作者：温婉，建行金融市场部
本轮同业存单利率倒挂自2024年12月上旬起，至2025年3月中旬基本结束，共持续逾3个月。自同业存单创立以来，共出现8次同业存单期限利差持续为负的阶段，多出现在年末、年初以及季末，并在1个半月以内结束，主因短期银行流动性缺口较大，而长期资金利率预期仍然宽松。但当有较大的政策变动时，存单利率倒挂时间偏长、倒挂节点也会出现在非年末时期。通过观察可以发现，存单期限利率倒挂结束通常为AAA级1年期存单收益率、10年期国债收益率下行的拐点。
一、同业存单期限利差概况
2013年12月，我国同业存单市场正式诞生。从期限角度来看，同业存单市场包括1个月、3个月、6个月、9个月和1年期五种期限，其中短期限以3个月为主，长期限以1年为主。从评级角度来看，近3年AAA级同业存单占比高达93%，故本文选用“AAA级1年期同业存单收益率-AAA级3个月期同业存单收益率”来衡量同业存单期限利差。
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2014年以来，同业存单期限利差多在10-40BPs的范围内呈季节性波动，通常在半年末、年末之际收窄，其余时间走扩。主因短期同业存单利率的资金属性更强，对资金利率的反应较长期存单更为灵敏，而半年末、年末资金面通常较紧，短端存单利率大幅上行，从而压缩存单的期限利差。
目前共出现8次同业存单期限利差持续为负的阶段，分别为2014年12月至2015年3月、2016年末至2017年6月、2017年8月下旬至9月上旬、2017年11月下旬至2018年初、2018年5月下旬、2018年12月末、2023年12月、2024年12月至2025年3月，其中多数倒挂在1个半月以内结束。
图3：同业存单期限利差
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二、存单利率倒挂原因分析
（一）短期银行流动性缺口较大
存单期限利率倒挂多出现在年末、年初以及季末，主因通常这些时期银行资金头寸相对较为紧张。季末、年末时期，为应对监管考核，银行通常倾向于留有更多资金头寸，减少资金融出规模，导致市场流动性趋紧。而年初受信贷开门红等因素影响，银行可能面临短期资金缺口。为弥补年初、年末的资金头寸需求，银行通过发行同业存单获得资金，但通常资金面紧张时期非银配置存单的意愿有限，推动存单利率上行。同时，资金利率上行且资金缺口仅为短期情况时，银行倾向于发行短期限同业存单，从而短期限同业存单利率上行幅度更大。上述的8次同业存单期限利率倒挂基本都有这类共性。
（二）长期资金利率预期仍然宽松
在资金面偏紧时期，银行长期存单发行规模占比下降，导致长期存单收益率对短期资金利率快速上行的反应相对滞后。且多数同业存单期限利率倒挂时期，市场对资金面宽松的预期较强，长期存单利率更多体现市场的宽松预期，上调幅度有限。例如2024年11月以来人行启动降息周期，市场对长期利率下行预期强烈；2018年4月末人行降准，导致5月市场货币政策宽松预期仍在；2018年末、2023年末市场降准预期较强；2024年末货币政策基调转为“适度宽松”，市场对资金面宽松的预期较强。
（三）政策变动较大
同业存单期限利率倒挂通常出现在年末，并于在1个月内缓解，但当有较大的政策变动时，倒挂时间则会较长，或者倒挂节点出现在非年末时期。例如2014年利率市场化导致银行存款流失明显，加之处于同业存单发展初期，短期同业存单发行规模提速较快，导致2014年12月起同业存单利率倒挂长达4个月。2016年人行启动金融去杠杆，2017年银监会加强同业理财监管，重点打击同业空转、理财嵌套等加杠杆行为，抑制同业存单的配置需求，受此影响，2016年末开始的期限利率倒挂长达6个月。2017年8月11日，人行宣布自2018年一季度起人行将资产规模5000亿元以上银行的同业存单纳入MPA同业负债占比考核，银行开始提前进行存单期限调整，增加短期限存单发行占比，避免考核时存单存量过高，受此影响，2017年8月、2017年11月、2018年5月均在非年末时点出现存单期限利率倒挂，其中2017年11月开始的倒挂时长达1个半月。2024年12月银行同业存款利率自律管理加强，大量同业活期存款流失，加之政府债发行提速，银行通过加速发行短期存单来弥补负债端缺口，开启逾3个月的存单利率期限倒挂。
三、存单期限利率倒挂的领先意义
存单期限利率倒挂通常发生在存单利率上行寻顶时期，由短期存单利率大幅上行导致，即资金面快速转向紧张，带动短端利率大幅上调超过长端，并随短端收益率回落而结束。通过观察可以发现，存单期限利率倒挂结束通常为AAA级1年期存单收益率下行的拐点。随着银行负债端压力缓解、资金面转松，机构对国债的配置需求升温，进一步推动国债收益率下行。通过观察发现，存单期限利率倒挂结束也通常为10年期国债收益率下行的拐点。
图4：存单期限利率倒挂结束通常为利率下行拐点
数据来源：
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