一小轮出口小高峰。同时本轮中美关税博弈可能继续加速中国产业转移，可能会有更多制造环节走出去，长期给东南亚区域贸易带来增量需求。
五、基础设施：以稳为先，攻守兼具
（一）基本面：内需结构性企稳，外贸不确定性仍存
基础设施板块有相当部分业务都是挂钩内需，其基本面表现同样受经济周期波动带来的负面影响。但弱现实压力下，在公路板块由于需求端客货兼营，其韧性较货运铁路和港口更强。
公路方面，基本面企稳，等待回升。经过连续多季度的业绩验证，宏观预期波动对公路板块的需求冲击体现已较为充分，多式联运对于公路货运流量的结构性重塑还要在中长期维度上进行确认。
港口方面，外需环境波动的冲击仍待观察。作为航运产业链末端的基础设施，在宏观拐点上行来临前，供需双弱环境对干散码头业务的影响仍将延续，而外贸环境的波动或将给集装箱码头带来额外压力，港口行业此前的“外>内”格局将迎来变化，景气演绎节奏还需观察。
铁路：货运仍在探底过程中，客运增速中枢下移。货运方面，弱现实延续下煤炭需求景气度仍在偏低区间。从大秦线来看，截止5月7日煤炭日均运量为103万吨，为2019年以来的最低水平。但从下游港口去库迹象出现，期待后续进程加速。
铁路出行需求增长的态势依旧，但增速中枢下移。据年初国铁集团工作会议指引，25年国家铁路预计完成旅客发送量为42.8亿人次/yoy+4.9%。2025年1-3月全国铁路客运量累计同比增长6%，客运周转量累计同比仅增长2%。
当前以面向消费品等赛道的物流需求已经出现边际改善信号，而宏观政策的持续落地将对基础设施的内需大盘持续托底，基本面有望从结构性企稳逐渐扩散至多领域企稳。同时如果周期上行开启，那么红利资产基本面也将受益。
（二）估值回顾：弱现实影响基本面，估值体系重塑凸显防守属性
弱现实背景下，基础设施资产的基本面也受到负面影响。
短期来看，在基本面拐点兑现之前，作为基础设施定价基础之一的无风险收益率仍将大概率在底部区间徘徊。而风险溢价的波动率，则更多取决于宏观刺激政策出台节奏和落地效果预期影响。
伴随新保险合同准则的全面实施，险资或将通过加大高股息资产配置比重来提升自身收益获取能力，并通过重分类至FVOCI等方式来平滑利润表波动，进而有望成为交运高股息板块重要的长期定价基石。
（三）投资策略：配置优质一线品种，关注具备价值修复机会的个股
交运基础设施整体发展已经基本步入成熟时期，盈利水平与分红的稳定性成为配置个股的两大核心因素。盈利稳定性是配置决策的基本面基础，分红策略和分红力度提升是影响估值水平变化的关键。交运基础设施板块的优质一线标的基本面已经过长期检验，同时部分标的尚存在分红提升预期，作为配置方向的资产具有较高性价比。核心标的能够穿越牛熊，创造较为可观的长期累计收益。
风险提示
（一）宏观方面
经济大幅波动、地缘政治冲突、能源危机、欧美深度衰退、油汇大幅波动、大规模自然灾害等。
（二）行业方面
贸易摩擦、船舶新增订单大幅增加、业务增速不及预期、重大政策变动、竞争加剧、行业事故等。
（三）公司方面
现金流断裂导致破产、低价增发导致股份被动大幅稀释、成本管控不及预期、重点关注公司业绩不及预期等。
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